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缝制机械:市场集中趋势明显,新景气周期开启 | 产业真声音系列报告(十一)

2017年09月26日11:15 来源:广发机械

  来源丨广发证券发展研究中心机械小组

  下游回暖+差异化需求,推动缝制机械行业回暖

  缝制机械最主要的应用领域是服装加工,而全球服装贸易的回暖和国内产能出清,为缝制机械景气度提升创造了良好的外部条件。去年底开始我国服装行业经营状况也改善,营收增速探底回升。近年来,全球服装产业的产销中心向东南亚转移,这些地区对于设备价格较为敏感,进而催生对国内缝纫机械的差异化需求增量空间的扩张叠加差异化需求,为缝制机械开启了新一轮景气周期。行业产销呈现恢复性增长、自动化对非自动产品替代的两大趋势。

  日本重机领先全球,三大发展战略奠定龙头地位

  在两次产业转移的过程中,日本企业凭借品牌和质量优势占据全球 60%以上的市场份额,毛利率高于国内企业。日本重机在发展的过程中有选择性的扩大高利润率的业务,推行整线解决方案,这部分产品技术含量高,客户更愿意为高效率产线支付技术溢价;其次,实施智能化生产模式,在关键零部件以及产品组装方面实现了机器化生产,人均营收领先全行业,收入与原材料投入比上升;第三,加强以中国为首的新兴国家市场业务开拓。

  中国制造崛起,杰克引领国内缝制机械行业

  从缝纫设备的角度来看,杰克产品涉及缝前、缝中设备,下游成本倒逼+产业升级加速行业的自动化发展,公司自动化产品比例持续提升,高附加值产品提供了增量空间。从裁床业务来看,我国裁床普及率极低,杰克通过收购德国奔马推动国产化,将充分受益裁床普及率提升的红利,拉长景气周期。从核心部件来看,公司电控电机自主化率提高,带动毛利率上行。整体来看,行业自 2015 年逐步走出低谷期,以产业转移催生的差异化需求为契机,5年间公司与JUKI的收入比例从18%提升至49%,未来有望借助中国制造与需求优势实现中国制造缝纫设备行业崛起。

  投资建议:去年底开始国内下游服装行业经营状况改善,营收增速探底回升,为缝纫机械行业景气回升营造了良好外部条件。 缝纫机械行业经过过去几年企业分化退出后供给改善幅度较大,叠加 16 年库存去化充分,供需逆转景气向上。杰克股份品牌优质产品线完善,行业低谷完成市场与品类扩张,市场份额持续提升,目前已经跻身全球缝制机械行业前列,未来 3 年有望继续保持增长,逐渐缩小与日本企业差距建议重点关注

  风险提示:纺织业投资下滑;行业竞争加剧;汇率大幅波动。

  一、下游回暖+产业转移,缝制机械景气上行

  1.1 缝制机械产业链总结

  缝制机械行业是以生产缝纫机为主,裁剪、熨烫及粘合等机械为辅的专业设备制造 业,按用途可分为专用和家用设备,按缝制工序先后分类,则主要包括三大类:缝 前设备、缝中设备和缝后设备。缝前设备主要包括裁床、铺布机等用于裁剪、铺开 布料等缝纫前道工序的加工设备;缝中设备主要包括平缝机、包缝机、绷缝机和特 种机等用于缝纫工序的设备;缝后设备主要包括熨烫、包装设备等用于熨烫、包装 等服装生产后道工序的设备。

  行业的上游主要为电机、轴承等零部件供应商以及钢铁等原材料,其下游的应用范围广阔,除纺织服装行业外,还广泛应用于鞋帽、箱包、复合材料、家居用品、户 外用品等需要裁剪、缝合和装饰等领域。鉴于该行业与日常生活及相关制造业联系 紧密,因此在国民经济中具有相当的重要性,是轻工业的重要构成部分。

  

