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【华泰电话会议纪要】金工+周期群雄再聚 !一周前联袂果敢喊周期底,现有底气继续喊涨!

2017年12月01日07:53 来源:华泰证券研究所

  

  林晓明/金工首席

  职业资格号:S0570516010001

  市场观点:2638开始的牛市,进入最后一轮上涨,也是涨幅最大的阶段,主导的板块是大金融和周期上游,大金融要稍稍领先周期上游。行情的结束大概率在明年二季度初期。

  大金融包含三个行业:银行、非银、地产;周期上游包括煤炭、钢铁、有色。

  2016年2月底,“华泰周期研究系列”的第一篇报告《市场的轮回》就提出:股票市场(同比)普遍存在42个月周期,关注全球股票市场反转,A股重点推荐周期性行业。事实上,全球股票市场都存在明显的42个月周期,在16年2月份之后集体上涨。从16年3月至17年10月底,全球16个重要指数中涨幅最高的圣保罗IBOVESPA指数上涨了73.61%,涨幅最低的澳洲标普500上涨21.06%。16个指数平均上涨36.96%。恒生指数、纳斯达克指数、俄罗斯RTS、孟买SENSEX30、道琼斯工业指数涨幅均超过40%。16年以来的上涨,全球实际上是同步的。

  我们在全球主要的经济金融数据中都找到了三个主要的周期,一个在42个月附近,一个在100个月附近,还有一个长周期在200个月附近。我们结合很多数据验证得出结论,42个月周期主要决定市场的牛熊,100个月周期对市场的估值产生影响,200个月周期主要会影响风格。在周期研究中,如果假设价格指数存在周期,那同比序列必然存在周期,且同比的顶点相对价格顶点会提前6个月左右。当前全球市场部分指数的同比序列的42个月周期已经出现拐点或者正在拐点之上,但是同比的下降并不意味着全球市场会马上下跌。理论上如果价格指数具有周期性,其拐点将在同比顶点的6个月之后到来。因此我们判断全球市场还有5个月左右的上升期,拐点大概率出现在明年二季度初期。明年二季度出现的拐点会是全球市场的拐点,因为是42个月周期叠加100个月周期的共同下杀,到时的下跌可能会比较深。当前到明年1季度的上涨就是16年2月开始的上升行情的最后一波上涨。引领上涨的将主要是大金融和周期。

  为什么看好大金融和周期股?首先从周期研究的角度来看,从96年开始,A股完整经历了6轮长度为42个月左右的周期,当前处于第七个周期之中。每轮周期市场的主导板块是不同的。96年到99年为消费股主导,99年到02年全球都是科技股行情,A股也是TMT主导,02年到05年A股经历了著名的五朵金花行情,为价值型周期股主导,05年到08年是周期股的大牛市,几乎所有周期股都具有超额收益。09年到12年市场又回到消费股主导的状态,之后13年到15年是TMT主导的牛市。16年2月前后A股进入的这一轮周期,是价值型周期股主导。这是因为200个月长周期在15年到16年之间见底回升,200个月长周期的回升代表了实体经济的向好。A股历史上当200个月周期向下的时候是经济动力向下带动利率向下,DDM模型分子分母同向下的环境,推动市场上涨的是估值,非周期性行业主导,成长投资主导;200个月上升的时候是经济动力向下带动利率向下,DDM模型分子分母同向上的环境,推动市场上涨的是业绩,周期股主导,价值投资主导。200个月的周期与A股风格偏好是匹配地很好的。这是一个长周期的偏好。

  长周期的拐点,观察其他大类资产也都可以看到。如果我们四大类资产按照属性从左到右排序,最左边是最靠近实体经济的,最右边是最靠近虚拟经济的,那么从左到右依次是大宗商品、股票、债券、房子。09年到15年200个月周期下降,经济动力和利率同时向下的环境中,表现最好的资产是房子、其次是债券、再次是股票、最弱的是大宗商品,即久期越长的资产表现越好,同时在股票市场主导的一直都是小票,是成长风格,为什么是成长风格,因为所谓成长股,用两阶段DDM模型折现,无非是前面一个阶段的时间比较长,换算成债券的术语就是久期比较长,所以股票市场其实也是在炒作长久期的。从去年开始,股票市场从成长型转向实际盈利,转向价值型的股票,无非就是从长久期切换到短久期,同时房价开始走软,债券持续下跌,大宗商品强势崛起,各种宏观指标超预期。各种资产的走势和股票市场的风格变化,都指向长久期向短久期的切换,无非也是暗示整体的环境切换到经济动力长期向上,利率长期向上的大环境中。

