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风险偏好回升,增配信用转债——(海通债券每周交流与思考第302期,姜超等)

2019年01月20日14:16 来源:姜超宏观债券研究mp

风险偏好回升,增配信用转债

(海通债券每周交流与思考第302期,姜超等)

  摘 要

  上周债市继续上涨,国债利率平均下行3bpAAA级、AA级企业债和城投债利率分别下行225bp,转债反弹0.37%

  春节假期在即,货币利率回升。

  上周货币利率出现明显回升,其中R007DR007均从2.4%回升至2.6%,而R001DR001回升至2%以上。货币利率的回升有如下可能的原因:

  一是因为春节来临,居民和企业的现金需求增加,虽然央行大幅降准,同时也在公开市场增加了货币投放规模,但依然难以全部抵消资金需求上升的冲击。

  二是因为节前蔬菜价格季节性上涨,而且国际油价在近期持续反弹,通缩预期的改善也推动货币利率短期回升。

  工业生产改善,需求依旧低迷。

1月中上旬6大电厂发电耗煤增速由负转正,意味着工业生产短期改善,但这背后不排除也有春节临近的影响。

而从需求来看,1月份中上旬主要城市地产销售降幅仍高,1月前两周乘联会乘用车的批发、零售均在继续下降,说明下游需求仍旧低迷,这也意味着工业生产的短期改善难以持续。

社融降幅趋缓,货币增速趋稳。

上周央行公布201812M2增速略反弹至8.1%M1增速稳定在1.5%。我们预测19年的货币增速有望见底企稳,一是源于19年美国加息周期即将结束,美元趋弱人民币汇率趋稳,外汇流出压力减弱;二是我们预测19年企业债、地方政府专项债等有望放量发行,对冲非标融资的萎缩,使得社会融资总量企稳回升。

  风险偏好回升,增配信用转债。

  得益于过去一年的债券大牛市,中国的无风险利率出现了大幅下降,10年期国债利率已经从4%左右降至3.1%。而且考虑到对地方隐性债务的终身问责,高收益的城投债、基建信托等的发行大幅萎缩,这意味着实际的无风险利率降幅更高。

  反过来说,未来的金融机构要想获得高收益回报,就必须承担相应风险。从债市而言,未来的超额收益有两个潜在来源,一是承担信用风险,随着社会融资规模的企稳回升,信用风险有望逐渐缓释,优质信用债将带来超额收益;二是承担权益风险,今年以来中证转债指数的涨幅高达3.77%,当前APE估值(TTM)处于历史最低位附近,加上减税降费等政策的逐步落地,有望推动股市见底反弹,而转债有望从中受益。

  一、货币利率:资金面仍平稳

  1)资金面回归平稳。上周央行降准开始落地,同时央行在公开市场加大投放力度,逆回购投放1.27万亿,逆回购到期1100亿,MLF回笼3900亿,整周公开市场净投放资金7700亿。R007均值上行22BP2.64%R001均值上行62BP2.22%DR007均值上行23BP2.58%DR001均值上行61BP2.16%

  2)稳健货币政策松紧适度。人行副行长朱鹤新在国新办发布会上表示稳健货币政策是2019年工作的总基调,同时把握好松紧适度的“度”,既要保持总量合理,也要着力优化结构。一方面,要把握好总量,M2和社会融资规模增速应与名义GDP增速大体匹配。同时,也不能搞“大水漫灌”,要保持宏观杠杆率基本稳定。另一方面,要精准把握流动性的投向,充分发挥结构性货币政策的作用,做好定向调控和“精准滴灌”。

  3)宽货币延续。前期资金面极度宽松之后陆续均值回归,目前利率已经恢复到过去几个月的均值水平。从SLF和逆回购招标利率构成的利率走廊看,过去几个月R007均在走廊下限徘徊,表明资金面一直被细心呵护,公开市场、定向降准,普降准以及各种新创设的货币市场工具保证了宽货币环境延续。

  二、利率债:债市回归震荡

  1)债市震荡下行。上周1年期国债收于2.35%,较前一周下行6BP10年期国债收于3.09%,较前一周下行1BP1年期国开债收于2.6%,较前一周下行3BP10年期国开债收于3.54%,较前一周上行1BP

