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【中信策略】“贸易争端”和富士康引发的思考

2018年04月03日17:05 来源:搜狐媒体平台

  作者:秦培景/杨灵修/裘翔/徐广鸿/姚光夫

  综述:从“贸易争端”和富士康看代工制造企业转型升级

  ?“贸易争端”只会催化更多代工制造企业加速推进升级和转型

  为什么我们会从“贸易争端”联想到富士康?因为富士康就是过去中国最典型的“创造”对美国的贸易顺差但是不怎么创造增加值的生意,2017年3545亿的收入,毛利只有约355亿(10个点的毛利率);而且由于现在的富士康还有大约30%的收入来自附加值较高的手机结构件,利润率已经比其他普通的代工环节企业好很多。

  然而就是这样一个产业分工的必然结果和贸易统计上的问题,未来可能很长一段时间都会持续被拿出来当“贸易战”的靶子。原因在于特朗普政府在贸易问题上的行动表面上是缩减贸易逆差,最终还是以此来换取各种有利条件遏制中国在科技领域的“弯道超车”(详见我们2018年3月25日发布的周报观点,《再论“贸易战”:从商品到投资》),和创造就业或是制造业回流并没有太大关联。

  就以富士康为例,2017年公司一共有26.9万人,把营业成本里的直接人工成本以及销售和管理费用里的职工薪酬加起来,人力成本支出大约是198.2亿元,人均薪酬只有7.37万元/年,换算过去大约是1.18万美元/年。美国佐治亚州和怀俄明州最低工资水平全美垫底,时薪是5.15美元/小时,假定1年工作250天,1天8小时,年薪也达到1.03万美元。这还是拿全美的最低工资水平和富士康的人均工资水平比。制造业企业成本就是生命线,假如富士康制造环节人工成本增加10%(大约增加16.6亿元),毛利率就要降低0.6个百分点(一共就10个点)。把这种附加值极低的制造业拿回美国也没多大意义。

  如果贸易问题接下来会经常被拿出来当“靶子”,那么无论我们近期讨论的“贸易争端”最后如何发展,以富士康为代表的一批优秀但是处于价值链末端的代工制造企业,都必须加速推进转型升级。我们并不认为这是个一蹴而就的过程,无论是做产业链上游的垂直一体化向平台型公司发展,还是向产业链下游扩张做自主品牌,转型发展过程都存在极大的商业风险,尤其是习惯于做toB业务的企业向to C的市场发展。不过这其中也蕴藏着巨大的机会,往往就是大牛股的摇篮。所以我们本期报告就专门探讨各种代工企业的转型模式以及未来的投资机会。

  ?从富士康招股说明书看优秀代工企业转型之迫切

  富士康是非常成熟的一家代工起家的公司,是过去30年中国工业化进程中非常典型的代表:依靠劳动力成本优势从事代工制造,逐步积累技术经验提升规模效应,形成先发优势,最终做大做强。富士康此次IPO募集资金规模预计超过270亿元,大部分都将用于工业互联网的构建和制造工艺的升级(招股说明书里并没有披露募投项目的具体经济效益分析)。扩产的项目包括小基站、5G路由器和物联网终端、手机结构件和HSG,如果分别按照3037元/452元/187.36元的销售均价计算,大致贡献570亿的营收,占2017年收入比重约是17%,考虑到普遍3年左右的建设期以及未来产品ASP可能进一步被下游客户挤压,扩产对于营收的贡献并不算大。

  仅从招股说明书披露的近几年经营数据来看,如果再不进行制造工艺的升级转型,富士康很有可能后劲不足。2016年营收负增长,2017年虽然营收大幅增长30%,但主要还是来源于iPhone8/X升级带来的金属和玻璃机壳ASP的大幅上升(113.35元/件->187.36元/件,65%增幅)以及销量的阶段性上行(5.14亿件->5.67亿件,10%增幅)。考虑到目前iPhoneX定价过高销售不及预期,未来压低结构件成本的可能性很大,富士康后续的营收增长还是存在压力。此外,尽管结构件ASP出现明显大幅度的提升,但是整个通讯网络设备板块(其中精密手机结构件大约占营收的50%)的毛利率却从2016年的15.88%下降至2017年的13.65%,制造工艺要求的迅速提升带来的良率下滑可能是主因。

  

  

  高度依赖下游客户订单的的代工企业基本都面临这种天花板问题,下游客户的产品方向选择和市场空间直接决定了代工企业的天花板。富士康近两年也在开始考虑向品牌商转型,2016年以38亿美元对价收购了夏普66%的股权,以收购现有品牌的方式来切入陌生的to C市场。富士康这样优质且具有先发优势的先进制造业企业尚且不能避免代工业的困境,其他行业的代工企业更是如此。对于整体增长规模有限的产业链上的代工企业,摆脱这个风险的唯一出路就是走出“舒适区”,尝试转型。