  1.2 需求因素一:服装回暖,国内产能出清

  全球服装出口增速小幅回升。缝制机械最主要的应用领域是服装加工,服装贸易的 景气度将直接影响行业需求。服装属于刚需行业,向下波动的幅度并不大,但也受 到全球经济的影响。历史上除了98年亚洲金融危机以及08年次贷危机以外,基本每 年都保持正向增速。根据联合国贸易数据库的统计,去年全球服装出口额增速小幅 回暖,在全球经济逐步复苏的背景下,对服装行业的需求也会持续上升。

  

  从我国的情况来看,服装行业经营探底回升,库存增速持续下降。2016年我国纺服 行业实现营业收入2.36万亿元,同比增长4.6%,增长幅度为历年最低水平。而今年 营收增速明显回升,上半年同比+7.9%。从库存的角度来看,虽然行业产成品库存 绝对数量还在增加,但是库存增幅的下降已经形成趋势,供给侧改革效果初现。

  我们认为服装行业触底回升,一方面来自于整体经济的复苏,生活水平的提高驱动 服装销量;另一方便,当行业有回暖迹象时,前几年行情较差时累积的更新需求会 释放出来。目前全球经济较为温和,为行业发展创造了良好的外部条件。今年初以 来,收入增速抬升,库存增速下降,两大增速中枢的此消彼长使得我们可以确认目 前服装产业处于景气复苏周期中。需求端的复苏会拉动上游缝制机械景气回升。

  

  1.3 需求因素二:产业转移,催生差异化需求

  服装产业区域向东南亚转移。站在当前的时点,世界服装贸易呈现出明显的地域性特征,以东亚和东南亚为首的发展中国家成为服装输出的重要地区,2016年服装净 出口分别达到4672、1222亿美元。历史上,服装产业经历了两次产业转移,分别是 20世纪80年代初由美国向日本转移,以及90年代日本向中国的大量输出。近年来, 凭借较低的劳动力等生产要素成本和进口国差别关税等优势,全球服装产业的产销 中心呈现向南亚、东南亚等经济体转移的趋势。其中,东南亚服装出口额持续保持 上涨趋势。

  

  

  在产业中心转移的过程中,设备需求应运而生。东南亚的产业基础相对薄弱,具有 大量投资建设新厂、购买设备、快速提高生产规模等需求。但相比欧美发达国家偏好高端设备的特点,这些地区经济发展较差,对于设备价格较为敏感,因此采购美、 日设备的可能性较低,这种差异化的需求反而会拉动国内设备出口增长。

  从各市场占比来看,东南亚是我国工业缝纫机出口最主要的地区。其中,印度占据 我国该类产品出口量比重的14.6%,稳居第一,而印度尼西亚、越南、孟加拉、伊 朗等新兴经济体也占据了行业出口的较大份额。从增长幅度来看,出口缅甸数量增 长62.4%,南亚、东南亚国家增长幅度普遍高于美国、荷兰的增幅,这些国家的刚 需增长成为拉动我国缝纫机出口的主要因素,设备出口方向与服装行业转移相一致。 在我国服装产业日趋饱和的情况下,东南亚的崛起接力中国,为缝制机械打开了成 长空间。我们认为,整体经济的复苏与下游产业区域转移将共同催生缝制机械设备 的需求回升。

  

  1.4 开启新一轮周期,缝制机械景气上行

  由于缝制机械的需求主要来自于服装产业,受到其波动的严重影响而呈现出周期特 征。根据海关总署披露的数据,经过次贷危机后的短暂爆发,工业用缝纫机出口增 速于2012年回落,以此为起点到2015年增速见底,经历了4年的小周期。2016年, 供给侧改革、低迷期压制的需求爆发等因素叠加,出口增速明显提升,17上半年同 比增长12.54%,增速已恢复至金融危机之前的水平。根据公司年报披露,缝纫机龙 头杰克股份2016年第三季度以来,单季度收入增速分别为32.87%、33.70%、37.50%、 49.10%,中枢持续抬升。我们认为2016年下半年开始缝纫机械行业处于新一轮景气 周期。

  

  目前行业呈现两大特征:

  1.行业呈现恢复性增长。根据缝制机械协会的统计,2017上半年行业百家骨干整机 企业累计完成主营业务收入92.46亿元,同比增长16.55%。从生产端来看,由于2015 年行业整体的下滑,2016年工业缝纫机的产量增速呈现明显的上升态势;从销售端 来看,上半年累计销售缝制机械291.25万台,同比增长20.40%,产销率103.28%。 在销量大涨的同时,整体库存下降19.15%。行业库存短缺所积累的补库需求快速释 放,进一步增强行业景气度,叠加海外市场设备更新需求加大,我国缝制机械行业 产销继续保持恢复性增长态势,工业缝纫机市场呈现“供不应求”局面。

  

  

  2.产业结构升级,机器换人、自动化对非自动产品替代共存。随着人口红利的消失, 在劳动力成本上行的压力下,我国掀起了“机器换人”的热潮。其中,纺织服装从业人 员数量自2012高峰后进入下降通道,而工业产值持续攀升,意味着我国单位产值及 生产效率的提升,这必然要求相对应的设备投入。

  同时,由于缝纫机价格低廉,每台设备仅需几万元,导致自动与非自动产品之间价 格差异较小,但由于自动化产品能够实现自动补针、回针等功能,工作效率大幅提 升,因此行业对智能化、自动化产品的需求日益增强。今年1-5月,行业累计出口缝 制机械产品8.77亿美元,同比下降1.98%。其中,自动平缝机、绷缝机等自动化产 品出口增幅显著高于行业整体水平,非自动缝纫机同比下降9.18%。

  

二、竞争格局:从日本重机看行业发展

  2.1 日本领先全球,杰克奋起直追

  在两次产业转移的过程中,日本企业率先崛起,拥有行业较大部分的核心技术,在 技术、质量、品牌等方面领先全球,日本重机、兄弟、飞马等公司占据着缝制机械 行业的大部分市场份额,并几乎垄断高端市场。经过三十多年的发展,我国行业中 一批骨干企业增加了在设计研发、质量提升等方面的投入,使得我国与日本、德国 等强国间的差距逐步缩小,进而拉动了我国从缝制机械生产大国向强国的转变。杰 克股份距离日本重机和兄弟公司这两名老牌日资企业虽然有不少差距,但随着日资 巨头进入成熟期产品线有所收缩2016年还出现下滑,而杰克股份凭借自身成长和市 场开拓连续多年保持增长,与日资巨头的差距在逐渐减小,在前9家企业的收入份额 约为10%。

  

  

从盈利能力来看,由于国外企业大多掌握核心技术,且定位高端市场,毛利率相较 国内企业高。就国内市场来说,杰克股份凭借在工业缝纫机方面的技术优势和成本 控制,毛利率领先于行业平均水平。

  

国内阵营分化,杰克成为领军企业。我们统计了2011年-2017上半年杰克股份、上 工申贝、中捷资源标准股份方正电机的缝制设备业务收入,发现杰克股份的市 场份额已经由10%至15%。多家公司已经转型或缩小缝制设备业务,目前仍然坚守 主要的主要有杰克股份上工申贝,而后者的产品更多针对厚料业务,与杰克股份 的竞争关系不高,两家企业有望形成良性循环,促进未来行业集中度的持续加强。

  

  2.2 日本巨头 JUKI 的发展与启示

  日本重机JUKI是一家主营业务为缝制机械产品和产业机器的大型企业,JUKI下属三 大事业部,缝制机械、产业装置和其他事业(电子精密机器、精密铸造),其中缝 纫机是JUKI的核心产业。自1938年成立以来,JUKI品牌的工业用缝纫机在市场份额、 质量、品种等方面都处于世界领先水平,这已被领导世界服装业的各大厂家所公认。 尤其在发达国家市场上,销售的服装也以是否用JUKI缝纫机成为评定其品质的一个 重要依据。自1990年进军中国市场以来,市场范围逐步扩大,逐步形成了以中国、 日本为生产基地,在世界上170个国家进行销售的格局。JUKI的产品更多销往欧美, 但近几年受制于这些地区服装业的萎靡,以及自身进入成熟期,公司整体营收出现小幅下滑。

