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白璧三献 ——闽系房企面面观

2018年01月24日19:32 来源:CITICS债券研究

  目前债券市场对房地产发行人的债券风险偏好降低,中小房企估值更是分歧较大。与港股、A股地产板块上涨行情相比,债市表现甚至略有相反,市场主要疑虑在于:(1)龙头集中与中小房企生存空间压缩共存;(2)2016年的高价地块并不赚钱,而资金成本压力制约捂盘;(3)地产公司债在2018年大规模行权/到期,渠道受限冲击房企再融资。而有分歧就有预期差,所以我们来讨论房企中一支并非有严格定义的流派——闽系房企。

  “四限”之后,从锁盘的一二线到外溢的三四线。2017年延续因城施策的,驱动需求逐步从锁盘的一二线外溢到三四线城市,地产库存不断去化。但经历了2年的负债端的收紧,面临2018年地产债到期/行权的大年,对于地产公司发债的窗口指导也似乎有所松动,供给端结构性的适当提高热点城市土地供给,闽系房企表现更为抢眼,但总量仍相对有限,尤其招拍挂门槛更偏向龙头。相比于2016年宽松的资金环境,2017年诸地王中小房企拿地激进程度放缓,也反映出当前调控的严厉与有效。

  短期波动看供给,预计2018年部分地方政府财政平衡遇压力,结构性支持政策有所期。我国地产短周期的波动更多的仍为供给端驱动,而这被地方政府土地出让的意图与节奏决定。从地方政府财力约束上看,政策对违规举债、虚报财政收入较低的容忍进行严厉打击,同时新一轮监管周期对于城投平台与地方政府财政平衡压力可能超过市场预期,PPP融资受阻、理财新规打击中低等级平台债、信托、委贷的需求,地方政府势必需要开源节流,个别债务较高、财政收入增速减慢的区域在符合国家总体房地产调控大政方针下,进行一定程度上的区域性、结构性支持政策是存在可能的。届时,诸多2017年的地王“解套”乃至盈利,将不会是一个小概率事件。

  闽系房企:福建为起点,全国为布局顺周期、高杠杆、积极拿地。闽系房企对地王的兴趣强烈,经常以小博大,顺周期、高溢价拿地引起市场的热议。而根源于此的几大特征正是市场对其分歧的原因:(1)顺周期积极拿地:两轮地产暖周期中闽系抓住机遇顺周期高价拿地,走出福建布局全国;(2)将杠杆政策运用极致:不可避免的以债务负担不断攀升为代价,融资综合成本较高、非标融资占比较高,同时还伴随大量表外负债;(3)楼盘分布:以福建为基本盘,热衷北上广,兼做其他地区。

  闽系房企发行人梳理:(1)泰禾集团:高杠杆拿地导致资金压力确实较重,回到定量的测算,我们认为销售的好转与放缓的拿地节奏,其融资缺口并不大。(2)阳光城:从积极转型稳健,以量换价保证销售额,推盘的加速稳健发展应对债券到期偿债的压力;(3)融信:以上海和杭州为中心深耕长三角,虽多次高溢价拿地,小股权拿地的优势令资金压力弹性可控;(4)其他相对稳健型:中骏、禹洲、融侨杠杆政策及拿地政策稳健,债务负担较轻,市场担忧也较小;另外,更早比如世茂和旭辉更早之前走出福建,已实现积极到稳健,成功转型为全国性房企。

  他之蜜糖,彼之砒霜:潜在的流动性问题会成为实锤的压力么?积极拿地获得的筹码与货值作为博弈周期与潜在销售增量的基础,是权益投资者得意的蜜糖;硬币另一面的代价便是极致运用的杠杆,似乎又是债市投资人的砒霜,这也是权益一路上涨而债券仍砸在7%~9%的根源。我们总体认为,债务集中兑付、杠杆高企确实是相对负面的因素,但地产债窗口指导有望逐步放开,其他广义融资渠道边际可能不会比去年更差,若部分地方政府财力平衡的压力引致的结构性、区域性宽松政策重现,则高成本地块似乎并不需要顶着资金压力捂盘便能回本,具体公司的风险仍需一事一议,一些高估值的个券夹杂着较多对地产行业悲观与流动性过于紧张的预期,我们认为有一定博弈的空间。

  风险因素:房地产区域性、结构性的有限宽松力度不达预期,融资条件改善与销售回款不达预期,表外负债压力高于预期。

  正文

  【“行业看债”之一】白璧三献 ——闽系房企面面观

  目前债券市场对房地产发行人的债券风险偏好降低,中小房企估值更是承压,分歧较大,与去年港股内房股较为乐观的趋势性行情、年初开始的A股地产板块性行情相比,债券市场投资人对于房地产发行人相对谨慎一些,反倒是一些明星公司的股债呈现出较大的反向走势,市场对于地产债发行人的疑虑在于以下几点:

  (1) 龙头愈强,销售大幅集中,甚至下渗三四线,意味着中小房企生存空间的压缩;

  (2) 2016年高杠杆拿的高价地以现价推盘并不赚钱,而资金成本压力又制约捂盘;

  (3) 房地产调控仍在,2018年大规模的地产公司债行权/到期,发行人各种负债渠道受限,影响房地产企业再融资压力,尤其对一些高杠杆企业。

  我们认为耳熟能详的龙头房企资质自不必说,无非是EPS弹性的预期差,债务偿还无忧;中小区域性房企抗风险能力弱,生存空间被逐步压缩,过于追逐也并不具性价比;但是对于中间的一些个性鲜明的区域房企,且有一定可能跃升为有影响力的全国性房企,以杠杆换资产虽然蕴含着一定程度的风险,但有一定讨论和博弈的空间,所以本篇报告重点讨论房地产公司中的一支小众、而且并非有严格定义的流派——闽系房企。

  房地产行业一年回顾:需求外溢、龙头集中、库存去化

  1.“四限”之后,从锁盘的一二线到外溢的三四线

  2017年房地产的基调更多的是在调控下,消化2015~2016年过热的市场。自2016年10月地产组合拳出现,重启限购限贷,由热点城市逐步下沉。截止2017年11月末,全国商品房累计成交14.66万平方米,同比上涨7.9%,金额同比12.6%;销售也在冲高回落;40大中城市商品房销售面积累计同比在2017年9月在近三年首次出现负增长,销售金额累计同比增速由2016年底37.2%下滑至2017年11月末1.6%。

