【国君非银刘欣琦团队】解密中金：一流投行的高增长发展路径 ——中金公司首次覆盖报告

摘要

• 首次覆盖，给予增持评级，目标价18.11港币/股，对应2018年1.6X PB。 中金公司是衔着金钥匙出生的投行贵族，近年来通过资本运作进一步优化股权结构和业务布局，2016年11月收购中投证券100%股权后公司行业排名直指第一梯队。中性假设下，我们预测中金公司2018-2020年EPS为0.84/0.95/1.14元，同比+20.9%/+12.9%/+19.9%，ROE+8.8%/+9.0%/+10.7%。我们给予公司1.6X PB 2018，对应15.76元，对应目标价18.11港币，首次覆盖给予“增持”评级。
• 纵观中金公司近年来盈利变迁，公司业绩体现出穿越周期的稳健性、并取得持续高于行业的ROE水平，在股价上体现为明显的估值溢价，我们认为公司后续将继续保持优于行业的盈利水平，估值溢价将继续存在、或将进一步拉大。 1）公司较高的轻资产业务占比带来优于同业的ROE，其经纪业务具有的机构化和国际化特征带来更稳定的手续费收入，公司投行行业领军地位在境内外双轮驱动下历久弥新。2）2017年以来公司投融资业务逆市增长，出色的固定收益和衍生品投资能力是主要驱动因素。合并中投后，由于中投的商业模式以零售经纪业务为主，资金运用效率较中金略低，但合并中投为中金轻资产业务特别是财富管理业务带来重大发展机遇。

• 新中金将立足于两大重心，1）轻资产业务优势再强化（财富管理+投资银行），2）凭借独特创新基因和国际化基因，公司投融资业务将乘风而上。第一，通过嫁接中投丰富的客户资源，作为公司战略重心的财富管理业务发展迎来历史机遇；整合中投投行资源有望1+1>2，资本市场改革加速，投行贵族历久弥新；第二，公司将继续巩固提高使用资产负债表的能力，在衍生品、固定收益代客业务、结构化产品、跨境业务产品等投资类业务方面收获更多业绩阿尔法。

• 催化剂：行业监管进一步放松；市场活跃度提升；

• 风险提示：金融监管预期外加强；市场大幅下跌及交易活跃度下降

　　1. 含着金钥匙出生的投行贵族

　　公司是中国首家中外合资证券公司，于1995年7月31日以中国国际金融有限公司的名称在中国成立。发起人为中国人民建设银行(42.5%)、摩根士丹利国际公司(35%)、中投保公司（7.5%）、GIC（7.5%）和名力集团（7.5%）。2010年8月，前建行持有的全部股权无偿划拨于汇金，2010年11月，摩根史丹利国际公司持有的全部股权分别转让于TPG（10.30%）、KKR（10%）、GIC（9%）及Great Eastern(5%)。公司于2015年6月改制为股份有限公司，2015年11月公司成功在香港联交所上市。

　　近年来公司通过资本运作进一步优化股权结构和业务布局。2016年11月公司收购中投证券100%股权；2017年9月腾讯作为战略投资者认购中金新发行股份，持股比例4.95%；2018年6月，公司公告第一大股东汇金将9.5%的股份转让给海尔金控，此次股份转让仍需经证监会等监管机构批准。

　　二十余年来公司业务发展取得长足进步，综合排名和盈利规模稳步上升。2012年到2017年，公司净利润从3.08亿增长至27.66亿（剔除中投为22.89亿），年化增速55.1%，不含中投的年化增速仍有49.4%，远高于同期证券行业净利润年化28.0%的增速。公司利润排名从50名左右进入到前30，合并中投之后排名直指行业第一梯队。

　　2. 解密中金：高ROE和业绩稳健增长的奥秘

　　纵观中金公司近年来的盈利水平变迁，两个重点值得关注：

　　第一，公司业绩体现出穿越周期的稳健性，特别是2015年后行业利润连续3年负增长，公司仍能保持正增长或接近正增长。除2015年外，公司2014、2016、2017、2018H1净利润同比增速（其中2018H1为税前利润口径，下同）均显著好于行业水平，分别为+202%、-7%、+52%、+47%，而证券行业同期净利润同比增速仅为+109%、-50%、-8%、-41%；剔除合并中投因素，公司净利润同比增速为+202%、-7%、+26%、+20%，仍大幅好于行业水平。