  

  面对竞争日趋激烈的市场,JUKI推行三大发展战略:

  1.事业战略:不盲目扩展市场,扩大利润率高的业务领域。

  公司以缝纫机械起家,在发展的过程中并不会盲目扩展市场,而是追求与现有产业 的结合,实现二者相辅相成。例如,公司但是缝纫机生产,不仅定位于服装产业, 还在加强针对汽车座椅、箱包、鞋帽设备的开发。公司正逐步改变以往销售单一产 品的格局,将向客户的缝纫工厂提供自动机械、自动化和数字化的产线,以此推进“一 站式解决方案服务”。针对生产商品,提出最佳产品和布局以及生产系统,实现调节 时间的缩短,并提供用于缝纫生产线前后工序的整套产品。以其代表性开领短袖衫 生产线为例,一般来说,该生产线需要13名操作员,依靠数字化、自动化系统,现 在只要4名操作员就可以进行缝纫,能够将生产率提高2倍。

  这部分产品技术含量高,客户更愿意为高生产率产线支付技术溢价,且整体规模相 比销售单一商品更高,因此有助于公司收入规模和盈利能力的提升。

  

  2.生产方式:推行智能化生产,追求生产的高效率。

  根据JUKI年报披露,其产品特点可以归纳为提高操作性能、维修性能,在产品的生 命周期内体现高效、环保思想,这种思想也体现在JUKI的生产方式上。类似中国人 口红利消失导致的“机器替人”现象,日本更早就进入了人口零增长时代,医疗水平提 高延长了平均寿命,使得日本老龄化问题日益突出,JUKI因此也在推行智能化生产, 在关键零部件以及产品组装方面实现了机器化生产。公司员工数量在2009年之后持 续下降,但人均营收却保持在稳定的水平。我们构建了9家世界主要企业的样本组合, JUKI的人均营收约15万美元,依然领先全行业。而投入产出比更能反映企业的生产 效率,过去5年中公司收入与原材料比值震荡上升,2016年每消耗1吨原材料获得的 收入5.67万美元,相比2011年提升20%,生产效率大幅提升。

  

  

  3.全球化战略:加强以中国为首的新兴国家市场开拓。

  由于日本本土劳动力成本高涨,JUKI集团全球化程度也在日益提高。从JUKI的海外 区域销售占比来看,日本境外占比由2006年的60%提升到去年的84%。根据年报披 露的数据,目前6245名员工中有60%是海外员工。不仅有日本员工被派驻海外事业 所,而且采用了海外网点之间的人事轮岗制度,以在当地强化全球机制。具体到各 地区,2016亚太是公司收入最高的区域,而中国的占比甚至超过了日本本土。公司 目前在中国建立了7个子公司,以便应对中国客户的需求。

  

  

三、中国制造崛起,杰克引领国内缝制机械行业

  杰克股份作为我国缝制机械的龙头企业,近年来发展势头迅猛,可谓是该领域的后 起之秀。公司在行业中的市占率已经超越上工申贝成为国内第一品牌,在收购德国 奔马切入裁床设备后,逐步实现国产化,且海外市场的影响力也在不断提升。那么, 杰克股份何以成为代表中国缝制机械成为走向世界的一张名片?未来又能否达到如 日本JUKI一样的辉煌成就?下面我们从公司的三大业务以及国际化这四个角度来研 究杰克的发展历程。

  3.1 缝纫机:产品线全布局,自动化、智能化加速

  杰克股份自诞生伊始便专注于缝制机械。公司主营业务为工业缝制机械的研发、生 产和销售,包括缝纫机、裁床、铺布机等工业用缝制设备以及电机、电控等重要零 部件,旗下有杰克和布鲁斯两个品牌。工业缝纫机是服装、箱包、鞋帽等行业生产 加工的主要设备,公司的主要工业缝纫机包括平缝机、包缝机、绷缝机和特种机等 系列约500个品种,是主要收入来源,该块业务占比一直保持在80%以上。裁床则 用于裁剪服装、鞋帽、箱包、汽车内饰、家具等软性材料,铺布机则用于展开、铺 平和裁割布料。公司的裁床产品有单层和多层2个系列5个品种,铺布机产品有2个系 列10个品种,2016年占比约19.6%

