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通胀压力缓解,全球宽松暂停——海通宏观债券周报(姜超、周霞、顾潇啸等)

2016年09月12日00:14 来源:搜狐媒体平台

  通胀压力缓解,全球宽松暂停——海通宏观周报

  宏观专题:16PPP:规模有多大,落地率几何?

  PPP或成积极财政发力点。16年下半年经济下行压力依然较大,而货币政策整体维持稳健,政策刺激或仍须依赖财政。但上半年公共财政已收不抵支,首次出现赤字,而前8月地方债发行量则高达4.8万亿,已逼近全年额度上限。年初以来,各部委已出台一系列支持政策,PPP或成下半年财政发力点。

  10%只是理论上限,规模或被高估。根据财政部《PPP财政承受能力论证指引》,PPP项目占一般公共预算支出比例应不超过10%。假定PPP项目支出一半由政府付费,PPP投资在项目期均匀收回,财政支出保持稳定增长,这意味着16PPP理论上限为当年财政支出的20%左右,约为3.36万亿。根据财政部披露,PPP项目主要集中在贵州等少数省份,但这些省份往往财政状况堪忧,PPP参与诉求与其财政能力并不匹配。我们根据这些省份15年的财政支出倒推16PPP规模应在16800-19200亿。

  落地率仍偏低,国企仍是主力军。而尽管6月末财政部PPP示范项目落地率已从3月末的35.1%升至48.4%,但整体项目落地率仍徘徊在20%左右,而项目落地仍偏慢,落地周期平均为13.5个月。从项目参与主体看,105个示范项目,签约社会资本119家,国企65家占比过半。国企在融资便利性和参与意愿都高于民企,未来优质民企PPP项目参与度仍有待提升。

  一周扫描:

  海外经济:联储官员鸽转鹰,欧央行按兵不动。上周五美国波士顿联储主席Rosengren表示,为防止经济过热,有理由逐步加息。他表示更长时间维持利率在当前水平令劳动力市场过紧,将迫使美联储大步伐加息,反而可能导致另一次衰退。美国12月加息概率大幅上升至59%。上周四欧洲央行宣布维持利率不变,德拉吉称目前欧元区不需要更多刺激,并未讨论直升机撒钱和购买股票。欧洲央行明示年末会重新评估经济形势、制定下一步措施。

  国内经济:内外需短期改善,金九银十待考验。8月以美元计价出口同比跌幅收窄至-2.8%,增速连续3个月回升,外需整体改善。8月进口同比增速由上月-12.5%转正至1.5%,虽有低基数因素影响,但进口改善也反映国内工业经济短期稳定。而8月制造业PMI回升并创1411月以来新高,以地产、乘用车为代表的终端需求和以粗钢产量、发电耗煤为代表的工业生产也都出现反弹。但9月上旬地产销量和发电耗煤增速都明显下滑,金九银十或面临严峻考验。

  国内物价:通胀压力缓解。8CPI同比1.3%,创1年以来新低。食品价格同比大降至1.3%,非食品同比持平于1.4%9月以来菜价继续大升,猪价稳定,考虑到去年基数回落,预计食品价格同比反弹,非食品微升,9CPI同比或升至1.7%8PPI同比降幅继续收窄至-0.8%9月以来钢价微降,但煤价仍高、油价上调,预测9PPI环涨0.4%,加之基数偏低,PPI同比降幅有望收窄至0%8CPI远低预期,通胀压力大幅缓解。虽然年底CPI面临反弹压力,但因8CPI跳水,4季度CPI高点或难超2%

  流动性:货币政策中性。上周R007降至2.36%R001升至2.11%7天流动性继续改善。上周央行逆回购和MLF投放5150亿,央票到期投放851亿逆回购和MLF到期5132亿,央行净投放869亿。上周美指小幅回落,在岸和离岸人民币即期汇率均保持稳定,维持在6.7左右。8月央行重启14天逆回购而未降准,意味着宽松货币政策短期延后。当前地产泡沫扩大,年底美联储加息概率仍高,均对宽松货币政策构成制约。但8月通胀大幅回落意味着政策不存在收紧的空间,预计未来货币政策仍将保持中性,短期难松难紧。

