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【华泰电话会议纪要】没有切换和扩散,“以龙为首”强者恒强

2017年12月27日07:53 来源:华泰证券研究所

  

  曾岩/策略研究员

  职业资格号:S0570516080003

  各位投资者大家好,我是华泰策略曾岩。当前市场策略方向预期较为混乱,尤其是对风格以及投资方向方面,我们开这个电话会议的目的就是从华泰策略的角度谈谈我们对市场风格及方向的看法。

  我们观点是,我们认为市场风格不会出现整体性的转化,龙头及消费方向仍然是明年配置的主要方向,同时大家比较看好制造这块,我们认为机会集中在杠杆转移方向。

  我们判断风格及投资方向的主要依据是看市场的核心主线。我们在去年年度策略报告《慢牛换芯,盈利牵牛》中指出2017年市场主线是围绕着盈利能力的复苏,可以看到今年全年涨幅最好的方向集中在盈利稳定且持续性向上的白酒家电以及直接受益于整体盈利复苏的大金融;同时商品价格水平由于去产能政策推进,上游行业阶段性表现成为盈利主线下的分支配置。我们认为,在当前市场环境,抓住核心主线对整体业绩提升至关重要。

  当前市场策略配置方向多种多样,但并未明确市场核心主线是什么,同时部分市场预期在盈利进入修复末期阶段,市场核心主线将过渡至流动性。我们认为,当前市场核心主线仍然是盈利,而流动性及政策都是围绕盈利主线变化的分支。

  我们判断明年盈利能力(ROE)将进入修复阶段的末期,我们大致判断ROE的高点将在明年年中出现,之后将进入缓慢下行阶段,我们的判断仍然是基于非金融上市公司资本开支进入拐点向下阶段,同时偿债支出同比进入上行趋势之中。而流动性方面,我们认为利率水平仍将维持高位震荡态势,首先,今年以来10年期国债利率快速上行源于两方面因素,一是企业盈利的扩张,资本开支向上;另一方面由于金融去杠杆因素,但从当前时点来看,企业盈利扩张对利率水平支撑的边际影响将逐渐减弱,而金融去杠杆因素仍存;其次,由于美国的资本回流政策预期及加息节奏,使得我国利率水平很难大幅下行;第三,通胀进入向上轨道之中。我们认为利率水平的高位震荡,对整体市场估值影响偏负面但相对有限,金融去杠杆造成利率水平陡峭式上行的阶段已经过去,利率水平出现剧烈波动的可能性降低,因此,盈利的影响仍然是主要的。我们判断在明年上半年盈利能力扁平化上行且利率水平震荡下,A股市场的机会将强于下半年。

  从风格上来看,市场从2016年的2638点走到今年高点,整体市场估值水平是抬升的。但是这种估值抬升有两方面的意义,一方面是盈利水平和利率水平这两年都是逐渐抬升的,对A股估值水平贡献中主要是盈利水平贡献的;另一方面,估值整体抬升的贡献来自于“50”股票的贡献。因此当前市场估值水平锚定盈利和大市值龙头。从另一角度说就是当前整体盈利呈现集中度提升的特点。从风格上说,我们认为行业集中度提升的过程并未结束,同时A股市场当前不具备全面上涨的动力,这一趋势仍然继续维持,能够打破这一格局的条件就是流动性层面的拐点式宽松。而如果大市值龙头估值水平出现下沉,整体市场的估值将会下行,造成市场的防御性思维又将配置大市值龙头导致龙头估值下行的速率缓于其他板块。

  从市场运行情况上看,我们判断明年上半年市场将好于下半年,原因在于上半年盈利仍能支撑A股市场的估值,而下半年盈利能力的回落以及通胀及其他因素对流动性层面的制约,市场将弱于上半年。我们说过,当前市场估值水平由盈利带动,因此明年下半年,如果整体盈利逐渐下行,市场重心将整体性下行,而盈利稳定性及受益通胀向上的消费将成为市场青睐。

  从流动性层面上看,我们认为整体流动性水平拐点式放松概率较小,我们宏观组判断明年10年期国债利率水平的中枢将高于今年,因此整体A股系统性估值水平向上受到压制,从周期上来看,上一轮流动性水平的宽松,上证500,创业板等中小市值的股票均已完成了估值修复过程,而上证50修复幅度较小,虽然今年以来“50”股票估值水平上行较多,但是整体上,从2012年低点到目前仍然上行幅度最小,同时我们仍然要强调业绩的稳定性带来的安全性,只要集中度提升过程未完成,风格上仍然是“以龙为首”的大市值龙头。

  综上来看,我们认为明年股票市场整体性机会仍然是以大市值龙头为主的“以龙为首”行情;在下半年市场行情趋弱情况下,消费龙头仍然是配置主要方向。同时,由于盈利主线未变,大市值龙头享受集中度提升及其总资产周转率提升带来的行情,而政策推升这方面将呈现阶段性机会,建议关注政策支持,杠杆转移提升的制造升级方向,建议关注资产负债率提升的领域。