　　第二，公司ROE高于行业水平。2014年后公司ROE水平高于行业水平较多，特别是2015年市场大幅调整后，2016、2017、2018前三季度公司ROE保持近10%，至少高于行业30%以上。

　　根据我们的分析框架，我们将证券公司业务分为手续费类业务和投融资业务。1）手续费类业务属于轻资产型业务，依赖于牌照而非资本金，也称为牌照类业务，包括经纪业务、投行业务、资管业务等，具有高ROE、低杠杆水平、高弹性的特点；2）投融资业务，更依赖于资本金，是证券公司资金运用能力的体现，包括融资类业务（两融及股票质押等）和投资类业务（自营、衍生品、一级市场投资等），具有低ROE、高杠杆水平、较高弹性的特点。

　　为了能更好的进行收入分析和横向对比，我们对中金以及A股上市券商原始利润表数据做两个调整：

　　1）把支出项中的其他业务成本和资产减值损失（新准则下为信用减值损失）调整回收入项，原因是，原始利润表中其他业务收入不同于其他业务净收入的概念；

　　2）把中金公司利息支出调整回营业收入。

　　调整过程及调整后的营业收入口径如下：

• A股上市券商原始利润表：营业收入=手续费净收入+利息净收入+投资收益+其他业务收入；
• 中金公司原始利润表：营业收入及其他收益总额=手续费收入+利息收入+投资收益+其他营业收益；
• 调整后的营业收入=手续费净收入+利息净收入+投资收益+其他业务收入-其他业务支出-资产减值=原始营业收入-其他业务支出-资产减值。

　　注1：由于中金公司未披露手续费支出细项，同时，手续费支出较收入项占比很小（低于10%），我们对A股券商和中金公司原始财报中手续费收入和手续费净收入不做区分。

　　为什么中金公司近年来能取得稳健的业绩增长和较高的ROE水平？

　　2.1. 较高的轻资产业务占比高带来优于同业的ROE

　　中金公司手续费类业务收入占比明显高于同业（同业=行业TOP6平均，下同），这类业务的轻资产、高ROE特征拉高了公司整体ROE。合并中投后，手续费类业务收入占比有所下降但仍高于同业。与同业形成鲜明对比的是，2015年市场大幅波动后中金公司手续费收入占比不降反升，2016-2018H1，剔除中投后公司手续费收入占比分别为77%、71%、65%，行业TOP6平均为58%、48%、55%。并入中投后，公司手续费业务收入占比优势有所减弱，但仍然高于同业，合并口径下2018H1中金手续费业务收入占比58%，行业TOP6平均为55%。

　　公司手续费类业务收入占比较高的核心原因在于，公司自成立以来更专注于投行业务和高端财富管理等轻资产业务，对投融资业务、特别是融资类业务保持谨慎，融资融券和股票质押业务规模很小。

　　2.2. 稳定的手续费收入源自于经纪业务收入的稳定性

　　中金公司手续费收入较为稳定，波动性大幅低于同业，这主要来自于经纪业务收入的稳定性。合并中投后，公司经纪业务收入占比有所增加、收入波动性或将提升。公司手续费收入中占比最大的是经纪业务和投行业务，合并中投前，投行业务是最大手续费收入来源(40%-50%)，合并后经纪业务收入贡献超过投行（接近50%）。我们发现，近年来公司投行业务收入波动和同业趋于一致，而经纪业务收入波动极小，这是手续费收入较为稳定的主要原因。

　　公司经纪业务收入的较高稳定性来自于公司经纪业务的机构化和国际化特征：

　　公司经纪业务机构化特征十分显著，这有利于提升经纪业务收入稳定性。我们以证券公司代理买卖证券款中的机构占比来刻画公司经纪业务的机构化特征。中金公司2016年这一比值达到85.5%，遥遥领先于行业；2017年合并中投后，受中投较大体量的零售客户稀释影响，这一比值下滑至48%，但仍然位居行业第一，第二名中信证券的经纪业务机构客户占比为43%。

