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【中投固收】债转股专题研究:续命尚可,难言良药(20161107)

2016年11月07日22:40 来源:中投固收研究

  供给侧改革政策和“三去一降一补”政策,国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》,提出四项基本原则:市场化、法制化、有序开展和统筹协调。并且附有《关于市场化银行债权转股权的指导意见》,体现出债转股在此次改革的重要地位。以史为鉴,我们通过对1999年债转股的分析,一窥本轮债转股的前景,和对债券市场的影响。

  投资要点:

  九十年代末期,经济急转直下,信贷资源不匹配的风险暴露。受到亚洲金融风暴的影响,九十年代末期经济陷入阶段性低谷,并且通缩隐忧渐显。由此之下,经济结构不合理的问题显现,国有企业业绩与信贷资源不匹配,盈利下滑,经营陷入困境,导致银行不良率高企。对此,四大AMC应运而生,剥离银行不良资产,并对部分债务进行债转股。

  上轮债转股的成功有赖于新一轮的经济周期。1998年,国家在进行国企改革的同时,推出积极的财政政策:发行长期建设国债,降低税率;同时在1998-2002年连续五次降息,为国企改革提供良好的资金环境。此外,房改下房地产逐步市场化,以及加入WTO都起到了贡献作用。国有企业的总资产报酬率随着GDP增速的提高而提高。

  现今,国有企业债务负担加剧;经济难见反弹动能。从国有企业负债占GDP的比重来看,目前国有企业债务负担较九十年代末进一步的加剧。而经济增长存在压力,需求侧未得到提振,行政调控下的工业品价格超常上涨终将得到平抑;近期对房地产行业的收紧政策也让我们看到地产投资反弹的可能性正在大大降低。

  债转股市场化后,具备“优质资产”的企业更受青睐。本轮债转股国家不再进行兜底,投资人需自担风险。从目前债转股案例来看,具有优质资产,在产业内拥有一定地位,以及本身是上市公司或者拥有上市子公司的企业债转股方案推进速度更快;而对于已深陷债务泥潭、救助难度较大的企业,投资人通过债转股方案的意愿较低。

  债转股预期收益可观,或成为资产荒下的新选择。从云南锡业的成功历史来看,机构退出时获得两倍收益;新一轮的方案中,建行给出的预期收益在5%-15%之间, 与目前市场资金成本相匹配,具备一定的吸引力。

  本轮债转股规模预计约四万亿,时间在四年左右。通过从上轮债转股规模占国有企业资产规模推算,本轮债转股的规模预计约4万亿。“稳增长”下国有企业债务问题急需解决;债转股规模有所增长,但资金来源放宽到社会资金;同时,银行“不良+关注类”贷款规模迅速增长,存在较高的“非正常”贷款处置压力。因此,我们预计本轮债转股耗时与上轮时间相当,在4年左右。

  债转股短期内缓解债务风险,长期有赖改革。债转股实施后,降低企业杠杆和财务费用,短期内企业对存续债务的偿还能力得到提高。不过,若产业结构未得到调整、企业经营弊端未得到改变,债转股只不过给了企业二次加杠杆的机会,长期来看企业现金流并不会得到改善。

  正文:

  一、第一轮债转股的成功有赖经济上行周期

  1.1 经济背景

  1.1.1 经济形势急转直下,经济结构不合理的问题凸显

  九十年代初期,市场经济改革带来经济快速发展。面对经济下滑的危机,92年邓小平南巡明确指出了,“计划多一点还是市场多一点,不是社会主义与资本主义的本质区别”,以及年末的中共十四大,确定我国建立社会主义市场经济体制的目标。在政策鼓励下,中国经历了一段高速发展时期,GDP增速连续超过10%(图1)

  

  不过,经济过热,通货膨胀加剧。当时,基础货币投放量M2过量投放,引起CPI的同步反馈(图2),物价上涨越来越快,通货膨胀呈现出加速的趋势,当月同比在1994年年末超过25%。此外,违规集资、拆借现象严重,居民储蓄增长缓慢,大量资金体外循环,有些基层银行已出现了支付困难。

