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【招商研究】总量的视野:宏观固收策略金融地产联席电话会议纪要2017.03.12

2017年03月13日10:59 来源:招商宏观研究

  感谢各位对招商宏观的关注、支持和帮助!我们会努力做到最好!

  宏观首席分析师:谢亚轩

  结合近期的宏观数据和两会信息,我主要讲三个要点:

  一、经济走势我们看是平的。也就是说,我们不认为经济在未来几个季度明显减速。但是,我也没有那么乐观,因为,今年整个经济工作的基调是为“十九大”顺利召开保驾护航,还没有到全面发力的时候。

  二、目前仍处于典型的“再通胀”过程中。在整体供大于求,并且有总需求冲击的条件下,价格会出现阶段性和局部性的上升,这可以理解为“再通胀”。这有别于通货膨胀即“持续全面的价格上升”。我们预计2月是全年CPI的低点,未来会持续回升,全年同比增速2.2%。通胀走势的不确定性,我认为是周行长在记者招待会上避免直接回答记者有关利率或加息提问的考虑之一。

  三、人民币汇率的“一点两面”。这个算是对《政府工作报告》和周小川行长记者招待会的点评吧。如果说,普通的点评可能看到了“一面”,至多“两面”,但最关键的“一点”,我看还没有点评强调。所谓两面,一是市场化,“坚持汇率市场化改革方向”,指向汇率市场化决定程度上升,波动加大;一是国际化,即“保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”,我的理解重点中国债券市场的对外开放。而最关键的“一点”是李克强总理总结2016年工作时,肯定了当前的汇率形成机制:“(2016年)人民币汇率形成机制进一步完善,保持了在合理均衡水平上的基本稳定”,这意味着,参考篮子这个机制获得认可(周行长在记者会上给了全称:以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。),2017年不会轻易改变政策框架,不可能实行所谓“一步到位”。“外行看热闹,内行看门道”掌握这个“一点两面”,你再看周行长记者会,再去思考和预判今年的人民币汇率,都应该有深一层次的理解。

  固收首席分析师:徐寒飞

  一、物价低于预期,是否利好债券?

  2012年以来,物价的变化主要受到供给层面的变化,对债市的边际影响实际不大。短期来看,2月份CPI数据大幅低于预期,主要原因是食品价格的超预期下降,贡献了CPI整体的回落。PPI增速维持高位,主要是跟工业品原材料价格基数效应有关系。

  中国的工业品和食品的价格往往受到供给面的影响更大,这个时候,我们发现物价的变化更多反映的是供给端的剧烈调整。

  这就是为什么央行没有针对PPI而急剧的收紧货币政策,因为PPI实际反映的是在需求小幅改善的情况下,由于供给收缩导致价格弹性上升,最终产品价格大幅上升的情况,并不表现出需求的大幅改善。如果基于这样的逻辑,央行能识别出价格上涨中的供给因素,物价对货币政策的影响可能不大。

  第二个大的方面,CPI是否能否代表真是的物价水平,请参考我之前的文章(《被动“去杠杆”的风险在上升:基于物价数据的思考》),这可能也是CPI对债券市场影响比较弱的另一个原因。

  总体来看,物价到债券市场的传导链条,如果从供给角度看,未来一段时间,第一产业投资还能保持在高位,除非第二产业包括地产和制造业投资出现大幅飙升,否则的话我们认为物价在上半年会维持在比较低的水平。用CPI度量的物价是否会出现明显上涨,还缺乏足够因素支持,其对债市的影响也不会太大。

  二、金融数据,我们需要关注什么?

  一是关注潜在融资需求和真实融资供给之间的缺口,目前这个缺口还是比较高,不过在边际上有缩窄的迹象。边际上来看,资产和负债的利差,今年相比2016年明显扩大。实际上,从2015年12月份就有扩大的迹象,但是今年2月份这个利差相比1月份有小幅缩窄的迹象。二是票据融资的量也有一个缩窄的迹象,而压缩票据,利率水平是在往上走,说明仍然存在较大的缺口。同时我们也可以观测到票据融资的利率绝对水平在3月份出现了回落,因此我们可以大概率判断潜在的融资需求和真实融资供给缺口仍然是在比较高的水平,但是这种往上走的趋势出现了变慢的迹象,也就是融资缺口比较高,但是边际有缩窄的迹象。

  从另外一个角度,一二月份可能观察到加权贷款利率水平的持续回升,也可以验证融资缺口保持在一个比较高的水平。经过了三个月的债券净融资负增长之后,可以看到3月份的债券发行明显启动。之所以出现明显启动,是因为信用利差和等级利差实际上从年初到现在没有出现明显的扩大,那么债券的利率水平相比真实的贷款加权利率水平有可能还有一定的优势。

  三、 周五央行的新闻发布会有哪些要点值得关注?

