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重磅!【广发策略联合行业】通胀预期升温,布局“涨价”主线

2018年01月15日20:43 来源:广发策略研究

文 广发策略戴康/郑恺、有色巨国贤、煤炭安鹏/沈涛、建材邹戈、钢铁李莎、食品饮料王永锋、生物医药罗佳荣/吴文华、零售洪涛、家电曾婵、家纺糜韩杰、轻工赵中平、交运曹奕丰、银行屈俊

“十一连阳”下市场强势板块快速轮动

我们在1.1《一元复始,周期“躁动”》中鲜明看好春季躁动,并建议优先配置周期股。2017年12月28日至2018年1月12日,上证综指用创纪录的“十一连阳”强势宣告躁动行情如期而至,周期与消费相继表现,当前投资者的一个明显感受是交易主线混乱,每天的强势板块快速轮动,主导“躁动”行情的核心主线还未明晰。

通胀预期上行有望成为主导18年“躁动”行情的核心交易线索

过去十年“春季躁动”行情中最终的领跑行业往往是契合当时确定性主线的受益行业。市场对通胀的讨论快速升温,(1)原油价格短期快速上行;(2)CPI食品项,寒冷天气下蔬菜与鲜果价格上涨,且猪价对CPI的负拖累持续收敛;(3)白酒、啤酒等部分消费品出现提价。

通胀预期升温下应该买什么?买“涨价”主线

由于引发通胀走高的原因不同(需求驱动 or 成本驱动)、传导路径不同(PPI→CPI or CPI→PPI),中国2000年以来三轮显著通胀时期的受益行业并不存在一成不变的“通胀受益板块”,反而是“涨价的才是受益的”。

03年至04年通胀上行由“需求拉动”和“成本拉动”共同推升,PPI领先于CPI,周期领先、消费随后;06年至08年通胀上行原因由猪价上涨与经济过热共同推动,CPI略领先于PPI,区间消费股与周期股表现不分伯仲,只要“涨价”逻辑成立的行业均受益;09年至11年通胀是“四万亿”后流动性泛滥带来的物价上涨,消费受益

从驱动涨价的因素与传递路径来看,本轮通胀抬升路径更像03-04年

受益行业或沿着“涨价”线索由中上游周期向下游消费传导——(1)近期全球经济增长数据与长端债券利率走势都预示着本轮全球经济复苏得到进一步确认;(2)油价短期上行斜率趋陡,引发对工业品价格传导的预期;(3)猪价不是主要推升因素;(4)从PPI向CPI传导。

“元月躁动”继续看好“涨价”周期,中期布局“涨价”消费

“元月躁动”建议坚定配置“涨价周期”(化工、有色、建材、煤炭、钢铁),供给收缩常态化下需求预期修复并不会因为部分工业品淡季正常调价而被打破,全球经济增长乐观的迹象被部分投资者所忽视;未来如果通胀走得更高,可关注业绩确定性高且受益价格传导的“涨价消费”(商业贸易、农林牧渔、航空等);此外,全年战略性配置银行、地产。

● 核心假设风险

流动性持续趋紧带来利率超预期上行,淡季工业品价格超预期下行。

  1策略:通胀预期升温,布局“涨价”主线

戴康、郑恺

上周国际市场发生三个值得关注的变化,第一是海外长端国债利率上升,反应全球投资者对经济复苏预期的逐步确认,第二是油价短期上行斜率趋陡,第三是美元指数快速下行。在这些因素的共同叠加下, A股市场对国内通胀预期抬升,各类产品涨价逐渐成为市场共识。如何看待本轮通胀预期上行的驱动因素?在通胀预期上行的背景下应该如何配置?我们将着重讨论这一话题——

1. 我们在1.1《一元复始,周期“躁动”》中鲜明看好春季躁动,并建议优先配置周期股。上证综指用破纪录的“十一连阳”强势宣告躁动行情如期而至,历史规律显示强势“连阳”后的市场行情值得期待。但投资者的又一个明显感受是交易主线混乱,每天的强势板块快速轮动,主导“躁动”行情的核心主线还未明晰。上周市场累计突破“十一连阳”,创92年以来A股最长连涨记录,如我们在1.1报告《一元复始,周期“躁动”》中提示的那样,18年初的“躁动”行情如期而至。借鉴历史上多日“连阳”后的市场走势,随后1-2月内大盘上涨的概率超过7成,使本轮“躁动”行情的持续性值得期待。而投资者的另一个直观感受是板块风格快速轮动,周一至周五每天的领涨行业鲜有重叠,说明市场还未形成一条清晰的交易主线,不同风格偏好下的投资者尚在相互博弈。

2. 过去十年“春季躁动”行情中最终的领跑行业往往是契合当时确定性主线的受益行业。市场对通胀的讨论快速升温,我们认为通胀预期上行有望成为主导18年“躁动”行情的核心交易线索。我们在上周周报《原油地产变化下的周期“躁动”》中复盘了过去十年“春季躁动”,发现在宏观基本面“雾里看花”的时期,市场往往会沿着确定性最强的主题或催化剂“进攻”。结合近期全球的重要变化,市场对通胀的讨论快速升温,一些信号使通胀预期上行可能成为当前市场最关注的交易线索:(1)原油价格短期快速上行;(2)CPI食品项,寒冷天气下蔬菜与鲜果价格上涨,且猪价对CPI的负拖累持续收敛;(3)白酒、啤酒等部分消费品出现提价。

3. 通胀预期走高应该买什么?由于引发通胀走高的原因不同(需求驱动 or 成本驱动)、传导路径不同(PPI→CPI or CPI→PPI),中国2000年以来三轮显著通胀时期的受益行业并不相同,并不存在一成不变教科书似的“通胀受益板块”,反而是“涨价的才是受益的”。对于通胀上行时期的受益行业,有一种观点认为经济复苏买周期,有一种观点认为终端消费价格上涨买消费,而我们从2000年以来中国典型的三段通胀上行时期来看,并没有固定答案,而是沿着通胀抬升的原因和传导路径,相应的“涨价”行业受益。

(1)2003年至2004年8月,CPI指数从0.2%上行至5.3%,这一时期的通胀上行由“需求拉动”和“成本拉动”共同推升,PPI领先于CPI,周期领先、消费随后。02年中国出口改善、投资加速,需求扩张使煤电油运价格快速上涨;此外,全球需求复苏叠加美伊战争,原油价格02-04年快速上涨,成本端推波助澜。这一时期,PPI的上行领先于CPI,股市受益行业先周期、后消费——03年2月至03年11月,CPI温和抬升(未超过3%的央行政策目标),领涨行业集中在钢铁、采掘、石化等周期股;03年12月至04年7月高通胀(CPI在3%以上继续上行至5.3%),除了涨价趋势延续的周期股继续领涨外(采掘、钢铁),CPI的产业链传导使下游消费品也开始收获超额收益(家电、零售、食品饮料)。(下图3)

(2)2006年11月至2008年4月,CPI指数从1.4%上行至8.5%,这一时期通胀上行原因由猪价上涨与经济过热共同推动,CPI略领先于PPI,期间消费股与周期股表现不分伯仲,只要“涨价”逻辑成立的行业均受益。06年初爆发生猪疫情,使生猪存栏数量锐减,猪价自06年中迅速抬升,CPI中猪肉价格分项同比从06年6月的-16.8%飙升至07年8月的80.9%,07年全球粮价上涨传导至国内,因此食品价格上涨成为这一轮通胀走高的主要推手,此外也有原油价格上行、国内经济过热、地产景气向上等其它原因。这一阶段行业涨幅前十基本由周期和消费股覆盖,但并没有明显的产业链传导顺序,周期股超额收益居前的行业是采掘(153%)、有色(92%)和建材(88%),消费股超额收益居前的是农林牧渔(143%)、家电(120%)、商业贸易(93%),“涨价”行业均大幅跑赢。

(3)2009年11月至2011年7月,CPI指数从0.6%上行至6.4%,这一时期通胀上行的原因较为特殊,是“四万亿”后流动性泛滥带来的物价上涨。经济“滞胀”压力下股市偏防御,且城镇化加速、工资收入上行驱动消费升级,使这一阶段食品饮料、家电、医药等消费股显著跑赢。

4. 从驱动涨价的因素与传递路径来看,本轮通胀抬升路径更像03-04年,受益行业或沿着“涨价”线索由中上游周期向下游消费传导——1)不可忽视本轮全球经济复苏潜在的超预期可能性02年起全球经济复苏,OECD经济指标向好,欧美日多国上调经济预测,而本轮全球经济增长的韧性逐步被确认,世界银行1月9日上调18年全球经济增长预期,且近期美债、德债长端利率快速抬升,国际投资者抛售债券背后也反映了对经济的乐观预期;2)油价短期上行斜率趋陡,引发对工业品价格传导的预期02-04年全球需求向好叠加美伊战争,使WTI原油价格从20美元/桶快速突破至50美元/桶,2018年1月8日至12日WTI原油继续环比上涨4.6%,年初至今累计上涨6.5%,短期上行斜率趋陡引发成本传导压力;3)猪价不是主要推升因素:03-04年通胀受猪价影响较小,目前CPI下的猪价分项同比小幅上行但依旧是负拖累,猪周期暂不是推升主因;4)从PPI向CPI传导:成本推升叠加需求不差,涨价趋势将由中上游向中下游传导,也与03-04年由PPI领先CPI较为相似。