  

  因城施策的“四限”精准调控,驱动需求逐步从锁盘的一二线外溢到三四线城市。2017年在原有限购限贷限价基础上首次提出限售政策,各地因城施策,一二线偏紧、三四线偏松,加之2017年棚改货币化等因素,一二线城市的量跌价稳的锁盘特征与三四线的量价齐升成为突出的结构性特征。

  

  一线城市销售步入负增长区间,成交稀薄,价格趋于0增长。一二线城市房价走势趋稳, 70个大中城市一线城市新建住宅价格指数由年初同比增长22.7%下降至同比增长0.8%;成交更是大幅萎缩,截止11月末,一线城市累计销售面积同比下降30.23%,销售金额同比下降28.94%。

  结构性调控与棚改货币化的推动,三四线销售量与金额大幅抬升。截止11月末,三线城市销售面积同比增长10.12%,累计销售金额同比增长28.26%。在销售持续活跃的刺激下,房价也不断上涨,70个大中城市三线城市新建住宅价格指数同比增长6.5%,二手住宅价格指数同比增速上升到5%。

  

  三四线高企的库存与较高的去化周期是本轮地产去库存主要的关注点,而三四线城市销售放量,从分母与分子共同推动了去化周期的下行。房地产去库存从2015年末正式提出,2016与2017年,突出的特征便是销售的大规模提高与新开工的相对滞后,新开工面积持续低于商品房销售面积,引致全社会库存持续降低,待售商品房面积从2016年-0.18%的去化扩大到-19.64%。库存绝对水平的快速降低令房地产商较强的补库存动力。

  

  2. 企业、居民信贷双重收紧,地产企业再融资窗口指导或迎松动

  配合2016年四季度开始的楼市调控政策,也是在金融/实体去杠杆背景下,防止资金脱实向虚,守住不发生系统性金融风险的底线,房企负债端融资也全面收紧。

  

  银行严格控制资金流向,避免资金过多流入房地产市场,防止风险积聚,另一方面,严厉打击“首付贷”“消费贷”等需求端政策。房地产调控升级,因此银监会自年初开始下发多份文件严厉打击“首付贷”,并且在居民消费趋稳的背景下,“消费贷”的快速增长被认为很可能是进入了房地产市场,监管部门严防“首付贷”“消费贷”等违规资金流向房地产市场,这从可得性上也抑制了居民购房需求。

  

  于是,企业端与居民段信贷价格的提高与可得性的降低,抑制了需求与开发节奏。购房贷款余额同比增速由年初的35%下降至26.2%。伴随贷款基准的上行,个人住房贷款利率也随之回升,由年初的4.52%扩大至5.01%,上涨10.84%。融360监测数据显示个人住房贷款首套房贷款平均利率连续升高,2017年11月全国首套房贷款平均利率为5.36%,相当于基准利率1.09倍,环比10月上升1.13个百分点,同比2016年11月首套房贷款平均利率4.44%,上升20.72个百分点。

  

  经历了2年的负债端的收紧,面临2018年地产债到期/行权的大年,公司债、IPO、定增有逐步松动迹象。房企融资环境收紧下,2017年前11个月地产商公司债融资总规模仅422亿,较2016年下降91%,股权融资仅143亿(剔除恒大),较2016年下降80.5%。时间进入2018年,地产企业融资收紧已接近两年,2015年伊始大幅放量的地产公司债即将在2018年逐步开始行权/到期,所以房地产公司债发行的窗口指导也有所弹性。2017年4月以来,万科、金地、世贸等大型房企发债顺利通关;11月,金科股份华发股份公司债获批;12月,中交地产定增恢复审查、富力地产A股回归一波三折再度恢复审核。另外2018年伊始,彭博报道地产公司债发行的审批的推进在提速,体现了监管层对2018年地产债到期/行权压力的关注。

  3. 土地出让有所加速但仍有限,招拍挂门槛提高偏向龙头

  本轮调控在需求端的结构性的抑制上,也在供给端结构性的适当提高热点城市土地供给,但总量仍相对有限。近几年土地供给面积并不及2012-2013年,尤其是2016年在地产量价齐涨下,土地出让并未提高,尤其是一线城市招拍挂仍在缩量,带来一些“恐慌式拿地”的情绪;所以到2017年,住建部也出台对消化周期较短城市边际提高土地供给的支持政策。

  

  从100大中城市看,2013-2016年,土地供应规划建筑面积同比增速2014年后不断上升,尤其2017年前11个月供应土地规划建筑面积同比增速接近14%。2017年前11个月,一线城市供应土地规划建筑面积同比增速57.33%,二线城市同比增速0.13%,三线城市同比增速23.05%。

  

  从量价的控制到精细调控出让规则,提高准入门槛与拿地房企资质。以一线城市来说,北京施行竞拍新规,在招拍挂阶段通过“控房价、限地价、竞自持、比方案”方式出让;2017年上海实行了招挂复合式出让规则提高门槛;深圳则是在土地出让上限制了房企资质提高土地市场准入门槛,比如深圳A002-0060宗地要求竞买申请人必须为深圳注册的世界500强企业;广州新政改为摇号拿地,若自持面积达到100%还有多个竞买人,改为摇号确定竞得人。

  具体以上海为例,招挂复合式出让规则使得中小房企拿地更为困难。2017年4月,上海市土地出让政策实行招标挂牌复合方式,经过多维度的评定打分(总分100分)选前三名进入最后的竞拍环节,对不同资产规模、净利润率、信用评级、房企开发百强排名给予评分均不同,尤其项目经验50分,全部涉及在“一线城市”开发建筑面积、装配式建筑面积、绿色住宅面积等。2017年6月,上海市又新加入受让管理规则,已经受让过两块土地的房企将在这一项得分为0。以限制企业拿地数量。在这种规则下,中小开发商排名大概率比不上大房企,这些新规严格限制了区域性房企在上海拿地。