  ?传统代工企业转型的难题

  我们大致把代工企业的转型分成两类:一类是向产业链上游做垂直一体化进一步降低成本提高竞争力和灵活性,一类是向产业链下游to C市场渗透做自主品牌。

  (1)向产业链上游做垂直一体化:最难的是前瞻性

  比较一批代工企业技术优势和壁垒有一个非常简单的原则:看谁具有模具和生产设备的制造能力。买几套设备和模具生产加工容易(最典型的就是“山寨手机”),但是能向上游垂直一体化延伸,实现单一产品向多产品弹性生产的过渡则十分困难。逻辑看似简单,但执行起来其实和代工最本质的商业模式是相逆的:纯粹的代工本身就是赚确定性的微利,投入产出基本都是算得清楚、短期见效,但是做垂直一体化需要持续和大规模资本投入,且具有非常大的不确定性。在代工业务稳定增长的阶段,向上游拓展做垂直一体化需要公司管理团队有极强的魄力和前瞻性,必须在业务前景好的时候未雨绸缪,而不是等到转型迫切的时点再做。

  (2)向产业链下游toC市场渗透做自主品牌:最难的是品牌和渠道壁垒

  这是一条非常困难的路。to B的代工业务和to C的品牌商有本质区别。代工企业通常主要需要关注生产过程,满足品牌商的质量要求同时尽可能地压低成本就能生存下去,至于实现过程关注不多,商业模式的风险主要跟产品周期相关,在产品周期上行的过程中基本不存在生存风险。而toC的业务就需要考虑更复杂的内容,包括客户的多元化需求、产品路线选择、渠道、品牌管理、营销等一系列问题,商业模式的风险逐步加大。所以即便是制造技术非常强的代工企业,转型做自主品牌都需要跨过品牌和渠道的壁垒。

  另外一个问题在于向下游渗透涉及到和原先的客户形成直接竞争,对于高技术壁垒的行业还存在技术泄露的风险,势必会影响代工订单的稳定性。品牌和渠道的建立需要漫长的时间积累,这个过程中代工业务收入如果不稳定,不能支撑过渡阶段的资本投入,品牌转型会非常艰难。

  ?代工企业的转型升级图谱

  尽管代工企业转型存在非常多的不确定性,但国内确实已经有不少优秀的代工企业正在转型或是已经转型成功。我们研究了大量的案例,并由此总结出一张代工企业转型图谱(见图3):从“要不要转型”这个基本问题出发,由上到下,转型的难度和风险逐级递增。为了阐述我们的分析思路,我们在下文依次分析了台积电、歌尔股份、创科实业、微星科技、开润股份荣泰健康6个案例。

  

  代工企业发展转型模式梳理

  ?只需要升级,不需要转型的代工企业:台积电

  晶圆代工是少有的高毛利且远未到天花板的代工行业。根据Gartner的预估,2017年全球半导体销售额是4197亿美元(同比+22.2%),而1987年只有约330亿美元规模,30年的CAGR达到8.8%。2017年晶圆厂代工的市场规模是567亿美元(占产业链终端销售规模的13.5%),考虑到1987年半导体行业主要是大型的IDM(Integrated Device Manufacturers,整合元件厂)主导,还没有进入设计与制造分离,基本上就是从0起步发展出一个3400亿美金市值(以6倍PS计算)的板块。

  

  持续稳定增长的下游市场使得纯晶圆代工行业面临的竞争环境相对单纯(不代表不激烈),通常不需要过多考虑终端产品形式的变革、产品路线选择、用户使用习惯的变化、营销、渠道等等问题,只需要重点关注生产过程(怎么样提高良率,怎么样降低成本)。所以纯晶圆代工厂可以尽可能地做更多的资本开支,提高生产效率,实现规模经济,随着时间推移资本和技术壁垒就越来越坚实,在下游市场出现革命性变革之前,新进入者靠自身资源实现赶超的可能性就越来越小。

  以台积电为例,在形成了规模化生产以及先进制程的领先后,追赶者与之的差距只会越来越大。2000年之初台湾晶圆代工领域还是“双雄”(另外一家是台联电),但随着台积电率先研发出0.13微米制程,联电再也没有赶上过台积电。2017年台积电在全球晶圆代工领域市占率57.8%,联电排名第3,但仅有8.5%。晶圆代工领域有极强的技术投入正反馈效应:持续的技术投入带来先进制程优势,先进制程优势带来持续的订单,持续的订单得以支撑未来更大规模的技术投入。按照拓墣产业研究院预测,2017年台积电资本支出规模达到108亿美元(占营收34%,远超市场平均),这个水平在全部标普500样本股里面也能排到第7(比台积电资本支出还要高的分别是威瑞森电信、埃克森美孚、亚马逊、苹果、英特尔和伯克希尔哈撒韦)。

  

  

  

  这种正反馈积累产生的结果就是无论下游市场发生了什么样的变化,头部的晶圆代工企业都有生存空间,客户数量不断地增加(2017年为449位客户代工生产9275款产品),且毛利率能够在相当长一段时间内维持高位。未来的增量市场空间主要分布在高性能运算、汽车电子物联网三个领域,台积电完备的逻辑支撑、特殊制程和封装测试技术都能够非常快地切入以获取订单。

  

  

  ?向上游垂直一体化转型:歌尔股份 VS国光电器

  精密制造行业里的代工企业非常适合向上下游做垂直一体化来转型成平台型公司。上游的产业链兼具宽度和深度,从关键原材料加工、SMT工艺到自动化设备和模具,垂直整合都有助于降低综合成本以及加速研发过程,最终实现柔性生产,快速适应下游产品迭代;下游的市场又足够大,基本可以用人均可支配收入的一定比例来测算市场空间。不过向下游的扩张涉及到软件、平台等生态壁垒(比纯粹的品牌和渠道壁垒更难打破)以及产品市场高速的更新换代,所以相对风险较小的一条路就是向上游做垂直一体化整合,歌尔股份就是非常成功的例子。

