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【西南地产】中美贸易摩擦发酵,板块避险价值凸显

2018年03月26日13:20 来源:搜狐媒体平台

  作者:胡华如等

  核心结论

  上周地产板块继续向下调整,主要是跟随整个大盘的整体性下跌。贸易战发酵、创业板指在1900上行无力,或促使市场风格再度切换。近期年报集中披露,房企业绩持续超预期,2018年销售值得期待。随着两会闭幕和美元加息,房地产税、防范房地产金融风险等政策不确定性的消除,板块估值修复和市场切换行情的时点(3月底前后)正在逐步临近,央行公开市场加息可能是最后一个政策不确定性,中美贸易战发酵或促使市场风格的切换,地产股分红率高、估值便宜、整体仓位偏低,业绩增速和基本面表现还有超预期的空间,短期或成为资金的避险选择。建议保持地产仓位在标配及以上水平,抓住市场风格切换带来的投资时机。

  最新观点

  1)贸易战发酵、创业板指在1900上行无力,或促使市场风格再度切换。3月23日凌晨,新华社报道美国总统22日签署总统备忘录,依据“301调查”结果,将对从中国进口的商品大规模征收关税,并限制中国企业对美投资并购。针对中国计划加征25%附加关税的行业,可能会受较大影响,而对美贸易占比较高的行业也会受到一定影响。从行业角度来看,房地产行业受贸易战影响有限,在不确定性持续发酵、市场清晰度不明的情况下,市场风格或再次切换,地产股分红率高、估值便宜、整体仓位偏低,业绩增速和基本面表现还有超预期的空间,短期或成为资金的避险选择。

  2)政策不确定性基本消除,投资时机来临。两会期间最重要的表态有两个,一是十三届人大一次会议发言人3月4日对房地产税立法的表态,二是央行副行长3月9日对房地产金融风险的表态。很明显,房地产税目前正在进行草案的起草、重要问题的论证、内部征求意见,进展低于预期;银行业金融机构房地产贷款不良率不到1%,个人按揭贷款不良率只有0.3%,远低于整体行业不良率1.85%,房地产金融风险总体上来看是可控的。3月19日,住建部部长表示,房价过快上涨的势头已得到遏制,未来将加快住房制度改革和房地产长效机制建设,保持房地产市场平稳健康发展。3月20日,第十三届全国人民代表大会第一次会议在北京人民大会堂闭幕。3月22日凌晨两点,美联储发布FOMC声明,加息25个基点至1.50%-1.75%区间,维持年内加息3次预期不变。政策不确定性已经逐渐消除。地产板块自1月下旬以来调整时间近2月,筹码层面杀跌动能显著衰弱。央行公开市场加息可能是最后一个政策不确定性,板块估值修复和切换行情的时点(3月底前后)正在逐步临近。

  3)房企业绩持续超预期,2018年销售可期。近期披露年报的旭辉、新城、碧桂园等业绩持续超预期,逐渐印证了之前对于房企高增长的预期,接下来的年报密集期,招商、万科、融创等业绩发布会值得关注。目前大家担心的还是销售能否放量,行业和区域城市我们判断不会出现明显的放量,这两年维持窄幅震荡的格局,购房需求端没问题,优质房企的销售额会有比较显著的增长。从可售货值来看,房企拿地仍保持积极态势,2018年可售资源丰富;从去化率来看,部分房企可能会选择以价换量维持较高的去化率;从信贷支持来看,能否获取贷款>首付款成数>按揭利率>放款时间。价格管制是显著有利于龙头房企销售持续增长的,因为中小房企看重利润率,而大型房企看重布局、规模提升和周转速度,刚性和改善性住房需求的弹性不大,中小房企的交易量放不出来,蛋糕就被大房企分食了;其次二手房交易税费较重,而且价格并未明显低估,不存在套利的空间,其潜在购房者选择新房的可能性变大。

  4)房地产从过去经济的助推器变成稳定器,房地产政策有保有压。很多城市还需要在5-10年甚至更长的时间内依赖土地财政,房地产行业是维持土地财政的核心。考虑到,房地产市场已经显著分化,国家正在通过金融去杠杆应对美国加息缩表及国内政府债务问题,房地产政策必然是有保有压。保的是三四线及县城的土地财政和投资,一线和强二线继续执行严苛的限购和去杠杆,有空间有深度的市场是弱二线和强三四线。今年两会后,房地产税预期影响趋弱,弱二线和强三四线在人才引进、放宽户籍、吸引企业参与产业小镇等方面展开竞争,积极的政策开始出现。

  投资建议

  维持板块“强于大市”评级。A股推荐保利地产新城控股、万科、金地集团招商蛇口荣盛发展阳光城蓝光发展等;港股推荐碧桂园、中国金茂、旭辉控股、融创中国等。

  板块回顾

  上周A股申万地产板块下跌5.84%,成交金额855.50亿元,环比下降4%。其中哈高科合肥城建中弘股份京粮控股等涨幅居前,荣安地产世荣兆业泰禾集团世联行等跌幅居前。

