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2018石化投资策略:重视石化配置价值

2018年01月17日14:45 来源:搜狐媒体平台

  作者:天风证券石化首席分析师张樨樨

  核心观点

  重视2018年石化行业配置价值

  2016~2017年,大宗商品总体复苏,黑色>有色>能化>农产品。A股相关股票板块表现与商品表现高度相关。展望2018年:

  1)从大类资产配置角度,看好商品。宏观经济扩张时期,商品是最优的资产配置选择。

  2) 从商品横向比较的角度,相对看好石化。高盛商品指数(GSCI)中,能源品占比高达62.9%。配置大宗商品,基本可以等同于配置能源品。

  3) 从石化行业基本面周期角度,优选上游。上游油气勘探开发行业,经历了15~17年景气极度低迷期,连续两年资本开支处于低位。资本开支不足对供给和价格的影响将持续体现。

  原油:新均衡70-80美金/桶

  1)国际原油市场的再平衡实际已经实现。2018年,预估消费量增长130~150万桶/天,生产量增加110~130万桶/天。其中,美国页岩油的供给韧性将减退,预估产量增长75万桶/天。库存有望进一步去化,供需将进入偏紧状态。

  2)2018年,原油市场的地缘风险溢价将重回视野。在全球原油再平衡已经完成的背景下,剩余产能和库存已经不能提供充分的安全垫,事件性的供给冲击很容易把供需平衡再度打破,进入现货短缺状态。

  3)一旦需求增长突破了页岩油的边际供给,原油成本曲线将进入右端陡峭阶段,进入加速上涨期。70-80成为新均衡目标。

  天然气:需求高增不能承受之痛

  1)需求超常规增长。自2017年以来,受煤改气政策驱动,天然气消费从之前的缓慢复苏变成迅猛增加态势。2017年1~10月,天然气消费量1865亿立方米,增长18.7%。

  2)天然气供给刚性、可贸易性不佳的特征必须重视。2017年的“气荒”之后,我们需要反思天然气的特殊属性——供给短期高度刚性,天然气贸易高度依赖基础设施,天然气市场具有区域割裂性。我们估算,2018~2020天然气需求增速只要超过13%,就会形成绝对的供给缺口。

  3)中国的天然气存在二元定价体系,加之储气调峰能力严重不足,超常规的需求超常规增长只能由LNG满足,则LNG价格必然暴涨。该情形在19/20年大概率重演。

  大炼化:2018年周期叠加成长

  1)全球景气高位维持。2017~2018年炼油裂解价差有望维持在6~7美金/桶的相对高位。2019年之后,受开工率下滑影响,裂解价差可能小幅下滑至4~5美金/桶。

  2)国内市场地炼淘汰利好。2018~2019年,成品油消费税严格化,以及对地炼的环保、安监严格化是必然,有望加速小而落后的地炼淘汰。

  3)民营大炼化2018年异军突起,横向比较优势明显。荣盛石化恒力股份、盛虹石化的炼化项目,均属于《石化产业规划布局方案》中提出的七大石化产业基地,恒逸石化文莱炼油属于“一带一路”项目。从项目规模、产业链配套、技术水平、人才配置的角度,几个项目均为国内领先水平。

  投资主线油价新均衡70-80美金/桶,利好上游勘探开发企业和油服企业。关注中国石油(A+H)、中国石化(A+H)、中海油服(A+H)、海油工程。2)看好民营大炼化板块,2018年叠加聚酯的周期继续向好,和大炼化项目带来的巨大成长性。关注桐昆股份恒逸石化、恒利股份、荣盛石化卫星石化。3)天然气的需求超常规增长,已经对价格体系形成严重冲击,LNG暴涨的情况在19/20年大概率重演。关注新奥股份中天能源

  风险提示:油价大幅回落风险;油价上涨过快对需求产生抑制风险;民营大炼化投产推迟或盈利不及预期的风险;聚酯及其他化工品盈利下滑风险。

  1. 重视2018年石化行业配置价值

  1.1. 大宗商品及股票板块回顾:2016~2017年,黑色>有色>能化>农产品

  2016~2017年,主要大宗商品见底反弹。黑色板块受国内投资拉动,整体涨幅最大;有色金属总体复苏,其中新能源汽车相关品种表现抢眼;能源化工品整体亦明显复苏;农产品表现最弱。

  股票表现来看,2016~2017年,A股相关股票板块表现与商品表现高度一致,煤炭>钢铁>有色>石化>基础化工>农林牧渔。

  国际原油价格从底部已经累计反弹110%,显然已经不能定义为“反弹”,而是需求和供给双重驱动下的再平衡实现。

  