  再举一个例子说明这个大环境的变化。2013年创业板刚起来的时候大家都认为是炒作,2014-2015大家开始适应创业板的环境后,大家认为逻辑是传统经济已经没有前途,中国经济必须依靠新经济。三年过去了,创业板一地鸡毛,互联网等新经济在中国依然如火如荼。为什么?因为当时的逻辑就错了,创业板是一个成长性的板块,是一个长久期板块,其驱动力主要是利率环境,2013年创业板的崛起,只是暗示经济动力要再下一个台阶,利率水平还要再下一个台阶,这个很好的呼应了后面债券继续走牛,以及房价的继续上行,以及最终演变成2016年初的所谓资产荒。而2015年下半年创业板的持续弱势,只是暗示了实体经济以及利率环境会出现拐点,市场会进入业绩和利率双升的环境。这就是我们去年3月份路演我们第一篇报告《市场的轮回》的时候,讲的09-15年的小盘股风格结束了,价值投资回归了,市场的主导权要回归到周期股,蓝筹股了。创业板的大周期结束了,对于创业板来说,IPO加速,或者业绩不达预期,这些都不是很大的问题,对创业板最大的利空是经济复苏带动利率上行。并且从我们的周期模型看,业绩或者说经济动力,与利率环境,不是相互独立的变量,业绩或者说经济动力,或者是实体领域的利率水平,决定金融市场利率或者名义利率,这里的独立变量只有一个,就是业绩的动力。

  另外我们只对16年2月之后的市场进行分析,我们把全市场分为了六大板块:周期上游、中游、下游、大金融、消费、成长。利用六大板块的周收益率作为解释变量,对每个板块下一周的收益率做多元线性回归,可以做出16年5月至今的行业动力图。从动力图上可以看出,16年5月至今,周期上游、大金融板块为市场的主导板块,其当期收益率对多个板块下一期的收益率有正向推动作用,也就是说过去这一年多的行情主要是在周期上游和大金融的推动下上涨的,而周期中游板块作为防御节点,其当期收益率对多个板块下一期的收益率有反向作用,带有防守性质。

  具体回顾这一年多的行情,基本遵循了一个规律:金融板块总是在市场调整中率先启动,然后周期上游开始上攻,逐渐传导至周期中游、下游和成长,市场开始一段时间的普涨,之后消费跟上,然后市场出现一段时间的回调,金融板块再起。回顾16年9月至17年4月的行情,银行首先从市场调整中摆脱开始向上,然后板块多点开花,16年11月的上涨主要由有色、钢铁等偏周期上游的行业和非银带动,之后市场略有调整,周期板块再起,同时在17年1月、2月,计算机、电子等TMT行业有不错的表现。进入17年3月之后,金融板块和周期板块已经开始震荡调整,此时食品饮料、家电等防守类行业逆势上涨,使上证综指进入盘整期,接着17年4月整体进入回调。5月初银行和非银率先从市场回调中走出,6月份开始周期板块发力,有色、钢铁等行业强势上涨,7月17日之后,TMT行业开始恢复上涨,8月底开始银行和非银上涨乏力走势变为震荡,钢铁、有色也分别在8月下旬和9月中旬开始调整。这个时候,白酒、家电等消费类的行业启动,把指数稳稳托住。看上去指数是没有回调的,但是行业方面已经轮动了一轮。所以,我们判断16年以来的市场,呈现出了金融板块稳定指数、周期TMT板块活跃指数、食品饮料、家电等消费板块在盘整期助力指数的特征。以当前时间点来看,有色、煤炭、钢铁等行业差不多已经调整了两个多月了。从上周开始金融股明显非常强势,我们认为第三次轮动已经开始。这是16年2月开始的上涨周期的最后一轮上涨,金融起来之后,紧接着就是周期股,弹性最好的应该是偏上游的周期股:煤炭、有色、钢铁等。

  最后再重申一下我们的观点:2638开始的牛市,进入最后一轮上涨,也是涨幅最大的阶段,主导的板块是大金融和周期上游,大金融要稍稍领先周期上游。行情的结束大概率在明年二季度初期。