  国内政策:积极财政发力。国务院常务会议指出要抓住当前原材料等大宗商品价格较低等有利时机,加大积极财政政策实施力度。要创新融资方式,更好调动社会资本积极性,加快推进重大工程项目。上周发改委等部门召开了稳定煤炭供应、抑制煤价过快上涨预案启动工作会议。

  牛市很长,不争朝夕——海通利率债4季度报告

  长周期视角:零利率是长期趋势

  1980年以来,全球主要发达国家的国债利率不断下降。美国10年国债从10%以上,下行至当前的1.6%-1.7%,日本10年国债从80年代末的5%下行至当前的-0.1%左右,全球已进入了低利率、甚至负利率时代。

  造成全球低利率的主因包括:1)人口红利消失,导致经济失速,为了提振经济,降低实际利率,央行大幅宽松,推动利率长期下行。2)实体经济回报率下降,资金脱实向虚,国债利率被配置资金“买下去”。3)通缩预期较难打破,长期经济增长点难现,宽松边际作用减弱,低利率陷入“自我循环”。

  无论是从人口与地产角度、从资本回报率角度,还是从政府加杠杆角度,我国利率也将长期走低。2014年以来,随着经济下行,货币宽松周期打开,我国债市已迎来了2年多的牛市,16810年国债一度突破2.7%低位,走向2.6%,我们认为这一场债券盛世在长期内仍将延续。

  中周期视角:突破02年利率低位不是梦,期待17年机会

  基本面角度:利率长期仍有探底可能。2002年、2006年和2008年,经济基本面下滑和通缩压力是导致我国国债收益率降至低位的重要因素。中期内,我国制造业投资受制于产能过剩,而人口红利消失后,地产投资下行难以避免,但是基建投资只能托底,因而投资承压,加之居民收入提升有限,地产对消费有挤出效应,预计未来我国经济增速可能低于08年,使得利率有探底可能。

  贷款比价角度:债券利率应与贷款收益匹配。10年期国债利率与考虑资本占用和税收成本后的贷款收益率应相当。当前贷款利率在5.25%左右,对应10年国债利率2.75%左右,10年国开债利率3.1%左右。后续债券利率向下突破,需要贷款利率进一步下行,而这又取决于货币宽松政策。

  理财配置角度:资产负债互相影响。理财资产端的债券收益需要覆盖其成本。采用2倍杠杆率和2.2%-2.3%的货币利率,估算能够覆盖理财收益率的债券利率范围。当前理财收益率维持在3.9%,对应10年国开利率为3.1%10年国债利率为2.7%-2.75%,后续走势取决于货币利率和理财成本下行幅度。

  短期视角:利率上下有度,2.5%或是短期下限

  短期经济平稳,但物价存反弹风险。我们认为,虽然163-4季度经济仍将趋降,但短期内生产相对平稳,好于此前市场的悲观预期;而4季度通胀存反弹风险,考虑到基数效应,CPI4季度左右会见顶,明年通缩压力会重新显现,届时长期利率会重新出现下行趋势。

  货币短期稳健:1)经济基本面短期稳定,通胀存反弹风险。2)美国仍可能加息,稳定汇率;3)防止资产价格泡沫;4)控制债市杠杆,央行货币政策稳健。

  长期仍有宽松可能。但是,经济基本面是货币政策的核心,如果17年经济下行压力加大,实体回报率下滑,我国货币宽松将可能迟到、但不会缺席。

  配置力量对利率有支撑。今年有不少非标资产、协议存款陆续到期,由于金融去杠杆对非标冲击,高收益资产稀缺,理财、保险的到期资金仍将转向债市寻找机会;而银行表内对企业贷款持续下滑,仅房贷一枝独秀,农商城商行为代表的资金同样涌入债市,博取收益。

  164季度债市将震荡,波动幅度加大。由于短期经济稳定,基数原因令四季度通胀存上行风险,因而货币宽松延后,使得利率下行(甚至突破前期低位)受到回购利率2.5%的阻隔,我们认为,短期内利率下行空间有限,4季度震荡为主。