5. “元月躁动”继续看好“涨价”周期,未来如果通胀走得更高,关注“涨价”消费。17年PPI持续上行而对CPI的传导钝化,18年供给收缩常态化下如果需求处于相对稳态,上中游企业成本向下游转嫁的传导将更加通畅。全球经济复苏、美元走弱与油价支撑下,预计国内PPI增速小幅回落但仍在高位,而CPI后续温和抬升,类比03-04年“周期领先、消费随后”的经验。在1月8日周报《原油与地产变化下的周期“躁动”》中我们详细阐述了油价上行背景下周期股会跟随受益,且通胀前期“经济复苏”是主要逻辑,上中游原材料涨价预期存在支撑,“元月躁动”继续看好“涨价周期”(化工、有色、建材、煤炭、钢铁),供给收缩常态化下需求预期修复并不会因为部分工业品淡季正常调价而被打破,全球经济增长乐观的迹象被部分投资者所忽视;而如果通胀走高逐步确认,可关注业绩确定性高且受益价格传导的“涨价消费”(商业贸易、农林牧渔、航空等);此外,全年战略性配置银行、地产。

风险提示:流动性持续趋紧带来利率超预期上行,淡季工业品价格超预期下行。

  2有色金属:春已至,花待开

巨国贤

2.1 重资产周期延续,价格上行驱动利润增长

重资产周期延续,金属价格上行驱动企业利润增长,上市公司股价将受利润增长驱动上行。工业金属方面,新一轮基础原材料产业全球跨区转移开启拉动金属需求,开启新的涨价潮。电池材料方面,电动车产业快速发展与锂钴原料核心供给增速不匹配的矛盾依旧存在,2018年龙头企业利润将迎来大增。贵金属受益通胀预期,价格有望上行。

2.2 关注子行业收益价格上涨弹性最大的龙头企业

铜:铜供给逐年趋紧,需求稳健有亮点

铜精矿供给逐渐趋紧,精铜产量增速明显下滑。ICSG预计,2017-2019年全球矿山总产能分别为2494.4万吨、2561.6万吨和2648.1万吨,2017年之后增速明显下滑;精炼铜产量的增速将在2017年接近顶峰,由于铜价长期低位运行,精铜冶炼投资也在下降,同时再生铜供给乏力,2018年开始大幅下滑,至2018年全球总产能预计为2810万吨,增幅1.0%。铜消费增长稳健有亮点。传统行业中电力建设强力拉动中国铜消费,新兴领域中新能源汽车产业贡献亦不可忽视,中美政策共振,基建、“一带一路”推进实施,进一步刺激铜消费。供需弱平衡,拐点或将出现。据国际铜研究小组(ICSG)的数据,2017年至2020年全球精铜产量增速逐渐降低,年均增长2.57%,而消费量增速则有较大幅度的提升,年均增长2.91%,预计到2020年全球精铜供需达到平衡。薪资谈判等风险事件频发,拐点随时可能出现。

锌:精锌短缺或加剧,价格有望维持高位

行业迎景气周期,价格有望持续高位运行。2017年,LME锌和SHFE锌的涨幅分别为28.23%和22.24%,均价LME和SHFE锌均价分别同比上涨37.65%和41.50%。受国外矿山关停及中国环保加严影响,供给持续短缺,行业逐步进入景气周期。自2016年7月我们提出重资产周期以来,沪锌价格上涨51.95%(截止17年底)。国外矿山产能温和恢复,国内供给受制约因素较多,下游消费稳中有升。预计2018年锌行业短缺将由精矿向精锌快速传导,有望支撑锌价格持续高位运行。

钴:2017年钴价翻倍,2018年或将延续涨势

自2016年底,钴价开始上涨,截止17年年末,长江钴价格较年初上涨105.5%至56.0万元/吨,钴粉较年初上涨110.0%至60.9万元/吨,四氧化三钴较年初上涨134.3%至41.0万元/吨(Bloomberg)。2017年全球钴矿金属量预计短缺7750吨(USGS、安泰科)。随着嘉能可复产以及华友钴业项目的产能释放,2018年钴矿供应量预计增加1.4万吨至12.26万吨;同时伴随着全球消费电池及动力电池用钴需求增长,以及冶金行业对钴需求的平稳保持,预计2018年全球钴金属需求为12.50万吨,供应仍将短缺2363吨,此供需格局对钴价上涨形成有力支撑。

黄金:美元加息与避险需求共行,金价短期仍将震荡

随着欧洲地区经济逐步企稳回暖以及逐步收紧流动性,欧元对美元不断升值,欧元债配置需求不断增加,叠加美联储17年逐步加息,流动性收紧,黄金配置需求将受影响;全球政治和军事的不稳定性仍将刺激黄金的避险需求,我们维持金价短期震荡的判断。(数据来源:百川资讯和Wind)

风险提示:供给侧改革力度不及预期,金属价格大幅波动。

  3煤炭开采:大型煤企下调煤价15元/吨,供需面仍较好,港口产地价格延续上涨

安鹏/沈涛

3.1 市场动态:港口动力煤价加速上涨,产地焦煤价格稳中有升,大型煤企陆续下调价格15元/吨

动力煤:1月12日秦港5500大卡动力煤平仓价为731元/吨,较上周上涨20元/吨,1月10日环渤海动力煤指数报价578元/吨,与上周持平。产地方面,上周各地煤价整体保持平稳。上周港口煤价加速上涨,5500大卡煤价11月下旬以来底部累计回升67元/吨或10%,不过上周各大煤企“讲政治、顾大局”市场煤价陆续下调15元/吨。需求端来看,目前仍处于动力煤消费旺季,入冬以来各地气温普遍处于历史较低水平,17年11月、12月和18年以来日耗煤量分别为60.1、71.5和74.1万吨,同比分别提升1.9%、9.7%和7.2%,电厂采购整体较为积极(上周沿海各航线运价普遍上涨,海运综合指数较上周上涨20%);而供给端方面,春节前停产检修煤矿数量在增加,年初以来铁路运力虽得到一定改善,港口资源仍整体偏紧。后期,临近春节下游开工减小,需求将逐步减弱,而运力也在逐步缓解,预计供需矛盾将逐步缓解,不过目前电厂库存仍处于较低水平,预计市场煤价即使下跌跌幅也不会太明显。(中国煤炭资源网数据)

炼焦煤:港口方面,上周京唐港主焦煤价格为1650元/吨,与上周持平;上周产地炼焦煤价稳中有升,山西各地上涨20-70元/吨,而上周产地喷吹煤价同样稳中有升,阳泉、邯郸等地上涨30元/吨。12月以来,由于需求好于预期,资源偏紧,各地焦煤价格企稳回升,平均涨幅在100-200元/吨。而下游焦炭价格累计涨幅达650-750元/吨,近期由于钢厂焦炭补库放缓,焦炭价格开始承压,不过焦企利润仍维持较高水平,加上环保压力有所下降,焦企开工率较前期明显提升,上周产能在200万吨以上的样本焦化厂开工率进一步提升至77%,较前期低点增加约12个百分点。考虑到后期雨雪天气以及春节期间煤矿停产放假,焦企对焦煤特别是低硫资源采购仍较积极。此外,国际煤价方面,11月以来澳洲焦煤价格上涨约43%,运抵中国测算价格已达400元/吨以上。而供给方面,1季度春节以及两会期间煤矿为保安全,预计生产积极性下降,供应整体小幅收缩。综合来看,预计国内焦煤价格有望保持稳中有升。(中国煤炭资源网数据)

3.2 子行业:看好低估值动力煤、炼焦煤和煤层气龙头,焦炭弹性值得期待

我们延续年度报告观点,中长期看国内外供需有望维持平衡,行业未来有望持续改善,一方面来自未来资产负债率的下降和历史负担的逐步消化,另一方面来自国企改革和供给侧改革带来的大企业集中度的提升和煤价的高位运行。16年以来行业盈利大幅提升,但煤炭板块估值处于相对低位,后期估值有望稳步提升。短期来看,近期焦煤供需面明显好于预期,春节前将受益于供给偏紧及补库存需求回升,而3月以后消费旺季需求有望继续回升。虽然价格弹性整体不高,但短期需求超预期带来的盈利和估值提升值得期待。公司方面,继续看好低估值龙头以及长期受益于煤层气行业增长的公司。

