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安信冯福章:关注航空工业国有资本投资公司试点动作

2019年01月16日07:51 来源:搜狐媒体平台

  安信证券

  新一轮国企改要实现从“管人管事管企业”向“管资本”转变,航空工业作为首家军工集团入选第三批试点。

  本次航空工业集团作为首家军工集团入选试点,我们认为主要有两方面原因:1)前两批入围国有资本投资公司试点的企业,以处于充分竞争领域的商业一类企业为主。此次航空工业集团入围第三批试点,是国资委有意推动更多的国有资本,投向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域。2)航空工业作为国家战略性产业,产业广度大、辐射面广,是军民融合发展的重要领域,且航空工业集团是军工集团资本运作的排头兵,资产证券化率等处于同行业前列,选择航空工业集团试点形成的经验有利于更好为同行业建立标杆和示范推广。

  预计授权放权力度将进一步加大,航空工业有望得到更充分自主权。

  1)国有资本投资公司并不是对现有企业集团的简单改组或者变更,目前可借鉴的改组和新设方式主要有三种,我们预计航空工业集团或更倾向于上海模式。航空工业集团在资本市场建树颇多,目前集团下辖28家上市公司,资产证券化率约66%,到2020年要实现军民融合收入比重70%、社会配套率70%、资产证券化率70%的“三个70%目标”。航空工业集团或借助试点积极推进集团内下属企业整体上市,并划转整体上市企业部分股权由平台公司进行运作和价值管理的方式,继续提高资产证券化水平。

  2)航空工业有望争取到更多自主权和支持政策。航空工业副总经理在中国航空报文章中提到,此次国有资本投资公司试点一定会给比以往更多的政策,试点不是狭义的为推进资本运作而进行的改革,是全面的、深化的改革。以实现高质量发展为目标,航空工业将在“组织架构、运营模式、经营机制”等方面进行改革。我们认为:航空工业集团是首家入选试点的军工企业集团,在目前军工行业内还没有可参考借鉴的改革方案,预计国资委为充分考虑首家的示范作用,可给予更多的授权放权,在混改、股权激励、员工持股、资产证券化等方面给予航空工业集团更多自主权。

  关注航空工业试点方案出台,及对军工集团的示范推广意义。

  混改仍是推进军工集团国企改革的重要突破口,军工混改分类分层推进必不可少,民品和二级以下企业先行混改。具体推进方式多元化:

  1)资产证券化:18年并购重组政策转为积极,当前股价低位有利于重组各方达成协议,军工行业并购重组主客观条件已经具备,19年有望重新活跃。我们从2016年就一直强调,军工资产证券化不一定带来投资机会,主要是当时估值太贵,注入和收购资产后不一定带来估值体系的有效下降。而现在股价已有很大跌幅,对于重组后确实能够有效改善盈利、带来估值下降(尤其是30倍以下)的资本运作,可以带来二级市场投资机会。如果重组后估值仍然虚高(甚至50倍以上),则依旧不会带来投资机会。当然,重组时标的资产的增值率、锁定的股价高低、配套融资比率、标的资产的持续增长水平都极大影响注入后的估值水平,且都难以事先准确估算,所以往往事先只能初步测算。因此,发布方案前可采用量化分析的方法,对于业绩较差的央企集团下上市公司和业绩较差但在手现金充裕(或符合发股并购条件)的公司,可进行组合筛选配置,不建议赌单一个股重组。发布预案后则重点关注注入资产的质量以及注入后的估值。

  2)科研院所改革:军工科研院所改革与资产证券化没有必然的先后关系,科研院所改革迈入实施阶段,预计19年将进一步推进。核心科研院所改革进展将带动市场预期,建议重点关注电科、航天系相关公司。

  3)股权激励与员工持股:股权激励有进一步推开的迹象,重视其正向激励作用。1月11日国资委选定包括航天科技、航空工业两大军工集团等共10家单位作为创建世界一流示范企业,在混改、员工持股、股权激励等方面进一步放权授权,力争3年左右时间取得显著成效。我们认为:1)入围示范企业后军工集团具备自主决策下属企业混改、职工持股事项和自主审批子公司股权激励方案的授权,预计两大军工集团内股权激励、员工持股方案或增多;2)此前军工集团管理层、科研人员等受工资总额限制,薪资水平存在与市场脱节等现状,此次工资预算备案制和超额利润提成等政策,有利于企业管理层提高管理效率和加强成本控制的动力,激发员工活力和工作效率。总体看,无论股权激励还是工资总额放开,均有利于行业成本费用率的下降和推动行业利润率水平提高。

  投资主线:预计2019年更多是自下而上的投资机会。军工资产证券化不断推进,部分壳价值有所显现。19年或较18年进一步深化,重点关注注入后的估值水平。业绩较差的央企集团下上市公司和业绩较差但在手现金充裕(或符合发股并购条件)的其它公司,可能会有资产重组的机会。重点关注:

  1)价值类,关注中航光电中航机电航天电器、中航科工;

  2)主机厂,航空领域关注中直股份中航沈飞(稳健增长);船舶领域关注*ST船舶中国重工(前期超跌,军船订单较高增长确定性大,民船底部逐步回暖);

  3)信息化,关注航天发展

  4)民参军,组合配置跌幅较大、基本面较优的技术型公司。

  风险提示:混改进展低于预期、科院院所改制低于预期、试点改革低于预期

  来源:金融界网站