新闻>正文

海通重磅:美国鹰派加息,防风险促改革,债市熬冬待春

2016年12月19日14:09 来源:扑克投资家

  作者:姜超团队 来源:姜超宏观债券研究

  

  美国鹰派加息,防风险促改革——海通宏观12月报

  海外经济:美联储鹰派加息。美联储上周三如期加息25bp,同时预计明年加息3次,比9月会议时预计的加息2次要快。美联储预计17年底时联邦基金利率中值升至1.4%,18年底时到2.1%,19年底时到2.9%。耶伦称,加息是对经济进展信心的体现、是对美国经济的信心投票。美国鹰派加息导致全球债市普跌,利率继续大幅飙升,美国10年期国债利率升至2.6%的两年高点,中国10年期国债利率也大幅飙升至3.3%。欧元区12月制造业PMI初值54.9,为2011年4月以来的最高水平,新订单和就业加速增长,而服务业增速也已经升至8个月来高点。分国别看,德国继续领跑,法国增度加快到一年半的最快速度。

  国内经济:经济短期企稳,通胀风险仍存,货币短期难松

  工业短期稳定,地产拐头向下。11月经济短期企稳。从生产看,工业增加值同比增速微幅回升至6.2%,主要工业品产量增速涨跌互现,发电量增速因低基数消退而回落。从需求看,出口增速转正,指向外需短期改善;各口径下消费增速均反弹,其中必须消费平稳,可选消费涨多跌少、表现强劲;投资增速回落至8.3%,其中地产和基建投资增速大幅下滑,但制造业投资增速有明显反弹。11月全国地产销量增速由10月的26.4%大降至7.9%,楼市限购限贷政策效果继续显现,终端需求明显恶化。12月以来主要30城地产销量同比增速-20%,六大发电集团耗煤同比增速继续下滑至7.6%,均意味着12月终端需求和工业生产起步不佳,下行风险仍存。

  物价继续上升,通胀风险仍存。11月CPI同比2.3%,连续3个月回升,环涨0.1%。11月鲜菜价格环涨5.5%,推升食品价格走高;汽柴油、水电燃料涨价推动非食品价格上涨。上周猪价菜价小幅上涨,食品价格整体继续回升,预计12月CPI食品价格环涨0.9%,12月CPI小降至2.2%。11月PPI同比继续大幅回升至3.3%,环涨1.5%。11月工业品价格普涨,环比上涨行业数量增加至36个。上周油价大幅上调,煤价、钢价小幅下跌,预测12月PPI环涨0.5%,12月PPI同比涨幅升至4.4%。近期食品价格涨幅仍低,12月通胀仍将保持稳定,但1月份有冲高风险。

  社融信贷回升,货币依然偏紧。11月新增社融总量1.74万亿,环比接近翻番,同比多增7111亿,主因表外融资大增,或受地产融资监管趋严、非标增长影响。11月新增金融机构贷款7946亿,环比多增1433亿,同比多增857亿。前期地产销售火热令居民中长贷依然高增5692亿,非居民中长贷增加2018亿,印证经济短期企稳,提升企业投资意愿。11月M2同比降至11.4%,主因人民币贬值压力致外占大降,以及去年同期基数较高;M1同比继续回落至22.7%,仍在高位。上周货币利率飙升,资金面大幅收紧,央行净投放5840亿,投放力度明显增加,美国加息令美指创新高,人民币对美元汇率跌破6.9关口,资金流出压力仍大。中央经济工作会议定调17年货币政策保持稳健中性,要把防控金融风险放到更重要位置,防控资产泡沫。这意味着防风险将是17年主要任务,货币政策短期难松,或将继续偏紧。

  国内政策:从稳增长到防风险、促改革。年末的中央经济工作会议罕见地未提经济增长目标,而是通篇在强调防范风险,防控金融风险、抑制房地产泡沫;同时将促改革放在重要位置,定调混改是国企改革重要突破口,稳妥推进财税改革和金融改革。在美元走强的不利背景下,只有守住不发生系统性金融风险的底线,同时大力释放改革红利,才有望平稳度过!