动力煤:预计港口5500大卡市场均价有望维持600元/吨以上水平。13家上市公司产量占全国约20%,目前吨煤净利在在30-120元/吨之间,17年盈利达到11年高点的78%,未来仍有提升空间。目前部分龙头18年动态PE仅8-10倍。

炼焦煤:预计18年焦煤均价有望维持高位,6家上市公司原煤产量和精煤产量之和分别占全国的4.3%和13 %, 17年盈利仅为11年高点的62%,未来提升空间较大。龙头公司18年动态PE普遍在8-12倍。

焦炭:价格弹性较焦煤和钢铁更高,供需维持紧平衡,阶段性弹性可期。上市公司中焦炭产能较大的有开滦、美锦和黑猫,均达到500万吨以上。

煤层气:预计未来5-10年煤层气行业空间较大,测算2015年至2020年山西省煤层气地面抽采量累计增长达2.4倍,特别是17年山西省煤层气区块市场化破冰预计打开行业成长空间,同时近期煤改气进一步促进行业需求稳步增长。(中国煤炭资源网数据)

风险提示:宏观经济超预期下滑,下游需求低于预期,新增产能过快释放,煤炭进口限制政策放松,各煤种价格超预期下跌,各公司成本费用过快上涨。

  4建筑材料:供需偏紧,淡季不淡,关注细分龙头

邹戈

4.1 行业供需状况预计偏紧,为边际向上奠定基础

综合来看,我们认为2018年行业整体供需关系仍将保持偏紧的态势。

房地产景气逐渐下行已是一致预期,会对2018年建材行业需求带来一定下行压力,但是考虑到本轮地产周期库存去化较好且行业集中度大幅提升(大开发商份额占比大幅提升,且开工节奏波动率相对较小),预计对新开工和房地产投资冲击没有以前大;与此同时,“换届周期”有利于固定资产投资增速至少保持稳定。行业中期供给格局改善(降杠杆去产能、集中度提升、强者恒强)这一趋势并没有出现变化,环保限产仍是2018年供给端主要影响变量,格局改善和供给收缩仍将是2018年供给主基调。2017年12月8日中共中央政治局召开会议分析研究2018年经济工作,其中污染防治是2018年攻坚战之一,稳增长也排在2018年各项工作的首位。

需求:地产趋势下行但幅度趋于平缓;“稳增长”仍是政策重点

地产销售从2017年9月份开始步入同比负增长区间,地产销售趋势下行已是市场一致预期;不过,一方面本轮地产周期库存去化较好(无论是相对库存还是绝对库存),同时土地购置近几个月来一直处于上升态势,2018年新开工和房地产投资增速下行幅度至少没有上一轮周期大;另一方面,房地产行业集中度快速提升,大开发商占比迅速提升,大开发商投资和开工的波动率相对较小,也有利于行业的稳定。

  

2018年是十九大换届后开局之年;从历史数据来看,自1990年至今每次换届次年往往会出现固定资产投资增速小高峰;“稳中求进”仍是未来几年政策总基调,12月8日中共中央政治局召开会议分析研究2018年经济工作,其中“稳增长”排在2018年各项工作的首位。我们认为2018年固定资产投资增速至少将保持稳定。

供给:中期趋势延续,玻璃、玻纤、水泥子行业受益

对于玻璃行业,进入密集冷修周期叠加环保升级,供给总量有望继续收缩。

2018年为窑炉寿命到期高峰年,目前寿命大于6年的炉窑共34条。这些寿命大于6年的熔窑的生产线大部分将进入密集冷修周期,未来自然的冷修周期会带来供给的收缩。34条产线中,2008年投产的生产线尚未冷修的还有2条,2009年点火投产的生产线目前尚未冷修的还有13条,2010年投产的生产线尚未冷修的还有19条。我们认为至少2009年前投产的15条产线进行冷修的概率较大,合计约5719万重箱,剩余2010年点火的产线产能合计约7365万重箱,也有一定概率进行冷修。

据玻璃信息网,2018年行业将新建投产生产线5条,新增产能1980万重箱,冷修复产生产线大约12条,新增复产产能大约4381万重箱。此外,假设2009年以前点火产线全部冷修,2010年点火产线10%进行冷修,则合计18年将冷修减少产能大约6456万重箱。此外,考虑到2017年年末沙河第一批停产的9条线和第二批撤销排序许可证的3条线(目前状态为停止投料,2018年停产是大概率事件)影响的是2018年的供给,边际供给再减少4590万重箱。综合以上,我们预计2018年玻璃产能边际减少4685万重箱。

总体来看,2018年产量减少、供给收紧是大概率事件。以上测算暂未考虑全国范围内因未核发排污许可证而被迫停产的情景,考虑到环保升级、监管加严,后续仍将存在超预期可能。

  

玻璃行业作为重污染、高排放的行业,一直是污染排查、整治的重要行业。但是过去执行情况并不理想。长期以来,一些落后企业、落后产能靠着高污染、高排放维持经营。而随着新的排污许可证制度和“费改税”环保税等政策落实,将对企业的污染排放、治理提出了更高的要求,行业将更加规范,将使得采用高污染燃料的企业运行成本上升,改变过去成本端的“逆向选择”,真正具备经营优势的企业能脱颖而出,进一步从供给端进行压缩。

  

为了加快建设排污管理体系,推进环境治理制度改革,国务院根据新《环保法》和《生态文明体制改革总体方案》等,制定《控制污染物排放许可制实施方案》。首次对排污许可证制度进行顶层设计。目前的基本目标是,2017年完成《大气污染防治行动计划》和《水污染防治行动计划》重点行业及产能过剩行业企业排污许可证核发,2020年全国基本完成排污许可证核发。根据环保部发布《固定污染源排污许可分类管理名录(2017版)》,申请排污许可证时限为2017年底的的行业有18个,其中包括玻璃。

排污许可证的影响来自三个方面:一是无证排污的落后产能将面临停产;二是对于能源批建不符的产能将面临整改;三是以设计产能来核算许可排放量将对超出设计产能部分的产能作出限制。

截止到2018年1月14日,玻璃企业排污许可证核发率不到六成,目前核发比例较低(结合造纸和电镀行业先例,有一定的缓冲期)。

对于玻纤行业,龙头企业有所增加,但小企业扩产难度大。

近几年玻纤行业新增产能大部分都由国内几家优质玻纤企业贡献;同时得益于下游需求领域的拓展和景气度提升,最近两年玻纤行业的产能利用率保持高位,主要的大企业更是满产满销,产能的释放直接带来营业收入的快速增长。我国玻纤行业的主要大企业诸如中国巨石,泰山玻纤都将在2018年有新的产能投放市场,中国巨石2017年有效产能大约是130万吨,较2016年的114万吨增长大约14%,2018年有望在此基础上再增长15%,达到大约150万吨;泰山玻纤2016年的各类玻璃纤维制品的合计产能大约63万吨/年,较前一年增长15%;2017年在2016年基础上再增长22%,达到76.88万吨。大企业产能扩张有序进行。(数据来源:玻纤工业协会和公司公告)而中小企业由于资金、技术、人才等问题,新增产能投放持续低预期,前文我们已经分析重庆三磊,九鼎新材,江西元源等企业由于技术原因,有效供给形成低预期;而重庆国际、中材金晶,江西大华、山东玻纤等企业更多因为资金制约,新增产能也不能如期释放。

目前行业内落后产能仍然较多,以坩埚拉丝和陶土窑拉丝为主,预计坩埚产能还有20-30万吨,陶土窑也有几十万吨,随着环保力度愈加严厉和淘汰落后产能的推进,这些小产能未来几年有望持续退出。

  

  

对于水泥行业,新增产能在下滑,叠加错峰停产和环保治理使得去产量进入新阶段。

首先最直观的是行业目前新增产能已经大幅减少,进入“低需求、低供给”的阶段,新增供给的冲击明显减弱。其次,行业的供给总量在持续收缩,去产量进入新阶段:行业“去产量”持续超预期,一是外部政策环境上来看,冬季错峰生产常态化将继续严格执行,同时环保限产仍是2018年供给端主要影响变量,2016-2017年34个省市的环保督查2018年还会复查,以检验其整改情况,排污许可证制度、环保税征收都将有利于进一步对供给总量限制和加速小产能退出。二是从企业内部来看,经过2015年的惨淡之后,企业间的协同合作意识明显加强,淡季自律停窑的执行力度也在明显加强。