  适度从紧的货币、财政政策配合,促使经济软着陆。为了应对经济过热带来的矛盾和问题,1993年国务院在《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》中提出十六项措施,包括严格控制货币发行,稳定金融形势;坚决纠正违章拆借资金;坚决抵制乱集资;灵活运用利率杆杠,大力增加储蓄存款;严格控制信贷总规模;对在建项目进行审核排队,严格控制新开工项目等。同时,央行为配合宏观调控政策,1993年连续两次加息,抑制高通胀、信贷扩张,鼓励居民储蓄。同年全面实行利税分流,以及次年实行分税制,增强税收征管,同时限期完成国库券的发行任务。到1996年,宏观调控已初显成效,经济保持高增长,CPI回落,整体经济实现软着陆。

  宏观经济急转直下,国有企业产业结构不合理。1997年末亚洲金融风暴爆发导致出口贸易遭受打击(图4),国内有效需求不足,经济增速严重放缓,1998-1999年GDP增速不足8%,陷入阶段性的低谷;同时通缩隐忧渐显,1998年开始CPI持续负增长(图1、图2)。由此之下,产业结构不合理、低水平产能过剩的经济结构问题显现,企业的无序扩张和重复建设导致低效产能过剩、经济效益低下,1996-1998年工业企业中亏损企业亏损额不断扩大(图3)

  

  1.1.2 国有企业业绩和信贷资源错配,导致银行不良率高企

  在八十年代前,中国国有企业实行统收统付的财务管理制度,运营的基本原则是“盈利上缴,亏损补贴”。国家对国有企业财务的统筹管理,实质上是对国有企业经营进行财政兜底,同时基础建设规模过大,国家财政负担日益加重,1979年财政赤字达135亿元,占当年GDP的3.3%。

  1979年末,国务院发文《关于基本建设投资试行贷款办法的报告》及《基本建设贷款实行条例》,尝试将财政拨款改为银行贷款,由中国建设银行办理。1980年,国务院发文《关于实行基本建设拨款改贷款的报告》。1984年末,财政部颁发《关于国家预算内基本建设投资全部由拨款改为贷款的暂行规定》,决定1985年2月1日起,无论企业或者事业单位,基本建设和更新改造投资全部变为银行贷款。至此,“拨改贷”政策全面落地,国有企业基本失去依靠财政拨款继续扩张的可能。

  国有企业扩张依靠融资,利润积累与扩张速度严重不符。1984-1997年,即“拨改贷”政策全面实施后,中国经历了一段信贷高速扩张期,同比增速基本保持在20%以上(图5)。可以看出,企业扩张由财政拨款转向外部融资。但是,计划经济时代国有企业资金由财政统筹管理,“拨改贷”后企业普遍缺乏资本金,直接大量的外部融资导致企业持续在高负债下运营。同时,由于国有企业由于缺乏现代企业制度,政企不分的情况严重,普遍存在企业扩张为政绩服务,不从企业可持续发展、股东利益最大化的角度考虑。盲目的扩张带来低效产能过剩问题,叠加企业管理制度缺陷,导致国有企业经济效益低下,利润积累与扩张速度不符,信贷资源存在错配问题。

  

  在经济下行周期内,国有企业业绩与信贷资源错配的风险暴露。在经济下行周期,国有企业亏损严重,1997-1998年间国有企业中仅三成左右处在盈利状态(图6)。然而,国有企业固定资产投资并未出现明显下滑,利润对投资支出的覆盖程度越来越低,1998年国有企业利润总额对固定资产投资完成额覆盖率仅为1%(图7)。国有企业业绩与信贷资源错配的风险逐步暴露,企业债务负担越来越重, 1998-1999年间国有企业流动比率降至1以下(图8),整体流动性压力颇高,偿债能力严重弱化。

  