  上周内房股涨幅显著的包括力高集团、彩生活、雅居乐集团、融信中国等。

  模拟组合

  我们的模拟组合累计绝对收益为28.52%,下降了10.52个百分点;相对申万房地产收益为25.72%,下降了4.15个百分点。整体持仓水平截止上周末为100%。组合主要个股包括万科A(30.36%)、保利地产(28.31%)、新城控股(23.78%)、碧桂园(17.55%)。

  个股逻辑

  万科:“买入”评级,目标价41元,对应18年PE14倍。

  1)万科的ROE的改善还在延续。17ROE有望突破20%,17Q1-3毛利率达到32%,高于去年同期5.2个百分点;全年计划竣工2450万方,2017年前三季度地产结算仅967万方,第四季度的结算量将超过前三季度总和;其次,公司在大力推进各类创新业务、房地产基金模式等实现ROE的突破;最后,万科从第三季度开始明显开始提升净负债率,加杠杆明显,可售货值铺排和兼并购同行资源带来的外延式增长没有充分预期。

  2)万科的估值受益政策不确定性降低及自身新业务上量。公司基本面的变化与行业的发展阶段密不可分,我们在17Q3提出了地产投资三段论,目前行业处于第三阶段,地产股估值回不到第二阶段底部位置,板块估值修复之后龙头估值会显现出优势。万科有国资股东资源优势,将大力参与租赁市场、积极参与金融创新探索公募REITs,践行城市综合配套服务商和美好生活场景师,政策调控对公司持续经营的不确定性大幅降低,万科的估值理应是板块里面主流地产股最贵。

  3)从空间上看,公司2018年预计实现销售额6500亿,隐含净利润450亿,给予10倍估值,同时再考虑其他业务,公司合理市值5000亿。从市场比较的角度,相比其他龙头,万科的估值显著偏低;从净利润增速来看,2017年前三季度公司业绩增长34%,我们保守预计未来三年平均利润增速在20%以上,公司当前估值远低于业绩增速。从可比标的来看,美国主流开发商霍顿房屋(D.R. Horton, Inc.)与莱纳房产(Lennar Corporation)的估值水平与ROE水平相当,在14-15X,而万科ROE在20%左右,估值水平远不到20X。从盈利模式突破角度,未来业务趋于多元化后估值也只会提升而不会下降。

  保利地产:“买入”评级,目标价21.0元,按2018年预计销售额市销率仅56%。

  1)公司1月14日发布业绩快报,2017年业绩增速高达26.3%。公司2017年营收为1450亿,同比下滑6.3%,实现归属于上市公司股东净利润为156.8亿,同比增长26.3%。营收小幅下滑而业绩大幅增长,主因结转项目毛利率提高、投资收益增加和结转项目权益占比提升所致。公司业绩表现好于市场预期,有望再次提振股价表现。

  2)整合保利香港,持续受益国企地产资源整合。2017年11月30日晚保利地产发布公告,拟采用现金方式收购保利集团持有的保利(香港)控股有限公司50%股权,总收购对价51.5亿元(股权价格23.8亿,承接负债27.7亿)。自收购合同生效之日起,以保利地产为核心对保利集团境内房地产业务进行整合,未来保利集团及其下属企业在境内新增的房地产开发项目均由保利地产为主进行开发,彻底解决保利地产和保利置业的潜在同业竞争的问题。保利地产将分享保利香港控股的未来收益,并进一步扩大业务区域,有利于提升经营规模和市场占有率,巩固公司行业龙头地位。保利置业的发展项目覆盖了中国20个主要城市,包括上海、深圳、香港、广州、武汉、苏州、贵阳、南宁等,还包括一些高端物业投资组合。截止到2017年底,拥有土地储备和在建项目建面约2100万方,潜在货值超过2500亿,未来将会直接构成保利地产的利润增量。

  3)公司作为央企地产排头兵,将持续收益国资背景的地产资源整合,中航工业房地产业务和保利香港的股权收购只是开始,公司外延式增长空间不可限量。公司2017年全年销售接近3100亿,销售表现明显提速,根据公司拿地和结转的节奏,我们预计明年销售和业绩增长均可能超出预期。我们预计2018年公司能实现销售额4500亿,合理估值在2700亿左右。

  新城控股:“买入”评级,目标价42.25元,如按2018年预计销售额,合理市值在1200亿左右,对应股价53.2元。

  1)盈利能力大幅提升,资金充裕负债可控。2017年销售毛利率达35.6%,同比提升7.7个百分点;净利率达15.5%,同比提升4.2个百分点。预收账款508亿元,2018年收入增速有保障。目前公司在手现金219亿元,银行总授信额度653亿元,可用545亿元,净负债率不足70%,整体平均融资成本仅5.32%。