4.2 推荐关注细分行业龙头:玻璃、玻纤、水泥

子行业方面,可关注水泥、玻璃、玻纤等周期子行业。

玻璃方面,对于2018年,我们认为行业供需关系有望继续保持偏紧态势。需求侧,一方面本轮地产周期库存去化较好,而从2017年下半年开始,土地成交面积增速开始反超销售面积增速,出现补库存先兆。另一方面,房地产行业集中度快速提升,大开发商占比迅速提升,大开发商投资和开工的波动率相对较小,有利于行业的稳定,由此我们判断2018年预计需求仍将稳定。供给侧,展望2018,预计新增和复产的产能不多,同时由于2018年为窑炉寿命到期高峰年,目前寿命大于6年的炉窑共34条。这些寿命大于6年的熔窑的生产线大部分将进入密集冷修周期,未来自然的冷修周期会带来供给的收缩。此外2017年年末沙河地区环保停产的产能也会带来2018年边际供给的减少。总体来看,2018年产量减少、供给收紧是大概率事件。考虑到环保升级、监管加严,后续仍将存在超预期可能。

玻纤方面,中期来看,玻纤行业“小而专”,同时具备资金和技术优势的公司很少,而在本轮技改扩产周期中,有此优势且快速扩张的优质企业将和行业内大部分平庸的公司来开竞争差距(成本下降、产品升级),迎来量(产能)价(盈利能力)齐升。短期来看,2018年全球经济有望继续保持回暖态势,汽车轻量化快速发展、风电行业景气度上升将带来结构性需求亮点;新进入者和中小企业扩张困难,有效供给释放持续低预期;受益于环保,行业违规和落后产能将面临出清,同时“两材整合”将带来行业集中度进一步提升,行业更加有序;2018年供需仍将偏紧。在这种行业背景下,具备资金和技术优势、技改/新建产能扩张较快的优质企业将继续充分受益。

水泥方面,整体而言,由于供给端控制更好,和2011年的水泥相比,2018年上半年比2011年要差,下半年要好于2011年,2018年的超预期来自于景气时间的持续性。

风险提示:宏观经济继续下行风险,货币房地产等宏观政策大幅波动风险,行业新投产能超预期风险,原材料成本上涨过快风险,能源结构转变过快风险,公司管理经营风险。

  5钢铁:中期供需紧平衡促18年价格、盈利中枢再上移,短期供需错配促行业景气度向好

李莎

5.1 需求:春节后即步入“金三银四”,淡旺季需求切换促需求边际向好

中期:制造业需求中高速增长,政策收紧叠加去杠杆使得建筑投资中性偏紧,预计需求稳中趋缓,2018年全年需求为7.25-7.29亿吨,同比持平或微增。

短期:钢铁行业下游需求在3-4月存在强力度的季节性回暖,且较大概率下3-4月需求将显著强于1-2月需求, “金三银四”需求实质性提振。元宵(2017年3月2日)过后,下游工地陆续复工,地产和基建开工率逐渐上行,钢铁行业步入“金三银四”需求传统旺季,需求将显著好转。我们曾通过统计与分析钢铁行业终端需求的月度变化特征以探讨“金三银四”的存在性,结果表明:所有下游行业的统计指标3-4月的环比增长率强于全年范围内的环比增长率,显示3-4月钢铁行业需求端存在显著的季节性回暖效应,其环比增长力度强于全年其他时间区间;在所有行业的所有统计指标当中,3-4月钢铁行业环比1-2月增长的概率均高于或等于50%,且多个细分产品存在高于90%的环比增加概率,而在建筑业与汽车制造业的统计当中,历年3-4月需求均为环比增加(统计频率为100%)(详细统计分析过程请参见2018年1月14日发布的报告《“躁动”的春季,进击的“周期”》)

5.2 供给:采暖季限产持续至3月中旬,限产产能复产存时滞、非限产产能陆续检修及环保高压常态化限制粗钢产量释放

中期:据工信部原材料司钢铁处处长徐文立在2017年12月9日举办的2017(第六届)中国钢铁原材料市场高端论坛上所透露:2016年迄今钢铁行业已完成超过1.15亿吨的产能去化目标。2018年1月3日,国家工业和信息化部原材料工业司官网发布新闻《深化供给侧结构性改革开创中国钢铁工业高质量发展的新局面》提出:2018年坚定不移抓好钢铁去产能工作,力争提前完成“十三五”的上限目标(1.5亿吨)。据此,我们可以粗略估算,2018年钢铁行业的去产能任务或达3500=15000-11500万吨。2018年1月8日,工信部发布《钢铁行业产能置换实施方法》:严格规范产能置换、严禁新增产能,所有地区均需执行减量置换,总量去化要求进一步升级,供给侧结构性改革决心和力度不减,钢铁产能将持续收缩。此外,环保税、环保提标倒逼基础薄弱、经营能力一般的钢厂加速退出,频繁限产、停产将减少产量、缩短高炉寿命,促使钢铁产能净收缩。

短期:3月已正式步入钢铁行业传统旺季,需求将显著回暖,而与此同时供给端受累采暖季限产、检修等因素,供给边际复苏将弱于需求致使供需错配。于采暖季限产产能,限产将至少持续至2018年3月15日或3月30日;限产结束后,一般而言,高炉从开炉到量产所需时间在两周左右,如若从3月15日限产结束之日起复产,则达产时间或在4月初。而于采暖季未限产产能,从理性经济人的角度来考虑,采暖季限产意味着供给端确定性的收缩,在条件允许的情况下,非限产产能在采暖季期间进行中修或大修的可能性较小,而采暖季整体持续时长达四个月,部分非限产产能或在采暖季结束后陆续安排检修。此外,不容忽视的是,2017年上半年“地条钢”仍贡献供给,我们粗略估计:2017年“地条钢”带来的产量为1750万吨,其中一季度为1312.5万吨、二季度为437.5万吨。而2018年“地条钢”已彻底出清,基数效应影响下一二季度钢材同比增速将显著下降推动供需格局改善。

5.3 社库处历史同期次低、厂库创历史同期新低,悲观预期逐步修复促贸易商主动补库

根据我的钢铁网数据,2018年1月12日,主要钢材品种社会库存达891.90万吨,同比降12.66%,环比增6.66%;2017年12月下旬,重点钢企钢材库存为1192.72万吨,同比降3.09%,旬环比降3.85%,创近五年同期新低。整体而言,目前社会库存和钢厂库存均处历史较低位。

而从贸易商冬储的节奏上观察,近两周社会库存较前库存刚开始上升的前两周累积速度明显加快:(1)除开2015年,社会库存累计一般始于除夕前7-10周,2017年库存累计始于2017年12月15日,为除夕前9周;(2)2013-2016年,库存累计前两周的库存累计比例的均值为3.22%(1.43%、6.31%、1.77%、3.36%),而2017年冬储前两周库存累计上升2.49%;(3)2013-2016年,库存累计前四周的库存累计比例的均值为11.31%(5.26%、8.91%、25.27%、5.78%),而2017年冬储前四周库存累计上升15.09%。(我的钢铁网数据)

5.4 投资建议:中期供需紧平衡促18年价格、盈利中枢再上移,短期供需错配促行业景气度向好

中期:需求稳中趋缓、供给持续收缩,供需格局持续改善;原料基本面显著弱于钢材,价格弱势将拓宽或维持钢铁行业盈利;叠加盈利持续性和持续改善将是去杠杆的必要条件,我们判断钢铁行业的盈利景气度将持续,供需紧平衡促价格和盈利中枢再上移。

短期:淡旺季切换促需求边际向好、环保限产及高压抑制产量释放,供需错配促行业景气度向好。

我们曾在2018年11月22日发布的《环保高压下的钢铁专题四:综合季节性&环保限产-供给收缩快于需求、成本端弱势难改、盈利将维持高位,看好钢铁行业投资机会》中结合各城市限产、停工细则和具体实施情况,综合考虑钢铁行业的季节性特征与环保两方面的因素来分析钢铁产业链的供给与需求变化,在此不赘述,仅将结论陈述如下:

(1)整体而言,以每年的8-9月作为旺季,采暖季环保标准的提高将使得供给收缩(2.47%-2.63%)远超需求(0.49%-2.28%),供需格局明显改善。

(2)而分月度数据来看,如若考虑供需收缩的最小值,则1月、2月、3月供给端分别较旺季下滑6.03%、下滑13.52%和上升2.73%,而需求分别较旺季仅下滑1.73%、9.08%和上升超6%;如若考虑供给收缩的适中值和需求收缩的最大值,,则1月、2月、3月供给端分别较旺季下滑6.51%、下滑13.96%和上升2.48%,而需求分别较旺季仅下滑5.15%、11.84%和上升超4%,综合考虑季节性和环保限产,一季度钢铁行业供需格局显著改善。

  