  

  因为歌尔股份实在太出名了,光靠后视镜来看问题,似乎电子元器件公司向上游垂直一体化是显而易见的事情,不需要做过多分析。所以我们这里拿A股同样一家做声学器件代工、并且在2009年市值只比歌尔股份小10个亿左右的国光电器(原名广州国光)来做对比。歌尔选择了向上游做垂直一体化,国光电器选择了向下游推进做品牌商;前者最后成长成市值超400亿的平台型公司,后者目前市值只有47亿,直到近期才靠着智能音箱行业的爆发而出现了新的增长方向(已拿到A客户智能音箱扬声器订单)。我们来看以2009年7月1日为节点,2家公司的基本情况对比。如果纯粹看2009年上半年(金融危机后)的经营情况和国光电器过往非常好的历史业绩表现,很难想象二者日后会有如此大的差距。

  

  

  站在当时的视角(而不是后视镜),很难评价谁对谁错。但在战略层面是可以看出两者的差别,歌尔一直在做上游的垂直一体化,在制造环节向更多元化和基础的领域拓展;而国光电器一直在坚持“选赛道”的事情,在认为有前景的下游产品领域(音响)“下更大的注”(做自主品牌和内销)。当然这么做很可能是因为过往成功经验的惯性,国光电器靠做扬声器原件起家,逐步向下游的产品领域渗透,做音响产品的代工(客户包括东芝、松下等),2005年到2008年收入和利润都翻了一倍,实现了“再造一个国光”的战略。也因此形成了国光电器对音响产品前景过度乐观的预期。2009年收购的美加与爱威,后来远没有达到当时业绩承诺的2009-2011分别700万/2100万/3500万的利润。

  

  不过我们这里想表达的观点是,再有远见的管理层,想要精准判断下游产品市场未来的发展趋势都是极其困难的。更何况是长期做toB业务的代工制造企业,一不接触客户,二不了解客户,一旦判断失误,在没有垂直一体化和平台化制造能力的情况下,很难做出调整。而对于向上游垂直一体化拓展的代工企业,尽管也需要管理层的魄力和远见加大资本和研发投入,但是:1)制造和成本管控本身就是优秀代工企业的基因,2B的业务总比2C的业务更容易做;2)即便下游产品市场发生重大的变革,自身也有一定柔性,对模具、自动化设备等环节做出调整。所以我们认为,在整个产业链空间仍然很大,上游市场的宽度和深度都足够大的情况下,对于产业链上代工环节的企业,向上游做垂直一体化的风险远小于直接迈向下游to C市场做产品。

  ?通过收购成熟品牌实现下游toC市场拓展:创科实业

  不过对于那些向上游垂直一体化的空间有限,必须要向下游toC市场渗透的代工企业,我们认为逐步收购成熟品牌是最稳妥、成功可能性最高的一种方式。这是因为toB的业务和to C的业务有着本质的区别,制造上的优势在品牌和渠道壁垒面前微不足道(这也是为什么成功的消费品公司通常比成功的纯制造企业有高得多的PB估值,品牌和渠道价值都是不反映在有形资产当中的)。在这个过程中,成功的关键就在于正确的收购战略(对象以及时机)。我们这里重点介绍一个已经成功且非常经典的案例:创科实业(00669.HK)

  创科实业(TTI)是一家手持电动工具的制造商和品牌商(电动工具70%,地板护理30%),60亿+美元的收入规模,36%+的毛利率,生产主要在中国地区,研发基地美、欧、中都有,下游主要的市场在美国和欧洲,最主要的客户是HomeDepot(营收占比超过35%),所以多少和美国的房地产周期有所关联。TTI有着非常快的产品推出速度,集团计划是每年三分之一的收入来源于新产品的推出。2009年至今,TTI累计涨幅达到30倍。

  

  创科实业成立于1985年,起初是一家代工电动工具(比如电钻)的企业,发展基本可以分成两个阶段:

  (1)创始到1990年代末期的纯代工阶段

  TTI最早的客户是Sears(这家公司现在市值只有2亿美元,TTI大约110亿美元),为其代工生产Craftsman品牌的无线电动工具。1988年,TTI就在东莞建了厂,而同业的竞争对手普遍在10年之后才陆续的向大陆地区转移产能。1990年代初期,TTI开始尝试更宽的业务范围:1)以3600万美元参股(占51%)了瑞典的一家医疗器械代工企业Gimelli Productions AG(这家当时为Bausch & Lomb,Philips和AEG代工),Gimelli当时还是亏损状态,但TTI很快就把Gimelli的大部分生产转移到了中国大陆和香港,到了第二年Gimelli就实现扭亏;2)以6700万美元参股(占76%)了一家太阳能设备代工企业SolarWide。收购Gimelli和Solar Wide最主要的目的就是多元化并且降低主营业务对美国市场的敞口(手持电动设备主要用于装修、清洁等等,和下游地产市场的相关性很高,且单一品类天花板明显)。