  2)销售大幅增长,目标完成远超预期。2017年公司合同销售额达1264.7亿元,同比增长94.4%,完成年初850亿元销售目标的148.79%,销售面积928.3万方,同比增长61.4%,销售均价13624元/平。操盘项目资金回笼率达85%,销售目标完成率稳居行业第一。根据克而瑞统计,公司房地产销售面积与销售金额分别在全国房地产企业中排名第11位与第13位公司,分别提升5位、2位。2018年销售目标为1800亿元,同比增长42.3%。

  3)商业地产布局全面,知名度大幅提高。公司加快商业物业区域扩张和项目连锁速度,荣获“2017中国房地产开发企业商业地产运营5强”。2017年公司新开业12座吾悦广场,目前开业运营的吾悦广场达到23座,商业收入首次突破10亿,平均出租率97.9%。2018年公司计划新开业18座吾悦广场,商业收入突破20亿。

  4)拿地积极,坚持“1+3”战略。公司坚持“以上海为中枢、长三角为核心,向珠三角、环渤海及中西部地区扩张”的“1+3”战略布局。2017年公司共计新增土地储备122幅,总建筑面积3392.8万方,平均楼面地价为3175元/平,其中住宅地产新增2446.0万方,商业地产新增946.8万方。截至目前,公司总土地储备超过6000万方,货值超过8000亿元,主要布局有竞争力的一二线省会级城市及其卫星城。我们预计公司在2018-2020年归母净利润将取得30.6%的复合增长率,参考房企龙头平均PE给予2018年13倍估值,对应42.25元的目标价。公司是低估值、高增长的典型代表,维持“买入”评级。

  金地集团:“买入”评级,给予16元的目标价,相对于18年PE8倍,如果按照2018年预计销售额,合理市值在1200亿,对应股价26.6元。

  1)基本面位于历史最好水平,较高回款率保证拿地弹性。公司作为老牌的“招保万金”之一,具有较好的产品定位和开发能力。公司2016年实现归属于公司股东净利润63亿,2017年前三季度实现净利润22.7亿元(+32.3%),四季度结算量同比维持增长,保守预计全年业绩增长在10%以上。公司2017年销售额1408亿,符合我们预期。公司销售回款率达到90%,高于业内龙头房企,良好的销售回款保证了公司的拿地和销售弹性。我们预计公司明年推货3000亿,销售在1800-2000亿。

  2)12月拿地金额达到208亿,扩张态势显著。公司前三季度新增土地储备计容建面628万方,拿地建面就超过了去年全年水平。第四季度继续拿地合计406万方,使得公司2017年新增土储计容建面1034万方,总土地储备约3706万方。从拿地金额上看,2017年第四季度拿地金额388亿,全年拿地合同金地近1000亿,我们预计权益金额在550亿左右,新增土地储备权益比约55%。从新增项目土地成本上看,2017第四季度拿地平均楼面价约9500元每平米,公司总体土储平均楼面价不到6500元,仅相当于2017年销售平均售价的35%,拿地成本合理可控。

  3)持有现金充裕、负债结构稳定。截止报告期末,公司持有货币资金333.4亿元,由于回款充裕同比增加54.6%。公司融资渠道通畅,通过中票、公司债、境外债、ABS、超短融资券等拓宽融资渠道。公司2017年10月成功发行2017年度第一期超短期融资券30亿元,发行利率仅为4.75%。截至三季度末,扣除预收账款后的资产负债率约62.9%,同比提升4.6个百分点,净资产负债率仅36.1%,同比下滑9.8个百分点。

  碧桂园:“买入”评级,最新报告目标价20.82港元,相对于18年PE 10倍,预计公司在2018年销售额7500亿,合理市值5400亿港币,对应股价为25.4港元。

  1)业绩增长再超预期、销售毛利率继续向好。此前公司在2月13日预告业绩增幅将超过 90%,而年报业绩增速超过120%,业绩增长势头再超预期,销售毛利率上升 4.9 个百分点至 25.9%。考虑到公司 2018 年大部分收入已经锁定,而三四线城市房地产价值重估过程还在向纵深延续,公司销售毛利率的持续提升能有效对冲金融强监管与去杠杆的不利影响我们保守预计2018年的业绩增速在40%以上。

  2)安全性继续提升,高增长同时维持净经营性现金流为正。截至2017年末,在合同销售同比增长78%的情况下,公司净负债率仅为56.9%。公司2017年实现合约销售5508亿,其中权益合同金额3960亿,权益比为71.9%,销售回款比例高达90.8%。全年经营性净现金流为240.8亿,继2016年之后再次实现为正。公司的行业地位和品牌影响力以及多元化的融资渠道,使得加权平均借贷成本自2013年以来逐年下降,2017年末这一数字为5.22%,接近大型央企地产公司水平。公司已经进入持续稳健的高增长通道。