而就库存数据而言,目前社会库存和钢厂库存均处历史低位,且社会库存累计速度偏慢,整体钢材资源较为紧张。

淡旺季切换促需求边际向好、环保限产及高压抑制产量释放,供需错配促行业景气度向好,看好钢铁行业投资机会。

风险提示1、限产产能复产进度超预期;2、宏观经济大幅下滑、旺季需求复苏不及预期。

  6食品饮料:第三轮白酒牛市,高端与次高端将成长股辈出

王永

6.1高端酒定价权强,茅台价格上涨抬高高端白酒涨价天花板

16年开始大众消费升级需求回暖带动高端白酒终端价格及一批价不断上涨。由于个人消费及商务消费回暖,社会库存降至低点,白酒需求开始回暖,带动高端白酒茅台、五粮液泸州老窖一批价格均有较大幅度增长。据经销商调研,茅台一批价格由2016年初840元上调至目前的1650元,涨幅96%;52度五粮液一批价从2016年初620元上调至目前840元,涨幅35%;国窖1573的一批价格从2016年初580元提至770元左右,涨幅33%。同时由于五粮液和国窖1573之前下调过出厂价和面临价格倒挂,高端行业恢复增长后,五粮液和国窖1573不断提高出厂价和控量来推动一批价和终端价上行。

五粮液及国窖1573近两年提高出厂价来推动终端价格上涨,茅台18年起提高出厂价,三大龙头盈利能力将持续提高。据wind数据,2015年至今,52度五粮液出厂价提价三次,从609元/瓶提价至739元/瓶,提价幅度约21%;2017年初国窖1573专营公司出厂价从620元/瓶提至680元/瓶,2017年7月22日,又提高至740元/瓶,提价幅度约19%;茅台发布公告自2018年起上调茅台酒出厂价格,平均上调价格在18%左右。鉴于茅台酒终端价格和一批价格走高为经销商提供了充足利润空间,且历史上出厂价往往随着终端价提升而提升,加上明后年基酒比较缺乏,未来3年茅台酒供给偏紧将成为常态,茅台具备充足的提价条件。作为行业龙头,随着高端白酒不断提高出厂价,盈利能力持续提高。

6.2高端白酒涨价再次打开次高端白酒成长空间

消费升级和高端涨价留下的空间对次高端白酒放量和涨价空间形成了双重叠加,我们认为未来3年次高端迎来扩容式快速发展时期,实现CAGR30%量价齐升阶段。2009-2012年高端白酒不断上涨后与次高端白酒拉开了空间,次高端得以快速上涨,12年次高端白酒销量与高端白酒规模相当,在4万多吨,次高端收入占比15%。但是2013-2015年受三公消费影响,茅台、五粮液、1573等高端酒一批价和终端价不断下降,次高端白酒崩盘,空间被大幅压缩,收入占比下降到2.6%。目前消费升级推动的第三轮白酒牛市启动,随着高端白酒不断提价,次高端白酒性价比优势凸显,增长空间被打开,充分受益消费升级需求端出现快速增长,我们预计2020年次高端白酒收入占比将回升到8%以上,行业销量复合增速将达到25%以上,叠加每年5%以上涨价,我们预计次高端行业将迎来CAGR30%以上高速成长期。

风险提示:经济增速下滑超预期;白酒需求萎缩超预期;食品安全问题。

  7农林牧渔:猪价对CPI贡献减弱,看好玉米价格反弹

通胀预期逐步升温,农林牧渔板块有望受益。在2007-08、2010-2011年的两轮通胀上行周期中,板块均取得明显的超额收益。综合考虑目前各细分子行业供需情况以及对CPI的影响,建议重点关注生猪、玉米。

7.1生猪:猪价同比跌幅收窄,季节性反弹有望持续

2015年开启的新一轮猪价周期,与以往周期特征不尽相同,其中环保执法延缓散户产能恢复、资本进入提速等导致周期规律异化。在过去的2017年,由于2016年南方水网地区环保整治以及2017年北方地区禁养区集中执法,导致生猪产能恢复低于之前预期,我们预计2018年生猪均价有望维持在14-14.5元/公斤,同比下跌幅度收窄,对CPI的负贡献减弱。特别地,2018年1季度受天气、节日等季节性因素影响,猪价有望继续反弹,建议关注牧原股份温氏股份

  

  

  

  

7.2种业:供需缺口致玉米价格上涨,新季玉米种销量有望恢复性增长

新粮减少叠加饲用及深加工需求增加,供需缺口首现。从供给端看,经过种植面积调减,2017玉米新粮产量2.1亿吨,同比减少1.7%。从需求端看,饲料和养殖企业大量向东北布局生猪养殖,饲用玉米需求提升;玉米淀粉、酒精等深加工企业因处于良好盈利水平也明显提高了开工率,燃料乙醇新政推进产能扩张。据国家粮油信息中心的测算,预计17/18年度玉米总需求量在2.2亿吨,在新粮减产的情况下,供需缺口可能达到750万吨以上。

玉米价格稳步上涨,种植收益提高,预计种植面积有望迎来恢复性上涨。目前全国玉米平均现货价为1861元/吨,较17年2月上涨约17%。当前饲料及深加工企业入市补库体量较大,东北地区深加工企业普遍上调收购价格,农户惜售情绪趋重。春节前新粮集中上市后,预计2018年3-4月将会由于青黄不接(新粮即将售空、临储拍卖尚未开始)而出现价格明显上涨。在黄淮海等非强制调减区域,当价格维持在0.85元/斤左右的价格水平时,农户种植收益约为500-800元/亩(不考虑流转),这一利润水平将引起种植面积反弹。

风险提示:农产品价格波动风险、疫病风险、自然灾害、食品安全等

  8生物医药:低价药、品牌OTC是涨价主线

罗佳荣、吴文华

8.1医保控费下的药品招标降价是主旋律,低价药、OTC存在涨价基础

总体观点:有别于其他行业消费者是最终的支付方,国内医药核心的支付方为医保,医保支付的扩张和收紧从而形成了医药工业的景气周期。在2014年医保实现97%的国内广覆盖之后,医保控费向下传导到药品价格上形成持续的招标降价机制,而在可预期的将来,随着人口老龄化和GDP增速的降低,医保支出增速大于收入增速预期强烈,那么未来医保控费导致药价招标降价依然是主旋律。

低价药药品尤其是创新、首仿、独家药品的高毛利为持续的价格下调提供了空间,但是当部分普药的价格实现充分市场竞争以后,持续的价格下降最终将淘汰这些产品。因此,2014年4月,国家发改委发布低价药通知,将日均费用标准西药不超过3元,中成药不超过5元的产品作为低价药,取消政府制定最高零售价,按照市场供求关系确定购销价格。同时发布533种目录清单,包含化药283种,中药250中。此后各省陆续发布地方低价药目录,并于2015、2016年开始陆续进行招标。

OTCOTC药品由于多数为非医保产品,受到历年来人工、辅料、包材等价格的上涨影响,在价格行政限制取消以后存在补涨的需求。其中的品牌OTC中药制剂成本端又受到中药材价格持续提高的影响,按照中药材天地网的综合200指数观察,从2007年的1001点上涨到2017年12月底的2354点;需求端由于消费升级和品牌认可度的提升,提价尤为明显,成为本轮涨价的核心受益者

风险提示宏观经济增速不及预期;行业景气度下降;政策推进力度不及预期。

  9零售:涨价背景下的投资机会探讨

洪涛

关于通胀对零售板块的影响,我们的观点如下:1)通胀环境中,渠道具备转嫁能力,但更多是成本推动型涨价,收入和利润增长无明显相关性。CPI中食品占主导,因此超市同店增速与CPI高度相关(沃尔玛40年数据印证这一观点);2)与其探讨CPI对渠道的利好,不如关注消费升级带来的客单价提升。消费者对于品质品牌的诉求,和渠道对业态、品类、体验的升级结合,直接利好渠道的收入增长和盈利能力提升;3)除了传统超市百货外,我们建议投资者重点关注国际金价温和上涨刺激终端黄金饰品销售,以及可选消费复苏背景下全球奢侈品涨价机会。

9.1通胀预期升温

一提到CPI上涨的通胀环境,自然会想到商品价格上涨促使渠道销售收入增长,带来盈利能力的提升。我们做了一些数据的比较,可能上述结论并不完全对。

过去4年CPI的波动区间在1.4-2.0%之间,2017年四个季度CPI分别为1.4%、1.4%、1.6%和1.8%,应该说2017年是“低CPI通胀”。但市场普遍对于通胀的预期强烈,主要基于几个因素:1)猪肉和CPI相关度最高,而猪肉价格从3Q17起进入上升期;2)食品价格基数处于历史低点,2017年食品CPI下跌1.4%,2018年触底反弹预期提升;3)原油价格开始加速上行,从2017年12月中旬至今,WTI原油环比上涨10%。

零售上市公司中以传统百货和超市为主,其中商超以食品消费为主,因此食品CPI可大体反应商超中商品价格变化趋势;而百货以服饰消费为主,但衣着CPI并不能反应百货中品牌服装的价格变动趋势,因此我们第一个结论是CPI与超市的相关性远大于百货。

  

