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【国君非银刘欣琦团队】低基数和IFRS 9有望带来四季度业绩改善 ——券商行业2017年三季报综述

2017年11月01日11:32 来源:欣琦看金融

摘要

  • 总量:第三季环比改善显著,前三季同比跌幅并未缩窄2017年前三季度28家上市券商业绩同比下滑7.61%,受益于三季度市场活跃度大幅提升,第三季度单季28家上市券商业绩环比增加18.97%,由于去年同期高基数因素,前三季度28家上市券商业绩同比降幅较2017年上半年(-7.70%)并未明显收窄,三季报业绩整体符合预期。分业务条线来看,分业务条线来看,仍然是自营(+27.20%)、利息净收入(+11.26%)、资管业务(11.25%)同比获得正增长,经纪(-12.63%)、投行业务(-16.51%)受市场及政策因素影响拖累较大。

  • 结构:自营仍然是第一大收入,多元化布局提升业绩稳定性2017Q3自营业务(28.78%)超过经纪业务成为券商第一大收入来源,经纪(25.37%)、投行业务(12.2%)占比有所减少。多年来券商多元化布局成效初现,代表券商多元化收入的“其他收入”占比达7.86%,接近资管占比。其他收入包括券商子公司贡献,包括国际业务、融资租赁、期货业务等其他多元化收入。1)多元化布局意味资产端扩张持续发力,后续协同和业绩增长值得期待;2)多元化收入的增加将提升券商业绩的稳定性。

  • 展望:低基数+IFRS 9,四季度券商业绩望迎来同比环比双双改善116年后两月债市黑天鹅影响,16年四季度是近年单季业绩最低点,考虑低基数效应,在今年最后两个月股债市场不发生大幅波动的情况下,2017Q4单季度将迎来显著的业绩改善。2对于明年开始实施IFRS9的上市券商,新准则下有动力将划归为FVOCI的股权类投资浮盈部分在今年四季度加快兑现,以及时反映在利润表中。

  • 投资建议:券商估值重回历史估值底部,建议增持大中型券商。经过9月以来的调整,部分上市券商回调幅度接近20%,券商板块PB重回历史估值底部区间,龙头券商17年PB重新回到1.5倍左右或更低,配置风险收益比非常高。1)四季度券商业绩有望迎来同比环比双双改善;2)我们认为后续对券商的监管不会从边际上更加严厉,出现预期外调控的概率非常低,有利于板块估值的修复。推荐两条主线:1)受益于政策和基本面双轮驱动,业绩显著改善的大中型券商,推荐中信证券广发证券海通证券兴业证券;2)事件驱动、基本面存在改善潜力的个股,推荐国盛金控国元证券

  • 风险提示:金融监管持续加强;市场大幅下跌及交易活跃度下降带来证券公司经纪业务、两融业务、自营业务业绩下滑;

  1. 2017年前三季度业绩综述

  1.1. 总量:第三季环比改善显著,前三季同比跌幅并未缩窄

  2017年前三季度28家上市券商业绩同比下滑7.61%,受益于三季度市场活跃度大幅提升,第三季度单季28家上市券商业绩环比增加18.97%,由于去年同期高基数因素,前三季度28家上市券商业绩同比降幅较2017年上半年(-7.70%)并未明显收窄,三季报业绩整体符合预期。

  2017年前三季度28上市券商实现营业收入1914.93亿元,同比下滑0.97%;归属于母公司所有者的净利润为649.20亿元,同比下滑7.61%。2017年第三季度,28家上市券商实现营业收入686.60亿元,环比提升6.97%,同比下降2.06%;归属于母公司所有者的净利润为241.72亿元,环比增加18.97%,同比下降7.46%。

  分业务条线来看,前三季度,和上半年一致仍然是自营、利息净收入、资管业务同比获得正增长,经纪、投行业务受市场及政策因素影响拖累较大。受益于第三季度市场活跃度大幅提升以及投行承销回暖,经纪、投行、自营业务均获得单季环比正增长,资管小幅下滑,利息净收入维持不变。

