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【华泰建筑建材鲍荣富团队】建筑: 估值趋于国际化,PPP海外待突破

2017年09月27日07:49 来源:华泰证券研究所

  

  A股建筑估值与美股相当,基建工程龙头相对低估

  A股建筑业整体估值水平已与美国基本趋近,港股建筑估值普遍不高,截止2017年9月1日,我国建筑业的整体PB(LF)为1.78倍,美股建筑业PB为1.72倍;但建筑A股内部估值差异大,其中房屋建设与基础建设龙头显著低于美股可比同行。我国基建板块内部估值差异小,板块PB 1.59,低于美国施工服务(1.65)和大型基建承包商(2.01)。建议继续坚持龙头策略,重点筛选市占率与净利率双率提升企业。

  美股建筑PE高,日韩和欧洲建筑股PB高

  跨国别比较来看,美国建筑股的PE相对更高,而日本和欧洲(法国和西班牙)建筑股的PB相对更高。三个地区估值的差异除了利率与二级市场制度差异外,还与不同区域公司的成长阶段和业务结构有关。美股房建企业优势在总承包,A股基建和专业工程板块估值低于美股,是未来估值提升的重要领域。未来国内建筑企业房建看总承包优势显著企业,基建看具备中长期运营实力的龙头企业。

  欧美积极扩张海外,日韩受益国内投资景气度高

  反映到财务报表上,欧美建筑企业海外收入占比大,收入和业绩波动性较高,主要依靠外延并购扩大公司规模,PPP/特许经营和EPC工程服务是提升盈利和稳定利润来源的重要途径。日本建筑企业海外收入较低(低于30%),且以工程施工为主,与我国建筑企业具有较高的可比性,2013年前后开始受益于日本公共投资和私人住宅投资,国内典型建筑巨头大林组、鹿岛建设、清水建设、大成建设2011-2016年的业绩复合增速分别高达79.00%、93.83%、133.35%、138.20%,盈利能力提升远快于收入。

  PPP/海外成重要突破口,积极关注国改进程

  海外建筑巨头并购和特许经营是特色。与海外建筑企业相比,A股建筑股的存货占比大、应收账款占比小,商誉和无形资产占比小,当前国内大型建筑企业兼并购仍然较慢,更加注重短期成长;我们预计未来A股建筑股将形成三个最重要的发展方向:PPP带来的运营转型,一带一路带来的增量市场,国企改革带来的灵活机制。

  继续重点推荐低估值与双率提升龙头

  建筑A股当前整体估值适中,但工程龙头企业估值仍低于海外,建议继续坚持龙头策略,大基建中长期重点推荐葛洲坝、关注中国建筑中国交建。地方国企在PPP模式推广下将大力发挥运营优势,实现业务订单与收入业绩的双重提升,重点推荐山东路桥,关注四川路桥安徽水利。民企细分领域通过兼并购优势或主业扩张不断做大,未来有望实现市占率和净利率双率提升,重点推荐岭南园林,中长期继续关注苏交科金螳螂等。

  风险提示:PPP转型专业化运营失败,一带一路实施进展低于预期,国内建筑企业外延并购慢于预期等。