  国企效益下滑传导至金融体系,银行不良贷款率高企。据《财经》报道,当时官方对外公布的剥离前不良资产比率是25%,但根据《财经》记者得到的数据,如果采用严格的会计制度和贷款分类标准,国有银行的不良资产比率将达到45%,已经处在技术上破产。1999年,中国政府为促进国企体制改革、经营脱困,以及解救银行业,成立四大资产管理公司(AMC),共剥离1.4万亿的不良贷款,以及对相关企业进行债转股。

  1.2 债转股的成功有赖于经济周期1.2.1 债转股政策出台

  1999年7月,国家经贸委和中国人民银行颁布《关于实施债权转股权若干问题的意见》,明确由国家经贸委推荐企业。四大AMC公司在白名单中选择实施债转股的对象后,以1:1对价接收银行不良资产,将债权转为股权。股权退出上,主要依靠回购完成。

  根据媒体报道,后续国家经贸委向金融资产管理公司和开发银行推荐601户企业,其中确定实施债转股的企业580户,债转股总额达4050亿元。

  1.2.2 债转股效果立竿见影

  首先,企业杠杆率下降,财务费用减少,甚至直接扭亏为盈。债转股实施后,最直接的影响就是企业杠杆率快速下降,这在煤炭等债转股重点行业中表现尤其明显(图9),煤炭行业杠杆率下降幅度超过10个百分点。据媒体公开信息,债转股企业在2000年4月份停息后,当年减少利息支出195亿元,80%的企业当年实现扭亏为盈。[3]以北京水泥厂为例,转股前年亏损在1.1亿元以上,1998年的利息费用是1.29亿元,转股后利息费用将降低至2,500万元,叠加节能降耗等手段降低一部分成本,债转股当年就预计实现盈利2,000万元。

  

  其次,债转股为国企上市铺平道路。债转股的条件之一就是,符合现代企业制度要求,企业改制后要实现政企分开。同时,证监会依法受理实施债转股企业的上市申请,加快审批。武钢集团和云南锡业都经历过上一轮债转股。

  不过,国有企业的经营结构改善程度较低。在《指导意见》中,国务院仍在强调“促进企业改组改制,完善现代企业制度”。武钢集团折射出了国有企业经营仍保留历史特征:无序扩张(大量收购海外矿产),导致债务负担过重;低效产能堆积,经营效率、盈利能力明显弱于民企(图10)

  我们认为上轮债转股的成功是踏准了经济上行周期。在1998年进行国企改革的同时,为了应对亚洲金融风暴,提振疲软的经济,国家开始实施积极的财政政策:1. 1998-2004年共发行了9100亿元长期建设国债,专项用于基础设施建设;2. 扩大财政赤字,增加政府支出;3. 税收上,提高出口退税率,下调关税,暂停征收固定资产投资方向的调节税,对企业设备投资实行投资抵免企业所得税。在货币政策上,1998-2002年连续5次降息,为国企改革提供良好的资金环境。此外,1998年7月,国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》,停止住房实物分配,实行住房分配货币化,房地产逐步市场化。最后,2001年中国加入WTO后,出口经历了一段高速增长时期(图4)。这些因素的共同作用下,中国经济进入了上行周期。

  国有企业的盈利好转受经济改善的带动。图11来看,国有企业的总资产报酬率的回升基本与GDP增速的提高同步,表明了国有企业盈利能力的提高是因为新一轮经济周期的到来。

  

  二、本轮债转股的背景——国有企业债务负担加剧,经济难见反弹动力

  目前,国有企业的负债水平远高于九十年的水平。从国有企业负债占GDP的比重来看,2007年开始国有企业债务负担逐步加重,比率迅速攀升,2015年末达到1.15倍,远高于1998年的不到1倍的水平(图12),国有企业债务负担较九十年代末期进一步加剧。

  