超市收入端最为受益,主要体现在同店增速上。基础性消费物价上涨,带来的客单价提升可拉动超市同店增长,因而CPI变动是影响超市同店增速的重要因素,但整体收入和利润增长与CPI无明显相关性对于快速扩张阶段的公司,营收增长主要来自于门店数量的增长,从沃尔玛40多年经营数据的分析可以明显看到,沃尔玛同店增速与CPI高度正相关,并保持1年左右的滞后期,而营收与利润增长与CPI无明显相关性。国内超市公司数据也同样印证这一观点。

通胀背景下的超市物价上涨,更多是成本推动下的被动涨价。从Walmart、Costco、7-11的案例来看,以大众必选消费品为主的超市/便利店比拼供应链能力,维持恒定净利率水平,通过效率提升、成本控制降低费用率,并相应降低商品售价以保持规模和周转的优势。因此从毛利率与营业利润率的角度来看,被动涨价并不能明显提高公司的盈利能力与经营效率。

百货与CPI走势相关性不大,一方面是品类影响基础性消费在CPI占主要权重,而百货更多反映可选消费的情况;另一方面是经营模式影响:国内百货长期扮演“二房东”角色,其收入主要受物业租金水平影响,而商业物业租金主要由供求因素决定,与CPI关系不大。

  

  

9.2渠道的业绩弹性更多来自消费升级

无论是超市还是百货,渠道销售商品同质化强,虽具备成本转嫁能力,但若要享受被动提价带来的盈利能力提升,恐怕并非易事。而消费升级浪潮下,消费者对于优质商品的诉求提升,企业通过业态、产品、服务的全方面升级,却是真真切切能带来收入和利润提升的途径。

我们认为消费升级有三大驱动力量:1)中产阶级崛起,Frost&Sullivian统计国内中等收入和高等收入群体在过去4年的复合增长率分别为9.9%/9.4%,并预测未来4年中等收入和高等收入群体仍将以13.2%/11.8%的复合增速增长,到2021年,中高收入人群(年收入在12万元以上)占总人口比例将达到42%;2)8090后成为消费主力8090后出生在物质条件充裕的时代,从小就受到国际知名品牌的影响和熏陶,付费意愿强,更加追求个性化、品质和品牌;3)技术迭代与供应链升级物流成本下降&效率提升使得同城配送、冷链物流得到突破,大数据为消费者画像实现精准营销,ERP系统和RFID电子标签提升终端门店效率。

商超业态加速变革,高端化和体验化成趋势盒马鲜生、超级物种、鲜食演义等零售新物种是超市迎合消费升级的典型案例。这些商超新物种多定位中高端人群,在形成客户粘性后能获得一定的品牌溢价。以盒马鲜生为例:普通鸡蛋零售均价5元/斤,盒马绿色土鸡蛋定价20元/斤;普通牛肉零售均价35元/斤,盒马安格斯西冷牛排88元/200克;另有99元/只的波士顿龙虾、33元/只的鲍鱼、218元/斤的俄罗斯帝王蟹海鲜水产常常成为爆款。海鲜水产、30分钟配送、日日鲜系列,盒马不断迭代升级的品类和体验,促使其凭借生鲜食品,就达到和一般全品类综合超市接近的客单价,4-5倍于普通超市的坪效水平。

百货也受益于消费升级可选消费复苏,百货作为奢侈品、珠宝首饰、化妆品的重要销售渠道明显受益。消费升级对于百货而言,同样意味着通过品牌升级、档次提升来提高客单价,并通过增加体验式消费来聚集人气,对抗电商冲击。

  

9.3还有哪些涨价受益品种?重点关注黄金珠宝、奢侈品

1)金价温和上涨利好黄金珠宝公司

受美元持续疲软、经济增长乐观、债券价格下跌以及股票估值升高等因素影响,国际金价延续去年底的反弹走势,再度收复1300美元/盎司重要关口。目前全球处在政治、经济结构转变的节点处,黄金作为首要避险需求品,风险对冲需求将长期支撑金价上行。国内市场金饰品零售价和实物金价格也有所上涨。

当金价处于上行区间时,人们倾向于买入黄金以实现资产保值增值,而黄金饰品也因其保值功能而具有一定的投资属性。从历史规律来看,金价上涨能刺激黄金饰品销售,量价双升将推动黄金占比较高的珠宝公司营收增长。我们以老凤祥为例,在02-12年的十年黄金牛市,公司营收CAGR为37.9%,而在此期间金价CAGR为15%。

2)奢侈品全球提价,国内运营商直接受益

2016下半年起奢侈品消费全面复苏,LVMH、开云、历峰等奢侈品集团营收同比大幅好转。销量回升带来奢侈品品牌又一轮集中涨价浪潮,且基本上是全球全线涨价:业绩表现最为优异的GUCCI分地区分产品涨幅5%-15%不等;LV全线商品将上涨5%-10%; YSL、CHANEL、CELINE、爱马仕等品牌也开始全线涨价。

奢侈品一般会在春季或年底调价一两次,每次涨幅3%-5%,这种稳定的例行涨价使得奢侈品同样具备投资品属性。奢侈品涨价一部分在于原材料和加工成本提升,更多的则来自于奢侈品品牌的运营策略,一方面奢侈品要维持“价格昂贵”的定位,在汇率变化、通货膨胀的形势下不涨价就意味着贬值;另一方面,奢侈品由于其稀有性与高端性,具有很高的品牌溢价,从而享有很强的定价权。因此,奢侈品的涨价幅度往往远高于通胀水平,据BCG统计,2010到2016年,全球累计通胀率为18%,而奢侈品箱包价格指数上涨55%,是全球通胀水平的3倍以上。

国外品牌落地中国销售时,品牌会把定价优势传导给国内奢侈品代理商。在奢侈品涨价的背景下,代理商一方面可享受单品价格提升带来的同店增长,一方面也因其品牌资源的垄断性而拥有较高的定价权,因而拥有较高的利润弹性。基于此,国内代理商龙头赫美集团将受益于行业红利。

风险提示终端需求疲软;整合协同低于预期;人工租金成本上涨。

  10家电:竞争格局良好,关注具有提价能力的行业龙头

曾婵

10.1 行业:提价的保障——良好的竞争格局

在全球,家电行业都属于集中度最高的充分竞争行业之一,且竞争格局稳定。竞争格局最为稳定的是白电,其次是厨电、小家电。具体来看各子板块的集中度情况:

白电:市场集中度高,CR3达55%-70%;

黑电:市场集中度最低,竞争格局相对较差;

厨电:龙头优势显著,竞争格局稳定;

小家电:整体市场集中度较高,尤其是一二线市场,虽然三四线市场集中度低于一二线,但是前三大企业地位稳固,遥遥领先于第四名。

涨价逻辑一:转嫁成本。

在成本上涨时,依靠良好的竞争格局,家电企业通过终端涨价,将成本转嫁给终端消费者;在成本下降时,良好的行业格局享受成本下降带来的红利而不用同步降价。家电板块中,白电、厨电、小家电竞争格局良好,2017年原材料价格上涨,白电、厨电通过提价转移。

  

涨价逻辑二:消费升级。

随着消费升级的持续推进,家电产品均价有望持续提升,行业盈利能力也将持续提升。厨电处于消费升级中期、小家电处于消费升级拐点期,将充分受益于消费升级带来的量价齐升。

  

10.2 推荐白电、厨电、小家电龙头

白电、厨电、小家电行业竞争格局良好,龙头地位稳固,领先优势显著,在行业中的议价权很强,提价能力显著强于二线;消费升级过程中,强者恒强的逻辑依旧适用,所以龙头最为受益。

风险提示:原材料价格大幅上涨;汇率大幅波动

  11家纺行业:原材料价格上涨,龙头公司具备转嫁能力

糜韩杰

11.1家纺行业面临原材料价格上涨

自制生产是家纺企业的主要生产方式。家纺用品生产主要包括以下几个环节:棉花-纱-布-家纺成品。其中,中游布商买进坯布(供印染加工用的本色棉布)后,根据不同需求去染厂印花,制成面料之后再卖给下游家纺厂商,家纺厂商经过加工后制成床上用品。上市的四家家纺龙头公司均以自制生产为主,根据招股说明书披露,罗莱生活自制生产的产品占公司总产品的70%左右,富安娜的套件和被芯均为自制生产,枕芯以外购为主,自制生产占比25.45%,梦洁股份在其主要产品中,绣花套件类外协部分占该类产品成本比例为13.2%,被芯类外协部分占该类成本比例为23.42%,其他类产品外协部分占该类产品成本比例为31.2%,可以看出也是以自制生产为主。最近上市的水星家纺,其主要的产品,标准套件类的自有产量占比为62.56%,被芯类的自有产量占比为88.96%,枕芯类的自有产量占比为69.56%,也是以自制生产为主。