  

  

  土地出让面积增加,库存去化较快与企业补库存,房企拿地提速,闽系房企表现更为抢眼。一线城市土地供给增加和库存去化后企业较强的补库存动机,令房企拿地提速,政策的偏向又令拿地向龙头集中,2017年前十大房企拿地1636宗,占比41.14%,较上年增长56.26%,建筑面积20361万平方米,占比59.27%,同比增速56.89%。这其中闽系房企(阳光城世茂股份泰禾集团、中骏置业、禹洲地产)拿地108宗,占比4.24%,较上年增长129.79%,建筑面积1330万平方米,占比3.87%,同比增速116.97%。

  相比于2016年宽松的资金环境,2017年部分房企拿地激进程度放缓,也反映出当前调控的严厉与有效。2017年,旭辉土地收购接下上海曾经的“地王”上海黄浦区的一宗土地,楼面价大约4.5万/平方米;泰禾接手华侨城北京丰台一宗地,楼面价大概5.7万/平方米。但由于限制售价和融资政策收紧的影响,2017年部分房企拿地激进程度明显低于2016年。

  预计部分地方政府财政平衡遇压力,结构性支持政策有所期

  1.供给侧贡献短周期波动

  我国地产短周期的波动更多的仍为供给端的贡献,而这被地方政府土地出让的意图与节奏决定。关于地产长周期与短周期的驱动因素多种多样,长期回归于人口周期,与金融周期共振,但是似乎我国从98年房改至此,需求端的长周期因素并非为驱动短周期尤其是1~3年大幅波动的原因,与其说是需求的冲击不如说是供给的冲击更大、弹性更高。回到供给方面,地方政府对于土地出让的心态尤为重要,尤其每临面对财政的约束,土地财政总是难免绕不开的话题。

  所以在这个市场中,以“土地为王”寻求级差地租成为房企的核心竞争力。2009年绿地集团以72亿,楼面价2.7万元拿到上海徐汇区龙华路一块地,当时徐汇区平均房价大致在3万左右,此处高价拿地刷新了上海市地王,然而,开盘时公寓以6万/平米开盘,如今徐汇区楼盘均价已经上升至8万/平。2009年尖岗山出让一处土地被华侨城以5.3亿拿下,楼面地价1.89万元/平方米,为2009年以前深圳楼面地价最高的地王,而2015年,泰禾以楼面价8万取得深圳尖岗山一块地块,如今宝安区中心平均房价8万左右。

  2.预计2018年部分地方政府财政平衡遇压力,结构性支持政策有所期

  2018年伊始,部分城市楼市轻微松绑,或源于地方政府财政压力。目前房地产政策的基调是维稳,不过南京、兰州出现楼市政策新动向,有节制的定向放松了一些,加上去年放款限购政策的城市,长沙、武汉、西安、济南、苏州昆山与郑州,目前已至少有8个城市放款限购政策。我们认为区域地方财力的硬约束可能成为主要原因,南京与甘肃两地的政府公共财政收入累计同比增速2017年以来皆在低位运行,政府财政收入增长缺乏动力,若土地出让与政府性基金收入大幅降低,则南京市未来或有一些财政平衡的压力。

  

  审计署陆续处罚部分地区违规举债、虚报财政收入的现象,违规成本提高。据媒体报道,2017年年初辽宁承认财政数据造假;2017年年初,经财政审计部门反复核算,内蒙古调减2016年一般公共预算收入530亿元,占总量的26.3%,同时调整2017年收支预算预期目标。2017年12月8日,审计署公布部分地区违规举债或虚增财力:江西、陕西、甘肃、湖南、海南5个省的5个市县通过出具承诺函等违规举借政府性债务64.32亿元。云南、湖南、吉林、重庆4省的10个市县(区)虚增财政收入15.49亿元。

  资管新规(征求意见稿)对城投平台乃至地方政府财政平衡压力可能会超过市场预期。土地出让下滑,PPP融资受阻、理财新规打击中低等级平台债配置需求与非标需求。过去城投平台债务膨胀,银行表外理财等不占用资本金的渠道的功劳不可或缺,未来监管趋严,银行更多的从表外金融市场业务转回表内存款-贷款业务,整体理财缩量,信用创造能力大幅减弱,地方政府势必需要进一步开源节流。

  

  违规举债与虚增财政收入并非罕见,地方政府广义资金来源受限,提高政府性基建收入或将成为个别地方政府选择。频繁被披露的违规举债与虚增财政收入,表明地方政府的财政压力过大并非罕见。对地方政府债务监管愈加严格,地方政府融资渠道被施以种种限制,财政收入增速放慢,提高政府收入的可行办法就是提高政府性基金收入,其中土地出让收入又占到政府性基金收入的80%,所以部分地方政府可能通过放宽限制政策修复房地产市场以期提高自身收入。

  个别债务较高、财政收入增速减慢的区域在符合国家总体房地产调控大政方针下,进行一定程度上的区域性、结构性支持政策是存在可能的。

  

  目前来看,地王们拿地有赚有亏,未来是否能回本还需看阶段性调控政策。如果“四限”分步淡化,出现一些区域性、结构性支持的政策,届时,诸多2017年的地王解套乃至盈利,将不会是一个小概率事件。

  

  债券与股票回顾:两市股票上涨,债市不尽如人意

  2017年,房企在A股和港股走出显著不同的行情,内房股走势波澜壮阔而A股地产总体表现平淡;2018年开始,A股地产板块在多种因素催化下大幅上涨。

  

  不过与两市房地产股票向好的表现来看,房地产债市场表现并不尽如人意,较大的分化体现了较低的风险偏好。2017年房地产行业利差不断上行,截止2017年底,AAA级房企信用利差已超过80BP。不同评级房企信用利差走势也显著不同,AAA评级房企信用利差呈低位波动,AA级房企信用利差高位波动,而AA+级房企信用利差则大幅走扩,反映出市场尤其对中等房企发行人分歧很大。房地产债市场呈现以下几个特点:

  