  

  缝纫机工作原理。手工缝纫由于针眼在针尾端,针穿上线后,在缝料的正、反两个 方向朝前移动;而缝缝机的线迹则由两根线(面线和底线)像搓绳一样绞合而成, 因此也被称为为双线连锁线迹。要使两根线绞合,必须把底线绕在缝料下面的转轮 上,当面线从布的上面线团拉出,通过缝纫机针引入缝料的下面并形成一个线环, 绕过转轮再向上收紧,在两层缝料间和底线组成一个绞合点。周而复始上述动作, 即形成一组双线连锁线迹。它要求缝纫机的各机构动作配合必须十分准确和协调。 否则,轻则影响缝纫效果,重则无法工作。

  

JUKI的产品涉及缝制的各道工序,而公司业务涉及缝前、缝中设备。缝纫机业务可 以大致分为自制整机和外购整机,根据招股说明书的披露,公司自制整机的收入由 2013年的86.80%提升到2016上半年的91.39%,体现出公司的技术水平逐步完善。 公司最主要的整机设备主要是平缝机、包缝机和特种机。我们以短裙加工为例,短 裙的简略工艺过程涉及到布料的裁剪、包缝、合侧缝、做口袋纽扣等,依次要用到 的设备包括裁床、包缝机、平缝机和特种机等,这也是公司最核心的几款产品。其 中包缝的主要作用是包边,纺织材料的边缘起毛。公司的业务布局涉及到缝前和缝 中设备,产品覆盖范围向日本巨头JUKI看齐。

  

积极推动缝纫机自动化产品。随着全球主要服装生产国劳动力、能源等生产成本的 不断攀升,服装业的发展面临巨大压力,行业整体毛利率仅为15%左右。服装业盈利水平较低,也在一定程度上压制了缝纫机械的利润空间,因此提升效率、节约成本已成为全球服装业对于缝制机械的核心需求。

  下游成本倒逼+产业升级加速行业的自动化发展,高附加值产品提供增量空间。根据 协会的统计,2015年全行业电控工业缝纫机占工业缝纫机总量的比重已由2014年的 58%提升到65%。公司在此方面也处于领先地位。根据工业缝纫机驱动配置的差异, 公司的主要产品又可以划分为电脑车、直驱车和普通车,前两者通过配置电脑控制 器和伺服电机,完成缝纫所需各类工艺。相较于普通的机械式驱动,这两种驱动车 整体结构简单、停针精度高,定位准确、缝制效率高,占公司比重也逐渐提升到接 近80%。这类产品由于本身技术难度大、性能优越,有利于公司市场份额的抢占和 规模提升。我们将日本重机与杰克股份历年收入规模进行比较,杰克凭借高于行业 的增长速度,正逐渐缩小与行业巨头的差距,5年间收入比例从18%提升至49%。

  

  

  3.2 裁床:低渗透率拉长景气周期,裁床业务空间巨大

  1969年,美国格伯(GERBER)公司率先研制出了世界上第一台电脑控制裁剪机S-70, 其后数控裁剪机因其出众的工作效率而在美国迅速得到普及,极大地推动了美国服 装业的自动化、信息化进程。在随后的产业转移过程中,逐步诞生了日本川上株、 高鸟、NCA,法国力克,德国奔马等优秀企业。

  裁床属于缝前设备,主要用于纺织服装、鞋帽、箱包、家具等软性材料裁剪,具有 自动排版、材料节约等特点,有效解决了传统手工裁剪造成的浪费、效率地下等现 象。裁床的下游应用领域呈现明显扩散趋势,由最初的纺织服装行业领域逐渐向产 业用纺织品、交通运输领域、特种材料领域等下游行业扩张。其技术含量更高、生 产工艺相对复杂,平均价格是平缝机的数十倍以上,利润丰厚。以杰克股份为例, 公司裁床毛利率超过40%,远高于工业缝纫机。