  同时,行政干预下,弱企稳的经济较为脆弱。首先,工业企业假借PPI的回升带来行业回暖效果。工业产出和工业品出场价格来看(图13),两者在大部分时间里都保持同涨同跌的走势,体现了量价共进退的节奏,并且工业品价格走势略滞后于产量波动。但是2016年以来的价格上涨,并没有伴随产出增加,一大部分原因由于行政限产对供给的控制,而非需求的快速反弹。除非出现持续的通货膨胀,否则单一行业产品上涨将吞噬其他行业的营业利润,例如煤炭之于电力。所以,宏观调控部门也不可能放任产品价格继续上涨,发改委目前力推煤炭电力企业签订中长期合同,协议价格约比市场价格低20%,以及先进产能释放带来供给的增加,最终会平抑产品价格。

  其次,地产调控限制地产投资对未来经济增长的贡献。尽管2016年房地产市场销售火爆,但是房企投资热情一般,地产销售和地产投资增速之间出现较大的剪刀差,在高达40%的销售增速下,地产投资反弹幅度不足10%,2009年和2012年的销售反弹则带动了20%以上的投资增速(图14)。由此反映出,在经历过数轮地产调控后,房企投资趋向谨慎。10月份以来,监管层为预防资产泡沫,“一城一策”实行限购限贷政策,并且收紧房企融资。从历次调控政策的持续时间来看,每次收紧的时间长度基本不少于一年,我们预计此次也不例外。房价上涨的主因在于不断缩减的供给层面,而非需求层面,所以房地产市场在一段时间内可能出现“价平量缩”的局面,降低短期内调控松绑的可能性,进一步限制地产投资对未来经济增长的贡献。今年房地产对经济的贡献率已超过2013年时的水平,三季度GDP累计同比贡献率超过8%(图15)。因此,我们认为,即便是PPP在2017年落地速度加快,也仅能对冲房地产失速的影响,难以支撑经济反弹。

  

  三、市场化下,债转股的实施倾向于“优质资产”3.1 本轮债转股以市场化为主3.1.1 实施对象——指明条件,不圈定范围

  上一轮债转股实行“白名单”制度。实施对象由国家经贸委“推荐”,实施机构(四大资产管理公司,AMC)在范围中选择。在1999年7月,国家经贸委和中国人民银行颁布《关于实施债权转股权若干问题的意见》(下文简称《意见》),明确债转股企业范围,因改建、扩建致使负债过重,造成亏损或虚盈实亏,通过优化资产负债结构可以转亏为盈的工业企业,并且确定521户重点企业。根据媒体报道,后续国家经贸委向金融资产管理公司和开发银行推荐601户企业,其中确定实施债转股的企业580户,债转股总额达4050亿元。

  本轮债转股国家明确债转股企业条件,不强制企业、银行及其他机构参与债转股,不搞拉配郎。在《指导意见》中,明确债转股应当具备:1. 发展前景较好,具有可行的企业改革计划和脱困安排;2. 主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向,技术先进,产品有市场,环保和安全生产达标;3. 信用状况较好,无故意违约、转移资产等不良信用记录。鼓励面向发展前景良好,但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股。

  据公开媒体报道,建行接触过50家左右的企业洽谈债转股方案,业务负责人、授信审批部副总经理张明合表示,只要满足国务院设定的政策框架,就可以探索不同类型的企业。目前建行已云南锡业、武钢集团和厦门海翼集团达成债转股协议。其中,云南锡业是世界锡生产企业中产业链最完整的企业,旗下有上市公司锡业股份贵研铂业。而此次经营陷入困境,连续亏损,主要是遇见行业周期性下行,以及集团资源配置失衡。而在技术上、产品上,都存在一定优势。今年上半年大宗商品价格回暖,锡业股份扭亏为盈,在进行债转股后解决企业财务困境,有助于加速云南锡业经营改善进程。武钢集团同样是具有优质资产,并且与宝钢合并,能够利用宝钢企业管理优势。两个案例都符合“拥有良好前景,暂时遇见困难”的条件。