  1.货币政策的基调更加强调中性

  周小川行长表示2017年货币政策的基调是稳健中性,并且进一步强调更加中性一点。资产价格的泡沫被作为货币总量不能偏多的一个重要原因被提出来,当前通胀水平比较温和的情况下,如果房地产继续上涨,货币从数量上进行收缩的概率比较大。

  2.主动加息概率偏低

  根据我们对周小川行长讲话的理解,央行在2017年主动加息的概率偏低,更加倾向于市场化加息。

  3.对汇率波动容忍度变大

  在2017年,可能会容忍汇率有更大幅度的波动,周小川行长认为汇率在2017年会保持稳定,但同时说汇率会出现更强的波动,那么如果人民币保持在一个区间稳定的基础上,央行可能会容忍汇率出现更大的波动,从而进一步降低干预的力度,这也会增加货币政策的灵活性。

  4.房地产贷款需要平衡

  央行并没有对房地产做出特别负面的评价,只是说相关的房地产贷款需要平衡。“平衡”比较微妙,既不是鼓励,也不是打压,而是平衡。周小川行长对居民住房贷款占比大幅上升的评价是偏正面的,他认为既有助于降低三四线城市库存,也有可能拉动与房地产开发与居住消费相关产业链,带动经济增长。他认为未来住房贷款还会保持相对快速的发展,但是需要平衡。

  5.先稳杠杆,再去杠杆

  当前关于去杠杆有一个明确的态度:即先稳杠杆,再去杠杆。因为央行认为整体杠杆率不高,主要是结构问题,所以我们不是从高杠杆到低杠杆,而是从高杠杆到稳杠杆,从边际上让杠杆率上升的速度放缓。去杠杆是一个中期的过程,个人的理解中期可能是3年左右,一个周期大概是5年,所以短期内,去杠杆不会特别明显,因为存量非常大,进一步可以解读,如果存量比较大的债务去杠杆的话,可能会引发系统性的风险。

  6.统一监管要更加有效

  金融监管的协调机制可能会提高到更有效的层次,我们猜测未来可能会出现一个超过一行三会的更高层次机构,来统管或协调跨市场、跨机构的监管问题。

  总体来看,从货币政策的角度来看,中国央行出台类似美联储的加速加息政策的概率偏低,稳杠杆而不是去杠杆的基调,意味着金融总量仍然边际上正增长,只不过增长速度会缓慢下降。当前有一些债券多头认为,如果今年剧烈去杠杆,是不是会导致实体经济的二次探底,债券市场会再度走牛。而我们认为,这种可能性偏低。

  四、当前债券市场策略观点

  整体来看,我们的策略观点:政策面消息比较多,总体不利于债券市场,主要有两点原因。

  一是MPA对商业银行的约束力度在加强,去年大家可能认为央行对此并不是特别认真对待,今年很可能是动真格的。央行可能已经根据2016年的MPA考核结果,对部分商业银行进行了业务上的约束,包括调整交易商名单,提升MLF利率,这意味MPA考核对商业银行的约束力在增强,很可能会改变商业银行的资产配置行为。3月份是冲量的传统旺季,商业银行可能面临调控和业绩之间相互对冲压力更大,对债券市场形成的挤出效应也许会比过去更大,随着月底的到来,我们认为资产负债表的调整压力可能会非线性的上升。

  二是对金融机构场外债券交易的严监管,可能会引发再次的去杠杆。债券市场的场外代持交易的监管有可能会面临更加严格的约束和限制,因为这种代持业务所隐含的操作风险和市场风险比较大,所以未来完全取消也不是不可能的。在这样一种政策预期下,相关机构可能会主动加速去杠杆。