  第一,债券市场投资人对于房地产发行人相对谨慎一些。因为万达事件牵连的融创与富力的债券买盘量小,成交利率持续高位,而相关的H股股票却一路向上;政策层面对于房地产企业的多渠道贷款融资有所限制,对于居民贷款可得性和价格也有所压制,另一方面监管层对银行授信额度的管制,也会影响其资管与自营的穿透管理上。致使一旦有某银行对某家或者某行业存在授信管制,相关委托户难以持仓,市场需求会骤然降低。境内其他中小区域房企的债券,有一些成交价格颇高,年中试探性松动房地产债券发行后,有条件续发的发行人,最终的发行利率也并不低。

  第二,市场对房企整体风险偏好的降低。不仅仅是扩张激进的民营企业(债券估值?请明确)估值利率抬升较高,如诸多闽系房企在营收大幅增长的背景下,成交估值却有所上行,如泰禾集团阳光城和融信(什么估值?中债利率?)估值也在7.5%-9.2%之间;对于有瑕疵但资质不错,而且对背景雄厚的重要地方国有企业绿地也颇为回避。

  第三,房地产债仍然处于龙头利率过低,而高利率的小型区域房企抗风险能力又偏弱。全国性的房企如龙湖、万科、保利等中债利率在5.3%-5.7%左右(对应AAA中票曲线3Y是5.32),而区域龙头(对应AA中票曲线3Y是5.8)一般则在7.5%以上,相差大约在180-220BP,既大于曲线利差,也大幅高于历史的平均利差水平。

  什么是闽系房企?

  1.目前房企发行人的格局:龙头房企下沉三四线,区域性房企积极进取

  房企发行人的格局:龙头房企下沉三四线,区域性房企积极进取。房地产发行人格局可以分三大类:全国性龙头房企、区域龙头房企、局限于一省内的房企。随着行业集中度越来越高,龙头性房企不仅在一二线城市具有拿地、融资等优势,而且近年来发展下沉三四线。

  在这种情况下,区域性房企如果不能迈进一线房企的阵列,未来恐怕遭遇融资成本越来越高、业务逐渐萎缩的困境。在这种担忧下,一些区域性房企并不甘于此,因此出现了一些房企采取积极的扩张模式希望跻身一线城市占据一席之地。这当中,最为积极有进取心的大概就是本篇报告中的——闽系房企。

  2.什么是闽系房企:福建为起点,全国为布局

  顾名思义,闽系房企是指在福建成立发家,但业务又不局限在福建本地的房地产公司。事实上,各省都有自己的区域型房企,比如京系、沪系、浙系、苏系和闽系等,但是近几年闽系房企在市场中讨论相对较大。究其原因,我们认为有以下几点:

  (1)闽系房企对地王的追逐相对其他区域房企较高,经常以小博大顺周期高溢价拿地不断引起市场的热议。比如,泰禾2013年分别以楼面价3.1万/平方米和2.9万/平方米首进上海和北京,2015年首次进军深圳以楼面价7.99万/平方米刷新全国地王,2014年阳光城在杨浦区拿地楼面价达到4.1万/平方米,2016年融信以楼面价10万/平方米拿下上海静安一地块,再次刷新全国楼面单价。就连相对温和的厦门房企中骏似乎也有高价拿地的进取心,2016年2月以楼面价4.1元/平方米拿到北京门头沟地王项目。2016年在全国地王TOP10名单中仅闽系就占据4席。

  (2)典型的闽系房企共性比较明显,都是从福建发家渴望全国性布局。随着货值和销售额地不断攀升,闽系房企的运营大多采取加杠杆相对积极的政策。阳光城早前实现了三年十倍(2011年23亿元到2014年231亿元)的销售增长记录,2017年底,销售额达到千亿的17个房企,闽系房企占三席,在福建没有一线城市的情况下,此可谓积极的发展战略颇有成果。但同时闽系房企的剔除预收账款后的资产负债率高达70%以上。

  

  

  (3)闽系房企似乎都通过搬迁总部至上海进一步深入全国性布局,但在逐渐走向全国性房企的过程中也在尽力淡化自己的闽系出身。阳光城集团,2009年之前曾用名为福建阳光实业发展股份有限公司。2007年融侨也由福建融侨集团有限公司更名为融侨集团股份有限公司,2009年福建融信房地产开发有限公司更名为融信投资集团有限公司。2016-2017年,融信、禹洲、中骏相继搬入上海也意味着进一步全国性布局的深化。这其中也有例外,比如融侨确定的“双核战略”以福建和上海为两个大本营,泰禾一直扎根在福建但却是闽系房企中布局北京项目最多的之一。

  

  因此,目前股债投资者对闽系房企看法分歧都比较大。一方面,高负债激进扩张的模式引起投资人对资金链的担忧,另一方面,负债端渠道收紧的压力变小,如预计公司债放开,部分地方政府财政平衡压力带来结构性、区域性政策的宽松,这些房企的积极模式优势可能再次显现。

  

  闽系房企特征:顺周期、高杠杆、积极拿地,布局“1+3+X”

  闽系房企在经营上有什么共性明显的特点?本篇报告尝试从四个共性较强的方面分析:资产端顺周期高价积极拿地、负债端运用到极致的杠杆政策、楼盘区域分布和楼盘定位。但是需要注意的是,从福建发家的众多房企经营特点也各不一样,同时这些房企也在尽力淡化其闽系出身的背景。因此,我们不能用一以贯之的特点进行统一概括,本篇报告仅通过几家典型的闽系房企找共性较强的特点予以归纳。

  1.资产端:顺周期积极拿地

  在两轮地产暖周期中,闽系房企抓住机遇走出福建、布局全国,顺周期高价积极拿地可谓是闽系房企的第一特点。2011年12月降息降准刺激楼市回暖,房地产开启一轮暖周期直到2013年底限购限贷开始收紧。这一轮地产暖周期中,闽系房企顺周期高价拿地走出福建,进军一二线城市。2015年开始限购限贷不断放松,直到2016年“930”调控,这一轮暖周期中,闽系房企再次顺周期高价拿地深入全国布局。

