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【海通计算机】最深度的业绩总结,外延与内生,景气与估值

2017年05月10日20:20 来源:宏达说

  

  各位领导好!如果想看看16年计算机行业整体业绩如何,不妨看看我们这篇报告。

  组织10多人团队,连续奋战3个月,180家公司,一个公告一个公告去看,一份财报一份财报去拆,回答以下几个市场非常关心的问题:

  1、16年计算机业绩怎样?处于历史什么水平?

  2、业绩中,内生和外延贡献到底分别是多少?(这个需要一个公告一个公告去看)

  3、过去几年,哪个季度是计算机并购高峰,对未来业绩趋势有什么影响?

  4、景气度排前三的子行业是哪些?

  5、哪些公司是内生业绩好的公司?

  1行业整体增速约22%,景气度+并表双驱动

  2016年是计算机行业由移动互联时代迈向智能化时代转型的起始。相比15年,行业利润增速由17.1%上升至22%,这一方面是因为部分子行业处于高景气周期,同时也显示15年上半年的并购高峰也为16年带来了部分并表业绩影响。

  硬件景气度回升,软件维持高增长,服务增速下降

  从硬件、软件、服务三个子板块看,软件板块维持高增长势头,2015年利润增速22%,2016年利润增速约24%,行业收入结构继续呈现向软件转型趋势;硬件板块利润增速相比15年的9%有明显回升,约为26%,主要是海康、大华等大体量安防类公司带动,此外中科曙光等基础IT公司依然保持一定增速,而新大陆等部分金融机具公司业绩增速有所提升;服务板块16年利润增速约15%,相比15年的23%有所下滑。

  智能安防、IT安全自主可控、智能交通/地理信息化细分领域增速较高

  从细分领域看,16年智能安防、IT安全自主可控、以及智能交通/地理信息化公司增速较高,三个细分领域利润增速分别为26.2%、26.7%和23.9%,高于计算机行业利润增速22%。显示出较高的景气度和向好趋势,这也与整个十三五国家对轨交、安防等基础设施IT加大投入,以及对大数据战略和相应的IT安全自主可控的重视和支持相匹配。相关产业符合发展大方向,建议重点关注。

  内生增长占比约三分之二

  根据我们统计,2015年至2017Q1,计算机行业发生的兼并收购案例共231起,交易金额达到1193.7亿元。从季度并购数量比较来看,在2015年第二季度达到顶峰,而季度并购金额在2016年一季度达到顶峰,之后都逐渐放缓。从并购案例涉及到的细分领域看,2016年相比2015年,信息化软件、大数据、工业4.0等领域并购数增多。

  我们统计了计算机行业170家公司,2016年行业归母净利润平均增速为22%,其中纯内生增速达到14.7%。因此,计算机行业2016年内生增长部分占了接近66.8%的比重,外延带来的业绩贡献约为33.2%。

  

  

  毛利率提升带动净利率增长,研发投入带动管理费用率提升

  收入结构优化带动毛利率持续上升:近5年计算机行业归母净利率呈不断上升趋势,从2012年的6.9%上升至2016年的9.3%。2016年计算机行业整体毛利率为29.9%,较2015年提升1.8个百分点,较2012年提升6.3个百分点,行业毛利率呈持续上升态势。部分细分领域已经过了硬件密集布设期,同时信息安全服务、大数据分析、互联网金融等服务需求的上升带动行业结构进一步优化,行业呈现不断向软件产品化、大数据分析与应用转型趋势。

  销售费用率保持稳定:2016年计算机行业销售费用率7.2%,较去年同期提升0.2个百分点;相比2012年仅提升0.5个百分点。

  研发投入加大带动管理费用率增长:管理费用率增长呈加速态势,2013、2014年平均每年提升0.5个百分点,而2015和2016年平均每年提升0.7个百分点,计算机行业公司研发投入力度加大是管理费用率提升的主要原因。

  总结:综合来看,计算机行业的毛利率持续提升,且增速明显快于销管费用率的增速,行业整体盈利能力持续提高。两项费用中,管理费用略有增长,销售费用率提升比例不大。管理费用的上涨主要是由于研发支出的增加和股权激励费用的摊销,反映了行业公司更加积极地投入技术开发和重视人才的留用,有利于行业整体发展。同时行业毛利率提升水平显著高于期间费用率增长,行业软件和大数据分析应用拓展趋势不断。

  

  扣非净利高增长企业增多,主营业务增长向好

  整体来看,2016年扣非净利高增长计算机公司较15年同期有所提升,扣非净利增速在50%以上的公司数量从15年的35家增长为16年的42家,不过扣非净利增速在0%到50%的公司数量由15年的75家下降为16年的59家。扣非净利负增长的企业方面,16年利润增速在-30%到0%的公司数量增加了15家,不过利润大幅下降或续亏、首亏的企业数有所减少。

  我们注意到有一部分公司在2015年已经有一定增长或盈利反转的趋势,同时2016年这些公司保持了较高的增长态势,如金融信息化的新大陆长亮科技赢时胜润和软件,基础IT和云计算的同有科技东方通,地理信息化的超图软件,建筑信息化的广联达,网络安全的启明星辰美亚柏科,法政信息化的华宇软件,智能安防的海康威视大华股份,大数据的东方国信等。

  

  

  2智能安防、IT安全、智能交通增速较快

  剔除部分奇异值和近两年新上市标的,对计算机行业近5年来一季度业绩增长情况进行分析可以发现,2017年Q1计算机行业依旧维持较高增长,17Q1行业收入同比增长21%,归母净利同比增长29%。

  行业从2013年起景气度开始回升,对比22%的全年平均净利增速,计算机公司一季度利润增长始终维持较高水平,15Q1以来始终维持25%-29%。整体来看,由于计算机行业的并购高峰为15年Q2,而2017年一季度计算机公司业绩增长并没有因16年整体外延并购比例下降而有所减少,行业依旧维持较高景气度。

  

  智能安防、IT安全、智能交通增速较快

  为了比较计算机行业不同细分领域的景气度情况,我们对样本公司按主营业务进行了划分和归类。对比计算机行业2016年22%的整体平均净利增速,可以发现:

  (1)智能安防行业利润增速为26.2%,高于行业平均增速,安防产业在十三五投资力度加大,新疆等边境省份投资确定性强,人工智能在安防产业智能化应用是大趋势。

  (2)信息安全/自主可控也显示出向好趋势,利润增速由15年的16.7%增至16年的26.7%,随着政策红利不断释放,以及大数据安全、云安全等新需求,行业生态向好。

  (3)智能交通/地理信息化利润增速也高于行业平均,投资力度加大符合产业发展大方向。

  

  3行业表现与行业估值

  计算机行业在2015年跑赢大盘,且波动性较大,前6个月持续大幅跑赢大盘,但进入6月下旬后跑赢幅度大幅收窄,6-8月相对沪深300收益为-32.4%。但从9月开始到年底又持续反弹。

  不过,进入2016年后,计算机行业逐渐进入估值消化整理过程,从2016年下半年起计算机指数和沪深300指数收益率差开始扩大,截止2017年4月底相对沪深300收益为-27.6%。

  

  

  

  从历史经验看,除了2013Q2,从2009~2017年计算机行业在第二季度始终跑输大盘;三季度跑赢大盘的概率最高,从2009Q3~2016Q3有5次跑赢大盘,显示出计算机行业行情具备一定季节周期性。

  对于今年的计算机行情,我们认为下半年比上半年好,因为计算机行业目前PE估值已在35-36倍((对应17年wind一致预测eps)),如果到了三季度,一方面开始看18年PE估值,已在27倍左右,接近10年行业历史底部,另一方面中报的披露对全年行业业绩确定性也有所判断,投资确定性的业绩和叠加合理的估值将成为下半年计算机行情的主线。

  

  截止2017年4月底,计算机行业市盈率(TTM)46.1倍,低于自2006年以来的历史平均市盈率48倍,而历史中位数市盈率为45倍。短期内看计算机板块已接近历史平均估值水平,预计此位置纵然再有下探,下探幅度也不会太大,更多地是以时间换空间,随着时间的推移计算机将越来越安全。

  横向比较,计算机行业动态市盈率(TTM)居各行业第九位,计算机行业估值水平已有所回落。

  

  

  4行业外延并购与内生增长分析

  我们根据数据统计,2015年1月至2017年03月底,计算机行业发起的收购案例共231起,交易金额达到1193.7亿元。从并购交易数量分析,2015年第二季度达到顶峰共有48起并购交易,2015下半年开始逐渐放缓减缓。从交易金额角度分析,15年每个季度的金额稳定在60-140亿的区间,16年第一季度达到顶峰,交易总额为459.4亿,之后逐渐减缓。17Q1无论从并购数(12起)还是并购金额(25.6亿元)来看,均为近两年来季度最低。

  

  从并购案例涉及到的细分领域来看,16年互联网金融/金融投资、电子设备、智慧医疗领域并购数降低,信息化软件、大数据、工业4.0等领域并购数增多。

  第一,外延并购对企业业绩提升产生积极作用,15年第二季度和16年第一季度出现两次并购热潮,为计算机企业16和17年业绩提供有力支撑。

  第二,计算机行业企业三年业务对赌协议兑现程度相对较为乐观。根据计算机行业企业往年的业务完成指标(2015、2016年计算机行业公司业绩兑现完成率超过90%),这也与计算机企业并购方向大多属于有一定协同效应的细分领域有关。

  第三、17年并购数明显放缓,2017年第一季度的交易金额不及去年同期的十分之一,并购数也有所减少,这一方面是并购监管趋紧下的结果,另一方面也显示市场上大体量的优质标的也越来越稀缺。

  第四,16年信息化软件、大数据、工业4.0等领域并购数明显增多,也在一定程度上反映了行业未来的产业发展方向和政策导向。

  

  2016年行业内生增长占比约67%

  尽管外延并购能为企业带来短期的业绩提升,但从长远发展的角度看更应看中并购企业与公司的协同效应,反映在上市公司业绩上则是良好的内生增长率,体现出的企业的技术积累、转化、市场开拓和经营能力。内生增长是该细分领域计算机企业持续健康发展的重要指标,是我们对行业能否长期持续发力的核心考察指标。

  我们统计了计算机行业170家公司,2016年行业归母净利润平均增速为22%,其中纯内生增速达到14.7%。因此,计算机行业2016年内生增长部分占了接近66.8%的比重,外延带来的业绩贡献约为33.2%。

  梳理16年内生高增长计算机公司可以发现,多集中于智能安防、大数据/基础IT、信息安全/自主可控,以及部分金融IT/互联网金融、金融机具方向。

  此外,相比15年内生高增长的公司也可以发现,大数据/基础IT、以及智慧城市领域标的内生高增长标的有所减少,这也与宏观政策环境和产业发展趋势相关。一方面,云计算及IT基础设施经历了14、15年的高速增长,16年增速已有所放缓,而短期内大数据应用还未形成明显商业模式;另一方面,16年是十三五顶层规划定调元年,相应地方政府规划普遍在四季度出台,相应订单收入确认未能体现在公司16年年报中,也导致部分智慧城市公司业绩增速下降。

  

  5投资建议

  对于计算机行情的判断:下半年比上半年好

  业绩的确定性和估值的合理性,成为目前投资计算机标的的判断标准,也是我们推荐标的的重要参考。从估值的角度来看,下半年三季度,随着估值切换效应,如果看明年18年计算机估值,则到了历史最底部,估值中枢又下降了一个台阶。业绩的确定性方面,随着中报的发出,三季度这个时间点,业绩更为明确。

  安防是人工智能在中国落地的最大场景和第一应用

  我们持续看好安防板块,一方面,新疆安防产业是今年最确定的板块投资,另一方面,长期看人工智能是安防监控行业发展的必然趋势,安防也是AI产业化应用最先发展起来的领域。今年政策的推进、“安防城市”工程的建设以及PPP项目的落地,将使得主要安防供应商在疆业务应收占比呈不断上升趋势,带来业绩提振;同时高清化、网格化,再到智能化升级,安防监控行业向人工智能应用深化方向发展,行业需要一种新的方法来进行视频信息提取和分析, 深度学习人工智能尤为合适。推荐:海康威视大华股份

  坚持推荐确定性的白马

  今年计算机那些估值底清晰,内生增长稳健的中大白马是配置的重点。从估值角度看,目前计算机行业PE估值约35倍((对应17年wind一致预测eps)),如果看18年估值在27倍左右,已经接近10年历史底部位置。我们以推荐big name公司和二线优质成长为主。建议关注海康威视大华股份东软集团新大陆华宇软件广联达创意信息银信科技等。

  6风险提示

  部分领域信息化需求下降;短期市场波动风险。

  海通计算机研究团队:

  郑宏达(13918906471)

  谢春生(13774410126)

  鲁立(13916253156)

  黄竞晶(13764440139)

  杨林(15221070365)

  洪琳(18217472692)