  受前三季度结构牛市特别是二季度以来蓝筹行情催化上市券商自营业绩同比大增27.20%成为2017年前三券商同比增速最快的业务条线。第三季度上市券商自营业绩继续环比增加3.25%。根据测算,2017年上半年以来上市券商自营投资收益率(年化)处在近期高位。在后续市场风格不变、风险偏好仍然偏低的背景下,上市券商自营有望继续保持强势。

  受益于股票质押利息收入增加特别是三季度以来融资融券业务回暖,2017年前三上市券商利息净收入同比上升11.26%,是增速第二的业务条线。第三季度上市券商利息净收入较第二季度持平。

  去通道、降杠杆背景下,上市券商资管业务仍然取得稳健增长2017年前三季度上市券商实现资管业务收入为180.40亿元,同比+11.25%,第三季度环比小幅下降4.76%。我们认为随着“大资管”统一监管的逐步落实,券商资管将告别高增长,收入质量有所优化。

  受累于两市日均成交缩水以及行业佣金率下滑,2017前三季度上市券商经纪业务同比下滑12.63%成为今年以来券商业绩最大拖累。随着三季度市场活跃度提升以及佣金率企稳,第三季度上市券商经纪业务净收入环比大幅增加22.66%2017年前三季度全行业佣金率阶段性企稳,继2017年上半年部分券商佣金率出现小幅回升之后,又有部分上市券商佣金呈现阶段性触底回升。

  虽然IPO发行保持较快节奏,但受政策和利率市场双重影响2017年前三季度再融资和债券承销大幅下滑2017前三季度上市券商投行业务收入同比下降16.51%。三季度以来随着再融资、债券承销、并购重组的回暖,以及全国金融工作定调重点发展直接融资”IPO常态化发行继续第三季度上市券商投行业务收入环比增加15.03%,我们认为全年来看券商投行业务条线将进一步改善。

  

  1.2. 结构自营仍然是第一大收入,多元化布局提升业绩稳定性

  2017前三季度自营超过经纪业务成为券商第一大收入来源,经纪、投行占比双双下滑。2017Q3,上市券商经纪业务占比25.37%,较2016年下降4.64pct,自营业务占比28.78%上升5.91pct成为券商第一大收入来源。经纪业务收入占比下滑主要系2017年前三季度两市日均成交萎靡、行业佣金率继续下行所致,而同期A股结构性牛市尤其是二季度以来蓝筹股的超预期表现,拉动券商自营收入占比大幅提升。投行业务受再融资和债券市场整体低迷影响,2017前三季度收入占比12.2%下滑3.33pct。利息净收入和资管业务整体收入占比变化不大。2017年三季度末与年中收入结构变化不大。

  多年来券商多元化布局成效初现,多元化收入的增加将提升券商业绩的稳定性。截至2017年三季度末,代表券商多元化收入的“其他收入”占比为7.86%,接近资管收入贡献。其他收入包括券商各类子公司贡献,包括国际业务、融资租赁、期货业务等其他多元化收入。多家上市券商力求打造证券控股集团、贯彻集团化战略,1)多元化布局意味资产端扩张持续发力,后续协同和业绩增长值得期待;2)多元化收入的增加将提升券商业绩的稳定性。

  

  

  依托客户优势、资源禀赋以及形成的差异化竞争力,上市券商收入结构分化加大。2017年前三季度,经纪业务收入占比3家的券商分别是方正证券(47.04%)华安证券(38.89%)、国信券(38.10%)投行业务收入占比排名前三的分别是国金证券(29.53%)、东兴证券(20.02%)、东吴证券(19.46%);资管业务收入占比前三的券商是第一创业(33.81%)、广发证券(18.34%太平洋15.11%)。

自营投资收益通常与券商的杠杆水平具有一定相关性,高杠杆能够提升券商的自营业绩弹性,但同样会带来较高的利息成本。2017年前三季度,西南证券东兴证券广发证券自营收入占比较高,分别为49.23%、46.61%和40.86%。与此同时,东兴等由于受到较高的财务杠杆率的影响,导致2017年前三季度利息净收入出现亏损。