  在2011年底-2013年底这一轮暖周期中,大多闽系房企走出福建,在一二线土地市场上高价积极拿地进入市场视野。阳光城2012年进入上海,到2013年底在上海拿地7块,其中杨浦区03F5-01楼面价达到4.1万/平,并创造了三年十倍(2011年23亿元到2014年231亿元)的销售增长记录;泰禾2013年进军北京、上海,到14年底共在一线高价拿地10块,首次进军北京楼面价高达2.9万/平,首次进军上海楼面价高达3.1万/平;融信2013年进入上海,2014年底在上海和杭州拿地10块,融信地王项目倒是聚集在杭州,楼面价高达2.58万/平。

  

  2015-2016年“930”调控之前这一轮暖周期中,闽系房企再一次不谋而合上演顺周期高价拿地策略,深入一二线城市至全国性布局。在2015-16年这一轮周期中,似乎全国性房企不太偏好高价地块,这些房企略显退出政策恰好成全中小房企不停追逐地王。这其中,闽系房企抓住机会不仅深入一线城市,而且在二线和三线等个别城市高价拿地王项目。比如,泰禾2015年深圳院子楼面价高达7.99万/平,2016年融信上海静安区楼面价10万/平创全国新高;融侨在二线城市拿了一些高价项目,2016年厦门翔安区2016XP04地块楼面价高达3.83万/平;就连“温和派”中骏2016年在北京、上海三块项目楼面价也均超过4万/平。

  

  2.负债端:将杠杆政策运用到极致,以负债换资产

  顺周期高价拿地不可避免的代价就是债务负担的不断攀升,积极的杠杆政策乃是闽系房企最为明显的第二特征。闽系房企在不同时间走出福建、高调进军一线城市均引起市场讨论。比如世茂和旭辉2000年走出福建布局上海,阳光城、泰禾2012-2013年高价拿地进入一线城市,新势力中骏2016年高价进军北京。不可避免的是债务负担的不断攀升,2012-2014年,房地产上市公司平均资产负债率(剔除预收账款后)大概在60%左右,而为闽系房企则高达60%-86%之间。2016年是闽系房企拿地最为积极的一年,这一年房地产上市公司平均资产负债率(剔除预收账款后)为60.35%,而闽系房企则达到64%-81%。

  前文我们已经提到闽系房企众多,我们不能一以贯之看待。所以按照近五年的发展状况,我们可以将闽系房企分为两个典型——“扩张型”、“温和型”。“扩张型”房企以泰禾、阳光城、融信为典型代表,他们借力杠杆快速扩张,市场表现更为活跃,比如泰禾、阳光城资产负债率(剔除预收账款后)一直在80%左右。然而以厦门房企禹洲、中骏为代表“温和型”房企则相对稳健,杠杆水平和发展速度均比较低,比如禹洲负债率大约66%左右,中骏2012-2015年负债率只有55%左右,但2016年中骏在一线城市连续积极拿地似乎也有向扩张型靠拢的势头,伴随着资产负债率(剔除预收账款后)也随之上升到72%。

  闽系房企积极运用杠杆的政策同时也反映在综合融资成本较高、非标融资占较高,同时还伴随大量的表外负债。据2016年年报,阳光城融资694亿,其中银行贷款295亿,融资成本区间4.99%-9.5%,债券153亿,融资成本区间4.74%-8.59%,非标融资245亿,融资成本区间4.53%-11%。泰禾集团融资754亿,平均综合成本7.62%。其中银行贷款310亿,综合成本为6.79%;非标269亿,综合成本为8.4%;公司债175亿,综合成本为7.19%。

  

  3.楼盘分布:“1+3+X”模式

  从拿地区域看,闽系房企大多采用“1+3+X”模式(1个大福建+长三角、珠三角、京津冀3个经济圈+X个战略城市),即深耕福建大本营的同时,布局珠三角、长三角、京津冀3个经济圈,并向西安、武汉、成都、长沙、郑州等中部城市渗透。闽系房企走出福建,迈向全国的战略第一步似乎都选择了高调拿地进入上海,并且随着发展,将总部搬迁至上海。

  在“1+3+X”的战略布局上,各闽系房企又有所偏重其中。其中,阳光城、融信、旭辉皆以上海作为主要战场,旭辉更是闽系房企在上海项目最多的房企。而泰禾则偏爱京津冀,将北京作为主要战场,中骏在北京门头沟项目“一战成名”似乎也为进军北京打下了一定基础;融侨融侨项目储备60%在福建,属于深耕福建本土的典范;禹洲在合肥项目比例较多;融信在长三角中重仓上海、杭州。

  

  4.楼盘定位:高端、刚需、商业各有侧重

  由于北京内环出地较少,闽系房企在北京布局较为偏远,而在上海遍布各区域,二线城市则首选中心区域。由于北京和上海的不同出地政策,导致闽系房企偏爱长三角地区,在上海静安区、杨浦区、浦东新区、普陀区、虹口区皆有项目布局。闽系房企在长三角区域可以说不惜豪掷千金拿地,融信静安区10万/平,中骏青浦区项目分别4.2、4.5万/平。而京津冀区域,当以泰禾为首且在北京的楼盘几乎都在昌平、通州、丰台、石景山区、房山区、大兴区等郊区。在江苏、浙江等地闽系房企则是首选中心升值潜力高的区域。

  从各房企自身角度看,有些房企专注开发高端别墅项目,有些则专注中端解决首套刚需为主。

  (1)高端别墅项目:泰禾以“院子”别墅系列。泰禾拿到的高价地块大多可以做成别墅项目,比如以楼面价7.9万/平拿下的全国地王深圳院子,目前周边可比的别墅楼盘售价已到9万/平,可见高价地做高端房未必真的会亏本。

  (2)中端以解决首套刚需为主项目:阳光城、融信、禹洲以中等住宅项目为主。阳光城项目运营特点更注重高周转快速回款,销售回款率80%左右。融信2016年销售回款率89%。禹洲集团80%住宅为解决刚需为主。

  (3)主打商业地产:世茂、旭辉、宝龙是最早走出福建布局全国的房企,并且现在主要以商业地产闻名。世茂和旭辉高端商业项目比较多,项目布局也更为广泛。宝龙地产专注于开发及经营高质量、大规模、多业态的综合性商业地产项目——宝龙城市广场。

  他之蜜糖,彼之砒霜:闽系房企发行人梳理

  1.泰禾集团:最为积极的地王能否熬过寒冬?

