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【全球珠宝|估值深度】PEG 1.0为中枢,超配中国品牌

2018年03月01日16:21 来源:搜狐媒体平台

  作者:中信证券 周羽 高恺阳

  从全球估值看珠宝:中国品牌估值合理,成长性佳,重申超配

  Tiffany:P/E估值中枢23x,高增长期中枢28x左右

  Tiffany于1987年上市,历史P/E估值中位数为23x,公司发展可大致划分为两阶段:

  1)1987-1999年处高增长周期,营业收入自2.3亿美元增长至14.7亿美元,CAGR达+16.7%;净利润自0.16亿美元增长至1.46亿美元,CAGR达+20.1%。期间P/E中位数23x,1999年高位达40x;期间市值CAGR为+29.3%,跑赢同期标普500指数(CAGR +15.1%)。

  2)2000-2016年处稳定周期,营业收入自16.7亿美元增长至40.0亿美元,CAGR为+5.6%;净利润自1.91亿美元增长至4.46亿美元,CAGR为5.5%。期间P/E中位数23x;期间市值CAGR为+3.9%,小幅跑赢同期标普500指数(CAGR +3.3%)。

  

  

  周大福:历史P/E估值中枢20x,高位24x

  周大福于2011年登陆香港交易所,2012财年至2017财年,受期间内地黄金首饰景气下行与港澳零售低迷影响,公司营业收入自565.7亿港币下滑至512.5亿港币,CAGR为-1.6%,净利润自63亿港币下滑31亿港币,CAGR为-13.6%。区间P/E中枢20x,市值CAGR为-9.3%,跑输同期恒生指数(CAGR +3.2%)。2018财年两地市场全面回暖,预计2018财年收入/归属净利润同比+12%/+30%。

  1)2012财年-2014财年,营业收入自565.7亿港币增长至774.1亿港币,CAGR达+17.0%;净利润自63.4亿港币增长至72.7亿港币,CAGR为+7.1%。期间P/E中位数18x,期间市值CAGR为-0.6%,跑输同期恒生指数(CAGR +3.6%)。

  2)2014财年-2016年行业低景气,营业收入自774.1亿港币下滑至565.9亿港币,CAGR为-14.0%;净利润自72.7亿港币下滑至29.4亿港币,CAGR为-36.4%。期间P/E中位数20x,期间市值CAGR为-37.7%,跑输同期恒生指数(CAGR -4.0%)。

  3)2018财年两地市场全面回暖,预计2018财年收入/归属净利润同比+12%/+30%。期间P/E中位数21x,高位中枢达24x;期间市值CAGR为+33.5%,跑赢同期恒生指数(CAGR +24.0%)。

  

  

  Pandora:业绩成长期P/E估值中枢17x, PEG中枢1.0

  Pandora于2010年在哥本哈根证券交易所挂牌上市,历史P/E估值中位数15x,上市后公司发展可大致划分为两阶段:

  1)2010-2012年公司经历经营波动,主因上调售价引发终端销售下滑,期间营业收入自11.9亿美元小幅下滑至11.5亿美元,净利润自3.29亿美元下滑至2.08亿美元。期间P/E中位数9x,市值CAGR为-39%,跑输同期OMX20指数(CAGR +4%)。

  2)2012-2017年,自品牌回归轻奢定位后恢复增长,营业收入自11.5亿美元增长至34.6亿美元,CAGR为+25%;净利润自2.08亿美元增长至8.76亿美元,CAGR为33%。期间P/E中位数17x,高位达26x;期间市值CAGR为+34%,跑赢同期OMX20指数(CAGR +15%)。

  

  

  Signet:高增长期P/E估值中枢23x,PEG中枢1.0

  Signet于1988年登陆美国纳斯达克市场,2008年转至纽约交易所交易。我们梳理自2000年公司收购Marks&Morgan后的发展(净利润采用调整后non-gaap数据):

  1)2000-2008年公司营业收入自20.0亿美元增长至33.3亿美元,CAGR为12.7%,净利润自1.66亿美元下滑1.26亿美元。期间P/E中位数14x,市值CAGR为-11.3%,跑输同期SPX500指数(CAGR -5.7%)。

  2)2009-2016年,营业收入自33.3亿美元增长至64.1亿美元,CAGR为+9%;净利润自1.26亿美元增长至5.60亿美元,CAGR为21%。期间P/E中位数13x,高位达34x;期间市值CAGR为+31.6%,跑赢同期SPX500指数(CAGR +13.5%)。

  

  

  老凤祥:P/E估值中枢18x,高增长时期30x

  梳理老凤祥(A股)近10年估值波动:

  1)2007-2013年公司黄金首饰业务高增长,期间营业收入自64.2亿元持续增长至329.8亿元人民币,CAGR达+31.4%,净利润自1.0亿元持续增长至8.9亿元人民币,CAGR达+44.0%,期间P/E中位数18x,高增长期30x左右;期间A股市值CAGR为+10%,跑赢同期沪深300指数(CAGR -13%)。

  2)2013-2017年,黄金首饰行业增速有所放缓,公司营业收入自329.8亿元稳健增长至387.3亿元(中信证券研究部预测值),CAGR为+4%;净利润自8.9亿元增长至12.0亿元(中信证券研究部预测值),CAGR为8%。期间P/E中位数18x,高位达25x;期间A股市值CAGR为+18%,跑赢同期沪深300指数(CAGR +15%)。

  

  投资策略

  全球看品牌珠宝公司P/E估值与成长性匹配,历史PEG中枢均在1.0左右,高增长周期充分享受消费成长溢价。其中海外中端品牌Signet与快时尚Pandora历史P/E估值水平在15x上下,高端者Tiffany历史P/E估值中枢在23x,周大福历史P/E估值中枢维持20x上下。中国市场居民消费升级将驱动时尚珠宝持续增长,优质品牌公司将享受高成长溢价,重点推荐莱绅通灵(钻石新秀,预计2017-2019年净利润CAGR +30%,当前股价对应2018年P/E 25x)、周大生(充分受益低线市场钻石镶嵌渗透率提升,考虑股权激励摊销后预计2017-2019年净利润CAGR +20%,当前股价对应2018年P/E 21x)、黄金饰品龙头品牌老凤祥(持续提升市占率,预计未来三年业绩CAGR +15%,当前股价对应2018年P/E 17x)、潮宏基(拟全资收购思妍丽,持续完善珠宝+箱包+生美、医美的高端消费生态圈,当前P/E 2018年P/E 29x)。