新闻>正文

节后面临的不确定性仍大——华创债券日报2016-9-30

2016年09月30日00:00 来源:屈庆债券论坛mp

  利率债投资策略:节前最后一个交易日市场料将窄幅波动,对于节后市场,一方面由于资金到期量大、缴准等因素,资金面仍面临加大的波动,另一方面节后将面临9月宏观数据的密集公布,从高频数据看,基本面整体有望继续改善。因此,我们认为节后市场面临的不确定性仍大,建议机构谨慎操作。

  第一,节后资金面仍不可过于乐观:首先节后资金到期量依旧较大。目前来看,节后前两周公开市场逆回购到期量达到9450亿,另外还有3915亿的MLF到期,总到期量达到13365亿。其次,节后将面临缴准因素。根据历史均值看,缴准的规模在1000亿左右。再次,假期期间海外市场的波动。由于国庆期间海外市场不休市,在人民币贬值压力仍大的情况下,海外市场的波动可能会加大资金的流出。最后,节后28天逆回购可能会继续操作,央行继续温和去杆杠。此前央行推出28天逆回购,市场认为主要是为了维稳节前的资金面,而本周在14天逆回购够用的情况下,央行继续进行28天逆回购操作,虽然量不多,但我们认为其释放的信号相对更加明确,就是央行继续投放长久期的钱来提高资金成本,因此节后继续开展28天逆回购的概率较大,资金成本的提高仍是大趋势。

  第二,国庆假期需关注美国9月非农等重磅数据对节后市场的影响。国庆期间,海外市场会密集公布一系列重磅宏观数据,其中美国9月非农就业、美日欧9月制造业PMI、美国8月PCE和PCE物价指数、欧日8月CPI等数据值得重点关注。其中,美国非农就业有望改善,PCE物价指数和核心PCE物价指数也有望进一步上升,都有望进一步推升加息预期。欧洲、日本经济数据则有望企稳或小幅改善,难以给欧央行和日本央行带来货币政策进一步宽松的理由。海外市场宏观数据短期内恐难以对国内债券市场带来流动性进一步宽松的预期。

  信用债投资策略:近期中钢集团、渤钢集团等多家公司披露债转股方案,其中舜天船舶债转股方案后可较大提高债权清偿率,能够实现多方共赢,为解决企业债务问题提出了新的思路。舜天船舶债转股方案的有效出台,得益于上市公司壳资源、地方政府的大力支持、公募债券的提前偿付以及原有债券清偿率过低等特点,更加体现债转股方案具有个性化的特点,需要充分按照“一事一议”的原则进行。如果此次债转股顺利推进的话,有望吸引其他国企和央企效仿,届时债转股速度或将加快。

  近期舜天船舶(*ST舜船)债转股方案公布,拟发行5.2亿新股抵偿71亿元债务,不涉及公开市场发行债券,如果债转股后,最新重组方案能够顺利实施,则公司有望成为由江苏信托和多家发电、燃气公司构成的双主业公司,债务清偿率有望提升。

  截至9月6日,已有171家债权人向管理人申报所持有的舜天船舶债权,金额共计88.5亿元。针对以上债务,根据公司重整计划,有1.4亿元有财产担保的债权和1.9亿元税款债权等获得优先现金清偿,其余债权按照普通债权受偿,30万元以下部分将全部得到现金清偿,超过30万元以上的债权部分,则按10.56%的比例以现金方式清偿,剩余部分则将采取债转股的方式清偿,涉及债务总额约71亿元。公司计划以资本公积金转增股票的方式,发行约5.2亿股新股,用于债转股事项。债权人持有的每100元债权可分得约7.288股股票,每股抵债价格为13.72元。债转股完成后,舜天船舶总股本将由3.7亿股增加至8.9亿股。

  公司资产重组方案将通过发行股份收购江苏信托、新海发电、国信扬电等多家公司股权。重组方案如果顺利实施,上市公司壳资源保留,上市公司总资产规模、净资产规模、收入及净利润均有较大幅度增加,公司经营状况有望改善。

  债转股方案极大的提升了普通债权清偿率,公司债转股之前,普通债权的债务清偿率约为11.09%;如果按照债转股价格和非公开发行股份价格对价折算,则债务清偿率提升至64.94%;如果按照市值则算,则债务清偿率提升至72.45%-104%。整体看如果公司顺利重组,普通债权的债务清偿率将得到大幅提升,如果持有股票未来甚至有超额收益空间。

  一、利率债市场展望:节后面临的不确定性仍大

  周四债券市场交投平淡,利率债收益率窄幅波动,基本持平前一日,国债期货也基本收平。周五为节前的最后一个交易日,料将市场交投继续不活跃,利率小幅波动,对于节后的市场,我们需要关注:

  第一,资金面仍不可过于乐观。周四央行公开市场进行800亿14天逆回购和100亿28天逆回购操作,净回笼资金300亿,本周以来央行公开市场持续收钱,净回笼资金达2250亿,资金面较上周的宽松局面也出现收紧,整体维持紧平衡。对于节后的资金面,市场可能认为随着季末效应、MPA考核等因素的消失,资金面会有所好转,但我们认为节后资金面仍不可过于乐观:

  首先,节后资金到期量依旧较大。虽然本周开始央行已经开始净回笼资金,但由于之前投放的量过大,节后仍将面临大量的资金到期。目前来看,节后前两周公开市场逆回购到期量达到9450亿,另外还有3915亿的MLF到期,总到期量达到13365亿。

  其次,节后将面临缴准因素。节后的第一个工作日将面临缴准,根据历史均值看,缴准的规模在1000亿左右。

  再次,假期期间海外市场的波动。由于国庆期间海外市场不休市,在人民币贬值压力仍大的情况下,海外市场的波动可能会加大资金的流出。

  最后,节后28天逆回购可能会继续操作,央行继续温和去杆杠。此前央行推出28天逆回购,市场认为主要是为了维稳节前的资金面,而本周在14天逆回购够用的情况下,央行继续进行28天逆回购操作,虽然量不多,但我们认为其释放的信号相对更加明确,就是央行继续投放长久期的钱来提高资金成本,因此节后继续开展28天逆回购的概率较大,资金成本的提高仍是大趋势。

  第二,国庆假期需关注美国9月非农等重磅数据对节后市场的影响。国庆期间,海外市场会密集公布一系列重磅宏观数据,其中美国9月非农就业、美日欧9月制造业PMI、美国8月PCE和PCE物价指数、欧日8月CPI等数据值得重点关注。其中,美国非农就业有望改善,PCE物价指数和核心PCE物价指数也有望进一步上升,都有望进一步推升加息预期。欧洲、日本经济数据则有望企稳或小幅改善,难以给欧央行和日本央行带来货币政策进一步宽松的理由。海外市场宏观数据短期内恐难以对国内债券市场带来流动性进一步宽松的预期。

  

  综上所述,我们认为节前最后一个交易日市场料将窄幅波动,对于节后市场,一方面由于资金到期量大、缴准等因素,资金面仍面临加大的波动,另一方面节后将面临9月宏观数据的密集公布,从高频数据看,基本面整体有望继续改善。因此,我们认为节后市场面临的不确定性仍大,建议机构谨慎操作。

  二、信用债市场展望:舜天船舶债转股方案确定,债务清偿率有望提升

  周四,临近国庆假期信用债二级市场交投冷清,收益率震荡。具体来看短融交投平淡,收益率小幅下行;中票成交比较清淡,收益整体率震荡略有下行;企业债交投清淡,收益率小幅震荡。后期我们关注:

  近期舜天船舶(*ST舜船)债转股方案公布,拟发行5.2亿新股抵偿71亿元债务,不涉及公开市场发行债券,如果债转股后,最新重组方案能够顺利实施,则公司有望成为由江苏信托和多家发电、燃气公司构成的双主业公司,债务清偿率有望提升。

  舜天船舶连续亏损,严重资不抵债,公司面临暂停上市风险。舜天船舶成立于2007年,是江苏省最大的国有造船企业,主业为远洋支线机动船舶建造业务和非机动船舶建造业务,大股东江苏舜天国际集团有限公司和江苏舜天国际集团机械进出口股份有限公司,两者合计持有总股本的46.15%,实际控制人为江苏省国资委。由于航运和造船行业产能过剩严重,公司2014年、2015年分别亏损17.7亿元和54.5亿元,今年上半年再度报亏10.2亿元,截至6月底,净资产为-62.5亿元,已严重资不抵债。公司于2015年8月开始停牌,启动重大资产重组。如果2016年底未能完成重组,公司将连续3年亏损,存在面临暂停上市的风险。

  债务重整方案已于年初启动,资产拍卖多次流拍后,低价转让关联方。2015年12月,中国银行股份有限公司南通崇川支行以舜天船舶不能清偿到期债务、且资产不足为由,向南京市中级人民法院提出对其进行重整。今年2月,南京中院裁定舜天船舶符合重整受理条件,并指定北京市金杜律师事务所为管理人。公司破产重整方案分三步进行,首先对舜天船舶资产进行变现,然后通过债转股对债权人权益进行调整,最后向上市公司注入其他资产恢复公司持续经营能力。公司将全部资产打包进行公开拍卖,但三次均遭流拍。之后舜天船舶除货币资金外的整体资产已作价13.8亿元出售给江苏省国资委旗下的江苏舜天资产经营有限公司。

  12舜天债由担保人提前偿还,其余债务将部分偿还后实施债转股方案。舜天传播于2012年发行4+3年公司债,由江苏省国信资产管理集团有限公司提供担保,担保后评级AAA。公司启动重整后,首先由担保人提前偿还债券本息,并保留与债券本息等额的债务追偿权利。之后公司其他债权人进行债务登记,截至9月6日,已有171家债权人向管理人申报所持有的舜天船舶债权,金额共计88.5亿元。针对以上债务,根据公司重整计划,有1.4亿元有财产担保的债权和1.9亿元税款债权等获得优先现金清偿,其余债权按照普通债权受偿,30万元以下部分将全部得到现金清偿,超过30万元以上的债权部分,则按10.56%的比例以现金方式清偿。而剩余部分则将采取债转股的方式清偿,涉及债务总额约71亿元。在完成债转股后,原债权不再对企业享有债权,而是成为企业的股东。

  在具体债转股完成方式方面,公司计划以资本公积金转增股票的方式,发行约5.2亿股新股,用于债转股事项。债权人持有的每100元债权可分得约7.288股股票,每股抵债价格为13.72元。债转股完成后,舜天船舶总股本将由3.7亿股增加至8.9亿股。

  重组方案将通过发行股份收购金融和电力资产完成,保留上市公司壳资源,注入持续经营能力。根据公司重组计划草案,公司拟通过非公开发行股份方式购买江苏国信集团持有的江苏信托81.49%的股权、新海发电89.81%的股权、国信扬电90%的股权、射阳港发电100%的股权、扬州二电45%的股权、国信靖55%的股权、淮阴发电95%的股权、协联燃气51%的股权。资产估值210亿元,舜天船舶拟全部以 8.91 元/股发行股份的方式向国信集团支付对价,发行的股票数量合计235,836.42万股。同时,上市公司以不低于发行价格8.91元/股向其他不超过10名特定投资者非公开发行股份进行配套融资,本次募集配套资金不超过46.5亿元。出资人债转股及发行股份购买资产且募集配套资金后,公司总股本将从3.74亿股增至37.75亿股。

  重组方案如果顺利实施,上市公司壳资源保留,上市公司总资产规模、净资产规模、收入及净利润均有较大幅度增加,公司经营状况有望改善。在重组方案中国信集团对标的资产未来三年净利润作出业绩承诺,经审计的合并报表范围扣除非经常性损益后归属于上市公司的净利润分别不低于人民币165,571.76万元173,636.34万元和174,835.02万元。考虑到江苏信托实际业务利润主要来自于可供出售金融资产和长期股权投资产生的投资收益。按照2014年和2015年江苏信托的投资收益情况,每年约可额外产生8-10亿元利润,则重组成功后,公司年净利润保守估计约在25-27亿元左右,按照电力行业15倍PE和信托行业20倍PE分别计算,公司市值约为375亿元-540亿元,对应股价9.94元-14.3元。

  舜天船舶债转股方案有利于实现债权人、上市公司及地方国资的共赢。首先,债权人方面方案极大的提升了普通债权清偿率,公司债转股之前,公司普通债权的债务清偿率约为11.09%;如果按照债转股价格和非公开发行股份价格对价折算,则债务清偿率提升至64.94%(8.91/13.72);如果按照市值则算,则债务清偿率提升至72.45%-104%。整体看如果公司顺利重组,普通债权的债务清偿率将得到大幅提升,如果持有股票未来甚至有超额收益空间。其次,上市公司壳资源继续保持,在注入优质资产后,主体可实现持续经营。再次,地方国资借助上市公司壳资源,实现部门国有资产的证券化,享受上市公司良好的外部融资条件和广告效应。当然,方案的最终实施取决于债权人是否同意债转股和资产重组方案,且资产重组方案需要通过多方审核。

  信用债投资策略:近期中钢集团、渤钢集团等多家公司披露债转股方案,其中舜天船舶债转股方案后可较大提高债权清偿率,能够实现多方共赢,为解决企业债务问题提出了新的思路。舜天船舶债转股方案的有效出台,得益于上市公司壳资源、地方政府的大力支持、公募债券的提前偿付以及原有债券清偿率过低等特点,更加体现债转股方案具有个性化的特点,需要充分按照“一事一议”的原则进行。如果此次债转股顺利推进的话,有望吸引其他国企和央企效仿,届时债转股速度或将加快。

  

  赞赏

  人赞赏