  作为闽系房企最为积极的地王采用积极的杠杆政策,踩点顺周期拿地一路做强迈进千亿房企。泰禾近几年在北京、上海多次以高溢价拿地引起市场的关注与争议。但回顾泰禾发展十年发展历史,泰禾一以贯之的践行高杠杆扩张的战略。2010年上市的泰禾集团在2013年打开北京、上海市场就开启了高溢价拿地的扩张之路,北京首个地块楼面价高达2.9万/平,上海首个地块楼面价3.1万/平。作为一家区域性房企,泰禾2017年销售额1007亿迈进千亿房企阵营。其中权益销售占比80%以上。2017年新增土地储备37个,预计累计货值大约4500亿。

  所以积极扩张的背后是负债规模的不断攀升。2010年上市至2016年,泰禾资产由51.81亿元扩大23.8倍,营业收入由27.12亿元扩大7.64倍,净利润由1.18亿元扩大4.91倍。但同时,高杠杆的运营模式使泰禾资产负债率(剔除预收账款后)由57.7%升至2017Q3 83.78%,这其中还不包括一些体外负债。

  

  同为闽系房企“3+1+X”布局特点上,泰禾似乎是最看好一线城市的房企,近三年地王项目多产生于北京、上海、深圳,同时也是闽系房企中布局北京最多的房企。不同于其他闽系房企纷纷将总部搬迁至上海,泰禾集团一直驻扎在福建。2016年泰禾适当布局了二线城市,但重点配比仍在一线城市和大福建,2016年一线城市拿地占比33%、福建占比28.57%。2016年底,泰禾总计在北京拿地11块、上海拿地6块。泰禾2015年进军深圳以楼面价7.99万/平方米刷新全国“地王”。2016年上海泰禾院子楼面价6.3万/平,北京朝阳区一公寓楼面价6.9万/平。

  

  目前市场对泰禾的分歧较大,主要原因在于以下两点:(1)泰禾近几年多次高价拿地,而“930”调控以来市场普遍担忧这些高价地是否会亏本。(2)随着2018年楼市销售可能回暖,泰禾销售回款上升资金链压力可能得以缓解。

  市场的担忧到底是否会是一个致命的因素?我们不妨匡算一下,核心假设有两点:第一,随着房地产行业销售的好转与公司的货值储备,公司在2018-2019两年的销售额将继续上升。第二,考虑到公司现有的资金压力,未来公司可能会由激进拿地扩张策略转向偏稳健一点的经营策略,拿地方面有所放缓。

  根据公司已有货值3500-5000亿的预期,2017年销售额1007亿。我们预计18-19年,泰禾每年实现销售额1500、2500亿元,权益占比80%,公司整体回款率在45%-55%,两年陆续可回款600、800亿,公司2017年拿地投资550亿,考虑到公司资金压力较大,未来可能拿地投资可能偏稳健一点。预计2018、2019年拿地投资在500-600亿,假设在建项目投资为拿地投资的25%,陆续三年每年债务本息(包含可行权债)分别为101.76、64.8亿。综合估算,2018-2019年资金缺口为32.58、47.38亿。

  有一点风险需要注意,公司目前回款率较低大概在50%左右。究其原因,可能有两方面,一是公司主要业务为高端别墅项目其回款速度整体偏低;二是房地产行业在销售收入与营业收入的确认的会计政策与其他公司有所区别。

  

  综合来看,泰禾未来融资缺口其实并不算大,公司一方面可以加速推盘实现现金回款,另一方面可以通过股权再融资和发行公司债融资。我们认为市场的结构性、区域性谨慎的改善,会令公司在回款和毛利上有一些利好的影响,但公司总体的局面并不依赖特殊的几块地王。市场谨慎的改善也许也会让公司重新回归高周转模式,拿地投资的支出与现金流的改善也会互相影响的。

  

  2.阳光城:从积极到稳健,以量换价应对偿债压力

  阳光城从福建到上海创造了三年销售额扩张十倍,如今以量换价经营策略由积极转型稳健。阳光城2002年借壳上市,2012年将总部搬迁到上海正式开启激进扩张之路。在2011-2014年公司创造了销售额从23亿元到231亿元三年十倍的销售增长记录,资产规模扩大5.32倍,营业收入与净利润也分别增长330.29%、346.69%,2017年销售额915.3亿,即将步入千亿房企行列。当然,伴随着激进的扩张,资产负债率(剔除预收账款后)也从62.66%上升到如今的82.66%。但近两年公司从经营策略和拿地策略都发生了一些变化。

  

  

  从经营战略层面上看,2015年公司将战略由“2+X”升级为“3+1+X”。2015年随着新总裁的上任,公司将原有的“2+X”(2指大福建、长三角两大区域,X指多个潜力城市)战略升级为“3+1+X”(3指长三角、京津冀、珠三角+1指大福建+X指多个战略城市点)战略,2015年以楼面价1.59万/平取得北京一块地正式开启京津冀布局,2016年取得广州一块地开启珠三角布局。截止2016年底,福建土储占比28%,长三角占比12%,京津冀占比1%,珠三角占比21%,战略城市占比38%。

  从拿地策略层面看,阳光城在一线拿高溢价地越来越少并且整体向二三线城市转移。虽然高溢价地跨减少,但项目数量保持了一定增长,公司似乎是以量换价开始谋求稳步发展。阳光城2015、2016年分别拿地17、25块,2017年前六个月拿地就64块。但2015和2016年在一线城市仅拿到4块地,除了2015年上海杨浦区一块地楼面价4.92万/平,其余楼面价均较低。2016年公司50%项目皆为股权并购,项目成本大概只有4000元/平。综合来看,在经历了2011-2014三年高速发展期之后阳光城不再追求高溢价地块,而是加大拿地数量开始以量换价谋求稳步发展。