  3.1.2 标的债权——扩展至正常类贷款,债和股不对应

  上一轮债转股是以不良贷款债权作为标的。不良资产作为投资标的是有政策原因,上一轮债转股存在大背景:剥离四大国有银行1.4万亿的不良资产。“盘活商业银行不良资产,加快不良资产的回收,增加资产流动性,防范和化解金融风险”成为债转股的首要目的。所以,四大资产管理公司既作为承接方,又作为债转股实施机构,自然以不良贷款作为标的债权。

  本轮债转股以降杠杆为目的,标的债权扩展至正常贷款。转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主,适当考虑其他类型债权。而债权质量类型由债权人、企业和实施机构自主协商确定。武钢集团和云南锡业债转股均为正常类贷款,中国一重的贷款则是由一重集团发放,同样是正常类贷款。债转股解决银行不良率的目的弱化,以帮助企业降本增效,增强企业资本实力,推进企业股权多元化,提高直接融资比例为主。

  股权、债权不再一一对应,国家需求与市场需求得到匹配。我们以云南锡业为例,进行债转股的债权并非是建行自身持有的云南锡业贷款,而是对云南锡业进行股权投资,置换他行的债权资产,这符合《指导意见》中提及的,支持不同银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股。其次,债权标的公司并非股权标的公司,对云南锡业内部公司的股权投资并不一定来自于这家企业的债务,股权投资的标的是相对有发展潜力的板块,能够更好的将国家需求和市场投资者需求相匹配。

  3.1.3 实施机构——银行自主性加强

  上一轮债转股以金融资产管理公司为实施机构,缺乏主动性。除国家开发银行不组建金融资产管理公司外,其他债转股均由四大AMC进行组织,由于不良资产可以直接以账面价值出售,银行缺乏亲自进行债转股操作的动力。

  本轮债转股AMC不再是唯一主角。首先,政策层面上放开了债转股的实施机构,允许多种机构参与。《指导意见》鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股。虽然银行不得直接将债权转为股权,但可以利用符合条件的所属机构或者设立新机构来参与到债转股当中,提高了银行的自主性和积极性。其次,AMC主要解决不良资产,而现有债转股多是银行内正常贷款。银行替代AMC职能,收购他行债权进行股权投资。最后,通过AMC进行债转股操作,银行肯定要进行利益让渡,债权转让时候并定会面临折价风险和费用支出,而通过银行内子公司,可以较大程度的协商债权价值,减少中间成本,并且可以将后续收益留存在银行内。在武钢集团和云南锡业债转股案例中,武钢集团由建行旗下的建银国际牵头,与武钢下属基金公司做双GP,云南锡业债转股是由建行旗下建银信托负责牵头。

  实施机构积极参与公司管理。上一轮债转股实施机构参与企业经营程度较低,本次《指导意见》中提出,依法依规落实和保护股东权利,要保障实施机构享有公司法规定的各项股东权利,在法律和公司章程规定范围内参与公司治理和企业重大经营决策。根据财经网《云南锡业百亿债转股,18年后又一遭》,建行将在投资经营层面作为积极股东,参与管理。此举有利于监督企业改革进度,提高项目获利的可能性。

  3.1.4 资金来源——市场化筹集

  上一轮债转股由国家出资,财政兜底。表面上,四大AMC出资收购银行不良资产,实施债转股。实质上,我们通过AMC资金来源可以发现,国家购买了所有的不良资产。首先,在组建四大金融资产管理公司时,财政部对各家公司注入100亿的资本金;其次,人民银行向四家AMC提供5,700亿元的再贷款,利息率低至2.25%;最后,四大AMC以2.25%的利率向对口银行和国家开发银行发行8,200亿元的金融债券,财政部对AMC的债券偿还提供支持。14,300亿元的国家资金对应14,000亿元的不良资产(图16)

  

  本轮债转股市场化筹集资金。债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集,鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金,特别是可用于股权投资的资金,包括各类受托管理的资金。并且支持实施机构发行专项金融债券。以云南锡业为例,建行通过建银信托设立基金,总规模在100亿元,首期募集50亿元,动员社会资本,包括保险资金、养老金、银行理财等。资金来源的广泛性,有助于降低国家财政负担,分散投资风险,扩大债转股的企业范围,加速企业降杠杆的进程。