  反过来来看,作为去杠杆的主力品种,信用债在2017年的调整幅度并不充分,未来有可能会加速。利率债流动性好,质押率高,很容易去杠杆,从微观的草根调研来看,大部分机构利率债的仓位并不高,但是由于本身信用债的仓位较高,是杠杆中的主力品种,经过2015年底的市场崩盘之后,大部分机构的利率债头寸已经调整到比较低的位置,但是信用债的头寸仓位还比较高,用时间换空间是当时许多机构继续持有的动机。从等级利差和信用利差来看,高等级信用债的信用利差相比去年年底,几乎没变;中低等级的信用利差,还维持在历史最低水平,也就是说信用债调整的比例并不多,而且还有一些可能不调整。这里面有一部分原因是供给在随之下降,有一部分利率的上行被隐含在供给的缩量上,但是最近3月份信用债供给恢复,未来去杠杆带来的需求下降叠加供给上升,可能会导致信用利差出现恢复性反弹。

  短期来看,市场的调整基于三个因素:一个是MPA考核带来的机构整体的缩表效应,即整体的金融总量在收缩;第二,实体经济的融资缺口形成资产配置的挤出效应;第三,微观上机构受到监管政策趋严影响,而出现主动加速去杠杆的行为。这三个因素很可能会使得3月后两周市场不是特别乐观。再加上下周美国议息会议带来外部的冲击风险(3月16日凌晨),我们仍然维持债券市场谨慎的观点,需要关注是不是会出现市场过度调整的风险。

  策略高级分析师:张夏

  第一,对消费股怎么看

  中长期的角度,来看,2015年中国发生了一个标志性事件,那就是人均GDP突破8000美元。

  我们可以看到两个代表性国家,美国是在1976年突破8000美元,伴随而来的,是美国重工业化告一段落,另外是美国房地产房地产销售见顶(1978年)。此后,从1977年至1990年代,美国经济增速保持在2.5%中值附近波动。消费股和科技股逐步崛起,美国70年代崛起“漂亮50”主要就是以可口可乐,惠氏,迪斯尼,沃尔玛为代表的消费股,以及IBM,GE为代表的科技股。

  日本是1978突破8000美元,伴随而来外贸加工型经济的结束,经济增速下一个台阶围绕4.5%附近波动,而日本科技股逐步崛起,代表性的是汽车和电信。

  无论是日本和美国,1975年以后,都走出了一个长达十五年的大牛市。

  而中国,可以理解为日本和美国70的结合,过去30年,拉动中国经济的一头是重工业化,另一头是外贸加工型经济。08年经济危机后,外贸加工型经济告一段落。而目前,重工业化也逐渐进入高潮,房地产销售加速赶定。经济在一个6%附近稳定波动。在这样的环境下,最有可能出现的就是,居民的实际收入攀升,消费支出攀升;而人口红利结束,工程师红利崛起。因此,从长期角度来讲,资本市场一定会呈现两头崛起的局面——一头消费,一头科技。

  而短期来看,看多消费股成为越来越拥挤的交易。

  在经历了2015年连续暴跌以及2016年开局的“熔断”心理阴影后,不少投资者对于市场产生了明显的敬畏情绪。2016年开始,公募基金开启了一轮大的风格切换,对业绩和估值逐渐看重;对并购和故事逐渐抛弃。对TMT逐渐减仓,对消费股逐渐加仓,到2016年四季度,重仓股中,消费股占比已经达到23.2%,历史最高峰是是2011年四季度的30%。

  而进入到2017年之后,我们发现,公募基金净值对可选消费、日常消费的相关度进一步提升(过去四周偏股基金平均净值涨跌幅对可选消费相关度已经接近100%),显示公募基金向着消费方向进一步集中,我们有理由相信,公募基金对消费股的配置,已经达到了相当高的水平。

  因此,我们路演时,最后被问到的一个问题总是“你怎么看消费股”?从侧面反映了消费股受到的青睐程度——不是重仓就是在重仓的路上。对于消费股的交易是不是到了拥挤程度?仁者见仁。

  我们对于消费股的看法和逻辑,和看好中游一脉相承,2016年是新开工计划投资的高峰,谈项目,拿订单,少不了需要高端消费;因此,茅台这样的高端酒受到欢迎。新开工之后,施工就逐渐进入高峰,施工阶段,偏大众类消费需求可能会明显回升。因此我们建议投资者更加关注大众消费品。但是,我们此前没有明确白纸黑字写下来,是因为我们认为大众消费品跟通胀预期相关度更高,而短期内通胀低于预期显然不能构成强烈的推荐逻辑。

  第二,是不是该减仓?