  

  1.2. 资产配置选商品,大宗商品看能化,能化优先选上游

  1) 从大类资产配置角度,看好商品。根据美林投资时钟,在宏观经济复苏期,商品是较优资产配置选择;宏观经济扩张时期,商品是最优的资产配置选择。

  2) 从商品横向比较的角度,相对看好石化。高盛商品指数(GSCI)中,能源品占比高达62.9%。配置大宗商品,基本可以等同于配置能源品。从基本面特征来看,能源化工类商品与宏观经济关联度更高。

  3) 从石化行业基本面周期角度,优选上游。上游油气勘探开发行业,经历了15~17年景气极度低迷期,连续两年资本开支处于低位。中下游的石油加工行业,经历了16~17年景气上行,资本开支相比15年低点略有恢复,但仍未达到13~14年的资本开支高位,景气仍有一定持续性。

  

  

  2. 原油:新均衡70-80美金/桶

  2.1. 供需再平衡已完成

  2017年OPEC减产执行以来,全球原油库存以平均90万桶/天速度快速去化。截至11月,OECD原油库存回落到5年区间内,OECD成品油库存回落到5年均值,海上浮仓亦快速去化。

  国际原油市场的再平衡实际已经实现。2018年,预估消费量增长130~150万桶/天,生产量增加110~130万桶/天。库存有望进一步去化,供需将进入偏紧状态。

  

  2.2. 页岩油产量增速放缓

  2015~2017年,页岩油体现出其充分的产量韧性。Permian对产量增长提供了明显支撑,但从近3个月情况来看,Permian产区的单机产量已经出现下滑,反映甜点效应的衰退。

  页岩油产量变化取决于三因素:1)完井数量;2)单井初始产量;3)老井衰减。其中:

  1)完井数量目前仍低于钻井数量,意味着DUC(已钻未完井)还在累加。考虑油价上行,未来几个月完井可能会提速。

  2)单井初始产量已经明显下降。七个主产区单井初始产量下滑明显,前期支撑产量增长的主力Permian也出现该情况。

  3)老井衰减加剧。美国页岩油钻机数量从2016年中期反弹以来,累计了大量老井,进入了不同程度的衰减期。老井衰减不应是线性的,而应是指数性的。

  我们估算,美国页岩油2018年有75万桶/天增量,低于国际机构给出的100-110万桶/天的预估。

  

  2.3. 风险溢价需要重视

  1)2015~2016年,地缘冲突等原因导致的风险溢价,在油价中几乎没有反映。主要原因是,这一阶段供需过剩、库存高位,给供给冲击带来了充分的安全垫。

  案例:加拿大火灾

  2016年5月,加拿大McMurray发生严重火灾,造成了近100万桶/天的供给冲击,持续一个多月。但是国际油价对此反应并不强烈,涨幅仅7美金/桶,1个月后又跌回原来水平。

  2)2017年,随着原油市场逐步进入平衡状态,以及全球库存的去化,供给冲击的风险逐渐浮出水面。

  案例:美国飓风

  2017年9-10月,美国连续飓风灾害,对原油产量影响约在20-30万桶/天,持续2-3个月。期间WTI价格约有10美金/桶涨幅。

  3)2018年,在全球原油再平衡已经完成的背景下,剩余产能和库存已经不能提供充分的安全垫,事件性的供给冲击很容易把供需平衡再度打破,进入现货短缺状态。

  潜在的供给冲击:

  委内瑞拉,国内局势不稳、恶性通胀,已经导致原油产量已经累计下滑了55万桶/天。2018年,进一步下滑概率大。万一出现大幅下滑的风险事件,将对国际油价产生重大影响。

  利比亚,过去1年内,原油产量一直在从战乱状态中恢复,累计增加超过60万桶/天。近期石油管道抢修小分队失踪,又加剧了市场对其国内局势的担心。

  

  2.4. 成本曲线即将进入陡峭阶段,70-80美金或是新平衡

  原油成本曲线中段区域是40~60美金/桶。目前美国页岩油仍然是边际资源,是平衡国际供需的核心变量。一旦需求增长突破了页岩油的边际供给,原油成本曲线将进入右端陡峭阶段,进入加速上涨期。

  70-80美金/桶油价能够支撑是陆上老油田和深海油田复产,或成为60美金/桶均衡打破后的新均衡目标。

  

