新闻>正文

从上市公司业绩看各行业信用资质变化——华创债券信用专题2017-05-15

2017年05月14日21:47 来源:屈庆债券论坛

  去年以来剔除债市调整导致债券一级发行压力加大的负面影响以外,实际上实体企业信用资质有所改善,尤其是受益于行政化去产能导致钢铁、煤炭价格快速恢复,产能过剩行业业绩改善明显。截至目前,A股上市公司一季报披露完毕,本文中我们梳理了上市公司16年年报和17一季报业绩改善的具体情况。

  (1)盈利好转,但整体毛利率提升空间有限,更多依靠压缩期间费用

  我们发现16年以来全部A股上市公司盈利改善明显,去年强周期行业销售毛利率改善明显,此外企业降本增效也带动整体销售净利润率改善0.84个百分点。而今年一季度毛利率和净利润率走势相反,我们认为主要是因为今年以来压缩期间费用继续发挥作用。展望未来,毛利率或将继续回落,而进一步压缩期间费用空间有限,预计后期整体盈利能力指标改善幅度有限。此外,去年利润改善主要依赖强周期和受政策刺激的地产、汽车,而前期外延并购行业和发电企业盈利下滑明显。16年整体利润总额环比增量3185亿元中化工442亿元、钢铁 782亿元、有色257亿元,这三个行业利润改善贡献度接近50%;16年受益于政策刺激,地产和汽车销售火热,二者去年利润总额分别改善725亿元和258亿元。

  (2)整体现金流好转,但经营获现改善的行业结构不尽合理

  经营获现方面,受益于去年整体盈利好转和经营获现能力提高,去年全部上市公司现金收入比同比上升0.45个百分点,整体经营活动净额增4408亿元。强周期和地产相关行业已经贡献整体经营获现改善的绝大部分,与此同时,国防军工、公用事业、汽车、家用电器等下游行业经营获现均有所下滑。投资活动现金流方面,去年产能过剩行业投资活动净支出规模继续收缩,而其他机械设备、商业贸易、公用事业、交通运输、房地产、电子等下游行业投资活动净支出规模依然上升带动去年全部上市公司投资活动现金净支出增加5561亿元。筹资活动方面,去年二季度和四季度债市调整导致信用债一级发行受阻,但非标融资和贷款规模上升带动去年社融环比增2400亿元左右,而去年上市公司筹资活动现金流量净额环比增3634亿元至1.15万亿元,二者得到印证。

  (3)整体债务负担有所减轻,强周期行业偿债指标得到改善

  去年以来上市公司全部债务规模有所上升,从15年底12.6万亿上升至16年底14.07万亿,一季度进一步上升至14.8万亿。从债务期限来看,16年以来新增债务主要是长期债务,因此债务期限结构略有改善,17年3月底短期债务占比较15年底下降1.5个百分点至52.41%。债务负担方面,16年资产负债率略有上升,但17年一季度明显下降;由于一季度现金类资产有所下滑,而短期债务继续上升,因此现金类资产/短期债务由16年底1.04倍弱化至17年3月底0.98倍,但仍好于15年底。

  分行业来看,16年受益于政策刺激,地产和汽车销售增长明显,经营规模扩大带来短期债务上升,房地产、建筑装饰和汽车行业短期债务分别增加2589亿元、2387亿元和1411亿元。采掘和化工短期债务规模虽略有上升,但全部债务规模仍保持负增长,同时钢铁和有色金属现金类资产/短期债务指标自16年以来持续改善。长期偿债方面,通信、传媒、机械设备盈利下滑明显拖累长期偿债指标表现,三者16年全部债务/ebitda分别下滑0.17倍、0.13倍和0.04倍;采掘、钢铁、化工和有色分别上升0.03倍、0.11倍、0.09倍和0.04倍,因此本轮周期中,强周期行业债务规模控制有效,经营好转使得长短期偿债指标均有所改善。