  代工阶段的TTI有2个明显的特点:1)高度的成本管控意识,很早就开始向低劳动成本地区转移生产设施;2)很早就意识到纯代工模式的天花板问题,做了多元化的尝试。

  第一点是代工企业本身就应该有的基因,但是第二点需要管理层的前瞻性和强大的执行力。不仅仅是TTI,过往转型成功的代工企业普遍都具备这种特点,就是在自身代工业务还处于持续成长阶段的时候就开始做一些改变,比如申洲国际从2006年就开始有意识地转向运动服饰领域(同样优秀的垂直一体化企业鲁泰则一直被下游衬衫市场的天花板限制着)、歌尔股份成立的第3年就开始自己研发生产设备和模具做垂直一体化(同样是声学器件的优秀代工企业国光电器,等到下游放缓再考虑自己做品牌已经来不及),等等。

  (2)2000年以后的品牌转型阶段

  90年代末期,全球工业制造领域发生了产业迁徙的风潮,不少企业将工厂向中国大陆地区转移,但就在这个时点,TTI反其道行之反而设定了转型品牌商的目标战略。1999年TTI以800万美元收购英国的一家真空吸尘器生产商Vax,开启了转型品牌商的道路,此后14年的时间又陆续完成了多笔重大收购,涉及的13个不同细分市场和定位的品牌。

  

  整个收购过程有4个特点:

  a) 均是已经非常成熟且定位清晰的品牌,基本不需要品牌开拓的过程;

  Vax成立于1977年,在被收购时已有22年历史,是英国市场非常有名的真空吸尘器品牌,在英国、澳大利亚、新西兰和印度市场都有销售渠道;

  Ryobi是日本起家的企业,创立于1943年,美国地区业务被收购时已有57年历史,在中低端电动工具市场品牌份额相对稳定;

  John Deere旗下的Homelite品牌,1921年创设,被收购时有80年历史,是北美地区领先的户外园艺电动设备品牌;

  Royal品牌的历史则更为悠久,1905年创设,1937年发明了全球第一台真空吸尘器,被收购时已有98年历史

  2005年收购的Milwaukee是美国市场定位高端和专业级市场的电动工具品牌,相比To C端的品牌有非常明显的品牌定位差异,创设于1924,被收购时已有81年历史

  和Milwaukee一同被收购的AEG品牌则是欧洲市场的专业级电动工具品牌,创设的时间更早(1898年),被收购时有107年历史

  2007年以后收的品牌多是专业级细分市场的品牌,例如Hoover有99年历史,原先在惠而浦旗下;Stiletto有158年历史,顶级的钛合金手动工具品牌;Oreck有50年历史,企业级吸尘器的龙头品牌;Empire有95年历史,专业级测绘仪器制造品牌。

  

  b) 通过收购来整合渠道商资源;

  代工厂向品牌商的转型不仅仅是品牌壁垒问题,渠道壁垒也是一个难题(现在越来越多的代工企业选择通过线上渠道来开拓toC市场,导致我们很容易低估线下渠道的价值和重置成本,事实上纯靠线上渠道打品牌的制造企业命运掌握在电商品牌手里,能做大的制造业品牌基本都有自己的线下渠道)。TTI的收购目的很清晰,不光是看重本身的品牌,还看中品牌背后的销售渠道。TTI收购Ryobi很重要的一个原因就是Ryobi和大型零售商Home Depot(家得宝)的合作关系,通过Ryobi的关系,TTI开始直接和HomeDepot建立起了联系,在收购当年就和HomeDepot签订了Ryobi品牌独家的销售协议。HomeDepot代替Sears一跃成为TTI最大的客户,一直持续到现在(营收占比超过35%)。Sears在2003年的市值是13.5亿美元,而Home Depot是645亿美元;15年后,HomeDepot有2080亿美元市值而Sears只有2.3亿美元。如果没有强大的Home Depot做渠道后盾,依靠Sears这种级别的零售商可能TTI未来也不会有这么大的增长空间。

  

  c) 每笔收购的目标市场相互独立,但制造环节又有明显重叠;

  TTI收购的所有品牌,看起来制造的产品都差不多(手持式电动工具+地板护理工具),但是在品牌覆盖区域、品牌价格定位、品牌专业性定位、户内/户外五个维度覆盖不同客群,基本相互独立。

  但是仔细梳理下来,这些品牌都聚焦于手持电动工具和地板护理设备两个领域,原材料中的关键部件基本都是互通的,主要就是电机、锂电池组(因为主要是无线手持设备)和机械零件。虽然TTI没有披露成本结构,但是竞争对手SBD(Stanley Black & Decker)的数据显示营业成本里65%~70%是原材料成本,其中组件和产成品各占约40%,组件当中25%是电池、25%是机械零件、12%~13%是电机。TTI外购电芯自己生产电池组,机械零件大多用自己的模具,电机主要外购,高端电机自己也生产,采用蜂窝式生产模式而不是传统的流水线式。所以尽管TTI收了众多目标市场相互独立的品牌,每年全集团要推出300+个新品,但在生产制造环节有明显的重叠,降低生产成本。

  此外,在每个产品平台上,对于种类繁多的电动工具,配套的锂电池组都是通用的(例如2016年新推出的MILWAUKEE M18 REDLITHIUM HIGH DEMAND 9.0电池组可以在超过125款M18系列产品上通用),形成了一个小生态,很大程度上增加了用户粘性。

  d) 收购的时机恰到好处,往往是目标公司陷入困境时出手,历史上基本没出现大额商誉减值;