  鲍荣富/建筑建材首席

  职业资格号:S0570515120002

  1.继续坚守龙头策略,布局美丽中国与美好生活。

  社会主要矛盾转变催生两大新兴市场,美丽中国及美好生活有望持续受益政策红利,利好生态园林及家装细分龙头。PPP规范发展有利龙头企业订单落地,估值切换至明年不足20倍,2018年建议重点关注业绩能否超预期。装饰受益于楼市去库存和地产企业集中度提升,2016Q4以来龙头企业收入增速普遍较高,美好生活关注消费类家装落地情况,重点推荐金螳螂

  2.大建筑与专业工程利率影响小,盈利稳定估值低,具备中长期配置优势。

  展望2018年,利率或延续高位震荡态势,大建筑与专业工程有望获取超额收益。去杠杆预计成为今明两年的重点任务,大建筑受益“一带一路”、基建补短板和城市集群经济,市场空间无需过度担忧;行业竞争优势提升,大建筑市占率持续提升,订单高增长有望在2018年推动收入和业绩改善,重点推荐最低PE中国建筑,环保最具看点的葛洲坝和最低PB中国化学

  3.设计咨询景气度高,关注业绩确定性高增长品种苏交科中设集团

  装配式建筑机遇在钢价与人工成本剪刀差,2018年机会在钢价回落。主题催化方面关注区域经济(雄安、海南)、MSCI、可转债及国企改革,继续重点推荐沿着基建、房建和专业工程三大下游需求挖掘绝对低估值龙头。

  王德彬/建材分析师

  职业资格号:S0570516090001

  水泥逻辑的再梳理

  近期周期板块跟去年开始以来的行情略有不同,就是水泥走得比钢铁煤炭强,其实背后有一定逻辑的变化。最近市场很多同行也纷纷将2018年水泥行情跟2011年类比,除了水泥价格和利润重回2011年区间之外,逻辑也是有类似的。水泥有运输半径导致了很强的区域性,在需求景气周期结束向下时,上游煤炭等原料价格上涨停止,水泥凭借区域良好竞争格局和协同性,可以继续推高价格获取超额利润。所以2011年周期股中上涨幅度和时间最长的是水泥股。去年底市场预期今年需求将会向下,我们也写了一篇文章论述今年是否会重复2011年水泥股的行情,其实是隐含了需求下降带动价格前高后低的预期。但是最后发现,棚改货币化政策带动的三四线城市地产销售超预期,使得地产景气周期又延长了1年,水泥也强势了一年。而站在目前时点看明年,这轮地产景气周期大概率是转头向下了,所以我们看到商品指数的回调,煤炭价格也踟蹰不前,而这时水泥却靠着区域协同限产将价格节节拔高,享受着吨毛利的急速扩张。

  所以我们的结论是,参照历史,结合实际,即便大家都认同明年地产下行带动需求向下,但依然不妨碍水泥股走出一轮确定性上行行情。具体的标的上还是集中在华东区域上,逻辑担当是海螺水泥万年青作为弹性担当。

  股价节奏上,华东地区价格不断走高,库位却还在下降,多数在40-45%仓位,部分地区低到30%仓位,决定了至少2周时间价格只会涨不会跌,我们还是看价格上涨持续到公历年底。然后农历过年期间回踩的价格区间,将决定市场对明年水泥股的业绩预期。我们还是维持明年海螺水泥160亿元经营性净利润的预测,后续股价上行动力来自于水泥价格继续上涨。

  玻璃行业中线逻辑,集中度提升的开始

  河北沙河生产线的停产,除了减少短期供给外,长远影响是提升了行业集中度,尤其是跟上游纯碱对比话语权增强。考虑到纯碱还可以从海外进口,总体看纯碱价格上行空间被封死,龙头玻璃企业将迎来一段蜜月时光。我们对旗滨集团的盈利预测是基于明年产量20%增长(由于冷修复产),达到1.2亿重箱,单位净利润延续今年的12-13元的区间,明年净利润预测约15亿元。如果行业环保排污停产得到贯彻,供给减少还压制了纯碱价格上涨,单位盈利上升空间较大。乐观可看到净利润18亿元以上,当然明年的市场预期也要看春节期间回踩的价格和盈利区间情况。