  看好17年机会,调整布局来年。但到了2017年,面对16年的地产高基数,我国经济下行压力较大,货币宽松仍将到来,且配置力量强劲,利率新低可期。如果国债利率在4季度调整至区间上限、甚至更高位置,都是布局明年的好机会。

  信用担忧暂缓,关注政策风险——海通信用债周报

  中证登推风险指引,关注控杠杆政策风险。

  1风险控制政策延续。中证登就债券质押式回购交易结算风险控制指引征求意见,这是中证登提高入库标准、完善质押率调整机制等一系列措施的延续,意在信用风险加剧背景下防范回购和杠杆风险。

  2)杠杆倍数受限,监管协同加速。回购融资主体的回购未到期余额与债券托管量之比不得高于70%,意味着若不考虑通过结构化加杠杆,单个回购融资主体理论杠杆上限为3.3倍,部分高杠杆产品或存去杠杆压力。166月底交易所债市整体杠杆率1.3倍,显著高于银行间的1.1倍,控杠杆将促进交易所和银行间趋于平衡。

  3)集中度管理,非公募和中低等级受冲击。AA+AA级的信用债入库集中度占比不得超过10%,专户等非公募品种或存在单券集中度过高的情况,后续或面临补库和去杠杆压力。与AAA品种相比,AAAA+等中低等级受制于集中度管理、质押率低且更易下调,性价比将进一步降低。

  4)整体风险可控,关注后续控杠杆政策。杠杆限制和集中度管理新规或冲击高杠杆和部分非公募产品,但占比有限,且正式指引发布后有3-6个月时间进行调整,因新规导致市场大幅调整的风险可控。近期监管层控杠杆措施不断,需密切关注后续政策进展。

  一周市场回顾:供给减少,估值收益率小幅下降。一级市场净供给87亿元,较前一周大幅减少,AA+等级占比有所上升,而AAA占比下降明显。从行业来看,建筑业占比依旧最高,达到22%。在发行的122只主要品种信用债中仅有9只城投债,占比较低。二级市场交投,等级间继续分化,低等级收益率以下行为主。具体来看,1年期品种中,AA+及以上等级的收益率均上行1BPAAAA-收益率分别下行1BP31BP3年期品种中,AA+及以上等级的收益率均持平,AAAA-收益率分别下行2BP8BP5年期品种中,超AAA收益率下行2BPAAAAAA-AA+等级收益率上行1-3BPAAAA-等级的收益率则分别下行4BP10BP7年期品种各等级收益率均与上周持平。产业债方面煤炭债表现突出,样本券收益率以下行为主。

  投资策略:信用担忧暂缓,关注政策风险。上周信用债走势分化,AAA级企业债收益率平均上行1BPAA级企业债收益率平均下行2BP,城投债收益率平均下行2BP。下一步信用债表现如何?下一步信用债表现如何?建议关注以下几点:

  1)城投供给料将平稳。协会放松城投发行门槛,但仅放松了省会级所属区县平台,加上证监会收紧了类平台债发行,城投债整体供给不会发生太大变化。经济下行远未见底,仍需基建托底,城投平台再融资政策很难收紧,加上债务置换完毕前平台流动性普遍充裕,城投债板块短期无忧。

  2)煤炭限产新政出台。发改委为抑制煤价过快上涨提出预案,设置三级响应机制,先进产能可根据市场供需调节产量,但不能突破276工作日核定量。预案试图将动力煤价稳定在460-500元,煤企信用资质将沿成本控制能力而分化,开采条件好、成本低、费用控制能力强的企业违约风险将大大降低。

  3)信用风险担忧降低。我们于9月底进行的第29期债市调查显示,投资者对于信用风险的担忧程度大大降低,信用风险在前几次调查中均为最担忧的风险点,本次调查则成为担忧程度最低的风险点之一,主因这两个月未发生超预期信用事件、钢煤价格企稳、道德风险防范机制完善等。年内上述因素有望持续并支持利差维持低位,但长期看信用风险远未消退。