  除了目标选择,成功的收购最重要的就是收购的价格,而TTI非常擅长在标的企业遭遇困境的时候收购,再依赖自身成本控制的“基因”,很快实现收购标的正常运转。从1999年第一笔收购开始,直到2017年账面上一共积累了11.36亿美元的商誉,期间一共计提了约2200万美元的商誉减值,但是却把TTI从一个营收只有3.2亿美元、利润只有1800万的纯代工企业变成了营收超过60亿美元、利润达到4.7亿美元(2017财年)的电动工具巨头。

  

  总结一下TTI的案例,我们可以得到外购品牌实现代工企业转型的3个成功要素,按照我们理解的重要程度依次排序:

  (a)获取品牌和渠道的成本不能过高;

  (b)避免和现有客户竞争;

  (c)强大的制造能力(控制成本)。

  这个3因素模型是我们接下去分析问题的基本框架,在不同的具体问题当中只需稍作调整。需要说明的是,我们总结这3个因素完全是出于投资一家转型公司的角度出发的,考虑的是资本回报,而不仅仅是转型成功与否。

  ?下游出现了全新的市场,自建品牌,依靠垂直整合制造优势弯道超车:微星科技

  自建品牌的难度和风险比外购品牌又上了一个台阶。实际上两种模式本质上是一样的,符合我们上文提到的3个要素的分析框架,但有一个核心的区别:“便宜的品牌和渠道获取价格”这个要素,在外购品牌模式当中考量标准是收购支付对价,在自建品牌模式当中考量标准是自己建立品牌渠道累计花费的成本。唯一不同的地方在于,外购品牌形成的品牌和渠道价值是反映在报表的账面资产上的(形成商誉),但是自建品牌的成本全部是费用化的,后者短期对利润增长有压力。

  所以如果我们对比两家代工转型的公司,一家外购品牌、一家自建品牌,其他条件差不多的情况下,自建品牌的风险显著高过外购品牌,也应当给与更大的折价(更低的估值)。

  但是这里有一种中间情形,就是当同一产业链上下游出现一个全新的细分市场的时候,“成熟的品牌和渠道”、“避免和现有客户竞争”这两个要素就变得没有那么重要,这个时候转型品牌商的过程变得相对简单一些。我们这里举一家台湾上市公司的例子:微星科技(02377.TW)。

  微星科技是全球第一大显卡生产商(主要给Nvidia和AMD代工)和第三大主板生产商(主要给Intel和AMD平台代工),在显卡和主板领域有非常高的品牌知名度,2000年以后逐步转型笔记本电脑品牌商但最后失败,2010年开始转型做高端电子竞技类笔记本品牌商,最终成功,目前已经是电竞笔电全球排名第一的品牌商(根据Digitimes的数据,2017年全球笔电出货量约为1.47亿台,其中电竞笔电约为765万台,占比5.2%,微星科技在电竞笔电中的市占率大约在20%左右,在绝对高端电竞笔电当中Alienware排名第一)。

  

  

  微星科技曾经也尝试过转型笔电和PC的品牌商,但这是一个高度竞争、品牌林立且成本极其透明的市场。随着ipad等便携式设备的兴起,而代工业务利润微薄,微星科技在2008年以后陷入持续低迷。还是借用我们的“3要素分析框架”来分析:

  a)获取品牌和渠道的成本不能过高(不满足)。PC市场有少部分知名品牌(如IBM、Dell、Acer等)具有一定壁垒,IBM还基本垄断了商务机市场,但是整体上仍然是一个组件成本构成极其透明的市场,PC品牌的溢价并不明显,所以下游市场本身的格局就降低了转型的成功率。对于一个已经接近饱和的市场,从无到有建立一个新品牌以及渠道需要逆势增加投入,成本远高于等成熟品牌“跌价”后直接收购所支付的对价;

  b)避免和现有客户竞争(满足)。微星的代工业务主要是Nvidia、Intel和AMD,所以不涉及和自己客户竞争的问题;

  c)强大的制造能力(不完全满足)。微星的制造能力非常优秀,PC产业链上少有的垂直一体化企业,但是PC整机制造的技术壁垒并不算高,微星相比其他PC品牌商没有明显优势。

  汇总起来,3要素当中,微星科技连第一个最重要因素都不具备,制造能力上相比其他品牌商也没有明显优势和竞争壁垒。

  微星科技的第二次转型瞄准了一个全新的正在兴起的市场:电子竞技。由于电竞对于硬件性能有着极高的要求,于是逐步在普通PC市场之外开辟出了一个价格区间范围更宽且竞争不充分的小众市场。所以这时候第一个条件变得没那么严格(毕竟电竞是一个小众市场,只需要在特定的流量媒介搭接广告和渠道)。

  