  3. 天然气:需求高增不能承受之痛

  3.1. 需求超常规增长

  自2017年以来,受煤改气政策驱动,天然气消费从之前的缓慢复苏变成迅猛增加态势。2017年1~10月,天然气消费量1865亿立方米,增长18.7%。

  煤改气对2017~2020年天然气消费的拉动估算650亿方。1)民用方面,大气污染传输通道“2+26城市”农村煤改气用户2000万户以上,按照户均800方天然气,则采暖季需要160亿方天然气增量。2)工业方面,按照2017~2020年用煤量再减少1亿吨,其中天然气替代率50%估算,增加270亿方天然气需求。3)发电方面,“十三五”规划燃气发电装机容量从5700万千瓦增加到1.1亿瓦,对应天然气需求增量360亿方,粗算17~20年增量220亿方。

  

  3.2. 供给高度刚性

  中国天然气供给主要来自三方面:国产气(61%)、进口管道气(18%)、进口LNG(21%)。从三块气源增速情况就能看出供给弹性所在。2017年1-10月,国产气+11%;进口管道气+6%;进口LNG+48%。

  1) 国产气:国内页岩气和煤层气开发将成为重点,有助于国产气提速,但仍难提升到15%以上。

  2) 进口管道气:目前冬季供需紧张时期,进口主干管道使用率已经达到满负荷。而18~19年几乎没有新增进口气量,俄气东线380亿方预计19年底才能投产。

  即国产气和进口管道气能够提供的供给增速仅10%。这就意味着,需求增速只要超过10%,缺口部分只能依靠进口LNG弥补。

  3) 进口LNG:有增长,但有限。目前中国LNG接收站接收能力5140万吨,预计2018~2020年的增量1600万吨,增幅31%,CAGR=9%。使用率方面,2017年10月,进口LNG接收站使用率估算已经达到83%,进一步提升空间非常有限。即使考虑未来LNG接收站使用率达到满负荷,2018~2020年,进口LNG极限供给增速只有16%,相当于天然气总供给量增速3.4%。

  这意味着,2018~2020天然气需求增速只要超过13%,就会形成绝对的供给缺口。假如绝对供给缺口出现,最终只能以价格飙涨,抑制需求的形态落幕,相信这不是政策制定者希望看到的。

  

  3.3. 可贸易性不佳

  天然气可贸易性和原油比较:2016年,全球原油贸易量相当于总消费量的68%;而天然气贸易量仅相当于总消费量的31%。

  天然气的两种主要贸易形式——管道天然气和LNG贸易,都严重依赖基础设施建设,相应需要巨额投资。以LNG贸易为例,假如将美国天然气经过液化、运输到中国,完税成本中,约60%都是中间环节成本。

  因可贸易性不佳,国际上三大定价中心的天然气价格差异非常巨大。因此,国际天然气贸易的定价方式并不符合大宗商品定价方式,存在长期价格锁定,或者挂钩油价波动。

  

  3.4. 二元定价体系下,LNG飙涨是必然

  目前中国的天然气定价体系,市场化改革进程走了一半,可称之为“二元定价”体系。即,管道气仍以政策指导定价为主,有浮动空间但不大;LNG则完全市场化定价。

  加之中国天然气调峰能力严重不足,在需求超常规增长情况下,管道气因为定价可调整幅度不大,供给对价格的弹性难以体现。需求增量主要由LNG满足,则LNG价格必然暴涨。

  

  

  4. 大炼化:2018年周期叠加成长

  4.1. 全球炼化景气有望维持高位

  1.供需关系方面:根据我们对全球石油产品需求、全球炼厂扩能计划的预计,全球炼厂开工率2017~2018年将基本维持在81.3%的高位。

  2019~2021年,中国大量民营企业大炼油项目将进入投产密集期。此外,中东(沙特、科威特、伊拉克)及美国也有新增产能投放。预计2019~2021年全球炼厂开工率将下降至略低于80%的水平。但供需情况仍将好于历史上炼化低迷时期(比如2009年前后)。

  2.油价方面:2017~2018年,供给端仍然是油价的主要驱动因素,受到OPEC减产驱动,预计国际油价回到温和上行通道。供给驱动的油价上行,对裂解价差的影响略偏负面。

  综合判断,2017~2018年裂解价差有望维持在6~7美金/桶的相对高位。2019年之后,受开工率下滑影响,裂解价差可能下滑至4~5美金/桶。

  