  

  

我国裁床普及率极低,处于爆发的初级阶段。前几年,我国服装企业主要采购进口 裁床设备,价格在百万以上,这也使得裁床在我国的普及率极低。根据全国缝制设 备工业信息中心的数据,截至2010年末,我国服装企业数控裁剪机保有量不足1800 台,使用数控裁床的企业不足千家,普及率不到1%,自动铺布机的普及率不足2%, 远低于发达国家80%、85%左右的水平。

  2009年杰克收购德国奔马,迅速推动裁床业务国产化,充分抓住裁床普及提升的浪 潮。境外子公司德国奔马定位于中高端裁床和铺布机设备,主要客户包括奥迪、空 中客车、奔驰等知名公司,而国内的子公司拓卡奔马定位于服装行业需求,两者形 成了市场定位与产品线的互补,公司裁床业务近5年复合增长率为15.8%,占公司收 入的比重也提升为20%。

  随着公司裁床产品竞争力的不断增强,其价格门槛不断下降,产品性价比及售后服 务水平不断提升,价格、供货期、耗材及维护成本高居不下等阻碍行业发展的因素 正逐渐减弱。

  通过奔马技术优势与公司研发资源的结合,协同效应带来成本降低, 公司裁床平均价格呈现下降趋势,产能利用率不断提升。裁床产品的国产化渗透率 稳步提升,一定程度上降低了下游服装需求波动对公司缝纫机业务造成的影响。公司未来将充分受益裁床普及率提升的红利,充分拉长景气周期。

  

标准化生产,降低人工成本。裁床除替代手工裁剪节约人工成本外,客户企业还可 以通过其了解所裁剪物料的总周长,并据此合理计算、配置下一道工序的设备及人 员数量,从而节约后段加工的人工费用。根据全国缝制设备工业信息中心统计,以 男装加工为例,4名工人操作的裁床在裁剪75mm厚度的物料时,可以完成10个工人 手工裁剪的产量。根据国家统计局的数据,2016年我国制造业工资平均工资约为5.95 万元/年,按照6万元计算,这意味着仅凭人工替代每年就能节约成本36万元(未考 虑产能的增长、面料的节约等因素带来的成本节约)。目前,杰克股份裁床的价格 在60-80万元不等,由此计算的设备回收期为1.7-2.2年,经济效益显著。

  

  3.3 核心零部件:电机生产自主化,增厚公司盈利能力

  收购众邦,实现核心零部件自主化。缝制机械行业的上游主要为电机、电控、轴承 等核心零部件供应商,但该产业在工艺技术、产品质量、品牌口碑等方面仍与国际 先进水平存在一定差距,国内大部分企业,诸如上工申贝中捷资源等大多采用外 购形式,高昂的外购成本降低了企业的利润率。

  电机与电控是缝纫机的核心零部件之一,可实现模块化控制、自动停针、自动回补等功能,是高效化生产的关键。因此,公司整合上游电机电控制造环节,以子公司 众邦科技研发制造利润率较高的直驱电机和伺服电机等零配件,为自制整机提供零 部件配套。随着制造工艺的逐渐成熟,公司伺服电机的自主化率不断上升,2013年 至2016上半年分别为30.24%、45.59%、54.63%和67.87%,有效地降低了电机电 控零配件的单位采购成本,这也使得杰克股份的毛利率逐年提升,大幅高于行业平 均水平,形成了良好的产业链协调,成为行业典范。

  

  3.4 国际化发展:伴随产业转移,实现全球扩张

  近十年,我国企业通过海外并购加快国际化扩张。先有上工申贝收购德国杜克普、 德国百福、德国凯尔曼,后有杰克股份收购德国奔马、拓卡、意大利迈卡,带动中 国由缝制机械大国向强国的转变,后者更是开创了民企收购外企的先河。