  此外,制造能力在微星这个案例当中还成了额外的“加分项”。对于传统PC制造行业而言,制造环节属于利润空间极低的环节,技术含量不算高但需要大规模的资本开支,以微星为例,2004-2011年平均毛利率只有10.2%,净利润率只有1.2%。所以通常品牌商会把制造环节全部外包出去。这就直接导致当下游市场出现变化时,制造环节容易跟不上。电竞产品不同于普通的PC产品,发展的初期每个月也就是不到1万台的出货量,代工企业根本不会接这样的单子,而全球前10大PC品牌商,微星科技是唯一拥有自己生产线的一家。微星基本不用再做过多的资本开支就能够生产利润率更高的笔电产品。此外,台湾的IT工业优势也起到了作用,除了CPU,其他组件和系统组装体系完整,都有龙头厂商生产并且已经达到规模经济。从2009年到2016年(2017年年报尚未披露),微星的固定资产净值下降了23.7亿新台币,降幅达到32%,平均每年的资本性支出只有3.1亿新台币。转型期间,微星科技做的更多是组织结构的调整并加大研发支出,而不是制造体系的调整。期间营业收入虽然只累计增长24.3%,但是毛利累计增长79.7%,费用只增了17.2%(其中管理费用还下降了54.4%),最终营业利润增加了19.7倍

  这就是下游产生的toC的新市场给原先产业链上优质的垂直一体化代工企业带来的机会,新市场相对传统市场,品牌和渠道壁垒没有那么高,同时新市场还导致原有品牌商的相对制造优势发生变化。

  

  ?自主开发品牌,借助流量平台实现品牌推广:开润股份

  如果既没有条件外购品牌,又身处于一个天花板比较明显的市场,代工企业向2C的品牌商转型之路就更加困难,但也有个例通过低成本获取的渠道优势逐步在向品牌商转型努力,例如小米供应链上的箱包制造商开润股份?1;

  ?1;国内同样是箱包代工领域的龙头,祥兴集团的自主品牌SWISSWIN依靠出色的制造工艺,以及与瑞士经典箱包品牌Wenger(俗称“瑞士军刀”)高度相似的品牌商标而在市场上占领一席之地。除此以外箱包领域几乎没有代工企业能做出成功的品牌。

  

  2015年开润股份与小米科技成立了合资公司上海润米与上海硕米,都具有控制权。靠着小米的“品牌背书”,公司自主品牌“90分”快速打开了市场。公司的to C业务占营收比重从2015年10%提升至2017年上半年的38.8%。2017年,开润股份与名创优品和网易严选达成代工合作协议,进入到另外两家优质品牌渠道(但是不直接销售“90分”的产品)。

  

  拥有小米这样的优质渠道只是其中一环,更重要的是开润的产品市场定位:大众箱包市场里优质品牌,小米的“背书”其实就是把toB端的制造品牌优势转移到了to C端。这个战略一是不需要和Rimowa和新秀丽(也是开润的代工客户之一)这样的中高端品牌直接竞争(中高端品牌与大众品牌有明显的价格级差),二是制造优势在toC市场以小米“背书”的形式建立起品牌壁垒。当然这里面可能存在一些品牌错位的问题(比如消费者只记得是小米的箱包,对“90分”并无影响),但销量上去以后,产品认知度的确得到了极大程度的提升。在非小米的平台天猫上,2017年双十一期间“90分”品牌箱包的销售量仅次于行业龙头新秀丽。

  

  通过这个天然结合,开润股份的品牌转型模式已经基本符合我们上文提到的“3因素”。当然这里更重要的问题是这个模式能不能持续以及能不能继续复制到其他单品。按照Euromonitor的数据,整个箱包市场和旅行箱市场到2021年的市场空间也就是2000亿+和400亿+的规模,整体市场增长不断放缓,天花板明显;考虑到箱包也龙头新秀丽目前也就是12%左右的份额,而现在“90分”实现从0到1突破的点还是旅行箱(而且主要就靠爆款),即使假设开润也能做到其中10%的份额,到2021年也就是40亿规模左右的市场,相比其现在的B2C营收规模还有很大的增长空间,但现在已经是75亿市值的公司,其实已经反映了不少市场乐观的预期(2018年一致预期P/E是38X,在没有太多品牌和渠道积累的情况下P/B已经达到17倍)。作为一个消费品公司,光靠一两个爆款的成功短期内的确比较难支撑更高的估值水平,所以势必要增加其他的品类,复制拉杆箱的成功经验。这也是开润股份一直在做的事情,2017年3月开润控股的硕米科技推出了自主品牌“稚行”,发布“小轻星”儿童推车,主打儿童出行市场

  

  接下来的问题就是,幼儿出行的产品市场的竞争格局能不能再复制“90分”的成功案例(市场集中度低且价格分割明显,中低端市场无绝对龙头,可以依靠小米的“背书”放大制造和研发能力的影响)。对这个问题做跟踪和研判已经超出了我们的能力范围。从目前的市场格局来看,好孩子品牌在儿童手推车市场市占率高达44.8%(行业CR5达到61.8%),集中度相对较高;且价格带分布非常广(600元~4500元),硕米旗下的“小轻星”手推车定价469元,龙头品牌和大众品牌的价格带分割并不算明显。所以整体来看儿童手推车市场的竞争格局比起箱包行业要更为激烈一些。

  不过至少开润至少提供了一个非常成功的传统轻工业代工企业转型的商业模式,就是借助国内消费行为升级的“东风”(追求品质生活、追求性价比等),通过小米、网易严选等优质流量入口,获得渠道成本优势并且放大自身制造能力的品牌影响力。

