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【华泰电话会议纪要】“1+3”掘金美元贬值——宏观策略联合四大行业

2018年01月29日07:51 来源:华泰证券研究所

  李超/宏观

  职业资格号:S0570516060002

  我们在年度策略报告中预测2018年人民币兑美元汇率全年看升值,中枢水平为6.30元,截至1月25日这一预期水平已经基本兑现。人民币汇率未来更多依赖美元指数走势,我们2018年美元指数预测中枢为88,在人民币汇率仍有升值空间的情况下我们看好境内A股以及铜和黄金等商品投资价值,人民币升值有利于改善在境外发行美元债的境内企业信用状况。

  美元兑人民币汇率6.30预期已经兑现

  我们在2017年11月23日年度策略报告《风起通胀,渐显宝藏》中判断。人民币汇率水平的判断主要有三大因素需要考量,第一,美元指数走势的判断。我们认为,本轮美元周期已经进入后半场,美元指数突破前期新高的概率已经很小,人民币贬值压力已经基本缓解。第二,央行对于人民币汇率的基本调控态度。第三,中美利差的未来走势。2018年,我们认为人民币兑美元继续升值的概率较大,美元指数回调的概率较高,2018年人民币兑美元汇率波动中枢在6.30附近。截至1月25日,人民币汇率已经升值至我们预测目标附近,我们的预测值已经兑现。

  人民币汇率未来走势会更加依赖美元指数走势

  1月9日,彭博社报道央行暂停了人民币汇率中间价报价逆周期因子,1月19日,外汇自律机制秘书处官方证实了这一消息。我们认为,这一调整是汇率当局对于人民币汇率走势信心增强的标志,未来人民币汇率走势将会更加依赖美元指数的走势。我们在策略报告中判断“美国税改在乐观情况下预计最快在明年一季度落地,届时可能迎来一波短期反弹,但美元升值的中长期核心因素来自美国领先其他发达经济体的周期差,当欧洲等其他发达经济体都确认弱复苏之后,美元指数将缓慢回落”。我们判断2018年美元全年中枢在88左右。

  美元走贬,利好大宗商品和黄金避险交易

  我们认为,美元走贬利好铜、石油等用美元标价的大宗商品,在全球经济弱复苏以及通胀交易的预期下,我们看好这类商品走势。同时,我们认为美元走贬利好黄金的避险交易,政治方面,朝鲜问题迟迟未得到解决,ISIS问题一直困扰着美欧等国,有发展局部战争的可能,美国今年会迎来中期选举,特朗普集团可能转嫁国内矛盾至国外,从而引发国外动荡。金融方面,美股更是屡创新高,预期较为乐观,如果美国股市出现超预期的大幅波动,也存在引发小范围金融危机的可能,这种情况下也利好黄金。我们认为,在美元指数不断走弱的背景下,黄金避险交易胜率在提升。

  美元走贬利好境外美元债融资企业

  我们认为,美元走贬利好境内主体海外发行美元债主体,主要是房地产企业和地方融资平台企业。截至1月25日,境内房地产企业境外发行美元债融资余额为180亿美元,境内融资平台境外美元债券融资余额80亿美元,美元贬值将会利好相关企业。我们测算美元指数年初至今已经贬值超过3%,人民币兑美元升值超过2.5%,在未进行汇率对冲情形下,美元融资企业利息支出负担得到缓解,美元指数的走贬有助于缓解境外融资成本,相关企业的信用状况得到改善。

  看好资本流入之后的境内A股走势

  我们认为,当前人民币汇率依然处在升值通道之中,中美国债利差也处在历史区间的上限,资金回流境内在2018-2019年有望成为长期趋势。资金回流境内,我们最为看好的大类资产是境内A股,2017年全球股市齐上涨的背景下,境内A股表现弱于全球主要发达经济体和部分新兴经济体。我国实体经济韧性较强,叠加全球经济弱复苏, A股看好的逻辑较为清晰。