　　公司经纪业务国际化和跨境优势得到充分发挥，与境内经纪业务收入形成良好补充。根据公司2018H1半年报披露，2018H1在A股日均成交额同比持平的情况下，公司在中港两地市场总交易量是去年同期的2.5倍，这是公司2018H1经纪业务收入逆市上涨的原因。另外，公司在互联互通市场的客户覆盖率和市场份额保持市场领先，在境内公司机构客户港股业务的交易份额不断提升在2018H1达到16%。公司QFII/RQFII客户保持40%占比，市场份额继续保持领先。

　　2.3. 17年以来投融资业务收入逆势增长，出色的投资业务是驱动因素17年以来中金公司投融资业务收入逆市增长，主要依赖投资类业务的出色表现，投资类业务的优异表现来自于强大的固定收益投资能力和衍生品业务竞争实力。公司融资类业务收入占比较低贡献十分有限。2017年公司投融资业务收入增速大幅跑赢同业，2018H1逆市正增长，分别录得+166%（剔除中投+88%）/+46%（剔除中投+20%），同期行业TOP6仅录得+34%/-17%。投资类业务收入亦大幅领先同业，2017和2018H同比增速录得+135%（剔除中投+129%）/+85%（剔除中投+65%），同期行业TOP6仅录得+44%/-20%。

　　3.新中金：轻资产业务优势再强化，投融资业务乘风而上

　　3.1. 财富管理战略重心，收购中投迎历史机遇

　　中金在国内券商中最早引入以咨询服务为驱动的财富管理服务模式，凭借出色的资产配置研究能力实现差异化竞争优势。公司财富管理业务始于2007年，为高净值个人、家族及企业客户提供广泛的财富管理产品及服务，包括顾问服务、交易服务、资本中介服务及产品服务。

　　为什么中金将财富管理业务作为公司战略重心？1）财富管理业务自公司成立即为战略重心，定位高端，优势明显，成功培育了首屈一指的品牌；2）财富管理业务具备轻资产、高ROE、抗周期的特征，提升这部分业务收入与利润占比，对公司持续发展和股东价值最大化有重要意义；3）合并中投，通过嫁接其庞大的零售经纪业务客户资源，公司财富管理业务将迎来历史发展机遇。

　　近年来公司财富管理业务稳健增长，财富管理客户数、资产规模和业务收入均获得较好增长。从2012年到2018H1，财富管理客户数从8200人增长到41727人，年化增速+34.4%，客户账户资产规模从1084亿增长到7597亿，年化增速+42.5%。户均资产近年来保持在1800万左右。公司财富管理收入近年来平稳增长，收入占比保持在15%左右，体现了较强的抗周期属性，2017年并入中投后财富管理业务收入占比有所下降，但剔除中投因素后占比仍在15%左右。

　　2017年4月公司完成收购中投证券相关的对价股份发行程序，通过嫁接中投丰富的客户资源和众多的分支机构，双方将共同推进经纪业务向财富管理的转型，公司财富管理业务发展迎来历史机遇。

　　2017年9月公司宣布引入腾讯作为战略投资者，由腾讯认购中金新发行2.075亿股H股，占发行后总股本的4.95%。公司与腾讯签署了战略合作框架协议，结合双方优势，在金融服务领域展开广泛合作，推动中金以金融科技加速财富管理转型。

　　公司后续将继续专注于大型企业和机构客户，进一步稳固和扩大高净值个人客户群。在财富管理业务方面，1）吸纳及培养更富经验的优秀销售人员，为高净值个人客户提供更好的服务；2）发展包括跨境投资产品在内的多元化产品组合；3）升级信息技术基础设施以改善用户体验及提升销售、研究及资产管理团队之间的合作，改善效率及客户服务质量。

　　3.2. 投行贵族历久弥新，境内外双轮驱动更进一步

　　凭借显赫的股东背景和独特的国际化基因，自1995年成立后公司逐步成为国内券商投行业务的领军者，当之无愧的投行贵族。2009年创业板开通，随着大型央企、国企项目逐步完成上市、中小企业逐步占据主导地位，公司投行业务的传统优势有所弱化。虽然出现了一段阵痛期，但2016年以后，伴随新一轮IPO加速，公司凭借前期较好的项目积累以及在新经济领域的储备，IPO排名逐步恢复并于2018年问鼎。公司所具备的独特的国际化基因，使得中金在境外承销方面的优势一直非常显著，投行收入以及占比一直保持较高水平。