  货币利率难下,债市熬冬待春——海通利率债周报

  专题:债市调整,等待春天

  1)上周我国债市大幅调整。12月15日债市10年国债和国开活跃券收益率上行12bp和20bp至3.36%和3.89%,达到今年年内高点。国债期货两度接近跌停,非银机构融入资金困难,市场出现恐慌性抛售,收益率持续飙升。

  2)债市调整的根本原因在于经济基本面稳定,通胀风险升温。短期固定资产投资平稳,商品价格回升、企业利润改善,补库存使得工业生产相对稳定。物价方面,11月CPI同比2.3%,PPI同比大幅回升至3.3%,工业品价格短期难以大幅回落,国际油价仍在高位,低基数效应下,后续通胀上行压力不减。

  3)造成调整的第二个因素来自贬值压力与美国加息。上周美联储加息落地,但17年预期加息次数达到3次,远超此前市场预期,美元上涨加剧人民币贬值压力。虽然我国债市的境外投资者占比不大,但美国货币政策收紧和中美利差收窄,始终制约我国利率进一步下行。

  4)造成调整的第三个因素是央行货币政策趋紧,“去杠杆、防风险”意图明确。上周银行间流动性紧张,非银机构融入困难,而央行投放MLF后,市场情绪才有所缓解。根据中央经济工作会议定调,17年货币政策将比16年更为稳健,防风险是首要任务。明年货币政策的转向可能需要基本面再度下行压力很大时才能看到,短期内货币紧平衡将维持。

  5)但政府高杠杆决定了利率没有大幅上行基础。当前我国全社会总负债已接近GDP的230%,按照海外经验,如果要降低我国全社会债务率,10年国债利率得在3%以下,否则债务增长会逐渐失控。去杠杆初期,利率大幅上行冲击债市,但当经济通胀再度回落时,我国利率有望重新下行。

  上周市场回顾:一级招标走弱,二级大幅调整

  一级市场:招标结果走弱。上周债市剧烈调整,利率债一级招标利率大幅走高。其中,91天、182天贴现国债高于二级市场23-24BP,甚至出现技术性流标;5年、7年、20年期国开债高于二级市场1BP、9BP、4BP;口行和农发各期债也高于二级市场10-15BP。上周国债发行484亿,政金债发行670亿,地方债仅发行12.3亿,债市超调+年末将至,供给下降。

  二级市场:利率大幅调整。上周美联储加息,并称未来一年或加息3次,对国内流动性形成压力;国内资金面紧张,各种传闻四起,市场恐慌抛售,国债期货两度触及跌停,债市再受重创。上周1年期国债上升48BP至2.99%,1年期国开债上行77BP至3.74%;10年期国债上行20BP至3.28%,10年期国开债上行34BP至3.79%,短端调整幅度大于长端。

  本周债市策略:货币利率难下,债市熬冬待春

  政策再提货币“闸门”。中央经济工作会议定调17年是供给侧改革深化之年,弱化增长目标,提出把防控金融风险放到更重要位置。对于货币政策,今年的提法是货币政策稳健中性,适应货币供应方式新变化,调节好货币闸门,努力畅通货币政策传导渠道和机制。意味着17年货币政策将比16年更为稳健,防风险是首要任务。12月7天利率中枢或维持在3%左右。

  熬过冬天,等待春天。经过上周调整,目前国债和国开期限利差已收窄至15年3月以来低位。短端利率高位,与汇率贬值、央行政策及月末春节因素相关。后续来看,资金面缓和或在春节之后,债市需熬过冬天,短期上调10年国债利率区间至3%-3.4%,仍看好17年机会,判断17年10年国债利率有望重回3%以下。

  再融资风险趋升,低等级压力更大——海通信用债周报

  信用债取消与延迟发行情况简析。

  1)取消延迟发行量快速增加。近期信用债延迟或取消发行的规模快速增加,16年11月和12月以来推迟或取消发行的信用债规模分别高达293.5亿元和484.3亿元,对应债券数量为31只和48只。债券类型以短融和中票为主,且制造业发行主体最多。