  我们仓位监测模型显示自从上证指数接近3300前期高点后,主动偏股型基金仓位明显调整。实际交流中我们也感受到大家对于突破3300基本没有任何期许。

  此外,1月中旬之后偏股基金已经连续7周跑赢沪深300指数(大概率也是业绩基准),部分基金已经接近两位数的收益,由于大家对于今年指数涨幅保持谨慎,也许接下来空仓就能大幅跑赢指数,所以减仓也成为理所应当的落袋为安的选择。

  市场主要的担心来自于两点,一方面货币紧缩预期较强,无论是最近各种监管政策和回收货币都指向了收紧货币的方向,同时美联储加息预期也提升国内货币政策紧缩的可能。

  另外的担心来自于对经济复苏持续性或者认为短期见顶的担忧。但是我们认为,

  眼下这两种担忧都为时过早,目前撤退还不是最佳时机。

  首先,我们跟宏观团队沟通后一致认为,近期不会有调整利率这样实质性动作,央行跟随美联储立刻加息的概率较低。也就是说,货币政策还没有到实质紧缩的地步。近期一系列政策出台,银行间市场利率保持稳定,甚至小幅回调。

  其次,从中观高频数据(发电集团耗煤、粗钢产量、信贷增速等)来看,三月经济数据不差,连改善还没看到就讨论顶在何处,是否太过超前?

  我们认为,中游企业盈利有望持续改善。大量上市公司未公告年报及一季报,此为利好未兑现。

  因此,维持四月中旬之前偏乐观的看法,最近是一个良性调整,完全没有必要减仓。4月中旬之后需要评估减仓的必要性。接下来一个月,在经济数据转暖,财报可能超预期的情况下,虽然指数未见得能有多大涨幅,但是市场结构性机会较大,可操作性较好。目前阶段,是把握一季报超预期的最佳时间。部分一季度价格仍有较大涨幅的化工品、造纸类、稀有金属类;以及部分中游行业(工程机械、专用设备、航空、自动化设备及零部件、仪器仪表、装饰等),电子行业应该是主攻方向;建议重点关注。

  银行首席分析师:马鲲鹏

  1、银行股核心驱动因素:宏观经济变化。

  草根调研情况显示,现在实体经济中长期借贷意愿正在恢复,是持续复苏的最根本的因素。基建投资和政府项目拉动的中长期需求在恢复,一部分实体企业出现了以扩产能为目的的贷款需求。目前制造业调整比较充分,行业竞争格局改善,是一种市场化供给侧改革显现效果的表现。基建拉动扩散至其他产业(比如为基建和装备制造等做配套的一些实体制造业和物流供应链企业)的迹象,目前还处于早期,苗头已经显现。小微企业、中小企业扩产能的意愿暂时没有,但是补库存的意愿比较强烈,主要为短期流动性的借款需求。“政府项目——大中型企业——小微企业”扩散路径已在银行层面初步显现,以基建为核心向实体企业扩散的趋势一旦确立,经济复苏的大趋势将更明确。

  2、噪音扰动因素:对银行股投资没有意义。

  MPA考核相关的两个问题:①若银行明知掉入C档会被处罚,从银行家的角度来说,不会为了扩规模而任由自己掉入C档。②MPA是考核广义信贷同比增速的,2016年MPA考核最终影响2017年广义信贷增速的基数,2016年底冲的比较高的银行,在2017年有高基数的优势。由于4%的容忍度已经取消,今年上限会更低,2016年底取得高基数优势的银行,在更严厉的考核下,2017年也更有优势。今年2016年MPA考核是严厉的,各家银行会依照考核进行广义信贷摆布。