原材料占家纺企业的营业成本比重较高。家纺产品的主要原材料是坯布和填充料。根据招股说明书披露,罗莱生活的坯布和填充料占营业成本的比例为90.27%。富安娜的面料和填充材料占采购金额总额的比例为71.71%。梦洁股份按主要产品类型划分,绣花套件的成本中布料占比73.29%,绗绣套件的成本中布料占比62.9%,被芯类的成本中布料和填充料占比76.04%。水星家纺的原材料(主要为布和填充料)占主营业务成本的比重为80.35%。

家纺行业原材料在2017年经历价格上涨。面料方面,2017年年中,根据澎湃新闻的报道,由于环保压力,8月开始印染厂纷纷关停,中游布商没办法印染导致面料大量短缺,面料价格平均涨幅达到5%。填充料方面,占比约30%的羽绒和蚕丝在2017年也都经历了价格上涨。其中干茧价格由2017年年初的115050元/吨上涨至年末的162750元/吨,涨幅41.46%,主要由于全国桑园面积连续三年下降,加上2017年夏季广西、浙江一带雨水过多导致产量下降。90%白鸭绒的价格指数由2017年年初的1.35上涨至年末的1.90,涨幅40.74%,主要由于国内鸭产业长期以来养殖方式相对粗放、粪污处理难、环保普遍不达标,而2017年是养殖行业环保禁养拆迁的最后期限,因此导致去产能力度空前,原材料供应紧缺,加上国外需求量增长,导致羽绒原料供不应求,价格一路攀升。

11.2 行业景气向上龙头公司具备转嫁能力

家纺企业一般采取成本加成的方法定价,伴随原材料价格的上涨,我们预计向下传导只是时间问题,另外考虑到以床上用品为主的家纺产品消费频次较低,预计消费者对价格不会特别敏感,因此即使涨价,对销量预计影响也比较有限。而且整个家纺行业向上复苏的趋势也是十分明显。

2016年国家统计局统计的1855家规模以上家纺企业完成主营业务收入2720亿元,同比增长3.21%。其中,内销产值2121.5亿元,同比增长3.6%。实现利润总额169.73亿元,同比增长5.48%。2017年1-9月,规上家纺企业实现主营业务收入2142.97亿元,同比增长10.54%。其中内销产值1650.02亿元,同比增长11.46%。实现利润总额115.54亿元,同比增长8.57%。主营收入、内销产值和利润总额的增速分别较上年同期提高了7.48个百分点、7.63个百分点和1.49个百分点。

我们认为,国内消费市场回暖、家纺行业集中度提升以及家纺产品消费升级是推动家纺行业拐点向上加速复苏的主要原因。

国内消费市场有所回暖,带动家纺消费。从国家统计局统计的全国限额以上企业实现服装鞋帽、针纺织品零售额2011年至今1-11月的累计同比增长看,经历了过去数年的增长放缓后,2017年前11个月零售额累计同比增长7.60%,首次有所加快,显示出国内消费市场有所复苏。另外从有统计的百货渠道的零售额数据看,2017年上半年全国百家大型零售企业零售额累计同比增长3.10%,由2016年上半年-3.20%转正,整体趋势和全国限额以上企业实现服装鞋帽、针纺织品零售额累计同比增长一致,而且2017年下半年7月至10月的单月同比增长分别为3.70%、2.90%、0.20%和4.10%,较上年同期的1.30%、-0.50%、2.10%和-0.20%,除9月有所放缓外,其余增长均高于上年,且均为正数,反映出一方面百货店自身的转型调整,创新红利开始释放,另一方面经济环境改善向好,消费市场回暖。消费回暖我们认为在一定程度上带动了家纺的消费。

家纺行业集中度不断提升。罗莱生活富安娜水星家纺梦洁股份四家上市公司为代表的家纺龙头公司,近年营业收入增速大部分时间都高于行业增速,罗莱生活富安娜仅有2013年增速不及行业(水星家纺2013年尚无公开数据),主要由于上市后较为激进的渠道扩张和终端铺货,使得终端库存积压,导致业绩产生较大波动。梦洁股份由于体量小于罗莱生活富安娜,整体业绩波动更大,但也是多数时间增速高于行业。17年前三季度,罗莱生活富安娜水星家纺梦洁股份的家纺主业营收增速分别为21%、14%、29%和20%,均高于行业11%的增速。

  

分渠道来看,传统渠道百货方面,根据中华全国商业信息中心的统计,从床上用品在全国重点大型零售企业的市场份额情况来看,优势品牌的市场份额保持上升趋势,2016年罗莱的市场综合占有率9.4%,较2013年上升1.5个百分点,梦洁市场综合占有率6.7%,较2013年上升0.2个百分点;富安娜市场综合占有率为5.4%,较2013年上升0.6个百分点;水星市场综合占有率为2.6%,较2013年上升0.2个百分点。

  

新兴电商渠道方面,以淘宝双十一为例,以上市公司为代表的行业龙头公司的品牌近年持续占据行业销售金额的前五名。另外根据淘数据平台的数据,2017年11月罗莱在淘系全网的成交金额占有率7.2%,较2016年11月上升1.21个百分点,富安娜成交金额占有率4.2%,上升0.17个百分点,水星成交金额占有率6.7%,上升1.14个百分点,梦洁成交金额占有率2.3%,上升0.39个百分点。

  

  

消费升级背景下,中高端家纺产品越来越受到消费者青睐。随着消费升级,人们对于品质生活的追求,中高端家纺产品越来越受到消费者青睐,比如近些年越来越多的消费者购买蚕丝被或者羽绒被,而不是前些年流行的羊毛被、纤维被,虽然均价要高出1000多元,但更加健康舒适轻盈。分析罗莱生活的年报,2014-2016年分别实现营业收入27.61亿、29.16亿和31.52亿,而销量分别为636万套、649万套、683万套,据此估算的年均单套价格约为434元/套、449元/套和462元/套,每年的涨价幅度在4.7%、3.5%和2.8%。考虑到2012年之后罗莱生活并无主动涨价,因此预计均价上涨主要由于高单价产品占比的提高。同时根据淘数据平台的数据,我们对比了2016年11月和2017年11月淘系全网和天猫的每笔均价,上升趋势明显,淘系全网每笔均价由136.80元上升至158元,升幅15.50%,天猫每笔均价由167.40元上升至188.20元,升幅12.42%,显示出线上也存在消费升级。因此消费升级也在一定程度上推动了家纺行业的复苏。

  

11.3 投资建议

综上,家纺行业持续复苏,原材料价格在2017年经历明显上涨,考虑到家纺企业在产品定价方面一般采用成本加成定价法,行业龙头公司凭借着在品牌、产品、渠道方面的实力,议价能力较强,因此如果未来涨价,特别是如果涨价幅度大于成本增加,则有望带动毛利率提升,进而加大净利润的弹性。

风险提示:经济持续低迷,终端需求不振;人力成本持续上升

  12轻工制造:造纸行业景气度高,龙头纸企受益于纸价上涨

赵中平

12.1 造纸景气上行周期,行业盈利能力增强

从2004年下半年至2016年初,造纸行业经历了一个完整周期,作为偏周期行业,造纸行业也同样经历了五个发展阶段,而这五个阶段的核心点在于对行业整体库存的把握。结合造纸行业PPI和行业整体库存数据,我们认为目前造纸行业仍处于主动补库存周期。

造纸行业盈利水平呈现改善趋势,自2016年下半年至今销售利润率逐步上升。行业库存偏低叠加供给侧改革以及环保趋严,本轮造纸行业景气度提升逻辑依然存在。木浆、废纸等原材料价格上涨,行业落后产能淘汰导致供需紧平衡,造纸企业盈利随产品提价不断提升,已达到2009年以来高点。我们认为供给侧改革对落后产能淘汰以及环保监管限制新产能投放中期难有放松空间,行业盈利能力有望保持高位。

12.2环保监管趋严基调不变,环保成本高企纸品价格易涨难跌

12.2.1 排污许可从严执行,龙头企业从容应对

供给侧改革驱动环保从严执行,环保督查、排污许可证等制度推行,龙头企业应对更加从容。十三五规划对造纸行业提出了更为严格的环保要求,陆续推行的环保督查、排污许可证制度等表明环保行动趋严将成为行业的长期趋势,截止1月7日,共有2973家造纸及纸制品制造行业获得排污许可证,根据环保部纳入环境统计的造纸企业家数数据测算,未能取得排污许可证的造纸企业数量占比约36.26%。小企业无力承担大型环保设备以达到国家排放标准进入限产或停产状态,客户流失企业最终被市场淘汰,而大型龙头企业环保设施齐全且有明显规模效应,成为环保政策下的真正受益者。

  

12.2.2 环保税于2018年正式实施,不同省份确定各自的税额方案

《环境保护税法》将于2018年1月1日起施行,以规范化和强制化的税收手段倒逼企业转型升级,排污费同时停止征收。全国大部分省份人大常委会近期已相继审议通过本地区环保税方案,为环保税开征铺平了道路,各地均统筹考虑本地区环境承载能力、污染物排放现状和经济社会生态发展目标要求,在法定幅度内确定了税额方案,其中北京市是唯一按照环保税法中大气污染物和水污染物的最高税额额度确定税额的省份。