  ?通过开创新的商业模式构建品牌:荣泰健康

  除了上述提到的这些例子,在我们理解范围之内,就鲜有方法能够“攻克”我们上文反复提到的“3要素”。不过这个市场上也存在反其道而行之,彻底打破制造企业来料加工(转型无非是为了再加上品牌溢价实现长期增长)的商业模式,从服务付费的角度来实现突破的,这个案例就是荣泰健康

  荣泰健康原先主要做按摩椅的代工出口业务,主要市场是韩国,最主要的客户是韩国中高端按摩椅品牌BODYFRIEND。2015年12月公司成立了上海稍息网络(持股70%),开启共享按摩椅品牌“摩摩哒”,主要是通过向电影院、健身场所、火车站、网吧等线下流量场所投放按摩椅,把按摩服务融入碎片化等待场景,提供付费式按摩服务来盈利

  共享按摩业务2016年3月开始运行,到2017年末已经实现2.33亿收入和0.98亿毛利,分别占总收入和毛利比重达到12.1%和13.4%。目前来看这是一个回收期非常短的业务。按照2017年年报披露的数字测算,荣泰健康生产一台按摩椅的成本大约在3546元,即便保守假设投放的共享按摩椅最后只能分成40%并且一台按摩椅按2年折旧,每台设备每年只需要实现4433元收入即可,每天只需要实现12.1元即可。按照摩摩哒目前比较常见的收费模式(6元6分钟、10元12分钟、15元20分钟),基本上每台设备每天使用两次就能基本盈亏平衡,使用个4~5次的话,1年就能收回成本。

  尽管共享按摩椅的商业模式看起来实现了靠服务付费的模式,但我们理解本质上还是B2B的模式,下有直接接触的客户是电影院、车站等运营实体,所以只能说是另辟蹊径开启了一个低成本(甚至短期来看还是盈利的)获取渠道资源并推广品牌的方式。共享按摩椅的商业模式竞争到极致时,按摩椅生产商实际上和共享单车里面自行车生产商的地位差不多,并没有太高的壁垒,核心资源还是掌握在电影院等流量入口,场景的租金费用是最大的变动成本项(租金成本/或分成部分占收入约50%,目前和万达签了5年的排他性协议),重要性远高过生产成本。好在按摩椅本身在中国的渗透率还很低(小于1%),如果不考虑消费习惯演变的不确定性,纯粹比较与日韩国家的渗透率,那么下游市场现在仍处于起步阶段,离天花板还很远。所以这个阶段通过共享按摩椅来打出荣泰按摩椅的品牌(对产品销售产生正外部性)也不失为一个优秀战略。

  

  中国优质的代工制造业未来的机会在哪?

  按照我们上面的分析框架,中国代工制造业未来的发展无非就是三条路:

  (1)继续深耕高技术壁垒且市场空间巨大的产业链上的代工制造环节,如芯片、MEMS、5G产业链上的代工企业;

  (2)向上游做垂直一体化,如通信、显示设备、精密元器件;

  (3)向自主品牌转型,如服务机器人、小家电、轻工制造、纺服、乘用车。

  第一条路靠的是未来的产业转移趋势和中国的工程师红利,第二条路靠的是国内完备的产业链布局,第三条路靠的是低成本高质量的制造优势以及正确的品牌战略(参考我们的“3因素”分析框架)。

  能力所限我们无法穷尽市场所有可能的机会,所以我们还是以案例形式,顺着上面的框架给出我们的思考结果。

  ?新的代工产业链转移趋势:MEMS代工

  MEMS在未来有足够大的市场,物联网、消费电子和汽车电子市场的扩张预计会带来MEMS需求的持续增长,这点基本已成为市场的共识。按照Yole Development的预测,2020年全球MEMS市场总体规模预计超过200亿美元,年复合增长率10.8%,这里面MEMS代工大约能占10%,年复合增长率超过20%。相比巨大的IC芯片市场,MEMS还属于一个市场规模不大但是增长速度非常快的市场。我们关心的是,作为一个有极大产业链空间上的制造环节,MEMS代工是否会向集成电路芯片制造一样催生出一个巨大的代工市场,产生出一批台积电式的大牛股。

  

  MEMS下游应用领域广泛且MEMS的种类繁多,除了MEMS麦克风等少数应用在便携式电子设备上的低单价品种可以大规模标准化生产,大部分MEMS都应用在特定领域,单价高且订单量小,但同时制程要求又非常高。这就意味着MEMS代工领域初期的发展缺乏规模效应,要针对不同的MEMS设计研发对应的制程,规模只能是伴随着技术、设备和人才积累线性增长(尤其是研发人才)

  低成本的研发人才恰恰是中国现阶段的优势。(所谓“工程师红利”)。

  我们以耐威科技收购的全球MEMS代工龙头Silex为例。Silex被收购前的最后一个会计年度(2015年),Silex有2.16亿的营收,2358万的利润(10.9%的净利率),2.57亿的资产规模,但是一共只有131人(其中研发人员就占到了31人,占比24%),人均创收165万元。把所有员工加在一起,2015年的人均收入是47.18万克朗/年,大约31.5万元/年,远高于传统的代工制造业。瑞典2016年的人均工资收入是30.9万克朗(23.6万元),而中国2016年32个主要城市的平均工资水平是8.04万元/年,Silex的人均薪酬放瑞典也就比人均收入水平高53%,放中国则是人均工资水平的将近4倍,而且这里只考虑Silex的平均工资水平,技术人员的实际工资水平理应更高。