  (4)整体而言,去年以来全部上市公司盈利、现金流都有所好转,整体债务负担有所减轻,但行业分化非常明显。盈利和现金流改善对个别行业非常依赖,比如产能过剩行业和受政策刺激的地产、汽车,而传媒计算机快速外延并购逻辑不在适用,煤价上涨对电厂为代表的公用事业成本压力骤增,运营商资本开支下降导致通信盈利下滑,国防军工、家用电器等下游行业经营获现均有所下滑。而产能过剩行业受益于去年行政化去产能,债务规模控制有限,经营好转使得长短期偿债指标均有所改善。对于2017年,我们认为大宗价格或将回落,但依然维持高位,今年产能过剩行业业绩较去年改善的确定性依然较强;受地产收入结转准则的影响,未来地产景气下行对今年的地产业绩的负面影响可控,但对家电、建筑装饰等行业的负面影响将会有所体现;汽车刺激政策减弱的负面影响在今年一季度体现的并不明显,建议后续持续关注;另外,通信、传媒、计算机等行业业绩预计依然会继续弱化。

  去年以来剔除债市调整导致债券一级发行压力加大的负面影响以外,实际上实体企业信用资质有所改善,尤其是受益于行政化去产能导致钢铁、煤炭价格快速恢复,产能过剩行业业绩改善明显。截至目前,A股上市公司一季报披露完毕,本文中我们梳理了上市公司16年年报和17一季报业绩改善的具体情况。

  一、盈利好转,但整体毛利率提升空间有限,更多依靠压缩期间费用

  我们发现16年以来全部A股上市公司(非金融,下文样本范围同此处)盈利改善明显,营业收入同比增速由15年的-5.71%快速上升至16年8.21%,今年一季度增速进一步提升至25.49%,较去年全年上升17个百分点。与此同时,16年利润总额增速也由负转正,今年一季度继续大幅改善。更进一步,从盈利能力指标来看,去年强周期行业销售毛利率改善明显,此外企业降本增效也带动整体销售净利润率改善0.84个百分点。而今年一季度毛利率和净利润率走势相反,毛利率较去年全年小幅回落0.57个百分点,但净利润率回升0.43个百分点。我们认为主要是因为今年以来压缩期间费用继续发挥作用,其中一季度管理费用收入比和销售费用收入比分别较去年全年回落0.33个和0.09个百分点,而财务费用收入比持平。展望未来,毛利率或将继续回落,而进一步压缩期间费用空间有限,预计后期整体盈利能力指标改善幅度有限

  

  去年利润改善主要依赖强周期和受政策刺激的地产、汽车,而前期外延并购行业和发电企业盈利下滑明显。分行业来看,申万二级行业中收入增速改善的行业数量由15年11个明显上升至16年22个,其中采掘、化工、钢铁等行业收入增速改善幅度超过20个百分点,而16年收入增速回落行业主要是传媒和通信等,二者分别下滑7.92个百分点和1.63个百分点。利润总额方面,申万二级行业中利润总额增速改善的行业数量由15年11个上升至16年21个,强周期行业同样改善明显,但通信、休闲服务、公用事业、传媒等增速下滑明显,且一季度计算机和公用事业利润同比增速分别降至-41.61%和-41.98%。我们认为计算机和传媒依靠外延并购逻辑取得前期快速发展,但目前外延并购逻辑不在适用;而通信行业盈利下滑则与受运营商资本开支下降、中兴通讯去年美国罚款有关;公用事业行业利润增速下滑明显主要是因为去年动力煤价格持续上涨,而电价受控,煤炭成本上升压力无法转移,进而侵蚀了下游电厂盈利,拖累了公用事业板块盈利。

  另外值得关注的是,目前整体盈利改善对强周期行业依赖度很高,16年整体利润总额环比增量3185亿元中化工442亿元、钢铁 782亿元、有色257亿元,这三个行业利润改善贡献度接近50%,此外16年受益于政策刺激,地产和汽车销售火热,二者去年利润总额分别改善725亿元和258亿元。

  

  今年以来大宗商品价格略有下降,但依然维持高位,而且去年同期价格基数很低,所以今年一季度强周期行业利润增速依然维持高位;随着价格回落和基数效应减缓,后续增速势必回落,但我们认为对增速的底部预期可以适当乐观些,盈利较去年全年改善的确定性较强。房地产行业因为行业特殊的收入结转制度影响,即使后期地产景气有所回落,但对其今年财务业绩表现的负面影响可控。今年汽车刺激政策力度减弱对一季度汽车行业利润增速并未产生明显的负面影响,一季度汽车行业利润总额增速较去年全年回落1.18个百分点至16.52%,后续其负面影响或将逐渐体现。