与排污费相比,环保税的实施充分调动了地方积极性,解决了排污费征收过程中执法刚性不足的问题。排污费的征收实施中央和地方1:9的分成,而环保税的税收收入将全部归入地方,计入一般公共预算,充分调动了地方的积极性,便于环保税的推行。在原有排污费征收过程中,会存在地方政府执法刚性不足的问题,而环保税以法律的手段规定了征收的税额。

排污许可证是排污企业缴纳环保税的重要数据来源。《排污许可证管理暂行规定》要求排污企业按排污许可证规定的监测点位、监测因子、监测频次和相关监测技术规范开展自行排污监测并取得监测数据。根据《中华人民共和国环境保护税法》 ,应税大气污染物、水污染物、固体废物的排放量和噪声的分贝数应优先按照纳税人安装使用符合国家规定和监测规范的污染物自动监测设备所取得的数据作为纳税依据。因此排污许可证是排污企业缴纳环保税的重要数据来源。

环境评价+排污许可+环保税构串联起完整的环保管理体系,我国环保治理将步入法制化规范化正轨。排污许可制度将作为我国环境管理体系的核心制度,串联、衔接环境影响评价制度和环保税制度,实现事前-事中-事后的法制化、规范化的环保管理体系,提升我国环保执法的刚性和效果。

12.3 新产能投放缓慢,对行业供需平衡影响有限

造纸行业周期属性主要来自于产能供给侧。由于此前政策限制较少,环保政策监管并不严格,行业盈利能力提升时期社会资本纷纷涌入新增造纸产能,而下游需求端增速逐渐趋于平稳,供给释放导致行业供过于求,盈利能力下降,落后产能淘汰行业供给下降。造纸产能周期性变化体现行业周期属性。

造纸行业处于景气上行周期,但整体投资意愿不高。造纸行业自2016年以来固定资产投资增速持续低位,在2016年行业固定资产投资基数不高情况下,2017年前11个月行业固定资产累计同比增长仅1.4%。受一系列环保相关法规政策密集出台的影响,尤其水环境治理直指造纸业。环保政策加码对造纸业构成了巨大的成本压力,造纸业原有的低成本运行环境不复存在,新建产能盈利不能对冲环保成本或地方政府政策限制等均影响行业投资意愿,未来环保政策的走向也是造纸行业决定投资项目时的重要考虑因素。

  

12.4 行业龙头强者恒强

本轮纸品价格上涨源自社会库存低位与环保趋严、供给端收缩的共振。2016年以来环保政策趋严至今未见放松趋势,环保督查进一步强化,问题企业停产扩大。中央环保督查组将对剩下的15个省市区进行环保督查全覆盖,目前已有多家造纸厂被环保督查组勒令整改、停产。环保督查加强将进一步规范造纸行业,改变中小企业依靠偷工减料生产压低价格超标排放的局面。

从环保设备投入成本而言,大型纸企更具规模效应。大型纸企因产品产量高,吨纸环保支出较小企业有明显优势,盈利能力更强,具备一定抗周期属性。小企业环保设备投入规模不经济,在环保形势日益严峻局面下,环保投入放缓造成排放不达标意味着停产整改、罚款处罚,污染物排放在线监测系统以及物料平衡测算弥补此前小产能间歇性生产应对环保检查等漏洞。因此,造纸行业排污许可证制度落地或导致此前排放不达标、与环保监管“打游击”的小散乱污企业直接关停。

风险提示:经济增速超预期下滑导致行业下游需求再度陷入萎缩;原材料价格上涨的风险。

  13交通运输:核心航线盈利能力增强,航空迎上行周期

曹奕丰

13.1 航线目录内容解读:新增目录基本包含全部核心航线

为加强民用航空国内运输市场价格管理,规范国内航空运输市场价格行为,维护国内航空运输市场正常价格秩序,保护消费者和经营者合法权益,民航局会同国家发展改革委制定了《民用航空国内运输市场价格行为规则》

此次新增市场定价航线306条,叠加已放开的724条,目前合计放开航线条数共计1030条,占国内总航线比例约33.72%(截至2016年底国内航线供给3055条),从细分结构来看:

枢纽航线基本放开

本次新增的市场定价航线中,核心航线占比较此前大幅提升。

首先,三大航空公司的主枢纽(北京、上海、广州、深圳)互飞的5条航线全部出现在此次新增目录中。

  

其次,在三大航主枢纽的基础上进一步包含辅枢纽来看(北京、上海、广州、深圳、成都、昆明、西安、乌鲁木齐),八个城市的互飞航线也都基本放开。

运量占比前30航线放开29条

从运量占比角度来看:

  前20大航线现已经全部放开(旅客量占全国约16%),其中蓝色部分的5条航线之前放开,此次新增目录一次性将前20大航线中剩余15条航线全部放开;(前20大航线占三大航收入各自约15%-20%;客运量数据为2015年数据,2016和2017年数据未披露)

  

13.2 调价规则解读:每航季调价航线条数大幅提升

16年的文件内容为“航空公司上调市场调节价航线无折扣的公布票价,原则上每航季不得超过10条航线,每条航线每航季票价上调幅度累计不得超过10%。”

此次新政策内容为:每家航空运输企业每航季上调实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运价的航线条数,原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的15%;上航季运营实行市场调节价航线总数的15%不足10条的,本航季最多可以调整10条航线运价。每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过10%。

  

我们根据2017年冬春航季时刻表,在1030条市场化的航线中分别统计了三大航集团的执飞航线数量,由此计算出18年夏秋航季,三大航集团能够实现提价的航线总数分别为:国航60条、东航55条、南航63条;

13.3 核心航线盈利空间大幅释放

核心航线业务占三大航整体业务比重较高,以前20大航段计算,三大航业务占比:国航21%、东航17%、南航12%;以前40大航段计算,三大航业务占比:国航29%、东航24%、南航22%。我们基于前40大航段2017年平均票价和2015年客运量(16和17年数据未披露)估算了三大航的收入水平。

根据公开数据估算:

前20大航线收入分别为:国航222亿、东航161亿、南航152亿

前30大航线收入分别为:国航265亿、东航197亿、南航198亿

  前40大航线收入分别为:国航296亿、东航228亿、南航261亿

  

  

票价新政可谓锦上添花,北上广深核心一线航线的全面市场化定价不仅能带来当期利润的弹性,更可贵的是赋予了航司未来几个航季持续提价的能力。我们继续强烈看好基于供需关系改善大逻辑支撑下的航空上行大周期,同时核心航线的票价放开将引导市场对航线质量优质的航空公司进行新一轮的航线价值重估。

风险提示:政策执行力度不达预期;航空出现需求不足;油价汇率大幅波动。

  14银行:息差企稳不良生成趋缓,基本面改善驱动估值提升

屈俊

在全球经济回暖的大背景下,伴随美联储加息三次的预期和全球央行货币政策处于加息周期对中国有溢出效应,从内部来看中国经济逐渐企稳、不断上升的通胀预期以及大量基建项目的后续开工都会使融资需求有近一步上升。

从最近银行的情况来看:

(1)资产端:银行信贷需求持续旺盛态势、项目储备充分,预计资产定价能力有进一步上行的空间,此外资管新规的推行导致非标回表、债券发行利率持续高于信贷均有助于信贷需求强化;

(2)负债端:2018年约束银行信贷投放空间最大的约束来自于负债端存款相应的可投放资源,预计存款竞争在2018年将更加激烈,存款成本将出现上行,而银行间市场利率由于2017年监管强化导致上升幅度较大并维持在高位运行,后续同业负债压力将传导至存款端。此外,财政赤字率维持高位将继续提升政府及基建投资相关链条的资金来源占比,产业政策对大型企业的呵护也将强化大型银行的资金来源。总体来看,银行存款增长结构将继续分化,具有渠道网点及政府关系优势的大型银行及具有零售护城河的银行将进一步受益于宽财政、强投资格局下的分配结构。预计该类银行资产端边际收益率上行的幅度将大于负债端成本边际上升幅度,息差存在较大的改善可能。该类银行受益于产业政策对其客户的正面作用,预计在资产质量端也将继续受益。

投资建议:随着金融去杠杆的深化以及后续资管新规的落地,未来将对行业资产扩张(特别是中小银行)构成较大的压力。鉴于银行板块2018年不良反弹延续趋缓态势,部分银行息差有望改善,基本面企稳回升;当前板块估值处于合理偏低区间,配置价值提升,我们维持对银行板块的买入评级。

风险提示:1、经济增长超预期下滑;2、资产质量大幅恶化;3、政策调控力度超预期。

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