  虽然直接对比收入水平并不合适,但我们这里想表达的观点是,MEMS代工这种高壁垒制造领域,放在瑞典这样的国家可能是缺乏扩张潜力的,高端人才成本稍有上升利润就被挤占了,但是放在中国则可能有巨大的成本优势。这本质上和30年前机电、纺织等领域的制造环节向中国迁移是一个逻辑。耐威科技在收购Silex后已经着手在北京建设一条8吋MEMS生产线。

  

  不过作为投资而言,我们更关心两个问题:一是MEMS市场能否像传统集成电路一样走出分工化的趋势,设计和制造分离;二是能否产生规模效应。这两个问题决定了这个新兴代工市场能不能出现持续增长且越做越大的龙头企业。

  第一个问题答案是肯定的。MEMS的应用领域远多于传统集成电路,意味着设计的专业化程度非常高,横跨不同领域,需要多领域学科交叉应用。制造环节的复杂性、多样性和单品数量有限的特点决定了传统的IDM厂商自己生产制造的直接成本和机会成本都很高。此外,MEMS应用领域的复杂性产生了大批专门从事设计的公司,例如楼氏电子(MEMS 麦克风)、应美盛(惯性传感器)、Sitime(MEMS 谐振器)、Invensense(运动感测追踪组件),设计公司的多样化和分散度远超传统的集成电路。所以MEMS产业不大会出现IDM全覆盖的情况,大概率设计和制造会走向分离。

  

  第二个问题现在还很难回答,需要持续的观察。目前来看MEMS代工行业的规模效应并没有显现出来,行业整体市场规模很小,代工企业之间的差距非常小。而且因为工艺开发的难度和不同MEMS芯片制程上的差异,单个代工厂的内生增长速度在初期比较受限(一个工艺开发流程通常需要2~9年,然后才能进入批量代工生产阶段)。从2012年到2016年,尽管Silex收入有所增长,但是工艺开发客户数不仅没增长,反而出现了小幅下滑(54->46),代工生产阶段的客户数也只增加了4个(12->16)。如果我们近似地把Silex处于工艺开发阶段的客户数看作是未来代工生产的储备客户,那么储备用户的增长停滞以及代工生产阶段客户的小幅增长,只能说明在现有设备和人员规模下Silex是有产能瓶颈的。

  

  除了产能问题(包括设备和技术人员),纯MEMS代工企业要在差异化极高的设计和生产流程当中要实现规模效应,就必须要实现模块化设计生产。理论上来讲拥有越多的模块积累,设计、生产和测试的成本就有更大的压缩空间。Silex一直在做这样的努力,设计了SmartBlock模块。这种模块化流程设计如果最终被证明行之有效,那么纯MEMS代工企业的规模效应就能实现,考虑到上游设计很分散而下游又是一个巨大的市场,行业出巨头企业的概率就非常大。

  

  ?优秀制造->优秀品牌:小家电

  家电代工企业的品牌转型大部分已经是过去式,美的、格力、TCL等等曾经都经历过给国际品牌做代工制造出口,逐步转向国内自主品牌建设,再走向全球品牌竞争。不过我们现在仍然有不少优秀的小家电企业正处于代工转品牌的转型期。我们大致可以分两类:

  一类是在原有产品领域基础上建立自主品牌拓展国内市场,走出口转内销的路子,比如新宝股份莱克电气

  另一类是一早就锁定了前沿领域,以代工“养”前沿制造,在全球市场打自主品牌,比如科沃斯(严格来说科沃斯已经转型成功,只不过代工业务仍然占到收入的37%)。

  

  这两类其实都算是小家电的品类,本质上是可选消费品。这个时点看好这个品类里优秀代工制造企业的品牌转型主要有4个原因:

  1)随着国内人均收入的增长,黑电、白电等必选品类基本已经普及,未来渗透率还有很高提升空间的就是小家电品类(美国、日本的经验均是如此),目前中国基于购买力平价的人均GNI大约在1.43万美元,恰好进入小家电的普及期;

  

  2)小家电市场的品牌和渠道壁垒相对较低;

  3)代工业务多指向海外市场,国内市场不会直接和下游客户形成竞争;

  4)大都积累了长期的ODM生产经验,拥有强大的研发制造和成本控制能力。

  以上原因使得小家电行业现阶段非常符合我们上文反复提及的代工企业品牌转型“3要素”(获取品牌和渠道的成本不能过高、避免与现有客户直接竞争、强大的制造和成本管控能力)。特别值得一提的是转型服务机器人领域的科沃斯,是我们目前发现的极其少有的做代工出身但直接切入到前沿领域的案例。1996年伊莱克斯才推出了全球第一台扫地机器人,而科沃斯在2000年就成立了独立的研发团队HSR开始扫地机器人产品研发。从我们研究的所有代工企业案例来看,前瞻性和未雨绸缪是渗透在企业管理层“骨子里”的基因,有这种基因的代工企业无论中间即使转型过程遭受挫败也最终都能成长起来(比如比亚迪、微星科技),而等到下游市场遭遇天花板再开始被动转型的,后来也基本上仍然被天花板限制着。

  风险因素

  代工企业下游市场趋势发生超预期变化;转型过程中过高的品牌和渠道建设成本;转型赛道选择错误。

  来源:CITICS策略组