  3.1.5 债券定价——市场化,风险自担

  为保全银行,上一轮债转股以账面价值收购不良资产。九十年代末,银行不良资产高企,据《财经》报道,当时官方对外公布的剥离前不良资产率为25%,但根据《财经》记者得到的数据,如果采用严格的会计制度和贷款分类标准,国有商业银行的不良资产比率将达到45%,在技术层面上已经破产。若在剥离不良贷款时,按照市场价格折价转让,银行将立即确认损失,会使银行资本金严重不足。所以,由国家出资,对不良贷款1:1进行转让,实质上将风险转嫁给了政府。

  本轮债转股自主协商确定市场化债转股价格和条件,风险自担。银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件。对于债券价格,现有债转股方案中,建行对于武钢集团和云南锡业债务以1:1企业账面价值承接,主要是由于承接的债务均为正常类贷款,不涉及不良资产。而对于部分陷入困境,存在债务违约行为的债务人,利用债转股方案延缓转股时间:例如中钢集团,对于现有债务并非直接债转股,而是先将部分普通金融机构债务变为可转债,其后给金融机构第四年开始的转股权利,由金融机构自行决定,有利于银行不立即确认损失,并且防止企业经营不善,债权人变为股权人直接吸收损失的风险,并且保留获取企业未来增值部分的机会。

  3.2 市场化下,“优质资产”成为债转股的主要目标

  从现有的债转股方案来看,债权人对具有优质资产的企业积极性更高(表 1)。首先,建行积极推进债转股,现在披露的三个标的武钢集团、云南锡业和厦门海翼集团都属于正常类的公司,并未出现债务违约现象,并且公司资产相对优质,债转股推进速度明显快于其他案例。其次,舜天船舶债转股的方案被通过,是因为控股公司将优质资产注入,公司重新具备成长性。此外,渤海钢铁、东北特钢以及广西有色已于推进债转股方案则较为困难,受到债权人的一再否决,其主要原因我们认为是公司救助价值较低,有利用债转股逃废债的意图,债权人认为被动接受成为股东后可能最终回收率不如直接破产清算。中钢集团债转股方案的通过亦是银行、企业和国资委长时间的利益博弈形成的,并且今年3月下旬报到相关部委后出现停滞现象,9月才获批,可见深陷泥潭的企业债转股可能性已大大降低。

  

  由此可见,在市场化、风险自担的情况下,具备优质资产,救助价值较高,本身是上市公司或者具备上市公司子公司的企业是债转股的主要目标,而深陷债务危机,救助难度较大的半僵尸、僵尸企业债转股方案的推进将困难重重。

  四、债转股成为资产荒下的新选择,但是是柄双刃剑

  根据上述分析,在市场化下,银行需要自行承担债转股带来的损失,风险需要收益相匹配,从而投资标的倾向于资产优质、具备可挽救性和拥有上子公司资源的企业。从云南锡业的债转股方案中,我们可以看出,债转股或成为新的投资选择。

  4.1 云南锡业存在成功历史,方案收益率具备吸引力4.1.1 云南锡业债转股前世:信达、华融退出时获得两倍收益

  云南锡业在上一轮债转股中,于2002年2月,云南锡业公司(现云南锡业集团(控股)有限责任公司)与中国华融资产管理公司、中国信达资产管理公司实施债转股,共同组建成立了云南锡业集团有限责任公司,注册资本为82,574万元,其中中国华融和中国信达分别以各自债权出资21,000万元和11,574万元(图17)

  