  关于一级交易商名单和MLF资格:网传三家银行受惩罚的事件,监管的态度是立威但不杀人。贵阳、南京和宁波银行的存款负债很好,贷存比极低,3Q16贵阳、宁波、南京的贷存比分别为38.61%、59.97%、49.22%,属上市银行最低水平,不太需要向央行借款和同业负债,因此网传的一级交易商资格取消和停做MLF 3个月的惩罚对其影响并不大。一级交易商资格会对国债承销等业务有帮助,但贵阳、宁波此项业务规模并不大,因此取消一级交易商资格对其无实质影响,而对于承销国债较多的南京银行,其一级交易商资格还在。央行MLF操作主要面向大行,大行获得资金后再在银行间市场通过同业拆借等方式投放给有需要的小银行,央行直接面向小银行做的MLF量很少。贵阳银行没做过MLF;宁波1H16曾出现65亿MLF,三季度末MLF余额为0;南京银行三季度末MLF 150-200亿左右,占总负债2%,因此网传暂停MLF三个月对南京银行影响不大。我们认为网传的此次处罚显示了央行MPA考核的威慑力和严厉程度,传递“从严、收紧”的信号,但处罚措施其实没有实质性影响,对银行基本面无影响,短期的噪音扰动无需带到银行股的投资上。

  行业观点:核心主线宏观经济向好的趋势已经显现,噪音扰动对银行股无实质影响。2017年板块估值目标为消灭破净银行股,名义GDP回升周期确立,利润见底回升,不良率下降。

  标的推荐:1)高成长的小银行:贵阳、宁波、南京,无实质影响的噪音扰动反而创造了买入的时机;2)基本面优秀:除不能覆盖的标的外,建行;预期差较大的银行:交行、光大

  非银行首席分析师:郑积沙

  1、信托: 景气度持续回暖,非银子版块中最确定的最强的进攻方向

  从信托业务角度来看,规模和收入两个指标分别是行业的面子和里子。

  (1)我们认为行业景气度情况关键还是看收入的增长,这是板块行情的根本。17年信托行业景气度向好的主要判断源于我们对房地产市场直融清零、间接融资收紧,被迫取道信托的逻辑和看法。主动类信托业务收入占行业收入60%以上,而行业目前的底层资产主要是房地产、基建、股权类。

  从今年前3个月各信托公司调研的情况看来,房地产信托景气度提升有超预期的迹象,这是17年行业向好的最大保障。17年到期的房地产项目基本全为利润,没有风险。只要房地产市场不大幅向下波动,目前的房地产相关项目基本到19、20年才有可能出现风险苗头。

  (2)近期关于资管行业发展的各种消息频出,造成投资者对行业的看法有所动摇。我们也一直密切跟踪,认为监管的主线逻辑是两条:通道降杠杆和防止监管套利。从降杠杆方面来看,我们预期资管总规模的增速在17年应该是缩窄的,主因证监系统的通道态度的变化,信托受益于挤出效应;在防止监管套利方面,信托的受益程度更明显,银行和信托同受银监会监管,资金的主要来源是银行,通过信托有效疏导影子银行应是短期监管防止监管套利的最可行操作。

  (3)信托四小龙都不能绝对反应行业逻辑,这是和银证保最大的差异。用一句话概括四个公司:爱建集团是坏孩子变成好孩子的故事;经纬纺机下面的中融信托是行业大佬有行业属性,可是市场聚焦却是国企改革;安信信托是超高速利润增长的神话故事;陕国投A是信托打底,追风少年的故事。但目前行业四小龙涨幅基本一致,今年以来涨幅区间为12-13%,个股阿尔法完全被掩埋。

  个股推荐:结合市值、区间内涨幅、利润的成长性、管理规模的成长性进行综合判断,当前我们最看好的是经纬纺机(中短期)和爱建集团(中长期),二者的核心逻辑都是基于股价相对便宜。

  2、券商:大券商具备明显防御价值。关注强监管下的资本市场改革超预期,提振券商估值。

  (1)我们认为券商板块趋势性进攻机会依赖3重因素叠加:自身因素-板块估值底部、市场因素-市场量价预期空间、刺激因素-政策催化,增量资金预期。目前板块一直不涨的原因主要是三重因素并未全部出现:板块估值虽处于历史底部,但市场量价还远未达到火热,同时缺乏刺激因素。市场一致预期太强,我们今年路演了100多家机构客户得到的反馈,都有底仓配置券商,但几乎不涨,全部持有等待板块的反弹,最后持有风格转变为股价稍微有所涨幅便卖掉,导致券商波动较平。

  (2)我们认为板块上涨关键还是要等增量资金,或者是产生增量资金预期,去年炒纳入MSCI、深港通、险资举牌入市、银行委外入市、社保养老金入市,万变不离其宗的是增量资金逻辑,那么下一个比较有把握,可以预期的时间窗口我们认为是今年5月到6月的A股再战MSCI。

  (3)当前市场环境下,我们认为大券商具备极高的防御价值,像中信、广发、国君,可以作为战略性配置的底仓品种,估值距离稳定的历史底部都是10%以内空间,全年等一波反弹10%-15%的机会。

  3、保险:持续推荐,关注监管态度跌至冰点后的边际复苏催化作用。

  根据固收组的判断,我们基于国债收益率上行的一个背景下,负债端在收益率上行的背景下应该会有所承压,但实际2017年保费开门红增速却略超预期;资产端,新增保费和再投资的固收投资压力减轻,权益投资、另类-非标投资持续改善,资产端的投资回报率受益国债收益率上行明显向好;此外偿二新规下内含价值对行业也是正向影响,以整体行业为例,预期提升9%的内涵价值;从估值的角度来看,预期2017年估值距底部15%;最重要的是监管态度一旦出现预期放松将带来保险板块的明确的情绪催化。

  个股方面,我们推荐纯寿险叠加公司转型的新华保险,并预期2018年会出现业绩爆发。

  房地产首席分析师:赵可

  一、强调地产中周期的判断

  14、15年我们的观点是房地产行业会复苏,持续在中周期高点到19年左右。历史上经历过3轮房地产的中周期,每一轮6-10年,每一轮中周期又包含两个小周期,一般3-5年。比小周期更小的是库存周期。

  对于中周期来讲,地产行业目前处于第一波小周期调整向下的过程中,大概在17年四季度见底,18、19年上行,19年是该波周期的顶部。

  二、分析三四线城市销量上涨

  对于三四线城市销量上涨的热议是基于库存的逻辑,而对于中周期来讲,这波调整是必须经历的。我们不能盲目看多,认为这个行业不会经历调整。周期调整一定会来。从去年4、5月份高点延续到今年下半年。

  节后销量绝对数据反弹乃季节性变化,但同比数据仍在回落趋势中。今年节后数据来看,销量持续反弹:1)从绝对数据看,过去5年每年节后销量均有反弹,反弹周期约5周左右;今年持续反弹了4周,上周第5周绝对销量已出现回落,也即今年并未走出历史结构,仍维持季节性变化。2)从同比数据看,今年2月同比有所回升,其因是去年春节假期集中在2月,今年分散在1/2月;若从1-2月累计同比看,实质仍在下行趋势中。

  总体而言,近期三四线补涨属于热点扩散:具体而言,先是2015年7-8月一线为主的量价齐升;接着是16年3-4月以强二线为主的上涨;8-9月是弱二线和强三四线为主;今年1-2月份是弱三四线补涨,但这不可持续,上周三四线销量绝对数据已出现回落,截止3月10号,3月累计同比数据仍在下行趋势中。

  三、2017年上半年房地产股票配置

  从指数上看,地产股的超额收益在行业衰退的末端以及复苏的前端。本轮周期,起于15年,16年处于估值修复行情(整体是在无风险利率下行和保险的催化下形成)。17年属于调整期,上半年为小周期调整前端,难有超额收益;下半年,4季度或为房地产小周期底部,需重视3季度往后的周期股机会。

  2017年上半年房地产股票配置,大致三条线:一是高折价资源型地产股,尤其是和央企改革有交叉的,如【华侨城】等;二是区域型的国企改革,尤其一些市值较小,区域变化较快的公司;三是细分行业中涌现的新标的,如物流地产看【南山控股】等,未来两年业绩较好的标的如【新城】、【华发】等。

  精选问答环节:

  Q1:如何看2月贸易逆差和外汇储备正增长?

  谢亚轩:前者是货物流,后者是资金流。根据经验,年初的三个月都有可能出现贸易逆差,特别是加工贸易逆差大,可能预示着今年出口好,因为这是为了将来出口。我们看好今年的出口好于市场预期。

  Q2:今年美联储加息次数?特朗普预算如果不能通过的话是否会有影响?