  2. 分项业务分析

  2.1. 经纪业务:行业佣金率企稳,佣金率企稳回升券商增多

  2017年前三季度上市券商实现经纪业务收入485.89亿元,同比下滑12.63%,降幅较2017年上半年(-27%)下降了一半。同比降幅缩窄主要系201789月股基日均成交额同比提高所致,8月单月同比增加3.92%9月单月同比增加28.66%。从总量上看,今年前三季度股基日均交易额为4952亿,仍然同比下滑11.87%

  2017年前三季度全行业佣金率阶段性企稳,继2017年上半年部分券商佣金率出现小幅回升之后,又有更多上市券商佣金呈现阶段性触底回升。2017年前三季度,全行业经纪业务佣金率水平为万分之3.44,较2017年上半年(3.44%%)一致,较2016年下滑超过9%,行业佣金率阶段性企稳。2017年上半年包括中信等在内的部分券商出现了佣金率的小幅回升,虽然三季度中信等佣金率未能延续回升态势,但又有更多上市券商出现佣金率阶段性触底回升,如国泰君安中原证券国信证券招商证券等。

  2.2. 投行业务:环比改善明显,全年降幅有望进一步缩窄

  2017年前三季度上市券商实现投行业务收入233.57亿元,同比下降16.61%。受益于第三季度股权债券融资双双回暖,上市券商第三季度投行业务收入录得环比正增长。展望四季度,随着再融资、并购重组以及债券承销的回暖,全年投行业绩降幅有望进一步缩窄。

  股权融资和债券融资规模双双下滑是2017年前三季度投行业绩下滑的主要原因根据wind发行日数据,2017前三季度,权益承销规模同比下滑43.44%其中IPO规模同比大增99%债券承销规模同比下滑19.18%,其中公司债、企业债等主力品种规模下滑超过40%-60%,可转债、可交换债、金融债、ABS等品种同比增长较快。

  第三季度股债融资规模双双回暖。股权融资方面,IPO环比持平,再融资环比大幅增长63.72%;债券融资方面,公司债(+99.66%)、企业债(180.32%)、短融中票(+80.42%)、可转债(+357.16%)、可交换债(+88.95%)、金融债(+10.95%)、ABS+38.36%)等几乎所有债券品种承销规模环比均出现显著增长。

  

  2017年前三季度,部分上市券商权益承销规模和债券承销规模逆势正增长。权益承销方面,西部证券(+62.53%)、兴业证券(+32.05%)、招商证券(+25.27%)、国金证券(+10.67%)等表现较好;债券承销方面,太平洋(+58.61%)、中信证券(+33.16%)、等表现较好。其中招商证券等权益和债券承销规模出现双双增长。

  

  

  2.3. 资管业务:规模继续下行,收入质量逐步提升

  截至2017Q3,券商行业资管规模17.01万亿元,较2017H117.76万下滑4.22%,较2017Q1 18.45亿规模高点下滑7.8%,这是券商资管规模连续第二个季度出现环比下滑。

  我们认为下滑的原因主要有两个,一是去通道、回归资管业务本源的监管思路使得以通道业务为主的券商定向资管计划出现收缩,目前券商资管新增通道业务基本停滞;二是根据监管部门要求,部分券商集合资管计划“类资金池”业务仍处于整改过程中,在符合监管规定的新产品规模逐步增加后,集合资管规模将重回增长。

  去通道、降杠杆背景下,上市券商资管业务仍然取得稳健增长2017年前三季度上市券商实现资管业务收入为180.40亿元,同比+11.25%,第三季度环比小幅下降4.76%。我们认为随着“大资管”统一监管的逐步落实,券商资管将告别高增长,收入质量有所优化。

  2.4. 自营业务:蓝筹风格若不变,自营将继续保持强势

  受前三季度结构牛市特别是二季度以来蓝筹行情催化上市券商自营业绩同比大增27.20%成为2017年前三券商同比增速最快的业务条线。第三季度上市券商自营业绩继续环比增加3.25%。根据测算,自2017年上半年以来上市券商自营投资收益率(年化)处于20161月以来最高位。在后续市场风格不变、风险偏好仍然偏低的背景下,上市券商自营有望继续保持强势。