  风险提示:美联储加息存在超预期概率,美元指数短期内存在回调可能。

  曾岩/策略

  职业资格号:S0570516080003

近期,美元指数继续走低,跌破90至89.35(1月25日)。虽然美国经济持续复苏、特朗普推出经济刺激政策,且正处加息周期,但美元却持续弱势,我们认为,随着全球经济复苏尤其是非美经济体延续复苏态势,加之美元在全球货币中的垄断地位有所削弱以及美元周期等的影响,2018年美元将大概率维持弱势。

美元偏弱利好资本市场,尤其是新兴市场。我们认为,美元的走弱将有利于原油、铁矿石、铜等大宗商品价格以及黄金、权益资产表现等,弱势美元有助于资金逐渐流出美元资产,流入非美元计价的资产,利好全球资本市场,其中中国等新兴市场尤为收益。2018年以来,在美元偏弱的环境下,大宗商品、黄金、全球股市等纷纷走强,同时原油价格上涨6.01%,黄金上涨3.94%。

弱势美元、人民币升值,或将驱动外资流入A股。我们认为随着美元维持弱势、人民币走强,国际资本流入中国的意愿较为强烈,国内资产如A股资金面将在外资进入的背景下得到进一步支撑,对A股市场形成一定利好。人民币升值环境下,我国银行结汇意愿较强,银行结售汇差额逐步从逆差转向顺差,2017年12月银行结售汇顺差59.84亿美元。A股外资流入方面,2017年以来,沪股通累计净流入持续增长,2017年全年累计增长48.22%;2018年至今,沪股通累计净流入171.93亿元,相比17年末上升8.79%。

“1+3”维度看人民币升值背景下A股受益行业。美元弱势、人民币升值背景下,我们认为应更加注重外资流入的增量资金变化,重视外资对A股的偏好和配置,如外资比较关注盈利确定可持续且估值较低的板块和龙头公司。从资产负债、成本收益、业务结构三个维度出发,我们认为:外币负债占比高的板块(如航空)或受益,在人民币升值期间外债占比高的行业还款压力相对降低;进口/出口金额比值高的板块(如石油石化、有色)或受益,人民币升值的过程中,以人民币计价的进口产品价格相对降低,企业生产成本下降,利于毛利率提升;人民币升值有助于刺激我国居民出国游,出境游板块将受益。

重视外资流入的增量变化,关注石化/航空/出境游等。当前美元延续偏弱格局、人民币升值的环境下,我们认为应更重视外资流入对A股的影响,建议继续关注盈利确定可持续且估值较低的板块和龙头公司。经资产负债、成本收益、业务结构三维度筛选,建议关注受益人民币升值的石油石化(桐昆股份)、航空(中国国航)和出境游(众信旅游

  丁涵之/港股能源

  国际油价衡量单位是美元,美元走势与油价呈现反比关系。因为原油的因素多样性,美元在2014年的高位跌倒20美元时期,我们的回归分析得到,美元对油价的影响因素大概在20%,目前在油价回升的阶段,我们认为美元的影响因素加大,大约占到30%。但是,油价归根到底的影响因素,还是供需关系。在2017年年中以来,欧佩克减产履约率加大,由年中的80%多上升到2017年12月的128%。此外,美国石油产量去年来看不及预期,但是随着油价回升,我们看到美国产量也在回升,为油价上行带来压力。

  我们注意到近期油价上涨势头强劲,在70美元/桶的价格徘徊,接近三年来高位。我们认为短期来看,油价上涨因素主要包括三方面:一是欧佩克组织加大力度执行限产协议,据路透调查显示2017年12月限产履约率达128%,创2017年新高;二是受突发性事件推动,如英国北海输油管线关闭维修,利比亚输油管道爆炸等;三是地缘政治紧张局势推动油价持续上涨,如持续至今的伊朗政治紧张局势。我们认为这些一次性影响,会在短期消除,因此我们认为2018年布伦特油价波动区间在60-70美元。