  虽然近两年拿高价地块明显较少,但今年仍有109亿债务到期,存在较高的偿还压力。我们可以大概测算一下未来1-2年的融资缺口。目前公司预期在手货值4000-5000亿,2017年销售额917亿,预计2018-19年,阳光城每年实现销售额1200、1500亿(按30%增长测算),公司整体回款率在70%,三年陆续可回款840、1050亿,公司2017年拿地投资600亿, 预计2018-2019年拿地投资700、850亿,假设在建项目投资占拿地投资的25%,陆续三年每年债务本息(包含可行权债)分别为246.87、26亿。综合估算认为,2018年由于109亿债务到期存在压力的偿还压力,2018-2019年融资缺口分别达到6、44.66亿。

  

  综合来看,阳光城未来融资缺口其实并不算大,尤其公司目前经营策略以量换价已经不再追求高溢价地块而偏向稳健发展。与泰禾相比,目前阳光城存量债券余额189亿,而泰禾是256亿,从总量看低于泰禾;同时,最近一年内到期债券阳光城是109亿,泰禾54亿,反映近一年阳光城相对更大的资金兑付压力。但另一方面,公司目前的经营策略转型稳健,公司拿地数量增长较快可以保持未来的销售额,2018-2019年销售回款大可能有所上升。对于这些缺口,公司一方面可以加速推盘实现现金回款,另一方面可以通过股权再融资和发行公司债融资。我们认为,目前市场对于阳光城的(什么的估值)估值还是相对偏高的。

  

  3.融信集团:从福建到长三角,积极扩张的新势力

  融信集团虽然起步较晚,但却是闽系房企积极扩张的新势力。回顾融信的发展史,融信中国2003年进入市场,2007年以单价地王竞拍福州一块地。2013年是融信全国化扩张的第一个起点,融信以11405元/平方米楼面价竞得上海赵巷0号地块宣告集团正式进军上海。2016年,融信总部迁址上海并以上海为原点向全国扩张。同年,融信中国在香港上市。8月,融信中国以楼面价10万/平拿下上海静安区一地块创造了新的全国楼面价记录,积极的拿地策略引起了市场激烈的讨论。2017年底,融信销售额703亿。

  

  融信之所以突然成为市场关注的焦点是因为2016年8月融信以楼面价10万/平方米拍下上海静安项目,目前来看这块地极有可能赔本但是一旦楼市回暖恐怕融信不过实迷途其未远。由于融信以10万/平方米的楼面价刷新全国地王后紧接着遇上“930”全国房地产调控,这块地公司预计2020年才能竣工。假设每年3000元/平的建安成本,资金成本以6.2%测算,预计此处地块盈亏线在13.3万/平方米,而目前周围楼盘可比均价11万/平方米左右。如今看来,这块地赔本的概率极大。但是未来1-3年楼市政策可能回暖,现在测算还为时尚早。

  从楼盘区域布局来看,融信深耕长三角,布局重仓上海、杭州。融信从2013年进军一线城市以来两年时间在上海、杭州一共拿取10块地,其中上海7块地楼面均价仅8656元/平方米,杭州3块均价却18553元/平方米,足以看出融信对杭州的偏爱。而2016年19块地中杭州项目占10块且楼面价相对较高,更意味着融信积极扩张的战略方向上深耕长三角尤其核心城市上海及杭州。其中,杭州杭政储出7号地楼面价31404元/平方米。

  

  值得一提的是,融信拿地权益占比较低并且少数权益占比较高,可能反映融信背后资金支持较为有力。从财务数据看,2016年融信虽然积极拿地扩张但资产负债率不升反降其原因,一方面,2016年融信在港交所上市使得资产、权益大增,更是为融信的激进拿地提供了资金来源,另一方面,融信大多数项目都是持有权益51%,几处土地均由欧式建设持有少数股权,欧式集团对融信拿地的资金支持成为融信积极拿地扩张的强有力后盾。根据2015年年报,公司权益总额为50.73亿元,较2014年增加40.44亿元。其中,16.48亿元来源于欧氏建设,用于投资融信三个房地产项目并换取49%的股权。

  2018年将有86.5亿债务到期,我们来看走向积极扩张的融信集团融资缺口有多大?,2017年销售额703亿,我们预计2018-19年,融信每年实现销售额1000、1200亿元,权益占比70%,公司整体回款率在90%左右,两年陆续可回款630、756亿,考虑到公司资金压力较大,未来可能拿地投资可能偏稳健一点,预计2018、2019年拿地投资在500-600亿,假设在建项目投资为拿地投资的25%,陆续两年每年债务本息(包含可行权债)分别为138.52、23.5亿。综合估算认为,2018-2019年资金缺口为59.25、14.25亿,随着公司销售额的扩张与拿地稳健的经营策略,2019年融资缺口将减少。

  

  综合来看,融信未来融资缺口其实并不算大,公司一方面可以加速推盘实现现金回款,另一方面可以通过股权再融资和发行公司债融资,另外,公司可以继续借助欧氏集团的资金支持继续实行小股权拿地。

  

  

  4.融侨:“双核”战略,重仓福建专注二线地王

  2009年开始全国性布局但随后4年几乎停止发展,2015年确定“双核”战略后重启扩张之路。融侨集团成立于1989年之后一直专注于福州房地产市场,直到2009年融侨开始全国布局,一连在北京、上海、南京、天津、苏州、重庆等拿地近10块,然而由于与金辉地产清算、解除合作及更换发展战略等原因,融侨2010-2014年几近停止发展,直到2014年更换新一代领导人,2015年融侨确定了“双核”(福州、上海)战略并再次开启了积极地拿地策略跟上了闽系房企扩张的脚步。2017年融侨销售额562亿。目前,融侨集团债务余额40亿相对来说较低。

  

  从区域布局看,融侨重仓在福建大本营并且地王项目多产生于福建,其余布局多为二线城市。2014年12月融侨重启发展脚步在上海拿地,2015年一连在福州、南京、厦门高价拿下11个项目共投资140亿元,2015年成为福州总价地王。融侨以“双核”(上海、福建)发展,福建项目储备50%左右,其余布局在二线城市均1-2块地,且位于较边缘位置。

  