  4)关注控杠杆政策风险。证券业协会设立八条底线、央行重启14天逆回购、中证登推杠杆上限和入库集中度管理,近期监管层控杠杆措施不断。我们最新问卷调查显示,监管政策风险已成为债市投资者最为担忧的风险点,需密切关注后续政策进展。

  防守兼顾择券——海通可转债4季度报告

  转债市场概况

  转债市场规模回升,公募基金仍是主要投资者。截至9月初,转债存量510亿元,与10年年中相当,存量个券23只,总体规模仍偏低。162季度基金转债持仓占转债规模的46%,环比小幅下滑。其中,转债基金持仓49亿元,占比10%

估值回归中,个券债性股性明显。当前市场转股溢价率调整到40%左右,与158月水平相当,估值相对不低,但个券债性股性依旧相对明显。

16年以来个券表现:16年以来,上证综指、中小板和创业板指的跌幅在13%~20%之间,转债指数下跌8%,相对于权益表现出一定抗跌性。截至99日,今年(老券)或上市(新券)以来1211跌,老券大多下跌,新券上市以来涨多跌少,新老券债性股性更加分化。

  对权益市场的判断:维持震荡

  货币宽松延后,利率步入震荡,经济短期稳定,企业盈利仍承压,美国加息预期仍在,风险偏好波动,维持对权益市场震荡格局的判断。在震荡市中,业绩为王,四季度关注国内外政策变化,业绩向好、估值合理、或有政策相关主题机会的板块或个股表现更好。

  转债投资策略:防守兼顾择券

  江铜债即将到期,存量转移增加需求。08江铜债既可以填充仓位又可以保证收益,因此在转债基金重仓券金额中位居第一,Q2持仓量为12.4亿元。但由于江铜债将于922日到期,转债基金为了填补转债仓位,将增加对存量转债/交换债的需求。

  转债注重防守,适当择券博弈。由于股市震荡,而转债潜在供给仍多,我们认为4季度转债市场总体注重防守,个券机会更多在于博弈。可关注几类机会:一是基本面不错、具有主题机会的转债,如九州、以岭EB、江南等;二是业绩稳定、高股息率(受益于利率下行)的个券,如白云转债等;三是关注到期收益率为正的债性券配置机会,如国资EB、皖新EB、蓝标等。

  个券分析:1九州基本面较好,受益于两票制等政策,具有长期机会,稍有不足之处是当前绝对价格偏高,盘子也偏小;2歌尔转债业绩拐点已现,建议适当参与;3江南水务业绩稳定、受益于PPP主题,正股具有弹性,但需关注主题和业绩是否已被市场PriceIn4白云转债受益于长期利率下行,中报业绩也改善;5海印转债规模小,风险偏好较高的投资者可关注波段机会;6以岭EB业绩增长确定性较强,但题材有限,适量参与;7宝钢EB规模大、流动性好、债底高、估值低,但正股AH溢价大、业绩仍取决于投资收益,配置需求者可继续持有。

  条款博弈,机会有限

  目前有14支个券进入转/换股期,其中电气、航信、天集EB、蓝标和三一触发下修,而清控、辉丰、国盛EB和皖新EB虽触发下修,但未到转股期。当前存量的个券离回售期尚远,下修动力有限。提前赎回条款方面,关注九州、汽模、顺昌转债;如果触及提前赎回边界,上市公司或有动力促使股价维持在高位,以触发赎回,对转债价格形成支撑;但一旦满足提前赎回,则要选择时机逐步获利了结。

  一级市场:供给仍在路上,打新规则有变

  待发行新券高达1174亿元,其中包括70亿中车EB100亿宁波转债、80亿国君转债、300亿光大转债和400亿中信转债,需关注大盘转债的冲击和估值回落后的低吸机会。但6月以来转债发行放缓,供给冲击还要看审批节奏和发行进度。另外,洪涛转债发行显示,申购耗费资金减少,打新账户数大增,小户建议参与。

  风险提示:股市波动加大,经济超预期下跌,转债供给加速等。