  2)供给增加,需求偏弱。上周记账式国债发行500亿元,政金债发行1053亿元,地方债发行0亿元,利率债共发行1553亿元、环比增加72亿元,净供给523亿元、环比减少198亿元,认购倍数分化。存单净发行1056.5亿元,环比增加714亿元,股份制银行3M存单发行利率较前一周上行13BP

  3)去杠杆走向稳杠杆。201812月货币融资数据显示:社融余额增速下行趋于缓和,贡献来自于信贷和债券,非标继续萎缩,政策引导融资开正门堵偏门效果显现。融资结构上看,信贷多增主要来自居民短贷和企业票据融资,反映地产销量和企业融资意愿仍然较低迷。当前M2增速已经与未来5-10年的中国GDP名义增速基本匹配,去杠杆将逐步过渡到稳杠杆。

  4)债市回归震荡。前期债市大幅上涨透支了大部分经济下行预期,短期内债市回归震荡。19年债市将在经济下行与政策逆周期对冲(扩大基建、地产放松)之间博弈,如果单靠基建托底,意味着债牛延续,如果放松地产走老路,债牛将告一段落。我们更倾向于认为19年需求疲弱,宽货币而紧信用环境延续,债券配置价值依旧。

  三、信用债:关注民企财务风险

  1)信用债收益率继续下行。AAA级企业债收益率平均下行2BPAA级企业债收益率平均下行3BP,城投债收益率平均下行5BP

  2)城投债价值凸显187月以来,城投债收益率大幅下行,且幅度超过产业债,3AA+城投债与产业债收益率之差由18BP下行至-2BP。一方面由于融资平台债务监管边际上放松,另一方面融资平台自农六师以后再未出现债券违约。未来城投债投资价值仍存,一是产业债违约风险有所回升,避险情绪会推动城投债行情;另一方面存量的隐性债务属性的城投债稀缺性将逐渐体现。

  3)关注民企财务风险。上周康得新债券违约,其“多存多贷”的特征引发市场对其财务数据真实性的质疑,同为民企且存在同样问题的康美、东旭等民企债券近期也大幅下跌。今年民企融资环境好于去年,民企信用风险有所下降,但仍需防雷,尤其是财务数据真实性不高的企业,可关注多存多贷、关联方交易、资产增速过快、大额其他应收应付款项、低现金收入比等信号。

  四、可转债:关注银行转债新券

  1)指数小幅上涨。上周中证转债指数上涨0.37%,日均成交量下降23%,转债平价指数上涨1.18%;同期沪深300指数上涨2.37%、创业板指上涨0.63%、上证50上涨2.91%。个券75252跌,正股60366跌。涨幅前5位分别是鼎信转债(8.35%)、隆基转债(5.35%)、海尔转债(3.83%)、天马转债(3.43%)、济川转债(3.16%)。

  2)平银转债发行。上周平银转债(260亿元)发行。伊力特8.76亿元)、鼎盛新材(12.54亿元)等5只转债预案获证监会批文;三星新材2亿元)、中国核建29.96亿元)等6只转债过会,迪贝电气2.3亿元)转债预案获受理上。此外,上周唐人神8.7亿元)、宝鹰股份6亿元)、华自科技6.39亿元)3家公司公布了转债预案。

  3)关注银行转债新券。上周平安银行转债发行,转股价值89元左右,纯债YTM 2.87%;相比存量银行转债来说,平银转债股性略低,但债性较强,综合来看具有不错的配置价值。今年是银行转债供给大年,之后还有中信银行江苏银行等,并且多以偏债性券的形式发行。对于有配置需求的机构来说,银行转债安全性强,流动性好,规模也较大;正股今年盈利整体有压力,但是具有高股息和防御属性,仍是今年值得关注的一级品种。转债市场方面,上周指数实现周线三连阳,但转股溢价率已经有所回落。仍建议关注成长和弱周期两大板块,同时关注1月中下旬的业绩预告情况,着手低位布局。

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