  2)取消或延迟发行的原因。一是从发行成本来看,受债券市场大幅调整的影响,一级市场发行利率跟随上行,发行人不想此时以高成本融资,故取消或推迟发行。二是从债券需求来看,投资者配置意愿不高,导致部分新发信用债需求不足。

  3)与4月份的异同。4月份不管是在取消数量还是发生密度上,都要强于现在。造成4月份发行环境恶化的原因是违约事件的集中爆发,导致信用债需求不足和发行利率的上行,取消债券发行的主体多等待利率回落后再度发行;而目前是由于资金面持续紧张,债券市场全面遇冷,等待再发行的时间间隔明显缩短,显示发行人对债券调整时间的预期更为悲观。

  4)再融资受阻推升信用风险。债券到期压力仍高,叠加企业发行期限短期化,资金周转压力较大,再融资的受阻将推升违约风险。11月以来,信用违约接二连三,多因流动性问题,未来应警惕信用风险的卷土重来。此外,债券融资规模的下降将对社会融资带来负面影响,或加大经济下行压力。

  一周市场回顾:供给下降,收益率大幅上行。本周一级市场净供给为-391亿元,较前一周进一步减少。从评级来看,AAA等级占比依然最高,占比达到37%。从行业来看,建筑业与综合业为发行债券最多的两个行业。在发行的54只主要品种信用债中有4只城投债。二级市场交投减少,收益率整体大幅上行。具体来看,1年期和3年期品种中,各等级券种收益率均上行55-59BP;5年期品种中超AAA与AA等级收益率分别上行50BP和55BP,其余等级收益率上行51BP。7年期品种各等级券种收益率均上行47-48BP。

  一周评级调整回顾:产业债再现违约。本周发生了2项主体评级向上调整,发行人为山西华昱能源和鸿达兴业,两家发行人均为产业债发行人,其中山西华昱能源评级上升主要受益于其主营业务原煤产量有所上升且成本控制水平有所提高。鸿达兴业所在的氯碱行业供需结构改善、产品价格持续走高,其盈利能力预计将得到提升。同时上周发生2项主体评级下调,且连续第三周出现产业债发行人的实质性违约事件,大连机床集团的“16大机床SCP001” 12月12日到期未能兑付,发生实质性违约;另一下调主体为贵州航空工业,主因为该公司在中航工业集团整合要求下,近期将进行一系列的资产划转,股权划转后公司业务范围与资产规模将大幅度缩减。

  投资策略:再融资风险趋升,低等级压力更大。上周信用债继续大幅调整。AAA级、AA级企业债收益率平均上行50BP,城投债收益率平均上行60BP。下一步信用债表现如何?下一步信用债表现如何?建议关注以下几点:

  1)资金面短期仍偏紧。中央经济工作会议定调17年货币政策稳健中性,防风险是首要任务。接近年末考核之际,人民币贬值预期仍强,资本外流压力加剧,央行若无持续大量投放,银行资金面或持续偏紧,12月7天利率中枢或维持在在3%左右。

  2)再融资弱化推升信用风险。受债市持续调整影响,11月以来已有79只债券取消或推迟发行,上周达26只,一方面发行人希望降低融资成本而希望择机重发,另一方面机构流动性偏紧且情绪悲观,即使发行也很难成功。短期来看,债市在春节前仍有调整压力,再融资环境仍弱;中期来看,经济工作会议提出“调节好货币闸门”,再融资难度难降,信用风险趋升。

  3)关注城投债提前偿还风险。上周13临海债公告称拟召开持有人会议审议按面值提前偿还议案,后又取消召开,主要原因或在于对于置换方式、价格等尚无统一规定,因而第一单的示范效应极强,没有发行人愿意做第一个吃螃蟹的人。若按面值置换成功,市场担忧上升或导致存量城投债剧烈调整,也将通过连锁反应波及整个债市,不利于防范金融风险,因而最终按面值提前偿还的可能性不大,但因面临一定不确定性,估值或受冲击。

  4)低等级调整压力更大。本轮债市调整中信用债高等级调整幅度大于低等级,等级利差维持低位甚至有所降低,目前AAA中票信用利差已反弹至历史中位数以上,而AA中票仍在四分之一分位数之下,主因高等级流动性较好从而先被抛售,且这轮信用债调整并非由信用风险所主导。但若调整持续,前期调整幅度较小的低等级将面临更大压力,且再融资弱化将导致信用风险升温,资质较弱的个券所受冲击更大。

  短期多看少动,耐心等待机会——海通可转债周报

  专题:骆驼股基本面分析

  骆驼股份是国内最大的汽车起动用铅酸蓄电池的生产商。公司计划发行可转债7.17亿元,期限6年,截至12月18日该发行计划已过会。公司营收增速反弹,但净利润仍恶化;成本控制能力增强,毛利率提升。公司致力于发展为基于互联网平台的涵盖“起动用铅酸蓄电池生产+回收”和“新能源电池生产+新能源汽车租赁”业务的汽车后市场综合服务提供商。

  我们认为公司未来基本面看点在于:第一,新能源动力电池一期投产,加快布局动力锂电,注入增长新动力。第二,完善废旧铅酸蓄电池的“生产+回收”循环,有利于降低生产成本,且初见成效。风险提示:产能消化风险、政策变化风险、系统性风险。

  上周转债市场回顾:股债延续双跌,转债放量续跌

  上周沪深300、中小板和创业板指数跌幅均在4%~5%,上证国债指数下跌0.42%。上周股债市场均下跌,其中债市大幅调整,转债作为流动性较好的债券品种继续受到波及,中证转债指数继续下跌3.86%,转债市场(含EB)成交额环比大涨115%。

  个券表现:转债大多下跌。上周除汽模转债外,其余个券均下跌,其中宝钢、顺昌、国贸、歌尔转债跌幅在7~9%,洪涛、凤凰、清控等跌幅在5~7%,国资、辉丰等跌幅在3%以内。汽模转债于上周五复牌,当日正股涨停,转债上涨2.85%。

  正股表现:大多下跌。仅天汽模九州通录得上涨,其中后者涨幅0.5%,其余均下跌。其中洪涛股份澳洋顺昌江南水务领跌、跌幅在7~9%,新华保险中国太保蓝色光标等跌幅在5~7%,上海建工海印股份歌尔股份跌幅在2%以内。

  条款追踪:上周海印转债进入转股期;汽模转债终于复牌,截至12月16日其转股价值已经高达136.7元,虽然公司资产负债率在同类上市公司中偏高,发行人促转股意愿较强,但鉴于近期股市债市均面临震荡调整压力,汽模转债绝对价格(143元)远高于其他转债,转债价格向下风险或大于向上机会,建议获利了结。

  新券追踪:桐昆股份控股股东浙江桐昆控股集团拟发行10亿、3年的可交换公司债(小公募),上交所已受理;另外,东方雨虹转债发行预案证监会已受理、国泰君安转债发行规模由80亿调减为70亿。当前待发行新券约为1198亿元。

  本周转债策略:短期多看少动,耐心等待机会

  上周债市剧烈调整,原因在于美加息后美元上涨加剧人民币贬值压力、央行货币政策持续紧平衡、11月经济金融数据显示基本面对债市缺乏支撑、机构交易违约担忧升温等。受债市和股市调整影响,作为流动性较好的债券品种,转债放量下跌。

  转债短期多看少动,耐心等待机会。上周转债市场转股溢价率压缩至年内较低水平(加权溢价率37.7%),性价比提高,但我们认为中央经济工作会议强调金融防风险、货币政策稳健中性,预计短期内资金面仍面临考验,债市短期面临严冬;另一方面,权益市场也面临险资举牌监管从严、金融去杠杆等政策影响,短期或进入震荡休整。因此,面对权益和债券的不利因素,建议短期内转债多看少动,耐心等待机会。