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康臣药业大额回购+特别派息,究竟开的什么药方?

2017年02月08日10:16 来源:港股那点事

  作者:格隆汇· 啊咪老师

  沉寂许久的康臣药业(1681.HK),昨天突然甩出一个大招,以3.837元/股的价格,向第二大股东FIRST KIND(弘毅旗下基金,持股19.17%)回购15%股权,合计5.6亿港币,对比公司的盘子,这个回购体量很大很大了...紧随若干条件达成后,还向回购后的全体股东帕特别股息0.1元/股,合计0.82亿港币,如若两者都实施,上市公司共计需要花费6.42亿港币,结合此前一年的大资本运作(8.8亿收购+2.1亿增资玉林制药),这就有意思了,究竟葫芦里卖什么药?

  因此,在思考这笔突如其来的大额的真实意图,还是需要回到公司过去一年的运作来思考,才能看出利好背后的真实意图。

  一、康臣豪取玉林制药

  康臣药业始建于1992年,原为第一军医大学康臣制药厂,核心品种为尿毒清颗粒,国家二级中药保护品种,1998年推出,主要用于治疗第三、四阶段的慢性肾脏病和肾性贫血,是国内首个治疗慢性肾功能衰竭的现代中成药,是国内肾病口服现代中成药的主要品种,2015年销售额6.45亿人民币,2016Q2保持15.1%的增速。

  第二大的品种就是钆喷酸葡胺注射液,是国内首家取得核磁共振医用成像对比剂的新药证书及生产批文的制药公司,是国内主要核磁共振对比剂产品,2015年销售额1.21亿人民币,2016Q2保持6.4%的增速。

  两个品种属于不同科室,没多少协同效应,最核心的尿毒清还能保持15%以上的增长,到了成熟期很难在有爆发性增长,现有管线守住基本盘没问题,但此前在财报中也没披露有多少重磅在研管线在短期能上市,因此想更进一步无可避免的需要了外延并购,自2015年开始就瞄准了玉林国资委正在退出的玉林制药。

  玉林制药是中国中药制药50强企业,是国家商务部首批认定的“中华老字号”企业之一。现有70多个品种,其中30多个品种列入国家非处方药目录、医保目录和新农合用药目录;有10多个产品出口,远销30多个国家和地区。主打产品为正骨水、湿毒清胶囊等。玉林制药方面称,根据玉林市委市ZF关于“把玉林制药做大做强”的指示精神,公司决定采用股权并购的方式引进战略合作伙伴。

  玉林制药的计划是,通过借助战略合作伙伴的外力推动,多达144页的《股权并购项目商业计划书》对其产品优势及市场占有率、发展前景作了详细分析。据预测,从2015至2019年,其胶囊剂、酊剂及出品商品等八个项目合计营收额分别为7.14、10.45、15.68、22.74及31.32亿元。玉林制药预测的项目投资费用则高达60亿元,力争在5年内把企业建设成为年营业额达30亿元以上、年创税收3亿元的现代化药品生产经营为主业的广西最大的制药集团之一。

  玉林制药资产质地还是很好的,但是剧本不外乎就是国有资本大锅饭,经营效率地下,跑冒漏滴严重,经营绩效差...地方国资既然拿得出来卖,自然也会对接盘方提出各种要求,把利税、就业都留在当地,当时广西主要的中药公司都去看过,中恒集团(600252.SH)当时还有点志在必得的意思,结果最后却被康臣药业以11.1元/股得价格拿下第一笔15%国资股权,刚刚好比中恒集团董事会定下得“不超过11元每股”权限多一毛...

  2015年8月拿下第一笔后,随后陆续经过7轮收购,后续的收购估值逐步下降,累计投入8.82亿人民币,截至2016年8月,持股比例提高至70.74%,此后再无进一步收购。

  2016年11月8日,公司公告计划增资3亿玉林制药,公司按比例出资2.1亿左右,有兜底协议,少数股东如不增资等于公司变相增持,增资的目的是响应ZF的“退城入园”的规划,将老厂房进行搬迁。

  从目前的信息来看,康臣在玉林上面已经投入了10.92亿人民币(8.82+2.1),算在下半财年的支出有4.51亿,根据之前地方ZF对玉林制药的规划,将来还需要持续的资本开支,2016年Q2,公司账上现金4.5亿人民币,无有息负债,经营性现金流净额1.3亿,仅为了解决玉林制药的并购整合,可以预见,公司可能要开始加杠杆了。