  3)一至五线全面布局,无滞无碍应对市场调控。2017年公司新增建面14,110万方,权益建面约10,145万方,权益地价约3271亿元,其中一二线城市新购土地占比 59%。截止到2017年末公司经营项目1468个,覆盖国内外220个市和768个县镇,一到五线全面布局。2017 年底公司已摘牌和已签约的土地储备约2.8亿方,基本锁定潜在的土地储备约1.4亿方,为未来的增长提供有力保障。

  4)货值充沛,销售高增长依然可期。2017年公司合同销售金额5508亿元,目标客户群体在一二线城市的合同销售占比50%,分区域看广东省占比 30%、江苏和浙江共占比22%。我们预计 2018年公司整体可售货值将超过1万亿,今年销售额或超7500亿,相比2017年增长36.2%。

  龙光地产:“买入”评级,目标价15.18港元。

  1)粤港澳大湾区龙头标的,周转明显提速。2017年公司实现销售额434.2亿元, 同比增长 51.2%,合约销售面积 242.6万方,均价 1.7万元每平米。其中深圳区域项目贡献占比达到40%,以4416套成交量斩获深圳市第一。2018年前2月公司累计实现销售82.6亿元,同比增长100.8%,周转速度明显提高。未来 三年公司目标实现 50%以上的年复合增长,在2019年迈入千亿俱乐部。

  2)负债率显著下降,经营指标领先同行。公司前瞻布局深圳、汕头、珠海、惠州、 佛山、南宁等地区,较早地储备了大量优质项目。一方面受益于粤港澳区域房地产价值重估,另一方面受惠湾区建设以及政策利好支持,公司项目的净利率 优势明显,通过加快周转从容应对当前严苛的市场环境。2017年末公司净负债 率为67.9%,同比下降3.5个百分点。综合融资成本5.8%,同比下降0.3个百 分点。现金流回正周期从18个月缩短至12个月。销售毛利率达34.4%、净利 率25.3%、核心净利率16.7%,在全国地产公司中保持优势地位。

  3)货值充足,厚积薄发。2017年公司新开工项目总建面569.8万方,在建项目总 建面794.3万方,新增储备建面569.8万方,销售面积/新增面积约43%,投资 强度较大,有力增厚了货值储备。截止2017年末,公司土地储备总建面2743万方,楼面价4086元,对应权益货值约5200亿元,其中2018年可售货值规模在1300亿元。当前公司已售未结资源丰富,按竣工计划预测基本锁定2018年80%的业绩。

  旭辉控股:“买入”评级,目标价8.9港元。

  1)区域深耕得力,销售超越千亿。2017年公司实现合同销售1040亿元(+96%),超额完成800亿销售目标,权益合同销售金额550亿元(+88%),其中长三角地区销售金额占比62.3%,环渤海占比22.2%,中西部占比14.0%。合同销售金额大幅增长的原因是公司差异化的产品定位、设计能力和优秀的操盘能力,同时2017年二三线城市受政府调控影响较少。受益行业集中度提升,公司2021年目标突破3000亿元销售额,未来4年销售复合增速30%。

  2)ROE显著提升,融资成本降低。公司ROE(平均)为26.9%,较2016年20.2%显著提升了6.7个百分点,主要源于公司销售净利率提升和权益乘数提升,精装产品占比增加降低了周转率但同时也显著提升ROE。公司2017年融资成本下降0.3个百分点至5.2%,印证公司谨慎控制负债率。公司权益面积占比由55%降至40%,为主流地产企业中最低。公司愿意稀释权益占比做大流量,好处在于降低风险,做大流量能快速提升品牌力,学习大房企运营经验。

  3)业绩增长强劲,股息收益可观。2017年公司核心净利润达40.82亿元,同比增长45%。2017年毛利率同比提升4.3个百分点至29.7%,公司在高周转、快增长的同时,保持稳定的盈利能力,实现持续、稳健、有质量的增长。此外,公司派息稳定,2017年全年每股派息23港分,同比增长35%。

  4)引入平安,强强联合。公司引入平安人寿作为战略股东,发行5.45亿股新股,发行价为3.50港元。完成发行后,平安人寿将持有公司9.9%的股份。双方將在房地产开发、授信与业务创新开展全方位的战略合作。预计18/19/20年EPS分别为人民币0.89/1.13/1.46元,对应的动态市盈率为6/5/4倍。公司作为高增速的二线龙头,持续受益行业集中度提升,给予2018年8倍PE,对应目标价7.12元人民币(对应8.85元港币),维持“买入”评级。

  风险提示

  信贷紧缩、部分房企部分区域以价换量、少部分房企出现经营性风险。

  来源:如说地产