  从基本面看,欧佩克就延长限产协议至2018年年底达成共识,我们认为2018年欧佩克成员国有望遵守协议执行限产。本月13日伊拉克石油部长称将坚持执行限产,此言论回应了之前卡塔尔及阿联酋支持限产的言论。值得注意的是,预计将于2018 年之内启动的沙特阿美IPO 很可能为我们高于60 美元的油价预测提供底部支撑。此外,国际货币基金组织上调2018年全球GDP平均增速预测,主要受新兴市场和发展中经济体驱动,我们认为经济进一步改善将带动原油需求增长。长期来看,我们对油价长期维持在 70美元以上持怀疑态度,因为一旦油价超过 70美元,许多之前在油价低于 60美元时退出的高成本项目将会重回市场,同时高油价也给美国页岩油生产商增产动力,这或给趋于平衡的石油市场供需关系带来巨大的失衡挑战 。

  从股票推荐上看,中石油是我们在三大油中的首选。我们认为,2018 年中石油将从油价进一步复苏中受益,同时其股价应能获得多重催化剂支撑,包括进一步减持管道资产及用气量的增长。中石化是我们推荐另一只股票,公司将受益于强劲的炼油及化工业务盈利。油服股的挑选,我们推荐挑选资产负债表压力较小的公司以及海上油服市场敞口较小的公司,首选宏华集团。该公司剥离海工业务后,能让宏华专注于陆地装备制造和服务业务,从而可能推动其总体业务复苏加速,并于2018年推动一轮重大的价值重估。

  梅昕/社服

  职业资格号:S0570516080001

  汇率波动对整体增速影响不大,人民币升值在特定条件下锦上添花

  根据历史数据,除了14年H2至15年H1日元贬值叠加消费税红利、中日关系回暖刺激赴日需求升温,外币兑人民币贬值跟游客增速之间的关系并不显著。影响出境游增速的核心因素是收入水平、签证政策、地缘政治、自然条件变化等。据华泰宏观团队观点,2018年美元兑人民币汇率全年看贬值,欧洲货币宽松力度在减弱,2018年以来人民币兑欧元整体贬值。我们认为短期内美元贬值主要影响市场情绪,综合考虑外币波动,预计汇率对整体出境游客增速影响不显著。

  龙头旅行社可通过多种方式对冲汇率波动风险

  旅行社产品终端售价是成本加成、预售模式,汇率即期变动不会马上转嫁给下游消费者,若美元兑人民币贬值持续,长期有可能导致终端售价小幅调整。旅行社成本端地接费占营业收入的比[m1] 例约为35%,需要以外币结算,采购的定价与最终结算存在一定周期,导致应付账款、预付账款等科目会因期初与资产负债表日折算汇率不同产生汇兑损益。实际业务操作中,龙头旅行社可通过预先兑换外币、提前支付、向上游地接社压价降低成本等方式,对冲汇率波动风险。

  众信旅游负债中外币种类多样,汇兑对业绩持续正向贡献

  众信旅游外币性货币项目主要包括货币资金、预付款项、其他应收款等资产项目与短期借款、应付账款、预收款项、其他应付款等负债项目,外币种类包括美元、欧元、日元、英镑等多种。据2016年年报,应付账款中有46%的金额为外币折算,其中美元、欧元折算金额分别占比27%、38%。其中考虑金额占比最高的美元,假设期初汇率为2016年最低点,则测算美元应付款在资产负债表日因汇率变化产生的汇兑损失为520万元,占整体应付账款的比例仅为0.85%。因多类币种、各个资产负债科目的相互对冲,加上公司持续开展套期保值业务,14年以来持续产生汇兑收益。

  人民币升值短期影响情绪,长期一定程度提升出游意愿

  我们认为出游需求、签证政策、地缘政治、自然条件变化等对目的地游客增速影响更大,但若其他外部条件相对有利的条件下,外币兑人民币持续贬值可通过提升人民币购买力,一定程度提振出游意愿,有助提升出境游行业景气度。由于旅行社龙头外币资产种类较多,平滑风险手段丰富,汇率波动对旅行社汇兑损益影响较为有限。短期人民币走强对于市场情绪有催化作用,长期我们从基本面角度看好行业复苏,龙头旅行社众信旅游恢复高增长。