　　凭借国际化基因，公司境外承销业务优势非常显著。公司在香港、纽约、伦敦、新加坡设立的海外机构以及其跨境执行能力使得中金成为国内企业出海以及跨国公司在进行中国相关交易时的首选投资银行。根据公司招股说明书披露，自1995年公司成立至2015年6月，公司担任全球协调人的中国公司境外IPO募集金额共计1091亿美元，排名第1，市场份额29.3%。2016-17年，按保荐人融资规模计算，公司在中资企业IPO全球IPO中排名第一。

　　公司并购业务特别是跨境并购业务保持领先地位并继续稳健增长。公司在中国相关并购交易顾问方面的领先地位基于公司优质及多样化的客户群、跨境业务专长、卓越的综合服务团队及优秀的执行能力。2005年至2014各年，就中国相关并购交易而言，按交易金额口径，公司在作为中方财务顾问的交易中保持位列所有投行的前2名。

　　国企改革、新经济上市、资本市场加大对外开放，将为公司投行业务带来历史性机遇。中国资本市场正在向新经济和独角兽企业打开大门，中金公司凭借清晰的战略定位、独特的国际化基因、在新经济以及独角兽企业方面良好的储备，将在这个历史机遇中脱颖而出。此前《21世纪经济报道》报道中金和中信将会担任阿里巴巴CDR发行的联席保荐机构，中金公司今年5月保荐承销的新经济企业代表“工业富联”募集规模高达271亿，充分彰显公司投行在独角兽及新经济领域上市的话语权。此外，随着对外开放及互联互通的逐步深入，中金也将充分受益于跨境融资活动的增加。

　　3.3. 创新基因当仁不让，投融资业务乘风而上

　　投融资业务包括投资类业务和融资类业务，中金对融资类业务始终保持谨慎态度，业务规模非常小；投资类业务表现优异，主要来自于强大的固定收益投资能力和衍生品业务竞争力。

　　近年来公司巩固提升运用资产负债表的能力，这对股东价值最大化有重大意义。1）为更好满足投资者特别是机构投资者在交易、对冲风险等方面的需求，公司继续重点增强使用资产负债表为客户提供综合服务的能力；2）中投的商业模式以零售经纪业务为主，合并后或稀释公司过往较高的ROE水平，因此应更充分的用好中投资产负债表，努力提升新中金的资金运用效率。

　　公司近年来向基于资产负债表的服务类业务转型卓有成效，更好满足投资者特别是机构投资者在交易、对冲风险等方面的需求，股票业务和固定收益业务转型卓有成效。股票业务方面，继续从机构化、产品化和国际化三个方面战略转型，股票业务收入结构中佣金占比进一步降低，以衍生品为代表的客户业务表现出色，客户业务带动持仓增加；固定收益业务方面，进一步加强各类金融产品创设能力，初步实现了业务收入与利率走势的脱钩，客户业务取得良好进展，特别是代客交易、结构化产品等业务表现出色。

　　公司投资类业务以固定收益为主，配置规模（相对规模）远高于同业，从自营大类资产配置比例来看，中金固收类配置比例也高于同业。我们以母公司风控指标“自营非权益类证券及其衍生品/净资产”来刻画券商自营非权益类资产配置相对规模，我们发现，中金公司自营非权益类资产配置规模远高于同业，2018H1公司自营非权益类证券及其衍生品/净资产为254%，高于其他头部券商几乎1倍以上，同期中信证券、国泰君安、海通证券、国泰君安这一比例分别为173%、125%、85%、139%。截止2018H1，合并口径下，中金自营固收类配置比例为61%，同期中信证券、国泰君安、海通证券这一比例为52%、54%、55%。