  李斌/有色首席

  职业资格号:S0570517050001

  放长线钓大鱼

  1、有色最难的时刻在逐步过去

  1)资金开始逐步回流有色板块

  2017Q2开始,存量资金的跷跷板效应:2017年二季度前,消费与有色基本同步,但是之后开始出现明显的跷跷板效应,呈现此消彼长的态势。2017.11.10消费板块指数开始拐头向下;同时我们看到消费板块资金也同步大规模流出,有色板块虽然还在净流出但持续减少。

  2)龙头子版块企稳

  见底的信号:2017.6月开启的这波有色行情,结束于2017.9月。基本金属的龙头是电解铝,板块涨幅约50%,领先于铅锌(涨幅约33%)和铜(涨幅约25%)。小金属的龙头是钴锂,现货价格没跌,板块先调整了。因此龙头板块价格企稳,很关键!

  在经历了事件、情绪以及资金减持等等诸多负面影响叠加之后;电解铝和钴锂都于2017.11.20这周企稳。赣锋锂业已经调整到了相对合理的估值水平,Wind一致性预期约23亿,对应2018年PE23X,2019年18X,我们认为在新能源汽车中长线持续高景气预期下参考PEG方法给估值30X合理。

  3)龙头板块利空出尽,更糟糕还能怎样?

  目前板块在经历最后利空的冲击,美元加息!但是我们需要清晰的认识到,美国相对其他主要经济体的相对经济实力已经在2015-16年达到阶段性顶部,因此美元指数进一步上涨存在压力。

  - 钴锂最悲观的时刻:钴锂作为周期里的成长股,新能源汽车退坡政策叠加CATL采购放缓,对市场造成了大冲击。有意思的是现货价格未出现下跌。

  - 铝最悲催的时刻:宏桥采暖季不再限产,信发等环保季限产时点后错,库存自10月持续增加至11.20;云铝大规模定增解禁在即!我们发现日均产量确实在下降,有效产能已经降至3500万吨以内;期现货价格也于2017.11.20企稳。

  2、有色金属绝不是月级别的短线行情,要把视野放长

  1)有色复苏于2015-16年,经济规律是主要推手一般3-5年周期

  参考历史经验,符合经济规律的自我出清复苏往往能够持续3-5年。有色行业多次亏损后,行业自我出清和控成本才是2016年有色复苏的主要推手;而非由中国供给侧改革催生,复苏符合经济规律有望持续。自2008年全球金融危机之后,有色金属不同品种价格经历了2-3轮比较大规模的下跌,分别为2007H2-2009Q1、2013Q4-2014和2015H2-2016H1。但是每次下调的幅度和调整周期都在持续改善,一方面高成本产能主动退出,另一方面企业也不断控制费用成本。根据WBMS针对主要基本金属的供需统计,2007-2015年期间当金属价格出现显著回调时,供需都会改善,印证了在经济疲软的情况下高成本产能在主动退出。

  2)有色市场基本面不差,景气预期延续至2019年

  2018-19年铜、锡、镍、铅锌需求增速预计约2-3%,铝、钴和锂受益新能源汽车期间需求增速预计约5-10%;铅锌我们认为价格趋稳,铜、铝、锡和镍价格趋于稳增。

  - 铅锌

  我们认为铅锌价格已经涨至接近2007年金融危机前水平,源于嘉能可战略性关停导致全球供需改善;复产、扩产和新建矿冶预期自2017年初开始充斥市场,但是产量增量大幅低于预期;考虑扩产周期需要1-2年,2018-19价格预期维持高位震荡。

  - 铜锡镍

  针对价格涨幅较小的铜、锡和镍,价格有望稳增;近年供需多处于紧平衡状态,鉴于2008-16年的2-3次大规模亏损,致使2017-20年处于项目投产真空期(一般矿山项目规划到建设最快5年),供给增速低于需求增速,供需有望持续改善。

  -铝

  针对铝,供给侧改革始于2017年初,供需紧平衡成为常态,价格有望稳增;2017年国内有效产能有望降至3500万吨,截至2017.10月底基本实现,对应全年约3450万吨需求,从供给严重过剩实现紧平衡;2020年有效产能有望控制在4200万吨以内,对应2018-20年5-7%的需求增速,预计供需持续紧平衡;且全球供不应求预计2018-20期间处于常态化,综合考虑国内外库存(铝锭和铝棒综合考虑)。