  上市券商自营资产配置结构分化加大。截至2017H1,山西、国元、一创、浙商、华安的固定收益资产配置比例较高,均超过70%高于其他券商;西南、国信的权益资产配置比例较高,均超过20%,高于其他券商。

  

  2.5. 信用业务:股票质押仍是增长驱动力,两融再冲万亿大关

  受益于股票质押利息收入增加特别是三季度以来融资融券业务回暖,2017年前三季度上市券商利息净收入同比上升11.26%,是增速第二的业务条线。第三季度上市券商利息净收入较第二季度持平。

  今年以来截至2017 9月,证券行业股票质押回购融出资金为7445.6亿元,去年底为4855.79亿,增幅53%。股权质押业务增速回升,券商信用业务有望保持稳定增长,对收入贡献将进一步提升。

  三季度以来融资融券迅速回暖,两融余额直奔万亿大关,随着后续市场活跃度继续保持乃至进一步提升,两融余额有望保持高位,券商融资融券业务收入将继续提升。第三季度两融余额同比增长10.25%,前三季度两融余额同比增长超过17%。

  3.投资建议

  3.1. 低基数+IFRS9,四季度券商业绩望迎来同比环比双双改善

  我们认为券商四季度将迎来业绩同比和环比的双重改善,全年业绩下滑幅度将明显缩窄,主要基于两个原因,1)受16年后两个月债市黑天鹅影响,16年四季度是业绩低点;2)对于明年开始实施IFRS9的上市券商,在新准则下有动力将划归为FVOCI的股权类投资的浮盈部分在今年四季度加快兑现,以及时反映在利润表中。

  16年四季度是近期券商业绩最低点。受16年后两个月债市黑天鹅影响,2016Q4上市券商单季度仅录得174亿净利润,较2016Q3下滑33%以上。考虑低基数效应,在今年最后两个月股债市场不发生大幅波动的情况下,2017Q4单季度将迎来显著的业绩改善。

  中国版IFRS9带来的会计变更,使得在境内外同时上市的券商有动力在IFRS9正式执行(201811日)之前加快兑现股权投资的浮盈部分。1)根据财政部要求,在境内外同时上市的券商将于201811日起执行中国版IFRS2)根据中国版IFRS将金融资产重新分类的规定,券商股权类投资将从原准则下“可供出售类金融资产”划归至“以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产” (FVOCI);3)根据新准则,FVOCI以公允价值计入资产负债表,价值波动计入资本公积变动,出售时也不允许调整回利润表;4)因此,对于有浮盈的券商股权类投资,在利益最大化以及合规的前提下,券商有动力将其在执行IFRS9之前(201811日)加快兑现,以及时反映在利润表中。

  

  3.2. 券商估值重回历史估值底部,建议增持大中型券商

  经过9月以来的调整,部分上市券商回调幅度接近20%,券商板块PB重回历史估值底部区间,龙头券商17PB重新回到1.5倍左右或更低,配置风险收益比非常高。基于“低基数+IFRS9,四季度券商业绩有望迎来同比环比双双改善,全年业绩改善可期。此外,我们认为后续对券商的监管不会从边际上更加严厉,出现预期外调控的概率非常低,这有利于板块估值的修复。

  推荐两条主线:1)受益于政策和基本面双轮驱动,业绩显著改善的大中型券商,推荐中信证券广发证券海通证券兴业证券2)事件驱动、基本面存在改善潜力的个股,推荐国盛金控国元证券

  4.风险提示

  · 金融监管持续加强

  · 市场大幅下跌及交易活跃度下降带来证券公司经纪业务、两融业务、自营业务业绩下滑

  

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  • 举牌篇:中小保险公司的突围之路——“金融进化论”系列之保险篇(二)

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  • 谋求转型,聚焦保障——2016年半年报业绩综述

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券商板块

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多元金融

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  ②金融监管专题研究

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