  2.油价方面:2017~2018年,供给端仍然是油价的主要驱动因素,受到OPEC减产驱动,预计国际油价回到温和上行通道。供给驱动的油价上行,对裂解价差的影响略偏负面。

  综合判断,2017~2018年裂解价差有望维持在6~7美金/桶的相对高位。2019年之后,受开工率下滑影响,裂解价差可能下滑至4~5美金/桶。

  4.2. 地炼政策趋势,将带来淘汰机会

  原油进口、成品油出口放开,预示市场规范化。1)原油进口配额:商务部公布了2018年原油非国营贸易进口允许量为14242万吨。2016-2017年,原油非国营贸易进口配额均为8760万吨,2018年进口配额同比增加63%。2)成品油出口配额:2018年首批成品油一般贸易出口配额已达去年全年水平。商务部下达2018年第一批一般贸易成品油出口配额的通知,中石油、中石化、中海油、中化四家获批,共计1624万吨,而去年全年一般贸易配额为1623.1万吨。

  成品油消费税严格化是必然。2012年,国家税务总局曾出台政策《关于消费税有关政策问题的公告》,对于液态石油产品征收消费税。但考虑到当时的实际情况(地炼占产能25%,完全严格征收将产生供给短缺),实际并未严格征收。2019年民营大炼化投产后,将具备严格执行成品油消费税的外部条件。

  目前,汽油消费税1.52元/升(2054元/吨),柴油消费税1.2元/升(1411元/吨)。假如严格征收,规模小、装置落后、没有油源的小地炼有望淘汰。

  

  4.3. 民营大炼化2018年异军突起,横向比较优势明显

  荣盛石化恒力股份、盛虹石化的炼化项目,是发改委将大炼化项目审批下放至省级发改委之后,首批获批的民营企业炼化项目。均属于《石化产业规划布局方案》中提出的七大石化产业基地,分别对应浙江宁波、大连长兴岛、江苏连云港基地。此外,恒逸石化文莱炼油属于“一带一路”项目。

  对于国内炼化行业来讲,上述几个项目的获批,标志着民营炼化龙头的崛起。从企业属性来讲,几家公司均为民营企业;从项目规模、产业链配套、技术水平、人才配置的角度,几个项目均为国内领先水平,与国有企业体系内比较先进的炼厂水平相当。

  民营大炼化项目优势:

  1)规模效应明显。民营大炼化规模基本在2000万吨/年,可类比国有石油企业中最大规模项目,比常规500~1000万吨/年的项目规模优势明显。根据投资曲线公式,炼厂成本与规模之间并非线性关系,而是指数关系。即,炼厂规模越大,其单位加工量的成本越低。

  2)复杂系数高、炼化一体化程度高

  传统意义上的炼化一体化率指,化工轻油占原油一次加工量比例。

  但由于国内新兴民营炼化(恒力石化、浙江石化、盛虹石化)的化工品生产并非以乙烯为主,而是以芳烃为主,二次加工环节上也偏重催化重整和芳烃联合。因此,我们用“(乙烯+芳烃)/原油加工能力”简单表征炼化一体化率。

  恒力石化、浙江石化等项目的炼化一体化率均在30%左右,显著高于国内炼厂平均水平。

  

  5. 投资策略

  1)从大类资产配置角度,看好商品。根据美林投资时钟,在宏观经济复苏期,商品是较优资产配置选择;宏观经济扩张时期,商品是最优的资产配置选择。

  2)从商品横向比较的角度,相对看好石化。高盛商品指数(GSCI)中,能源品占比高达62.9%。配置大宗商品,基本可以等同于配置能源品。从基本面特征来看,能源化工类商品与宏观经济关联度更高。

  3)从石化行业基本面周期角度,优选上游。上游油气勘探开发行业,经历了15~17年景气极度低迷期,连续两年资本开支处于低位。中下游的石油加工行业,经历了16~17年景气上行,资本开支相比15年低点略有恢复,幸好仍未达到13~14年的资本开支高位,景气仍有一定持续性。

  投资主线:

  1) 油价新均衡70-80美金/桶,利好上游勘探开发企业和油服企业。关注中国石油(A+H)、中国石化(A+H)、中海油服(A+H)、海油工程

  2) 看好民营大炼化板块,2018年叠加聚酯的周期继续向好,和大炼化项目带来的巨大成长性。关注桐昆股份恒逸石化、恒利股份、荣盛石化卫星石化

  3)天然气的需求超常规增长,已经对价格体系形成严重冲击,LNG暴涨的情况在19/20年大概率重演。关注新奥股份中天能源

  (来源:天风证券