  2015年,中国华融和中国信达退出时收获颇丰。2015年3月17日,云南锡业向云南省国资委报送《关于云南锡业集团有限责任公司拟减资回购华融资产管理公司和信达资产管理公司出资32,574万元所涉及股东全部权益价值评估结果备案的请示》和《云南锡业(控股)有限责任公司关于对云南锡业集团有限责任公司进行改制重组的请示》。根据评估结果,委估净值产账面值为-82,975万元,评估值451,140万元。此外,在2014年7月,云南锡业对债转股对象实行独享的部分资本公积转增资本,将注册资本增加至146,582万元。依据评估结果和当时的注册资本比例,信达和华融共计获得100,254万元,是当初转股价值3.07倍,年化收益率是9%。

  4.1.2 云南锡业债转股今生:预计回报可观

  建行与云南锡业签订了总额100亿元的框架协议,偿还集团的他行贷款。建行将建立专项基金,由旗下的建信信托负责管理,建行除少量资本作为原始资本金,其余资本由建行寻找客户,包括保险资管机构、养老金、资管公司、银行理财等。100亿元资金到位后,将降低云南锡业15%的负债率。同时,股权投资集中在优质的二级和三级子公司,与债权不再对应。

  目前第一批资金23.5亿元投资即将落地,从云锡股份的公告可以看出(图18),建行有意向将第一批资金注入云锡股份子公司华联锌铟,持有其15%的股权。在投资人完全退出前,每年分红金额不得低于净利润的10%,并且附有一系列的经营要求和股权保护措施。退出时,由锡业股份通过资金或者发行股份的方式回购。

  

  这里存在一个问题:为什么建行不自行注入主要资本。首先,银行完全依靠自有资金买入债权,将会遭受较大风险,依靠社会资金参与,可以有效分散投资风险。其次,根据《商业银行资本管理办法》,银行持股两年内风险权重为400%,两年后风险权重激增至1250%,而建行对于云南锡业的投资期限计划在五年,若建行大量使用自有资金,将对资本金带来负担。若监管层放松持股的风险权重要求,将会提高银行积极性。

  从云南锡业企业境况来看,具有一定的投资价值。其一,云南锡业是锡生产企业中产业链最完整的,控制全球10%以上的锡资源,在国内市场占有率超过45%,亏损主要原因是行业的周期性影响,今年锡业股份已实现扭亏为盈。其二,云南锡业拥有两家上市公司资源:锡业股份贵研铂业,具备较好的壳资源价值。最后,云南锡业经历过一次债转股,实际执行可能会更加顺利。

  方案预期收益具有吸引力。云南锡业内主要经营主体锡业股份已在今年一季度实现扭亏为盈。根据建行的预计,到2020年云南锡业将实现收入不低于819亿元、利润总额不低于23亿元的业绩,令投资者正常退出,若业绩不达标,将会由大股东或者集团回购。目前建行将基金预期收益设定在5-15%之间,在现有利率环境下与资金成本匹配,具备一定的吸引力。

  4.2 风险扩散至银行理财,若违约将会对债市产生负面影响

  债转股为资金成本较高的银行理财求得投资标的的同时,将风险分散至了个人投资者。目前,银行理财仍存在刚性兑付的特点,投资者多数是风险承受能力较低的个人,股权投资已超过银行理财投资人的平均风险承受水平。我们认为银行理财较大可能以优先级认购。

  同时,我们需要面对一个现实:上一轮债转股仍有部分投资标的仍未实现退出。不容忽视的是,在债转股实施十多年后的今天,仍有相当一部分股权未实现退出。以信达为例,在成立后共对约400户国有企业实施债转股,在2015年后仍然持有139家股权。以极端例子作为警醒,东北特钢现已进入破产重整,而据媒体报道,东方资产仍然名列东北特钢股东。因此,与建行乐观的5年投资期限相比,现实中债转股的投资期限或比想象中要久的多。

  股权投资具有较大的不确定性,尤其是非上市股权。虽然建行在选择投资标的已经尽力选择存在上市可能的投资标的,以及附有大股东或者集团回购条款,但是当企业经营和现金流改善不及预期,这些情景可能都无法实现或按时实现,而银行理财资金是具有期限的资金,投资期限的错配将会增加兑付风险。当出现风险事件时,对低风险的个人投资者信心造成较大冲击,一定程度会影响到理财资金增量,传导至债券市场,造成资金供给减少。