  受下游业务转移,海外占比提高。缝制机械的市场需求主要取决于下游纺织服装行 业的情况。近年来,随着全球服装制造中心向南亚和东南亚转移,行业的海外需求 出现增长。公司的海外业务收入逐年提高,比例稳定在60%左右,可以说重要性更 甚国内市场。这种产业中心的转移也体现在海外收入结构上,公司2016上半年南亚 和东南亚两个地区的收入占整体海外收入的41%,欧洲地区借助德国奔马在当地市 场的影响力,占比达到了23%。

  

  建立海外营销网络,覆盖重点地区。公司的销售模式以经销为主、直销为辅,经销 收入占比80%以上。同时,为了应对下游中心转移,公司将目标客户聚焦在最具潜 力的发展中国家服装企业,在行业低迷期逆势提高经销商数量,在国内拥有717家经 销商,覆盖江苏、浙江、广东、山东、河北等主要市场;海外方面,在全球70个国 家拥有248家经销商,重点市场为印度、孟加拉国、伊朗等国,并在这些地区建立办 事处。海外经销商还会通过定期会议的方式,与国内外主要经销商商讨各种市场营 销政策,既保证政策执行畅通又增强了上下游企业之间的互信。另外,为拓展销售 网络,公司协助经销商不断开发分销商,形成了纵深覆盖的全球营销网络,并在其 中多个国家市场占据重要市场份额。

  

  3.5 估值水平分析,龙头优先受益产业回暖

  JUKI股价与业绩表现一致。受到金融危机的影响,全球贸易大幅下滑,JUKI也难以 独善其身。2008-2010年净利润持续亏损,股价也在5美元左右的底部徘徊。随后受 益经济复苏,净利润与股价同步攀高,2014年达到近期高点。期间业绩也曾短暂回 暖,股价随之出现大幅波动。2017年,在产业转移+服装需求触底反弹双重刺激下, JUKI的利润表迎来极大改善,资产质量大幅优化,我们得以确认股价的三个底部分 别为2008、2013、2015年。可以看出,作为行业龙头,市场给予的估值较为敏感, 每次业绩的变化都能迅速体现在股价上。

  

  缝制机械呈现弱周期变化。从历史来看,工业缝纫机出口与全球服装出口同步变化, 绝对数额在震荡中缓慢上升。而由于服装的刚需属性,缝纫机增速则呈现弱周期变化。在经济形势走弱时,人们会首先减少高端服饰支出,而中低端服装的需求相对稳定。2015年之后下游行业进入新一轮增长周期,全球企业,特别是定位于中低端 市场的中国缝制机械企业迎来收入规模的回暖,实现风险的释放,利润表逐步修复。

  

杰克作为国内市场龙头,将首先受益行业复苏。从JUKI的经验来看,公司股价对于 业绩较为敏感,行业从2015年低谷逐步走出。经过库存去化和企业分化后工业缝纫 机需求回升,公司品牌优质产品线完善,行业低谷完成市场与品类扩张,市场份额 持续提升。从PE来看,中国市场的估值相比境外企业较高,杰克29.44倍的PE估值 在中国企业中还处于末位梯队。经历过行业低迷期的洗礼,部分中小企业逐渐退出 市场,订单向龙头企业逐步集中。杰克作为国内无可争议的龙头企业,将会率先受 益行业复苏,促进集中度的提升,未来空间可期。

  

4 投资建议与风险提示

投资建议:去年底开始国内下游服装行业经营状况改善,营收增速探底回升,为缝纫机械行业景气回升营造了良好外部条件。缝纫机械行业经过过去几年企业分化退出后供给改善幅度较大,叠加16年库存去化充分,供需逆转景气向上。杰克股份品牌优质产品线完善,行业低谷完成市场与品类扩张,市场份额持续提升,目前已经 跻身全球缝制机械行业前列,未来3年有望继续保持增长,逐渐缩小与日本重机差距, 建议重点关注。

  风险提示:纺织业投资下滑;行业竞争加剧;汇率大幅波动。

  杰克股份:景气回升行业集中,缝制机械龙头崛起

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