　　公司自营权益类配置绝大部分来自于衍生品对冲持仓，主动管理股票配置极小。2014-2017，公司场外衍生品交易对冲持仓基本占到权益投资总持仓的96%以上，直接持有的权益投资占比不到4%（仅有2015年除外，当年由于结构化实体合并导致对冲持仓比例减少）。2015年之前，这一部分对冲持仓主要是为了对冲收益凭证，2015年四季度融资类收益互换被监管叫停，场外期权逐渐代替收益凭证，成为中金主要从事的场外衍生品业务。

　　近年来公司衍生品业务收入成为投资收益稳定增长的重要支撑，对公司利润表起到了重要的稳定器作用。对由于直接持有的权益投资占比在自营权益投资合计中的比例不到4%，我们假设投资收益中来自于权益投资的部分均来自于衍生品投资。衍生品投资收益=以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融工具收益净额（权益投资）+衍生金融工具的收益/损失净额。

　　近年来场外衍生品业务主体从收益互换转为场外期权，但收益贡献占比整体稳定，贡献约三分之一的投资收益。2017年是场外期权爆发之年，当年衍生品投资收益录得近14亿，是近年来最高。进入2018，由于市场和监管环境变化衍生品投资收益占比有所降低，基于公司在债券代客业务和结构化产品方面的优秀表现和债券牛市，来自债券的投资贡献明显增加，达到46%。

　　未来公司将继续巩固提高使用资产负债表的能力，凭借独特的创新基因、国际化基因、衍生品等创新业务的先发优势，公司将在衍生品、固定收益代客业务、结构化产品、跨境业务产品等投资类业务方面收获更多业绩阿尔法，使得股东价值最大化。

　　4. 盈利预测与估值

　　中性假设下，我们预测中金公司2018-2020年EPS分别为0.84/0.95/1.14元，分别同比增长20.9%/12.9%/19.9%，BVPS为9.85/10.57/11.43元，分别同比增长6.9%/7.3%/8.2%，ROE分别为8.8%/9.0%/10.7%。

　　相较于其他在港上市券商股，中金公司具有明显溢价，我们认为溢价将继续存在、后续或进一步拉大，主要原因如下：

• 公司定位高端，特色鲜明，近年来获得稳健的业绩增长和较高的ROE水平，遥遥领先于行业及龙头券商，这主要基于公司较高的轻资产业务占比/稳健的经纪业务收入/固收和衍生品业务带来出色的投资收益；
• 公司合并中投后，由于中投的商业模式以零售经纪业务为主，资金运用效率并没有中金高，合并后或稀释公司过往较高的ROE水平，但中投纳入也为中金带来重大机遇，新中金扬帆起航；

　　新中金将立足于两大重心：

　　1）轻资产业务（财富管理+投资银行）优势再强化。第一，通过嫁接中投丰富的客户资源和众多的分支机构，中金与中投将共同推进经纪业务向财富管理的转型，作为公司战略重心的财富管理业务发展迎来历史机遇。第二，公司传统优势投资投行业务历久弥新，整合中投投行资源有望1+1>2，国企改革、新经济上市、资本市场加大对外开放，也为公司投行业务带来历史性机遇。

　　2）凭借独特的创新基因和国际化基因，公司投融资业务将乘风而上。未来公司将继续巩固提高使用资产负债表的能力，在衍生品、固定收益代客业务、结构化产品、跨境业务产品等投资类业务方面收获更多业绩阿尔法，使得股东价值最大化。

　　基于此，我们给予公司1.6X PB 2018，对应15.76元，按照最新人民币兑换港币汇率（1港元=0.87人民币），对应目标价18.11港币，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　5. 风险提示

• 金融监管预期外加强：包括科创板注册制推出进度低于预期、衍生品业务进一步松绑低于预期、相关创新业务与试点推出低于预期、证券行业对外开放进度低于预期；
• 市场大幅下跌及交易活跃度下降带来证券公司经纪业务、两融业务、自营业务业绩下滑；
• 纾困基金推进不及预期，信用环境继续恶化导致证券公司股票质押风险进一步暴露。

保险板块

当下，请更关注健康险的“周期性”--保险业基本面解密系列之七

　　③行业经营近况

• 解密中金：一流投行的高增长发展路径——中金公司首次覆盖报告

• 冬日待春——2019年非银金融行业年度策略报告

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