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【华泰策略戴康团队】空山听雨,“水”主沉浮——2017年中期策略

2017年05月16日07:56 来源:华泰证券研究所

核心观点

  信用收缩主导A股“水”主沉浮

  2016年8月我们提出供给侧慢牛配置“黑基组合”(煤炭/基建),2016年11月我们提出A股核心驱动力转向盈利慢牛建议配置由上游向中游转移。2017年4月中旬以来,我们提出信用转向中性偏紧是最值得重视的边际变化,A股核心驱动力从分子端企业盈利转向基础货币与货币乘数双紧带来的分母端流动性收缩的“水”主沉浮行情。2017Q2金融去杠杆加速驱动的利率上升抑制A股估值水平。当前与2013年钱荒或2016年底债券市场大波动的情景不同,我们判断本轮金融去杠杆至少持续到2017Q4,信用收缩对宏观经济的影响也会展现。建议配置“三低一高”行业+保险/银行。

  重视货币信用双紧对A股影响,速胜论亦不可取

  金融去杠杆加速有三点原因:1)人事调整;2)下蹲减震;3)宏观环境。委外等集中赎回权益和风险偏好的短期下降对A股仅阶段扰动,投资者需要认识到信用创造收缩对A股的影响才是关键。金融去杠杆加速令信贷和证券投资两个最主要的金融机构信用创造的环节同时受到不同程度的抑制,货币乘数将下行。A股自2016年8月至2017年Q1的紧货币宽信用组合转向2017年Q2“货币+信用”双紧组合。历史上“货币+信用”双紧时期A股表现较弱。基于三个不同角度,我们判断金融去杠杆对A股影响最早要到2017Q4才可能有转机,因此速胜论不可取。

  下半年关注信用收缩对于宏观经济影响

  我们预计宏观经济缓慢下行。其中出口继续复苏,投资缓慢下行,消费较为稳定。下半年房地产销售投资将受到信用收缩负面影响。信用中性偏紧将使得金融市场利率向实体利率传导有所加快。金融市场利率和实体利率有分层,短期对实体经济融资结构的影响大于融资成本的上行。A股盈利能力在充裕现金流及构建固定资产支出上升下仍处于修复阶段,但增幅将逐渐步入扁平化阶段。从杜邦分析上看,PPI高位回落,销售净利率增速放缓,总资产周转率有所恢复,杠杆率水平变化缓慢,A股非金融企业的ROE高点或在在2018年Q1后出现。

  低波动率市场继续“以龙为首”

  在市场波动率下行的过程中,市场交易逐步集中,龙头股将继续享有稀缺性溢价。1)IPO发行增速突显优质龙头的稀缺性;2)龙头公司在信用收缩的过程中享受相对较低的贷款利率,在利率上行的大环境中突显融资成本优势;3)政策稀缺性,很多龙头企业处于国企改革和供给侧改革的风口。长期来看A股将从买龙头确定性和持续性溢价的Beta选股策略向Alpha选股策略转变。即优选能够穿越经济周期,成为未来行业领航者的优胜龙头,同时也是行业集中度提升过程中最大的受益方

  行业配置“三低一高”,主题投资“强国新动能”

  货币信用双紧,“三低一高”板块(高现金+低敏感+低杠杆+低估值)占优。1)以SHIBOR(一周)衡量的流动性敏感度低;2)货币资金占总资产比重高+经营性现金流入同比连续两个季度回升;3)资产负债率相对较低;4)估值处于历史低位。建议重点关注“电商稀”:电子(京东方A)、商贸(合肥百货)、稀有金属(盛和资源)+保险(新华保险)、银行(建设银行)。主题投资“强国新动能”。1)雄安:地热(恒泰艾普)、环保(首创股份);2)混改:军工(北化股份)、油气(泰山石油)、电信(大唐电信)、铁路(铁龙物流);3)军民融合:民参军(精准信息)、军转民(康拓红外)。

  风险提示:金融去杠杆加速。

  研究员简介