  根据公司2016年中报披露,玉林制药于2016年上半年调整了不适合现今市场发展趋势的旧有体制和机制,转变了市场营销模式,强化了内部经营管理,细化了各环节的成本控制,在边整边改的情况下,半年内实现销售收入人民币2亿元,重现玉林制药近十年来最高比例的增长佳绩。根据玉林制药集团截至2016年6月30日止六个月未经审核的管理账目,税后利润为人民币24,663,000元,已经达到玉林制药集团2015年度经审核的全年税后利润人民币30,600,000元的80%,反映玉林制药在成为本集团的联营公司后,玉林制药集团的经营情况出现明显改善。在扣除以收购玉林制药权益时玉林制药集团的物业、厂房及设备、投资物业及无形资产的公允价值调整而计提的额外折旧及摊销费用约人民币16,176,000元(税后)后,期内本集团应占该联营公司溢利的金额为人民币3,865,000元。

  玉林制药的经营状况已经开始逐步好转,但是离真正体现显着的财务支持还需要点时间,加上厂房搬迁等情况,可能要再过一年左右,才是真正体现这笔大额并购的整合效果的时候。

  二、大额回购+特别派息的意图

  上市公司刚刚花完大钱,虽然财务上很健康,加点杠杆没所谓,但是做生意的账上留多点钱总是好事,之前在股价低迷的时候,公司都会进行适度的回购来稳定股价,2015年回购0.1亿港币,2016年回购0.96亿港币,近期股价也就在低位趴着,怎么会突然间就拿这么大笔钱用来回购和派息?

  这里就要说到这次交易的对手方了,FIRST KIND(弘毅),2008年1月弘毅投资1.8亿元的康臣药业,于2013年12月完成IPO。康臣药业IPO之时,弘毅投资通过超额配售,以招股价4.36港元/股配售3750万股,套现1.635亿港元,此后再无减持,持股比例维持在19.17%。

  康臣药业在IPO时,上海景林资产通过旗下3个基金,共斥2.26亿港元成为其基础投资者,截至2016Q2,累计减持90万股,仍持有0.59亿股,持股比例6.12%。

  公司的大股东就是以管理层为首的几个一致行动人,累计持股合计45.87%。

  公司在回购的公告中,披露的理由是这次是公司通过财务资源提高每股盈利的好机会,大额的定向回购是为了避免对清淡的交投造成冲击,但是把信息都梳理一遍后,其实可以一猜背后的更深层次的真实意图。

  弘毅是财务投资者,天然就有退出的需要,当年在IPO的时候就已经退出一次了,即使质地更好的石药集团(1093.HK),到了退出的点,果断全身而退。康臣上市两年有余,股价还在招股价之下,估计也等不及了,弘毅的成本足够低,也就是多赚少赚的区别,就又退出一批,但是流通盘太弱,不可能直接砸市场上。这时候一般情况下都是找个机构小伙伴,直接大宗走掉就好啦;要么就是大股东把货接下来,但是出来的却是上市公司出钱回购的方案,那是否存在一种可能:市场上找不到愿意接的机构,而且大股东也不愿意接,所以就让上市公司接下来?那是怎样的原因才会导致这样的结果?虽然从财务上,康臣就算加6.42亿左右的负债,虽然财务安全度也没啥影响,但一年的财务成本怎么算也要小几千万,基本也就抵消掉eps的上涨(17.6%),所以直接的对估值的提升不显着。

  那问题又来了,弘毅有足够的筹码能让上市公司把股权接回去,那为啥还要派那个0.1元的股息呢,原因就在目前股权结构中,还有类似景林这样的各路机构,这次回购触发了清洗豁免,要过股东大会,如果没有给点甜头安抚下其他机构的情绪,你说董事会的提案,股东大会上过的去么?

  那问题来了,这个事情怎么看?

  1、收购玉林制药短期内不会有太多利润贡献。

  2、弘毅在这波退出后,还留着4000万股的尾巴,按照弘毅在其他项目上的退出经验,将来还是需要退出的,那到时候怎么退?什么时候退?还是个巨大的不确定因素。

  3、收购玉林制药及后续投入加上这次大额回购派息,上市公司开始加杠杆,财务成本的增加基本抵消掉了回购带来的eps提升。

  综合来看,短期内还是等财报确认,静候玉林贡献利润或弘毅彻底退出,两者兑现其一,也许才是公司真正机会的开始。