  沈晓峰/交运

  职业资格号:S0570516110001

  人民币升值短期利于航空成本下降,长期促进国际线需求,继续推荐航空

  人民币升值中短期看,对航空有两重影响:1)汇兑收益。汇兑收益市场已经了解很充分,目前三大航分别约价值400亿人民币的美元负债,如果人民币升值1%,约等于4亿人民币的负债减少,即分别增厚每家航空公司净利润约3亿。2)成本下降。除了常规大家想到的汇兑收益之外,中国航空公司在国内以人民币支付航油成本;国内油价走势,由新加坡航油价格、人民币兑美元汇率两项因素决定,因此,人民币升值带来国内航油采购成本的下降。中期看,还带来飞机的采购成本下降,折旧额增长边际放缓。

  人民币升值长期看,如社服小组的判断,促进居民出境旅游需求增长。

  我们重申航空板块景气向上的观点。供给收紧政策使得航空有望在更多年份、更大概率的出现供不应求,票价放开政策打开了黄金航线票价的上行空间,此外,高铁分流减弱、大公司市场份额提升,都促使航空中长期基本面向好,使得消费升级可以充分的传导到航空票价。

  首推票价放开受益最大的中国国航、供给收紧受益最大的南方航空,次选东方航空吉祥航空

  邱乐园/有色

  职业资格号:S0570517100003

  美元贬值对有色的影响,主要体现在黄金;其次是铜,基本面与美元汇率影响并行,其中基本面影响略胜一筹;对其他基本金属而言,基本面影响显著大于美元的影响;对小金属则更多的取决于自身的基本面情况。美元升值的风险是上市公司海外矿山回流净利润存在汇兑损失。在全球经济弱复苏以及通胀交易的预期下,我们主要看好黄金和铜这两个用美元标价的大宗商品。

  1黄金

  我们在2017年8月的报告《探索美国加息周期中金价运行规律》中指出,尽管美元指数、美股、通胀、国际政治形势、供需等因素都能影响黄金价格,但从历史上看,最有效的金价指标仍然是美元,预测准确率最高。我们通过追溯历史数据并逐月统计,发现自1971年1月以来美元与黄金的背离关系在70%以上的时间成立。我们对金价走势的判断也主要基于对美元的判断。

  从历史情况上看,美联储前几轮加息中,美元指数短期内可能会受刺激上升;但较长的时间跨度下,美元指数大概率出现下滑。我们认为美元指数更多取决于美国相对于全球GDP。当前欧洲经济回复,新兴市场崛起,美国GDP增速相对弱化。

  此外我们认为美元走贬利好黄金的避险交易,如果美国股市出现超预期的大幅波动,也将利好黄金。黄金标的我们建议关注银泰资源

  2、铜

  在本轮基本金属反转上行过程中,铜涨得最晚,2016年10月之前,铜是基本金属价格表现最黯淡的品种之一。但是铜本身的供给处于紧平衡状态,鉴于2008-2016年的2-3次大规模铜行业亏损,致使2017-2020年处于项目投产真空期(因为一般铜矿项目从规划到建设至少需要5年),这样导致当前供给增速低于需求增速;随着精练铜矿趋紧,铜冶炼加工费进入下降通道,也将压制冶炼产能开工率。再生铜的变数主要来自中国废铜进口禁令,预计将从2018年底开始影响国内再生铜供应。

  铜的需求:1)国内方面,中国配电网建设加速、家电行业相对景气以及新能源汽车稳步发展都将对精炼铜的需求提供中长期支撑;2)海外方面,欧美经济复苏强劲,美国特朗普基建、减税政策对自身经济复苏的强化、东南亚国家工业化加速等因素都将拉动铜的需求。

  综上,考虑到2017-2020年铜供需趋紧,供需缺口或将维持或扩大。在全球宏观经济逐步复苏,全球再通胀预期升温,铜价有望稳步进入长牛。建议关注铜资源自给率高、扩产速度快等具备资源优势的标的。建议关注紫金矿业江西铜业云南铜业等。

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