  短期行业配置优选消费龙头、金融龙头(工商银行/中国平安)。横向与纵向估值比较下,大部分消费龙头估值仍处于合理水平;市占率提升逻辑未改,消费龙头或将持续享有估值溢价。关注消费细分领域龙头:食品饮料(安琪酵母)、汽车(上汽集团)、医药(上海医药)等。中长期来看,制造业将是政策支持结构性加杠杆的领域。资产负债率提升主线,关注纺织服装机械龙头(慈星股份)等;研发支出视角选股,关注通用设备(先导智能)、电站设备(双杰电气)、新能源设备(隆基股份)、仪器仪表(耐威科技)、电子设备(海康威视)等。我们认为宏观杠杆率保持相对平稳,需要通过结构性政策完成杠杆在金融机构、政府部门、居民部门、企业部门之间的转移,从而将资金有效配置在高质量发展领域来提升经济资产收益率水平。主题投资建议关注“降杠杆”主线:债转股(海德股份)、环保限产(海螺水泥)、国企改革(中航机电);“加杠杆”主线:人工智能(景嘉微)、虚拟现实(歌尔股份)、5G(中兴通讯)、半导体(华天科技)、光伏(隆基股份)、军民融合(合众思壮)。

  陈莉敏/策略研究员

  职业资格号:S0570517070003

  宏观降杠杆+高质量发展,关注“杠杆转移”领域主题投资机会

  由杜邦分拆公式我们知道,盈利能力的提升的支撑力量可以来自三个方面,分别是净利率、资产周转率和杠杆率。其中(1)市场达成共识的是销售净利率弹性大,它的提升对盈利能力的提升作用最明显,往往与库存周期等经济短周期呼应,2017年股票市场在销售净利率不断上行的推动力量下盈利能力出现拐点向上(2)市场正在逐步认知的是资产周转率的改善将保证盈利能力的相对平稳,它的延续时间长,往往与产能周期等经济中周期呼应(3)仍有认知差的是杠杆率,市场部分投资者认为降杠杆就是所有部门都需要降低杠杆率,我们认为降低宏观杠杆率的目标是促进杠杆转移,将杠杆从过剩产能行业转移到高质量发展领域,完成经济动能的转换,未来高端制造业将成为加杠杆的重要领域,杠杆率的提升将促进制造业盈利能力大幅改善。

  12月18日至20日召开的中央经济工作会议提出稳健的货币政策要保持中性,同时结构性政策要发挥更大作用,强化实体经济吸引力和竞争力。12月8日的政治局会议也提到要防范化解重大风险,要使宏观杠杆率得到有效控制,金融服务实体经济能力增强。如何做到有效控制宏观杠杆率的同时更大地发挥结构性政策的作用?

  我们认为在宏观杠杆率保持相对稳定的基础上,可以通过结构性政策完成杠杆在金融机构、政府部门、居民部门、企业部门之间的转移,“两高一剩”行业杠杆率继续下降,而制造升级方向和消费升级方向要提供资金支持。这点从2月14日的央行工作论文也可以得到论证,论文中将微观杠杆率分拆成宏观杠杆率和资产收益率的乘积,其中宏观杠杆率主要反映了债务存量与收入流量之比,微观杠杆率为资产负债率,资产收益率代表总资产所创造的产品和劳务价值,必须将资金有效匹配到资产收益率高的行业,提升这些行业的杠杆率,才能使宏观杠杆率至少维持稳定。

  在杠杆转移过程中,主题投资机会如何布局?我们认为债转股是降低企业杠杆率的重要手段之一,对于银行资产负债表和利润表均将形成正面改善。国企改革,尤其国企混改,也会是降低企业杠杆率的重要手段。而降下来的微观杠杆率,应该通过结构性政策引导,转移向资产收益率高、投入产出比高的经济新动能、产业优化升级龙头,包括人工智能、5G、半导体、新能源汽车、智能制造、军民融合等。

  那么如何量化对比各主题投资板块在杠杆转移中属于“最佳加杠杆”经济新动能板块,即能提升资产效益、同时微观杠杆率较低从而对宏观杠杆率影响较小?通过对比概念板块的资产负债率和总资产报酬率两维度指标,我们可以看到人工智能、虚拟现实、5G、新能源汽车、半导体(芯片国产化)板块依次符合前述特征。

  围绕“杠杆转移”龙头布局主题投资。“降杠杆”主线:债转股(海德股份)、环保限产(海螺水泥)、国企改革(中航机电);“加杠杆”主线:人工智能(景嘉微)、虚拟现实(歌尔股份)、5G(中兴通讯)、半导体(华天科技)、光伏(隆基股份)、军民融合(合众思壮)。

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