  谢亚轩:市场预期2次,现在来看3次的可能性在上升,这取决于美国经济增长。我最关注欧洲,货币政策会不会恢复正常或者加息,这才是更大的变数,那么欧元可能会走强。特朗普的财政预算不通过、上限不调整,这将对美国基本面带来负面影响,从而影响加息次数。

  Q3:人民币汇率的看法?外汇储备的下行风险?

  谢亚轩:3、4月人民币汇率比1、2月份的压力上升,但长一点看人民币汇率双向波动加大,但不排除可能会阶段性人民币兑美元升值,例如上面分析的欧元走强,美元走弱,人民币跟随欧元,兑美元走强。现在汇率弹性提高,预计今年储备下降的速度会慢于去年,今年影响经济的变数不在汇率和外储。

  Q4: 当前利率债市场,缺乏明确方向性的指引,请问10年国债上升的极限水平?

  徐寒飞:近期观点,10年期国债的关键点位可能是3.6,距当前点位还有15-20BP左右。如果突破3.6,可能后期还会有一个幅度比较大的反弹;如果不突破的话,应该会稳定在3.3-3.6的区间。对于金融债来说,如果国债收益率往上走,金融债与国债之间的利差还会扩大,金融债利率可能在4.5-4.7之间。

  Q5:贷款利率水平是否可以看作债券市场利率的上限?

  徐寒飞:第一,我们看到的贷款利率水平滞后,而且并不是真实的贷款利率水平,只是一个基准。债券的收益率本身比较小,行情本身可能就30-50BP,所以粗糙的贷款利率和精准的信用债收益率水平可能不具有可比性,误差较大。第二,假设贷款利率水平可以作为债券利率的上限,历史上也多次出现,债券利率水平突破了贷款利率的情况,比如2013年信用债利率水平比贷款利率高50-70BP,相同期限的利率债水平也是突破了贷款利率水平。这背后的逻辑是,这两个市场不是统一的市场,并不是同时被决定的。从今年的情况来看,贷款是原因,债券利率是结果,如果贷款先发生,先配置,债券利率上升到什么水平,与贷款的关系并不大,可以出现比它高的情况,也可以低。我们需要清楚的是,在资产配置时,哪一个因素是原因,哪一个因素是结果。如果这两个因素不是同时被决定的,一定有一个在先,一个在后,在后的这个因素就是一个残差变量,跟在前的因素就没有必然的关系。所以债券利率并不一定需要比贷款利率高或低,这是随当时的市场环境而定。

  总的来说,我们还需要观测信贷市场的均衡水平是否会发生变化,从目前1-3月份的数据来看,信贷市场仍处于紧平衡,信贷的加权平均利率水平有可能还在持续上升,这个对债市是有一个负面影响。

  Q6:对于利率债, 今年是否可以用贷款利率作为债券市场利率的锚?

  徐寒飞:这个方法本身是可取的,但前提是我们需要有一个能够观测到的精准描述信贷市场均衡的利率水平,而目前我们并不能观测到这样一个利率。央行一季度的货币政策报告才会披露整个一季度的信贷情况,但是这个要等到4月份,当前只能从每家银行去观测贷款利率上浮比例情况。

  根据目前宏观层面数据,我们的推测是1-2月信贷的加权平均利率水平应该是上升的,因为一是从结构上看,信贷中长期化;二是上浮的比例增加。这个判断需要等央行报告来进一步印证。

  Q7:未来一线城市地产的趋势?以及大型城市的周边城市房价的趋势?

  赵可:首先,各区域城市房地产市场变化总体是与大周期总体是同步的,但扩散有先后,譬如这轮周期,一线最先领涨,往后是强二线为主,接着是弱二线和强三线为主,再往后则是弱三四线补涨。

  土地供给方面是一个非市场化的行业,而房子的交易是个市场化的东西。居住用地的压缩和工业用地的放松导致越是人口集中的地方房价变化越有弹性。对于一线城市而言,看往年的土地供给都是在缩量往下,根据一线城市2020年城市用地规划,未来土地供给仍是比较紧。也就是说,在这轮周期调整之后,房价仍是比较有弹性。

招商宏观团队:谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍

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