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中信证券:A股能否复制美股牛市回购潮?

2019年01月08日10:35 来源:搜狐媒体平台

  中信证券 秦培景 裘翔 杨灵修

  公司治理决定中美股票回购动机差异,新规后A股回购三大驱动力在熊市中显著,牛市中持续性不足,预计1H2019A股回购规模有望进一步提升。

  ▍报告缘起:A股能否复制美股牛市回购潮?

  新《公司法》放松回购规定,有效杜绝“喊口号”式回购。中国平安抛出上限超1千亿的回购提示公告;索菲亚计划发行10亿可转债,其中5亿用于建立股份回购专项资金。随着2018年政策松绑与回购案例增多,新年伊始,投资者也更加关注A股能否复制类似美股的牛市回购潮。

  ▍美股回购复盘:高管薪酬激励下,提升股东回报的手段,回购潮与牛市同步。

  1)美股回购的动机与动力解析。“1个动机”:“低现金+高股权”薪酬体制下,高管用回购提高股东回报,获取薪酬激励。“3个动力”:企业稳定创造现金流能力、海外利润回流和低债务融资成本。第一点最为重要,现金流能力强往往是经济向好的结果,对应美股表现较好阶段,这正是美股回购顺周期的核心原因。

  2)2004-2007年:海外利润回流推动回购潮。2004年10月生效的《本土投资法案》成功吸引大量海外利润回流,间接提高可用于回购的资金。但支撑美股回购的中期因素为小布什税改后,美国经济向好,企业利润改善现金流向好。2003年S&;P500EPS由负转正,2004年S&;P500每股自由现金流提升。

  3)2009年至今:低债务融资成本推动举债回购。2009Q3宏观经济改善,美股回购规模筑底提升。金融危机后企业负债率下降,为举债加杠杆回购预留了空间,宽货币政策使美股公司可借助低成本的外部资金回购股票。此外,2017年的特朗普税改吸引海外利润回流,更是将美股回购规模推升至历史新高。

  ▍A股回购动机对比:本质差异在公司治理,上市国企和民企较难复制美股回购潮。

  国企高管股权薪酬占比较低,仅为20%左右,回购动力较美股弱。现行国企集团利润上缴机制下,上缴利润主要来自下属公司现金分红,因此国企更倾向分红而非回购形式提升股东回报。上市民企股权薪酬占比高,但主要因为大部分由家族企业演变而来,董事长往往是创始人,也是第一大股东,与美国公司职业经理人不同。这种治理模式下,民企回购考量在于对资本再投资和股票回购潜在收益率的权衡,剔除金融股和亏损企业后,上市民企近3年ROE均在10%左右,2018年末PE估值18.8x,对应回购股票潜在回报率5.3%,资本再投资性价比高于回购。

  ▍A股回购展望:

  回购仍为托底股价手段,而新规带来的变化为用作股权激励和配合转债发行比例提升,但这三大驱动力均在熊市中显著,牛市中持续性不足,预计1H2019A股回购规模有望进一步提升。

  1)原有驱动:回购仍为短期维稳股价的重要手段。2018年A股实施回购517.2亿元,同比大幅提升,但以被动回购为主,回购笔数与指数走势负相关。

  2)新增驱动1:用于股权激励比例有望提升。目前股权激励股票来源几乎均为增发,库存股持有期限延长至3年解决与股权激励期限错位问题。但公司倾向牛市增发,熊市回购的方式取得股权激励所需股票。

  3)新增驱动2:配合可转债发行,短期对冲正股价格下行压力。可转债相当于一笔“延迟的定增”,熊市增加可转债发行难度,2017/2018年可转债弃购率为2.3%/8.3%。熊市中更可能会通过回购短期维稳正股股价,配合可转债发行。

  来源:金融界网站