  

  二、整体现金流好转,但经营获现改善的行业结构不尽合理

  经营获现方面,受益于去年整体盈利好转和经营获现能力提高,去年全部上市公司现金收入比同比上升0.45个百分点,整体经营活动净额增4408亿元。去年大宗涨价带来的现金流好转有所滞后,化工、钢铁和有色行业的现金收入比下滑1.5-4.5个百分点,采掘、化工和钢铁经营活动净额合计增1373亿元,此外建筑装饰和房地产分别改善833亿元和1724亿元,强周期和地产相关行业已经贡献整体经营获现改善的绝大部分,因此去年上市公司经营获现改善结构不尽合理。与此同时,国防军工、公用事业、汽车、家用电器等下游行业经营获现均有所下滑。

  

  

  投资活动现金流方面,虽然去年产能过剩行业景气度明显提升,但此前持续多年的行业低迷和目前行业产能过剩现状,去年产能过剩行业投资活动净支出规模继续收缩,而其他机械设备、商业贸易、公用事业、交通运输、房地产、电子等下游行业投资活动净支出规模依然上升带动去年全部上市公司投资活动现金净支出增加5561亿元。

  筹资活动方面,去年二季度和四季度债市调整导致信用债一级发行受阻,但非标融资和贷款规模上升带动去年社融环比增2400亿元左右,而去年上市公司筹资活动现金流量净额环比增3634亿元至1.15万亿元,二者得到印证。

  

  三、整体债务负担有所减轻,强周期行业偿债指标得到改善

  债务规模上升,债务期限结构略有改善,一季度债务负担有所减轻。去年以来上市公司全部债务规模有所上升,从15年底12.6万亿上升至16年底14.07万亿,一季度进一步上升至14.8万亿。从债务期限来看,16年以来新增债务主要是长期债务,因此债务期限结构略有改善,17年3月底短期债务占比较15年底下降1.5个百分点至52.41%。债务负担方面,16年资产负债率略有上升,但17年一季度明显下降;由于一季度现金类资产有所下滑,而短期债务继续上升,因此现金类资产/短期债务由16年底1.04倍弱化至17年3月底0.98倍,但仍好于15年底。

  

  分行业来看,16年受益于政策刺激,地产和汽车销售增长明显,经营规模扩大带来短期债务上升,房地产、建筑装饰和汽车行业短期债务分别增加2589亿元、2387亿元和1411亿元。采掘和化工短期债务规模虽略有上升,但全部债务规模仍保持负增长,同时钢铁和有色金属现金类资产/短期债务指标自16年以来持续改善。长期偿债方面,通信、传媒、机械设备盈利下滑明显拖累长期偿债指标表现,三者16年全部债务/ebitda分别下滑0.17倍、0.13倍和0.04倍;采掘、钢铁、化工和有色分别上升0.03倍、0.11倍、0.09倍和0.04倍,因此本轮周期中,强周期行业债务规模控制有效,经营好转使得长短期偿债指标均有所改善。

  

  整体而言,去年以来全部上市公司盈利、现金流都有所好转,整体债务负担有所减轻,但行业分化非常明显。盈利和现金流改善对个别行业非常依赖,比如产能过剩行业和受政策刺激的地产、汽车,而传媒计算机快速外延并购逻辑不在适用,煤价上涨对电厂为代表的公用事业成本压力骤增,运营商资本开支下降导致通信盈利下滑,国防军工、家用电器等下游行业经营获现均有所下滑。而产能过剩行业受益于去年行政化去产能,债务规模控制有限,经营好转使得长短期偿债指标均有所改善。对于2017年,我们认为大宗价格或将回落,但依然维持高位,今年产能过剩行业业绩较去年改善的确定性依然较强;受地产收入结转准则的影响,未来地产景气下行对今年的地产业绩的负面影响可控,但对家电、建筑装饰等行业的负面影响将会有所体现;汽车刺激政策减弱的负面影响在今年一季度体现的并不明显,建议后续持续关注;另外,通信、传媒、计算机等行业业绩预计依然会继续弱化。