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中概回归如何落地A股?四条跑道见招拆招

2017年03月15日11:03 来源:搜狐媒体平台

  起于政策暖风、滞于风向不明。

  两年时间里,结伴返乡的中概股经历了从“激情澎湃”到“踌躇不前”的状态切换。在2017年2月的全国证券期货监管工作会议上,证监会主席刘士余称,“去年初中概股回归一度盛行,应认识到,在美国上市不回来,一样也是服务国家战略”,这一表态再度引发市场热议、引得中概股迟疑。

  对于私有化进程尚未完成的中概股来说,退回美股还是继续推进“返A”进程,是需要做的第一个决定。对于私有化已经完成的公司来说,已是无路可退,唯有寻求合适跑道安稳落地。

  此刻,摆在私有化已完成、私有化未完成但决定返A的中概股和相关中介机构面前的急迫问题是:在排队IPO、找壳借壳、挂新三板、被上市公司收购这四种方式中,选择哪一种实现回归?做决定之前,相关机构则需要综合考虑估值和流动性、自身利润规模、股东套现需求、上市迫切程度、找壳借壳难易程度、借道IPO扶贫的可行性等因素。

  第一财经记者多方采访了解到,在当前借壳监管约束升级的政策背景下,曾经最受青睐的“借壳上市”已不如往日吃香。而IPO审核提速明显,使得中介机构和部分中概公司愈发倾向于“直接排队IPO”,借道“扶贫IPO”的绿色通道更是成为时下的流行想法。与此同时,随着新三板独立市场地位不断得到高层确认,通过挂牌新三板实现回归的接受度也在逐步提高。

  教科书式“借壳”模板或非最优

  记者了解到,在IPO审核提速之前,借壳由于耗时短这一优势而成为中概股回归最为青睐的方式,包括分众传媒、巨人网络等均是采用借壳方式登陆A股。

  2015年12月,分众传媒借壳七喜控股成功登陆中小板,成为中概股回归A股的首个案例,也为后来者打造出了“私有化退市+借壳上市”的教科书式回归模板。

  据记者梳理,分众传媒的回乡之旅前后历时5年,期间也并非一帆风顺。2010年8月及2014年12月,分众传媒的相关主体分两次签署VIE协议终止文件;2015年1月,江南春将其持有分众传播85%的股权转让予分众数码,分众传媒的VIE架构拆除。

  2013年5月,分众传媒完成私有化。为了在协议期内完成上市,借壳成为了分众传媒彼时的首选。2016年6月,公司宣布借壳宏达新材,但在临近终点站之时,宏达新材却因公司及实际控制人朱德洪涉嫌违规被证监会立案调查。2016年9月,分众传媒迅速转移目标,与七喜控股“闪电牵手”登陆A股。

  先行者固然为后来者趟出了“经典模式”,但2016年下半年以来,随着借壳监管约束的升级、IPO审核的提速,借壳这一经典做法的优势已不再明显。事实上,据记者了解,目前多数中介机构其实更倾向于劝说中概股企业排队IPO。

  2016年5月6日,证监会罕见对“暂缓中概股回归”作出表态,境内外市场的明显价差、壳资源炒作受到监管部门的高度关注。一个月后的6月17日,证监会宣布就《上市公司重大资产重组办法》(下称“借壳新规”)公开征求意见,重点规范“借壳”上市。借壳新规9月9日正式发布实施。

  一位曾参与操办中概股回归的资深投行人士告诉记者,目前借壳上市审核的严格程度已经基本等同于IPO审核标准,矛盾的焦点不在于审核趋严,而在于“一壳难求”。“能不能找到合适的资源是最关键问题。现在要找一个价格适合又干净的壳比选妃还难,找壳其实会给我们增加很大工作量。反观现在IPO审核已经明显提速,借壳在当前政策环境下,并不一定是最优选择。”

  “相较堰塞湖时期,IPO的审核时间已经缩短很多。从去年下半年开始,IPO审核加速趋势明显,其周期也变得可以预测,而且刘士余主席在讲话中多次提到要在今明两年消化掉所有的堰塞湖企业。”君合律师事务所资本市场组合伙人冯诚表示,目前部分已经回归的中概股确已开始考虑采用这一方式,而搭上“扶贫IPO”的绿色通道,则成为一种时下“流行”的想法。

  2015年9月9日,证监会发布《中国证监会关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见》后,IPO扶贫成为市场关注的热点。作为IPO的绿色通道,IPO扶贫因即报即审的特点受到部分渴望加快上市的企业的青睐,不过部分公司和机构通过扶贫政策套利的念头却也因此产生。