  综合来看,融侨集团2017Q2资产负债率(剔除预收账款后)为76.78%,相对来说比较高,但融侨集团存续债务余额仅40亿,未来1-2年资金还款压力不大。

  

  5.中骏集团:2016年积极拿地,温和的厦门房企似乎转型扩张

  一向温和的厦门房企不求地王资产负债率也不高一直稳步发展,但2016年中骏集团在北京、上海连续高价拿地似乎有向积极扩张派转型。中骏集团1987年成立于厦门,1995年成立中骏置业并于2010年在港交所上市,其后一直稳步发展。2014-2015年中骏集团资产负债率(剔除预收账款后)仅53%左右。但2016年中骏接连以楼面价41000元/㎡拿到北京门头沟地王、以楼面价48872元/㎡、41921元/㎡摘得青浦区两地块。一连高溢价拿地三块似乎意味着中骏集团也要走向积极扩张型房企。2017Q2 ,中骏集团资产负债率(剔除预收账款后)达到72%左右。2017年中骏集团销售额344亿,目前存续债券余额35亿。

  

  2017年伊始中骏也将总部搬迁至上海,意味着对全国布局的深化。从区域布局看,中骏聚焦在长三角、环渤海、珠三角和海峡西岸经济圈的一线、核心二线及其外溢城市发展,并在一线城市进入长租公寓市场。2017年6月底,按土地储备成本分布,环渤海占比达到41%,长三角占32%,海峡西岸占15%。如按城市级别区分,一二线城市分别达到32%和42%。发展至今,共开辟73个项目,北京、上海12个,占比16.4%,其中大本营福建38个,占比52%。随着2017年长租公寓政策的落实与发展,中骏2017年加快在长租公寓领域的拓展步伐。

  

  6.禹洲地产/禹洲集团:稳健发展,温和派的典型

  作为温和型的的厦门房企,禹洲集团从全国化布局开始一直实行稳健的经营策略发展较为缓慢与稳健。1994年禹洲集团成立于厦门,2006年将版图扩张至上海、合肥,2009年禹洲地产在香港联交所上市(股票代码:01628.HK)正式开始全国性布局,禹洲鸿图是禹洲地产在大陆的主要经营体。2010-2011年集团进入天津、北京,禹洲采取“以核心城市带动区域,以区域覆盖全国”的稳健扩张策略,2016年禹洲集团也将总部搬迁至上海进一步深化全国性布局。2017年底禹洲集团销售额361亿,目前存续债券余额99.91亿。

  

  集团区域分布主要在环渤海、长三角、珠三角地区,省外地区禹洲集团重仓在天津和合肥。截止2017年底,禹洲集团共计在全国拿地79宗,其中,环渤海区域10宗(北京1宗、天津9宗),长三角地区37宗(上海6宗、南京8宗、苏州8宗、杭州3宗、舟山1宗、合肥10宗、蚌埠1宗),中西部地区1宗(武汉)、珠三角28宗(全在福建)。禹洲拿地模式不算激进,截止2016年底,禹洲鸿图在建项目楼面价5923元/㎡。2014年以来,禹洲集团营业收入、净利润均呈稳步增长状态,经营策略温和稳健。

  

  7.其他闽系房企:世茂集团、旭辉集团

  前文主要分析了近几年在市场上引起热议的闽系房企,也有一些闽系房企相对走出福建布局全国的时间更早,近三年已经由积极扩张期转型为稳健发展型,其闽系背景也较为淡化。稳健的发展战略背景下,这些房企债务负担较轻风险也较小,市场对这些房企的看法较为统一。本文在最后这个板块,将几家发展较早如今步入稳健发展的闽系房企(世茂集团、旭辉集团)做一个简单的对比梳理。

  世茂集团和旭辉集团是相对较早走出福建向外扩张的闽系房企,近几年发展都走向稳健道路。两家房企均成立于90年代前后,世茂和旭辉2000年将发展重心移到上海,成为闽系房企最早走出去的开创者,并不约而同开始全国性扩张布局。但是近几年,两家房企拿地节奏稍有放缓,调低销售目标,以稳健的经营思路和较低的负债水平稳步发展,世茂2015年零拿地,旭辉2016年在一线城市拿地楼面价仅8000元/㎡左右。同时,两家房企债务负担均较轻,中债估值大概在5.8%-6.3%之间,反映了市场对两家房企较为放心。

  

  从战略布局来看,两家房企基本已形成全国性布局,并且两家房企均侧重于商业地产。2017年世茂和旭辉实现千亿销售。世茂集团以住宅、商业地产、旅游地产和产业集群“四驾马车”式发展,其中世茂股份专注于商业地产,世茂房地产则重心放在住宅地产和酒店。旭辉“立足上海、布局全国”,在上海和北京打造的商业地产属闽系房企最多,并且旭辉将小股权拿地减轻资金压力运用到极致。

  

  综合来看,这两家房企已然基本实现从一家区域型房企过渡到一家全国性房企,经营风险和债务负担均较轻,市场对他们的分歧也较小。

  风险因素

  1.房地产区域性、结构性的有限宽松力度不达预期。我们从部分地方政府财政平衡压力推算,传到到区域性、结构性政策并非全局而是因城而异,覆盖面可能并不太广,也许会出现谨慎宽松的区域并非企业运营的区域的可能。

  2.融资条件改善不达预期。我们依赖的融资条件改善的假设仍然受到多重因素影响,包括金融监管对银行信贷、非标等结构性政策,不同银行对于政策的执行与把握也相对不一,所以即便是公司债方面有一定的松动,是考虑到债务到期的紧平衡压力还是其他因素,我们认为还需要密切跟踪。

  3.销售回款不达预期,我们对房企收入假设依赖于房企合并销售,权益销售占比,销售回款等因素,但不同公司在销售政策、会计计量政策有所差异,导致销售回款率方差较大,这方面若不达预期也会影响我们的判断。

  4.房地产企业不可避免的面临较多的体外公司与体外负债,这部分相对来说很难从材料上完全捕捉,若这部分负债压力高于预期也会影响我们的流动性推算。

  

具体分析内容(包括相关风险提示)请详见报告《“行业看债”之一白璧三献——闽系房企面面观》。

特别声明: