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相爱相杀:股票至贱的城市 房价无敌

2016年10月10日18:03 来源:金融街李莫愁

  

比起出离,我更喜欢假期于深山里修身养性,早晨绕湖步行,虽偶有细雨,但也着实温润美好。有几日与故人促膝而谈,启发与收获良多。

讨论颇多的自然是房子这件举国大事,就在各位欢度假期之时,你国政府也没闲着,国庆期间,近20个城市密集连夜出台房地产调控收紧的政策,不知道各位假期过的可还酸爽?

正所谓,天下大势,合久必分、分久必合;天下楼市,涨久必跌,跌久必涨。政策出台也是情理之中,然而永远都要相信,老百姓都是唯利是图的。后续调控状况如何,市场自然会给出答复。

今日推荐一篇旧文,恰好在假期前所读,但这次政策的出台更显此文的思想性和预见性。作者主要把金融和房地产比作相爱相杀的关系,大致即为“股票至贱则房价无敌”,基本就是房价上天、股票入地。这种状况恐怕是难以持久的,各位可否想好如何面对其态势以及可能的逆转?

以下

相爱相杀:股票至贱的城市 房价无敌

——

作者:沈大伟

公众号:大伟宏观策略

夕阳如血。

影子。

两个影子。

“是你。”

“是我。”

“你又涨了。”

“我又涨了。”

“你不该那么快。”

“我已经那么快。”

“你毕竟还是你。”

“我毕竟还是我。”

“我已跟不上你。”

“你何曾跟上我。”

“你要涨,可以涨,要回头,只怕就很不容易。”

“我已难以回头。”

寂静。

——《鼓坊外史》

“你(房子所在)的城市股票好贱”,大概是对房地产投资者最美最酷最内涵的恭维和祝福。

——题记

  01

第一章

整体趋势:一年多来的股跌房涨

过去一年多,回报最高的适合普通人的大类投资策略是什么?卖股买房。不确定当初金融界“卖房买股”之说具体何时提出的了,如果是去年上半年,着实有些不太幸运。从某种广义大周期和结构性视角看,卖房买房可能有一定的合理之处,此问题本文先搁下,今后再专门探讨。过去16个月,最明显的大类资产波动的确是,股票是大跌的,一线、部分二线、少数三线城市房价是大涨的。

不谦虚地说,2015年中之前,本号对楼市和股市大趋势的转折先后都预判到了。2014年国庆起个人在微博、空间和朋友圈多次说到2015年楼市将回升、自住者和少数热点城市投资者进场的较好时机在2015年国庆以前,之后在2015年5月19日,本号文章“迎接房地产大周期调整中的二浪反弹”明确指出房地产全面进入复苏周期。半个月后的2015年6月6日,本号文章“A股大慢牛,你值得拥有:兼论中国生存与投资的深层恐惧”,论述了所谓国家牛市快速终结的必然性。

2016年3月2日,本号文章“房市将以什么姿势崩盘”做出的研判大体是继续看多的:“房价上涨趋势将从深圳上海苏州南京等继续蔓延至更多一线、强二线、区域中心城市,乃至可能带动部分三四线止跌回升。当然,全国性的普涨看起来是再也不大可能了,除非明显的通胀再度来袭。”在文中我也说到,就个人中性偏保守、不爱凑热闹的视角而言,“只要负担得起,自住随时买,而对于投资,除非特别了解并看好某些人口持续净流入城市的某些区域某些盘,如果已错过2015年,暂时就别动了。”此文同时给出了客观趋势预判和主观个人认知,希望读者没有产生混淆和误解。

这里需要略加区分几个概念,“继续涨”和“买入”无论是在认知还是行为上都是不同的。比如,去年A股牛市,涨得最快的阶段是4-5月份,这是客观趋势,但除非具有优秀的短线技能,那时候开始买入是不是一定就会是一个好的主观决策呢?当然,楼市的上涨或(大周期级别)下跌趋势往往都比股市更长更稳定,同时,流动性低于股市。这样产生的决策上的区别大致就是,在需要由恐惧主导之前,可以放手去干更长时间,而同时也需要预留更多流动性管理的缓冲时间,大体上比股市更需提早停止买入。

区分了“继续涨”和“买入”之后,自然而然地,“别人赚的”和“自己的机会成本”二者的区别就容易理解了。还拿去年4-5月的A股市场举例,的确,这两个月先前已经重仓的人大多赚了很多,但这跟尚未买入者有直接关系吗?先买入者享受了“继续涨”的好处,用一个流行的词,有些“躺赢”的感觉。而如果新“买入”,却需要承担更大风险,二者心态和代价都不一样。所以到了那个阶段,不管先买入的别人赚多少,已然不能被看成是尚未买入者的机会损失,完全没必要羡慕嫉妒。

房价继续上涨的今年二三季度在周期阶段上是不是相当于2015年4-5月的股市,个人暂时还看不准,目前可以说有不少类似的泡沫症状,只是有些城市像是还没涨完。我们至今未经历过一个完整的大型房地产周期,过去房市即使低迷也总是一到两年后再度高涨,这次等到集体停涨之后,会是较长期的下落还是仍在短期低迷后风云再起,尚需进一步观察。

8月26日,本号文章“本轮房价上涨大拆解:接下来谁将领涨?”,简洁划分了35大城市从2014年底以来的房价涨幅及资金因素的结构,并认为接下来本身有钱的武汉郑州广州杭州可能领涨,无锡、嘉兴、宁波、佛山等大都市周边城市继东莞苏州惠州等而受惠,天津、福州也属于跃跃欲起。国家统计局刚公布的8月数据证实了这些城市环比涨幅已起。这是是根据最新数据更新的图。

  02

第二章

区域结构:股票便宜的城市 房价更能涨

目前市场上,观察股市整体和行业、板块价格和估值水平的很多,比较各大城市房价水平的很多,但分析各大城市上市公司股票估值的就很少了,将各大城市股票和楼市估值综合研究对比、揭示各大城市股票和房子价格的关系和规律,就极少了(据个人陋见,尚未发现其他人做过这项研究,若有请推荐交流,谢谢)。本文今天就填补这一研究空白。

研究方法

先将此项研究的原则和方法开源,以便读者诸君及本人今后随时参考、证伪。

1、股票研究范围

由于需要在同一时空综合观察国内城市的股票和楼市,还有数据口径等考虑,本文研究主要城市的股票估值,范围就是沪深交易所A股所有上市公司。截至9月中旬即9月14日这个交易日,A股股票共2923家,经过几轮剔除,最终研究范围是2885家(含ST)和2812家(不含ST)A股上市公司。

剔除的公司:

(1)A股上市公司2015年和2016年上半年营收占其集团或央企母公司的总营收比例达到或超过一半、生产或服务基地主要不在总部所属城市的央企,此类公司24家。具体名单:中国石油中国石化工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行中国人寿中国中铁中国铁建中国建筑中国交建中国电建中国神华中煤能源中国国航南方航空东方航空中国化学中国国旅中国中冶中国铝业中国中车中国联通

如此处理,是为了控制因行政权力自然导致的央企过多分布在北京(以及较低程度的上海)可能造成的经济分析上的偏差,这一思路同样体现在“企业500强榜单背后的产业和地区机遇”系列中。

同时,为避免过度剔除,上市部分的营收占其集团总体比例不到一半的,以及央企的子公司,还有三大央企钢铁公司,宝钢武钢鞍钢,都保留了。这些要么不至于太扭曲类似北京这等城市的行政力量总部效应,要么与所在城市经济确实息息相关。

客观上说,这24家大央企本不应完全剔除,这样会低估北京的上市公司实力,但它们营收、利润和影响力中的绝大部分确实不来自北京,又不易切分比例。不过保留的那些未接近整体上市的央企、以及央企子公司,对北京等城市有所弥补。北京的同学们不必不甘,即便剔除了一部分巨无霸央企,大北京的A股上市公司综合实力仍然是最强的。

(2)2016年中报位居亏损前两位、注册在天津而在北京上海办公、给天津的股票估值数据带来巨大扭曲的2家,中海油服中国远洋。刚好这两家也属于央企,一定程度上本就不太确定算哪里的。

这样,共剔除了26家央企。

(3)东方财富Choice终端中未有2015年中报利润和营收数据的12家,这样不便于观察比较其所在城市的近期股票估值和中报利润增长。

经前3轮筛除,剩下2885家,做一遍分析。

(4)ST和*ST类公司,73家。剔除此类公司后,2812家,再做一遍分析。

2、城市研究范围

有完整的2014年底以来房价月度环比变动数据、且拥有5家或5家以上A股上市公司的81个城市,再加上不在其中的4个城市,廊坊、鄂尔多斯、三亚、湘潭,共85个城市。为什么要有5家以上A股上市公司?需要一定程度的代表性,同时缓解因某家公司估值偏低或偏高而带来的扭曲,比如拥有*ST韶钢的韶关、拥有洋河股份的宿迁,尽管有5家以上也不可能完全避免这个问题。上市公司数量不够5个而加上的廊坊无疑是热点,鄂尔多斯和三亚算热点城市,不论其当前房价是否热点,湘潭是一个城市群命名就直接点到的城市(长株潭城市群)。

核心研究对象:35个最有钱的城市,依据是本外币各项存款余额这一指标的规模,也就是图2中的那些城市。

85个城市中,包含ST公司的情况下,西宁、银川、三亚、宝鸡、太原、包头上市公司2016年中报总的净利润是负数(剔除ST公司后太原、包头总的净利润转正),市盈率数据显示自然为负,本文在研究过程中大多需要取对数,所以很多情况下实际的城市研究数目是79个(剔除ST类公司后是81个)。这几个城市自2014年底以来的房价涨幅,除太原微幅增长外,都是负增长,而市盈率其实是无穷大,正好有助于支持我的结论(股票越便宜的城市房价越涨)。被动剔除它们之后,数据将会削弱我的论据。所以如果根据剔除它们之后的数据仍倾向于得出同样的结论,说明本文观点的实际有效性很可能高于数据呈现的程度。

3、一点说明

股票估值方法有多种,都有局限,本文就采用最常用的市盈率(PE)。今后有机会可从更多角度考察。各个城市所属的上市公司股票估值,是加权市盈率,即相应期间整个城市所属上市公司总市值除以总的净利润。

各个城市自2014年底以来的房价涨幅,通过月度环比数据计算得出。属于70个大中城市新建商品住宅价格指数统计范围内的城市,就采用这个数据源。不在这个范围内的城市,就采用百城住宅价格指数的数据。

哪些城市股票贵 哪些便宜?

剔除了26家大央企和12家缺少2015年中报数据、包含73家ST公司的共2885家A股上市公司,总共分布在268个城市,这里列出了42个主要城市(35个最有钱城市,加上南宁、海口、呼和浩特、乌鲁木齐、拉萨、银川、西宁这7个省会)的A股公司分布、近期利润增速和加权市盈率。

这2885家A股公司,2016中报净利润增速加权平均增长1.27%,相比2015年的6.95%有所放缓,总市值42.76万亿,加权市盈率27.5倍。

  

枯燥?简单,将表格转化为图,就明白了。图3显示了39个主要城市(太原、西宁、银川的业绩增速和估值绝对值太高,影响图表效果,故从此图略去)A股上市公司2016年中报总的净利润增速和9月中旬加权市盈率。可以结合这42个城市的利润增速和市盈率中位数以及所有2885家公司的加权平均数,大致将它们划为几个区域。

以加权市盈率30倍以下为较低估值,30-45倍为中等水平估值,45倍以上为较高估值,主要城市A股2016中报整体业绩和近期(20160914)市盈率估值分类对比:

(1)较高增长较高估值:苏州,厦门,南通,西安,拉萨,沈阳

其中,苏州、南通、拉萨的上市公司是2015年度净利润较高增长之后,在2016上半年继续保持较高增长。厦门、沈阳、西安2015年度净利润则是大幅下降,前二者降幅超过1/3。

为何?与产业结构息息相关。以厦门为例,与其绿水青山兼具桃源和都市的魅力不同,主导产业除了份额尚不太大的电子电气之外,总体上并不算很先进,同时民营经济份额在主要城市中倒数第一。其民营经济之相对弱势,我在写“京沪深杭称霸:中国城市经济势力排行榜”一文时就受到了震惊。其上市公司业绩,目前仍主要受传统机械、商贸、交运、有色等行业业绩波动的左右,2015年厦门钨业、港务、国贸、厦工股份等公司业绩的衰退,难以由美亚柏科麦迪电气华懋科技法拉电子等新兴企业的增长抵消,2016上半年厦门上市公司业绩的增长,同时得益于多数新兴企业利润的继续提升以及全国经济企稳特别是厦门大项目投资带动本地经济快速增长、商品价格回升情况下部分传统公司业绩的回暖。同时,厦门民营经济和新兴产业相对其他主要城市的较低基数,也相当程度上意味着快速发展的潜力。

(2)较高增长较低估值:南宁,南昌,大连,宁波,呼和浩特,佛山,青岛,贵阳

其中南宁、南昌、宁波、佛山、贵阳2015年度也取得了明显增长,大连、呼和浩特、青岛2015年有小幅下降。

(3)较低增长(或下降)较高估值:成都,温州,天津,乌鲁木齐,长春,长沙,海口,昆明,兰州,太原,西宁,银川

这一类城市是最多的,其中成都、乌鲁木齐、长春、昆明2015年是较高增长的,海口、兰州2015年大幅下跌,太原、西宁、银川2015年整体巨亏,温州、长沙小幅增长,天津基本持平。

(4)较低增长(或下降)较低估值:北京,上海,深圳,广州,南京,重庆,济南,福州

其中上海、深圳、广州、南京、济南、福州在2015年取得明显增长,北京、重庆微幅增长。

(5)估值处于中等水平:杭州、郑州、东莞高增长,哈尔滨、石家庄中低增长,无锡基本持平,武汉,合肥利润明显下降

其中,杭州、东莞2015年度净利润较高增长之后,在2016上半年继续保持高增长;郑州2015年中等增长,2016上半年大幅增长;哈尔滨、石家庄在2015年和2016上半年都是相对中等水平的利润增长;无锡、合肥在2015年大幅增长,到了2016上半年无锡利润微幅下降,合肥大幅下降;武汉利润2015年大降超过一半,2016上半年继续下降超过10%。

42个主要城市中,只有杭州、苏州、佛山、东莞、南通、南宁、拉萨的上市公司整体业绩在2015年度和2016上半年连续较高速增长。杭州主要行业中,除了传统型的商贸、化工、设备制造和部分房地产外,几乎取得全面增长,包括(环保、生活包装、新能源、城市轨道建设类的)机械和电气设备、电子、信息服务、医药、传媒、厨电、新型化工、货运共享物流等。

东莞2015年利润增长的大半来自(控股中山证券的)锦龙股份,2016上半年其大幅下滑被回暖的电子制造业救场。与东莞类似,苏州、佛山、南通也是典型的工业城市,但门类更加齐全,特别是苏州。它们的机械和电气设备、化工业都比东莞强很多,当然这三个之中只有苏州的电子制造业可与东莞等量齐观,佛山顺德的家电、南通的建筑装饰(“南通铁军”)在全国甚至世界都是举足轻重的。苏州、佛山、南通的设备制造业绩大多存在改善,苏州的电子制造上半年也多有增长,佛山家电上半年业绩相比2015年增速大多提升,不过总量上佛山还是更多看美的集团脸色,美的放缓使得佛山整体增速有所下降。

南宁上市企业以农业食饮、公用事业为主,其业绩的整体大幅增长绝大多半得益于桂冠电力一家公司。拉萨产业以食品饮料、医药、旅游、有色为主,也多是弱周期行业。

城市很多,每个城市增长和估值的故事都很有信息量,本文就不一一评述了。具体的城市主导产业及其成长的相关内容放在我后续的文章中。关于城市研究,本人的“企业500强榜单背后的产业和地区机遇”系列已经发布了6篇,此系列还在继续。在本文之后,已经构思完、数据已啃完大半、有时间随时可写出的城市研究重磅文章,至少还有6篇。

股票越便宜的城市 房价越可能涨

吸引人的问题来了,一个城市的上市公司业绩增长和股票估值,和房价的涨跌有何关系?如果挑一个股票的指标,来参考选择房价有更快增值可能性的城市,是看业绩还是估值呢?还是两个都扯淡?

当然可以两个结合着看,不过饭要一口一口吃不是么,先挑一个作为第一位的指标,再将另一个拉进来看可否增加参考价值。

先看看城市上市公司利润增长和房价涨幅的关系。将本文研究范围的所有85个城市上市公司2016中报整体净利润增速和2016年8月比2014年底房价的涨幅,全部画在图上。能看出什么规律?房价涨幅较高的,都是利润增减幅在[-50%, 50%]区间内的,进一步,涨得更高的,都是利润增减幅在[-35%, 35%]区间内的。这容易理解,在全国经济增速从10%以上降到6-7%、同时波动幅度不大的大背景下,一个城市所有上市公司利润总和要是动不动上蹿下跳50%以上,可能这个城市的经济社会环境多数是会给人一种不够稳当的感觉吧。

但除此之外,似乎难以发现什么规律。将利润增速和房价涨幅的中位数标在图上,就会发现,这些点在四个象限的实际分布比在零值坐标下更均匀了,还怎么容易找出规律呢?所以,这一步只能得出一个粗略规律:房价涨幅和(单独看)上市公司利润增长体现的城市(短中期)经济基本面关系不大,房价若要大涨,其上市公司整体业绩增长别太猛,下降别太狠。

接下来我们看城市上市公司整体股票估值和房价涨幅的关系。还是将85个城市画到图上,这比图4分布的象限集中多了,左半边只有几个点。负的市盈率本身是有问题的,因为净利润为负数,所以,实际上负的市盈率是无穷大才对。也不好瞎掰一些较大的正数给这些市盈率算出来为负的城市,所以只好删除,不考虑它们了。这样的城市有6个,剔除之后,考察79个城市。

再看现在的散点图分布,就有意思了,是不是有规律多了?大体上有些从左上向右下(方向反过来说也完全没问题)的倾斜,除了左下角凸出看起来有些讨厌、不够协调外,大致是市盈率越低,房价涨幅越高。把趋势线画上,确实是个斜率为负的式子,但斜率和解释力度看起来都有点太小了,为什么?看最右边,有个上市公司加权市盈率达到600多倍的城市,吉林市,对这个回归式的有效程度是个挑战。

怎么解决?再仔细一些看散点图。无论是市盈率,还是房价涨幅,极高的都很少,绝大部分城市都较低。这里,说绝大多数城市加权市盈率较低,是相对吉林市这种标度而言的,最多的分布在均值或中位数一带。说绝大多数城市房价涨幅低,也是没问题的,图4显示,85个城市房价涨幅中位数2.08%,而且这85个城市是有较多上市公司、关注度较高(不然国统局和中指院也不会每月就挑着发布它们的房价吧)的城市,可以推知,全国其他几百个城市本轮房价涨幅大多不会达到2.08%(现有统计口径下)。

所以,城市上市公司加权市盈率和房价涨幅(在普涨的黄金时代过去、分化的年代),不可能是线性分布,而相对而言更可能接近幂律分布。具体为何,上一段说了一部分,从头解释话就长了,此处省略一万字。做个对数趋势线就初步看出来了,显然比线性回归更符合散点的分布,R平方增大几倍,接近0.2了。

对房价涨幅也取对数(不得不去掉房价涨幅为负的26个城市,以及房价涨幅为正但市盈率为负的太原,剩下54个二者都正增长的城市),此时,房价涨幅可用城市A股上市公司加权市盈率解释的力度进一步提升了,达到了0.2768。具体的解释力度(R平方)的数值有时并不特别重要,主要是,我们可以明显看到这个整体的态势,大体上的情况就是,股票贵的城市,房价涨幅高的很少。这里还有个“幸存者偏差”的问题,有大量的城市,股票估值很高而房价涨幅很低甚至有所下跌(比如上面提到的不得不剔除的太原、包头、西宁、银川、三亚、宝鸡,只是少部分例子),未在观察范围。如果考虑这个,这个回归式实际上的解释力度(R平方)很可能会明显提高。

可以将本文研究范围内的2885家上市公司的股票估值数据抽出来,放在这张图上,作为城市股票估值水平相对高低的一个参考。2885家公司在9月中旬市盈率的加权平均数为27.5,将实际上无穷大的市盈率为负的(也就是亏损)公司剔除,剩下2492家2016中报盈利公司的市盈率中位数是64.91。假设城市整体加权市盈率低于27.5算(绝对)低估值,高于64.91算(绝对)高估值,本轮房价涨幅达到10%以上算较高涨幅(要知道,据官方统计数据,考查范围的85个城市房价涨幅中位数也就2.08%)。

从图7可以看到,本轮房价涨幅10%以上的城市中,没有一个城市股票整体估值达到2885家公司中2492家盈利公司的市盈率中位数64.91。在股票估值低于2885家公司加权均值27.5的城市中,只有青岛的房价涨幅未达到10%(考察的85个城市范围内,在此范围之外的城市,类似青岛的还是有的)。

股票估值低而本轮至今为止房价涨幅低的城市,一般长什么样呢?举一些例子,部分苏北(比如宿迁、淮安)、山东(比如青岛、聊城)的经济层面相对绩优城市,甚至像苏南的超级经济明星江阴、张家港,还有像泸州(老窖)、遵义(茅台)、平顶山(平高电气)这样被一两家大型明星公司拉低了估值的极少数中西部城市。

股票估值低而房价涨幅低的这些城市,其数量和股票估值高而房价涨幅低的城市相比,大致有点微不足道。所以综合考虑“幸存者偏差”效应后,城市股票估值水平的高低与其房价涨幅的大小,在整体概率上仍然呈现反向关系,即股票越便宜的城市,(假设其他条件同等的情况下)2014年底至今房价涨得快的可能性越高。

以上都是剔除26家央企和12家缺少部分必要可比数据的公司之后,考察包含73家ST和*ST公司的2885家A股上市公司在各城市的盈利和估值分布,与2014年底至2016年8月的各城市房价累计涨幅的关系,进行的综合分析,并论及了主要受数据可得性条件限定而导致的“幸存者偏差”效应。这里面有没有一点小问题?

包含了ST类公司,对城市股票估值、进而对分析结果有没有影响呢?先确认一个问题,要不要包含ST类公司?我认为最好是要的,ST类公司的经营成果本身就是各个城市经济建设和股票估值不可分割的一部分,所以包含ST类公司是没有问题的,且更合乎实际。当然,同时,包含ST类公司对分析结果不可避免是有影响的,这类公司相对(于全体上市公司分布)更多分布在上市公司经营困难的城市,自然可能拉高一部分城市的股票估值。

所以,不是包含ST类公司的研究思路有问题,而主要仅仅是,我们可以剔除此类公司后再看看,城市股票估值与本轮房价涨幅在整体概率上的反向关系,还成立不成立。如果两种情况下都成立,那对于本文的核心论点来说不是皆大欢喜么。

对于提出73家ST类公司后的情形,前文的步骤就不逐一写出来了,相关的死磕过程一点也没偷工减料,不然也不可能得出下面的图。

剔除ST类公司后的2812家A股上市公司,分布在265个城市,9月中旬加权市盈率27.04,其中2469家2016中报盈利公司的市盈率中位数是64.74。得益于剔除ST类公司,太原和包头整体盈利转正,其中太原房价涨幅为正,于是相对于图7,多了太原,总共55个城市。

由图8结合图7看出,2016年9月中旬,不管包不包括ST类公司,城市股票估值和本轮房价累计涨幅都在整体概率上呈现比较明显的反向关系。

股票贱房易涨的统计规律至少过去两年都成立

仍然有一点不太对劲、不够舒畅?

城市股票整体估值与本轮房价累计涨幅整体概率性的反向关系,会不会仅仅是今年如此呢?如果只是今年如此,那么仅仅是个偶然的可能性就不小了。好在,您的这个担心,我也想到了。我们就来看看,2014年和2015年,这个规律有没有。

由于包含或不包含ST类公司对这个结论没有致命影响(假设2014和2015年也如此,此假设应该很合理,当然也完全可以怀疑这个假设,但2014和2015年的数据分析,我已剔除ST类公司做完了,如果再做一遍包含ST类公司的分析,此文将再晚一天发出。这个懒就让楼主先偷一下,今后看时间再补上,好不?),而且剔除ST类公司更可能削弱这个结论(您看图8比图7,R平方略降),道理和剔除市盈率为负(实则为无穷大)的城市一样的,所以如果不包含ST类公司,2014和2015年仍然支持此结论,那么,这个结论的实际有效性反而可能更高。还有个小益处,剔除ST类公司后,可能纳入更多城市。

看图9,2014年底,考察范围内的2485家A股上市公司加权市盈率24.59倍,其中2315家盈利公司的市盈率中位数为51.78。城市股票估值低于24.59倍的(绝对)低估值城市,(考察范围的85个城市中)只有青岛和温州从那时至今的房价累计涨幅未达到10%,估值超过市盈率中位数51.78倍的城市,房价涨幅无一达到10%,只有南宁接近。

前面提到过,有时具体的R平方值不是特别重要,整体上的分布态势更重要,如果剔除南宁,图9中的R平方将接近0.25,与今年的解释力度即图7和图8显示的水平差不多。

图10将35个最有钱的城市单独画出来,高清细节。大连、昆明、长春由于房价累计略跌,无法取对数,故图中显示了32个城市。

看图11,2015年底,考察范围内的2708家A股上市公司加权市盈率34.25倍,其中2437家盈利公司的市盈率中位数为81.3。城市股票估值低于34.25倍的(绝对)低估值城市,(考察范围的85个城市中)只有青岛从2014年底至今的房价累计涨幅未达到10%,股票估值超过81.3倍的城市,房价涨幅无一达到10%。由于2015年度太原和马鞍山A股公司整体亏损,故此图共显示了53个城市。

从图7到图11,已经清楚地展示了这样一个统计规律:

考察拥有5家或5家以上A股上市公司且处于70城和百城住宅价格统计发布范围内的(以及三亚、鄂尔多斯、廊坊、湘潭)这85个城市,且综合考虑“幸存者偏差”效应,无论是2014年底、2015年底还是2016年9月,不管包不包含ST类公司,中国主要城市股票整体估值水平及其本轮房价累计涨幅都在整体概率上呈现比较明显的反向关系,即股票更便宜的城市,房价涨幅更可能超过股票贵的城市。

对于这85个城市,这两年相对有利于房价更快上涨的组合是:所有股票加权市盈率不超过25-35倍(视股市所处阶段),上市公司总的净利润增速区间[-35%, 35%]。其中,股票估值是第一位的偏选择性指标,整体业绩增速区间是第二位的偏筛除性指标。比如,即便武汉、厦门这样的热点城市,在2015年上市公司整体业绩降幅一个超过50%、一个超过1/3的情况下,房价也没太涨得动,而是今年才开始明显上涨的。虽然近几年房价与城市经济基本面关系不如前些年,但也别降到离谱是吧。

注意,本文从未表达过只要看所属上市公司业绩和估值就能找出房价上涨明星城市的意思,这种组合近两年在统计规律上可以作为城市房价走势的重要参考指标,而不可能是唯一参照。

开半个玩笑,对于中国的主要城市:

股票至贱则房价无敌

接下来的重要问题是:

为什么会这样?可以用作预测未来吗?

  03

第三章

相爱相杀:金融和房地产之恋

虽然各个城市的股票估值,作为房价参照指标是有局限的,但却绝不是偶然的。这个统计规律在2014年底、2015年底和今年9月都成立,就是个初步证据。

为什么它能作为房价的一个重要指示器?如果是由系统性因素导致的,那么,主要城市“股票至贱则房价无敌”,就有了延展性和系统性意义。如果这种系统性因素在未来没有消失,那么,很可能它就有助于预测未来经济和楼市。

让我们揭开更多证据,然后进行逻辑推演。

金融股是股票至贱房价无敌的第五纵队

说白了,股票看起来贱(部分城市股票估值,以及相对于房价而言的A股市场加权估值)大部分是金融股拖下水的。当然我们知道,大部分股票本身不贱,反而还是挺贵的,前文分析过,2014年底、2015年底、2016年9月14日,考察范围内的所有A股公司市盈率中位数分别达到52、81、65倍。这三个时点的加权市盈率为25、34、27.5倍,如果算回包括五大行和中国人寿的一开始就剔除的38家公司,则2923家全部A股公司在9月14日的加权市盈率约19倍。

如果剔除五大行和人寿,则其余2917家A股公司加权市盈率为26.3倍,仅仅这6大金融国企就可将加权市盈率从26.3降到19。剔除了五大行、人寿等38家公司之后的总共2885家公司,如果剔除其中的银行、券商和保险股,则9月中旬的加权市盈率将从27.5猛增到38.78。9月中旬,五大行和人寿总体加权市盈率5.52,其余所有银行、券商、保险股总体是9.46。

金融和非金融股在整体上的估值差异,其实大家都知道,上面写一写画一画是为了呼应后面。再次说明一下,本文所说的金融股,如无特别交代,指的就是银行券商保险股,未包括其他金融子领域。我们还是来关注城市。

下面是接着第二章的图3来的,包含ST类公司,看图13,蓝色和红色加*(还有一个绿色加*)是剔除金融股前后城市A股利润增速和加权市盈率的对比。是不是估值普遍提升了?当然,利润增速也普遍提升了,这是因为2015年上半年金融股业绩基数普遍较高,今年很多城市金融股业绩下滑,剔除后当然会有一个提升。

图13主要用来大致比较,似乎略有点晃眼,可结合图14来看。剔除金融股后的业绩增长,深圳、上海、北京、广州、福州、东莞、合肥、武汉相比剔除金融股前有明显提升,这让它们的房价上涨看起来更合理了些。还有很重要的是,剔除金融股后,北上广深南京福州等城市的股票市盈率明显上去了,这时候,还能不能说股票至贱则房价无敌了呢?

所以很自然地,我们要从2885家公司中剔除金融股之后,看看城市股票估值水平和房价涨幅还有没有整体概率上的反向关系。如图15,这种股票更便宜的城市房价更可能涨的关系大体上还在,但是,对比剔除金融股之前、其他条件等同的图7,无论是趋势线的斜率还是解释力度(R平方),都明显小了。此时,房价涨幅最高的城市股票加权市盈率多在40-50倍,而不是原先的25倍左右,而不少估值在40倍以下(剔除金融股后这一水平算是很低的估值)的城市反而房价涨幅很低。

剔除金融股后,股票越便宜房价越能涨这一说的靠谱程度明显下降了。有不少城市,股票再贱也房价不涨。于是我们可以推论,金融股是股票至贱房价无敌的关键因素,尽管不是唯一。比如,对于图15,让这一关系继续微弱成立的关键就是沈阳兰州马鞍山这类经济衰退业绩下降市盈率被动大幅上升的城市,但这更是“股票至贵房价难涨”。就这张图来说,要不是廊坊珠海保定撑着,恐怕与“股票至贱房价无敌”几乎没啥关系了。

再来看看2014年底和2015年底剔除金融股后的情况,和上文剔除金融股前分析这两个时间点时一样,还是用剔除ST的数据做的。与图15类似,剔除金融股后图16和图17中回归式的解释力都明显下降,无论是斜率还是R平方都比可比的图9、图11小了,股票越便宜房价越可能涨这一现象,也主要体现在廊坊、珠海、保定等少数几个城市,以及另一面是一些股票太贵房价难涨的城市。处于中低水平股票估值的多数城市,房价涨幅什么样的都有,而难说是股至贱房无敌。所以,剔除金融股后,2014和2015年股票估值和房价涨幅的关系,也同样不够充分体现股票便宜则房价易涨这一包括金融股时较为明显的统计规律。

城市股票便宜则其房价更容易涨的反向关系,在剔除金融股后明显不够靠谱了,这条统计规律的成立主要依赖于便宜的金融股。正是由于金融股主要分布的城市与本轮房价大涨的城市重合度较高,才使得“股票至贱则房价无敌”。

金融股主要驻扎的城市,房价更能涨。金融股没有驻扎或太少的城市,房价要大涨,需要更多外部条件,比如大哥照应下的廊坊、惠州。

不仅房价涨幅 房价收入比也和金融股的分布有关

各大城市股票估值不仅与房价涨幅相关,还与楼市估值水平有关联。(相对低估值的)金融股的分布,不仅影响本轮至今的各大城市房价累计涨幅,而且也与主要城市房价的估值水平相关。

先来看看最近主要城市房价收入比到什么程度了。不同机构计算房价收入比的标准和方法经常不同,看到一份来自易居研究院的、剔除可售型保障房的35个主要城市房价收入比数据,具体数字不评论,个人认为按这个标准还比较合理。所以2015年的房价收入比直接引用易居的这份数据,在此基础上,假设各大城市今年城镇居民人均收入增速与去年相同,结合国家统计局发布的70城新建商品住宅价格指数的环比数据算出的今年前8个月房价累计涨幅,推算出2016年8月的最新房价收入比。

前面大量篇幅已阐明,城市股票估值和本轮房价涨幅负相关,即整体概率上股票便宜的城市房价更能涨,而这种统计规律主要是由低估值金融股大多分布在房价涨幅高的城市导致的。那么,城市股票估值和这个城市的楼市估值是不是也有关联呢?

以房价收入比代表楼市估值水平,以城市A股上市公司加权市盈率代表股票估值,照样对城市股票加权市盈率取对数,画出35个主要城市股票市盈率和房价收入比的图。由于西宁和银川市盈率为负数,图中显示了33个主要城市。如图18,2016年9月中旬的城市股票加权市盈率与房价收入比呈现出了整体的反向关系。也就是,一个城市的股票越便宜,其房价相对于居民收入可能倾向于更贵。

确实,图18里面A股市盈率和房价收入比的反向关系,解释力度有限(R平方小),但如果与图19对比,就发现有意思的东西了。剔除金融股后,这条趋势线基本变成了平的,R平方立即降到了接近0的水平,此时股市楼市估值水平已基本上没有瓜葛。可见,股票越贱楼市可能越贵,金融股有关键影响。

是偶然吗?我们再看一组对比,2015年主要城市股票估值和房价收入比的关系,在有金融股和没有时的不同。如图20(太原2015年市盈率为负,故此图又少了一个,为32个城市),包含金融股的时候,城市股票估值和房价收入比呈现整体概率上的反向关系,可以看到,相对于图18,2015年二者反向关系更强一些,股票相对其他城市更便宜的城市,房价收入比倾向于更高。

但这又能怎样?尽管2015年股票贵贱和房价收入比的这种负相关性比2016年略高,但剔除了金融股后,还是打回原形。如图21,这条趋势线又成了几乎平的,R平方接近0,股市楼市估值还是变得无瓜葛。

从整体概率上讲,与其他城市相比,一个城市的股票越贱,其楼市估值水平(房价收入比)倾向于越高。不过剔除金融股后,这条统计规律也就失效了。金融股主要驻扎的城市,其房价收入比倾向于更高,没有或金融股太小的城市,房价收入比倾向于更低。

房地产就是金融 金融就是房地产

让我们顺一遍“股票至贱则房价无敌”的逻辑:

  • 第一,2014年底、2015年底、2015年9月的主要城市股票估值水平,都与本轮房价累计涨幅之间,整体上有较明显的负向关系,股票越贱,房价越倾向于涨。

  • 第二,2015年、2016年的主要城市股票估值水平,都与同期相应城市的房价收入比之间,整体上有一定程度的负向关系,股票越贱,房价收入比倾向于越高。

  • 第三,剔除金融股之后,股票至贱则房价易涨的统计规律显著削弱,股票贱则房价收入比易高的关系消失。

  • 第四,城市股票低估值是本轮房价上涨的重要指示器,同时金融股是拉低A股整体及城市股票估值的关键。

  • 第五,于是,金融股是本轮房价上涨的重要发动机:金融股势力大的城市,房价更易涨,房价收入比易高。

  • 第六,如果本地金融股势力不够,但离金融股势强的大哥家近,也有望得到大哥多少照顾,房价跟着沾光。

  • 第七,不是金融股也没多大关系,金融放水势力强也行,城市股票低估值、金融股之类只是现象和浮云……

喂,等一等,前四个逻辑没问题,前面那么大篇幅分析论述的几乎都是这几条,可第五条,好像不能直接从第四条得出吧,从而,之后的也不牢靠?

佩服!您看出来了啊,的确,从第四到第五,如果说金融股也可作为一个具有相关性的重要指示器或参考指标,就没问题了。指示器和发动机,当然不是同一个东西,一个是相关关系,一个是因果/驱动关系。

如果采用大数据分析注重相关而未必看重因果的思路,本文到此可以结尾了。指示器和发动机是不同,可又有多大关系呢,只要知道,金融股势够大的城市,股票估值就是更可能较低。主要城市中,股票估值够低的,房价都涨得不错,同时金融股势大的城市家门口的小兄弟房价也涨了。再配合使用其他一些指标,或调研,就行了呀。

不过本文毕竟不是房地产投资指导,发动机的问题又是那么有意思,而且对未来更有启发。

再往深挖一点点,尝试将指示器改装成发动机。

先从一张有意思的图开始吧。为什么股市和楼市,2012年之前共涨跌同吃睡,之后却分道扬镳呢?的确,中小创在2013年适合楼市同涨的。不过即便看比较能观察市场全貌的中证500,在2012年也是背离的,在2013年看似和楼市方向一致,也磕磕绊绊。

先不管细节,就此,结合其他相关背景信息,可以推出一点,多数大中盘股票走势从2012年开始就和房价基本上反着来了。

谁是大中盘股票的集中代表呢?银行。如果银行股和房价在年度级别的趋势上同涨同跌,您能想象上证指数和房价从2012年开始持续背离吗?后面马上要提到,这不仅是个集中代表的问题,而根本就是主驱动力之一。

尽管银行股市盈率市净率等估值指标都不高甚至已经很低了,但2012年开始,基本上如果房价处于上涨趋势,银行股相对于全市场的估值就处于跌落或萎靡状态。2013年上半年开始,非银金融也进入了这个魔咒。按说券商和保险在中国几乎确定算是朝阳行业,可是,非银金融相对估值从2013年二季度开始也持续陷落。

可以看看高清细节,如图24,银行和非银金融相对估值在2012和2013年相继持续塌陷,2014年初到2015年初有将近一年的企稳或反弹(刚好也是楼市、房价从调控到低迷的一年?)。奇怪的是,2015年的大牛市,券商股作为先锋,涨幅却并不惊人。

如果说银行相对于保险和券商来说,算是偏传统行业了,那么,为什么,创新不断、蓬勃生气、扩张迅猛的券商和保险股的相对估值也这副样子呢?

股市和楼市自2012年以来趋势的背离,银行股相对估值2012年起、非银金融相对估值2013年起的持续塌陷,并非偶然,而是有着系统性的经济、金融背景。2012年实际上是很多大事件的转折点,除了前面说到的,更为重要的是2009-2011年的刺激复苏过后经济增长下台阶的真正确认,以及债务率的持续攀升。我系统研究过2002年以来主要经济和金融指标的关系,很多重要的关系也是在2012年左右发生变化,比如M2向社会融资传导的失灵。这些事情之间其实是息息相关的。

我之前的文章曾经从2012年起国内经济越糟反而贸易顺差越高的问题切入,推出房地产和相关的金融表内外业务成为近几年帮助维持工业产能的核心债务抵押链条的结论。一些证据,比如制造业和房地产业负债率的背离(房地产业持续走高),还有,我几乎逐家查询过中国企业500强和民营企业500强的主营业务(不是兼营),涉及房地产业务的企业数倍于官方榜单显示的数量。房地产成为众多企业(不仅是房地产企业)实质上的金融平台。

而正宗的金融机构们,做的最庞大的一类业务就是房地产,各种以房为抵押或包装的信贷、投融资项目等等,这些信用链条会派生出更多货币或准货币。此外,由于实体经济近几年越来越缺少性价比高的现成项目,在金融体系内流转的项目及其派生出的社会流动性也越来越多。这些在表内多体现在股权及其他投资等项目中。

只要看看金融机构资产增长情况,就起码了解M2实际上是低估了货币和流动性的。存款类机构(基本就是银行)资产增速目前高于M2好几个百分点,在15%左右,而上市保险和券商机构资产增速在30%左右。这样,金融业总的资产增速会高于15%,更远远高于M2增速。这还可能漏计了部分表外流动性。

在经济增速下了台阶之后,金融业资产扩张速度没有下台阶,从而其创造的社会流动性没有下台阶。金融资产其中最大一块最终标的,就是房地产。创造出的流动性往哪去?这大体该是各种资产“荒”、尤其各种抢房抢地的根源。哪儿对资产最饥渴?离创造流动性的出水口最近的地方。

目前这种状态,貌似又合乎所有主流阶层的意愿(无房者还敢自居为主流的一员吗?)。不要说地方政府和房东们,就连实业企业主,因债务抵押网络和某种存续需求,很多也成为楼市护盘者了吧,尽管房价和由此虚浮的环境正在侵蚀他们生存发展的基础。

这些,说明白为何金融股相对估值塌陷了吗?哦,扯远了?似乎一个字都没用来解释这个问题啊。到这里,其实就差一层纸了。

有个数字,2016中报,金融业利润占比,六成。这其中,最大的最终实际贡献者?房地产。多大?该是很大吧。股票投资有种什么风险?上市公司客户集中度过高,以及衍生问题。系统可持续最怕的是什么?太缺失多样性。交易最怕的是什么?缺少对手盘,等到整个体系卷入房地产的覆盖面到一定程度,谁来继续推动上涨?

金融股集中驻扎、金融业发达的城市,是离出水口近的地方,大概也是最担心集中度和对手盘问题的地方。所以金融股相对估值塌陷了,块头大到(堆起这块头军功章也有房地产的一份)将整个城市股票估值也拖了下来。

假如有一天放水转向,收水,金融势大和金融弱小的城市,谁受到的冲击会更大?

这大致就是“股票至贱则房价无敌”。

此时,我还需要祝你的城市股票至贱、贱至尘埃吗?

沉默未久。

“我愿低到尘埃,助君无敌自在。”

一个影子。

两个影子合一。

夕阳暖暖的。

——《鼓坊外史》

作者:沈大伟;经授权转载自大伟宏观策略(ID:shendw999)

正文结束

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