  艾媒咨询CEO张毅告诉记者,他接触到的中概股公司,70%-80%都会有借道IPO扶贫的想法。“这个想法现在很流行,但真正愿意去做的公司确是少数。一是迁址本身很麻烦,而且搬过去之后还要纳税到一定年限,不可控因素比较大。和安安分分排队IPO比起来,指不定哪个快。”张毅说。

  值得注意的是,3月10日,证监会新闻发言人张晓军在例行发布会上表示,证监会将对3类企业组织IPO检查,其中就包括贫困地区通过“绿色通道”申请IPO的企业。

  “监管层其实现在已经对贫困县项目重点关注,因为政策套利的事情肯定存在。证监会在IPO扶贫方面应该还会出台相关操作意见,现在盲目迁过去,政策风险不容小觑。”上海一位资深保代向记者表示。

  君合律师事务所资本市场组高级合伙人邵春阳同样认为,借道IPO扶贫是否可行需要具体案例具体分析。“回归的中概公司是否适合这一绿色通道还需落实到其本身所处行业及主营业务,大多数中概股属于非制造型企业,符合扶贫区的政策对他们未必适合,强行为之可能是一笔亏本买卖。”

  三个因素与四条跑道

  除了IPO之外,先挂牌新三板也是一条相对“安全”的路子,但此前受制于政策红利滞后、流动性不足等硬伤,部分具备主板上市资格的中概股公司甚少考虑新三板。

  “如果能达到主板上市标准,那肯定是不会考虑新三板的。一来流动性不足,二来估值不高,怎么看都是双输。”林意(化名)是一家已完成私有化的中概股公司的投资部总监,他告诉记者,如果企业业绩达不到主板上市门槛,那也会采取部分业务分拆挂牌新三板,部分业务分拆上港股的方式。换句话说,并不愿意全盘押注新三板。

  不过,在部分中介机构人士看来,随着新三板改革的逐步推进,新三板独立市场地位不断得到高层确认,通过挂牌新三板实现回归的接受度也在逐步提高。

  “目前在排队IPO的公司中有大约六分之一来自于新三板转板,虽然当下没有一个明确的转板机制和转板规则,但转板在未来可能成为绿色通道,加快转板企业的IPO审核。”邵春阳认为,新三板市场当前的交易机制相对开板前也发生了变化,定价方式里除去协议转让以外增加了做市,分层设计也新添创新层,未来三板市场在多层次市场的定位可能会变得更重要。

  2月10日,在国务院新闻办新闻发布厅举行的证监会新闻发布会上,证监会副主席赵争平表示,新三板改革是今年建设多层次资本市场的重要任务,把融资交易等核心功能进一步提升,改革的重点是市场分层。

  另外,3月5日,第十二届全国人民代表大会第五次会议在人民大会堂举行开幕会,国务院总理李克强作政府工作报告。在提及2017年重点工作任务时,政府工作报告首次点名了新三板。

  “深化多层次资本市场改革,完善主板市场基础性制度,积极发展创业板、新三板,规范发展区域性股权市场。”李克强总理指出。

  邵春阳认为,新三板的改革不断推进会鼓励一些业绩还未达到IPO标准,但存在潜质的企业回归国内市场。“对于规模体量较小的中概股,挂牌新三板也不失为一个可以考虑的选择。”邵春阳说。

  尽管排队IPO和挂牌新三板是目前看起来风险较为可控、中介机构也较为推崇的方式,但林意和其公司还是将他们的目光投向了借壳 ——这个被部分中介机构称为“在刀尖上跳舞”的方式。

  “我们之所以不选IPO,最主要还是觉得IPO时间长。而且我们是传统行业,有一些税务方面的问题需要说明,财务报表上的问题需要调整,TMT公司受这些因素影响较小。”林意透露,公司目前已经有了心仪的标的,打算等到借壳的谨慎标准落地之后再进行操作。如果借壳始终未能成行,那么公司也愿意寻求被上市公司直接收购的机会。

  据前述投行人士向记者介绍,总的看来,在选择回归路径问题上,中概股公司考虑的要素基本有三个方面:市场的估值、流动性和企业自身的利润规模,公司管理层和股东的套现需求,政策确定性和是否想要尽快落实。

  在对三个要素的重要性进行比较排序之后,四条跑道的选择大致可遵循下图模式:

  (图:四种登陆A股的方式)

  “如果公司十分看重市场估值和流动性,同时利润规模也能达到上市门槛,那就报材料排队IPO;在此基础上,如果想要缩短上市 时间,那就继续找壳借壳。而如果套现需求十分强烈,那就直接寻找被上市公司收购的机会。如果既想套现,又想尽快挂牌,那就考虑新三板。”前述资深投行人士称。