  -锂钴

  2018-19锂供需格局从供不应求转为紧平衡;2017年我们预计全球碳酸锂短缺约2万吨,但是随着2018-19年供给跳增,预计产业从供不应求转为供需平衡。2018-19,供不应求仍然是大概率事件,价格有望持续上涨;2018年钴供给预计增加1.2万吨,对应需求1.2-1.5万吨,可能会出现供不应求。

  3)2018年我们认为市场控制力是温和经济中获取稳定盈利的表现

  环评和安评严格下,我们发现产业的市场集中度在大幅提升,并且国企的占比也在相应提升,未来限产和减产的执行力度预计也将加强;因此温和经济周期中非常利于供需调节,保证价格和盈利的稳定性。

  3、投资机遇

  1)价格稳定下建议关注量增确定的低估值多金属矿业公司

  2)关注高景气行业相关的加工公司

  我们认为行业景气最直接的标志之一就是盈利能力显著高于其他行业;攀附上这些行业的金属加工企业,我们认为是利润保障的重要前提!2014-2017H1,净利率持续高于5%的行业我们认为是高景气行业,这些行业包括TMT、汽车和白电、军工(航天和地面兵装)以及电力设备(电气自动化设备和);相关的加工材料包括磁材、精密铜板带材、轻量化合金、钛材、高温合金、非线性晶体、压电晶体、石英结构件等等。

  4、推荐标的

  1)兴业矿业

  铅锌业务打底,铜锡银量增确定的多金属标的。2017-19年净利润预期6.09亿、13.67亿和18.43亿。

  2)融捷股份

  四川甘孜州锂辉石储量100余万吨,同时公司具有融捷金属(钴加工)20%股权、东莞德瑞锂电设备65%股权以及长和华锂(氢氧化锂)80%股权。我们认为随着甘孜州针对融达锂业采矿扩产项目环境影响评价进行第一次公示,公司锂矿复工复产走出坚实一步,非常值得关注。根据情景假设,若锂盐含税14万/t,公司复产年化净利润有望达约5亿;采选若扩至105万吨,则年化净利润有望超10亿。

  3)博威合金

  精密铜板带材作为电子基材,受益进口替代和产业稳增叠加,需求增速预计超50%。

  4)神火股份

  煤炭业绩打底,电解铝存在较大利润弹性。我们预期2018年净利润约为17.44亿。

  5、电子材料相关调研标的

  福晶科技:半导体晶圆加工、消费类电子加工等市场快速提升,加上高质量产品需求比例提升,典型客户大族激光等激光器企业今年业绩均有明显提升。福晶科技作为国内最大的激光晶体供应商,2017年前三季度业务增长近100%,预计未来2年有望保持50%以上增速。激光晶体作为影响固体激光器性能和功率的关键材料,通常2-3年更换;福晶科技今年库存已消耗完毕,今年将扩产40-50%以应对下游需求。

  石英股份:在传统石英坩埚和照明领域之外,公司抓住光纤和半导体产业发展机遇。1)在光纤领域,石英股份主要供应光纤把持棒、厚壁管等。此外石英股份菲利华均与国内主要下游光纤企业紧密合作,进行光纤管套的合作研发,有望近1-2年打破日本等海外企业垄断填补国内空白。2)在半导体领域,石英股份主要提供半导体制备过程中的扩散管、石英法兰、石英器件等,均属于耗材;因此直接受益于近年半导体的快速发展。业务增速预计保持30%-60%。

  天通股份公司今年受到四个高景气领域下游带动,各项业务积极向好:1)传统软磁业务:苹果无线充电带动软磁的需求,天通作为国内软磁龙头之一,成功切入主流手机无线充电磁片供应体系,并积极探索无线充电技术路线积极布局新型材料研发。2)蓝宝石晶体和设备:LED下游积极扩产需求向好;2017上半年蓝宝石业务毛利率明显提升。公司也在稳步扩充晶体产能;未来OLED市场渗透率提高也将带动新需求。3)今年前三季度分布式光伏装机量超预期增长,带动光伏产业链整体向好,天通作为光伏单晶炉供应商之一明显受益;4)在半导体领域,公司目前主要提供半导体晶圆切割和搬送设备供应,并逐步切入切磨抛等加工配套体系,同时积极布局三代半导体材料。业务增速未来1-2年有望保持近50%。

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