  五、初步估算本轮债转股规模约4万亿

  根据财政部数据显示,1999年全国国企业资产规模在12.5万亿元,其中约4000亿债务进行债转股。截至2015年末,国有企业负债率在65%,高于1999年63%的水平,从国有企业负债占GDP比重来看(图12),2015年末国有企业负债是GDP总值的1.15倍,远高于1999年的1倍水平。所以,根据目前国有企业128.8万亿元的资产规模,我们初步估计本轮债转股的规模在4万亿。

  其次,我们根据目前推行的债转股方案来看:中钢集团300亿元,武钢集团240亿元,云南锡业100亿元,舜天船舶71亿元,以及厦门海翼集团50亿元,加权平均约152亿元,预计债转股企业在260家左右。

  我们预计此次处理时间将和上轮降杠杆的周期相似,耗时四年左右。首先,目前正值经济稳增长的时期,国家将供给侧结构性改革和“三去一降一补”作为工作重点,国有企业降杠杆仍是急需解决的问题。其次,在引入社会资本后,出资范围更广,国家出资压力减轻。同时,银行的关注类贷款余额快速增长,在经济增长放缓下,我们有理由相信关注类贷款呆账化速度将加快;同时,银行的不良贷款余额增长也在加快,不良贷款叠加关注类贷款占比已达到贷款余额的5.78%(图19)。在当下的经济环境下,银行存在较高的“非正常”贷款处置压力。

  

  六、短期内缓释信用风险,长期需看改革

  通过对债券二级市场观察,我们发现债市同股票市场一样,存在热炒债转股概念的风潮。在10月16日收盘后,云南锡业债转股方案曝出,债市在次日就出现较大反馈,“16云锡MTN001”收益率跌20.26%,其后保持稳定,二级市场对云南锡业的估值有较大提升。

  首先,我们重申在《中钢集团债转股:公募债未见优待》中的观点,投资者不可寄希望于债务重组方案对债券偿还实行优待政策。最初的“11超日债”,以及最近的“12舜天债”在破产重整方案中都对公募债实行“最优级”待遇,降低了债券市场风险意识,可以说是破坏了信用市场的市场化规律。而“10中钢债”在主体中钢集团债务重组获批后,现有媒体消息未见公募债违约解决办法,仍在延长回售登记期。本轮债转股主要针对银行贷款,公募债留债可能性较大,投资者仍会面临违约风险。而云南锡业、武钢集团、中国一重都属于正常类的企业,并未出现债务违约现象。

  其次,评级机构并未对债转股企业做出明显的正反馈。云南锡业、武钢集团以及中国一重债转股方案推出后,相关评级公司未发布公告做出表示。其中,中国一重与2016年5月被大公国际调低评级至AA-,保持负面评级展望,在定增通过后,大公国际仍保持现有评级及评级展望不变。对于“10中钢债”,中诚信国际仅发布关注公告。

  总的来说,债转股属于国企改革中降杠杆的最直接手段,短期内可以缓解债务主体的违约风险,提高债债券清偿机率,中长期仍需要依靠改革从实质上改变企业经营弊端。

  债转股实施后,短期内企业债务兑付压力将得到缓解。根据现有案例,武钢集团、云南锡业和中国一重都直接对现有债务进行置换,武钢集团两期240亿元的转型发展基金可以降低杠杆率10个百分点,云南锡业后的100亿元注资购预计可降低15%的杠杆率,短期内企业负债率会得到快速降低。债务减少带来最直接的影响就是财务费用的降低,短期内现金流会得到改善,有利于企业对其他债务的偿还。即便是中钢集团实施可转债的方式进行债务重组,金融机构债务的利息率降低到3%,理论上可转债的利息率会比一般债务要低,整体的财务压力得到明显降低。

  不过,投资者需要注意债转股带来的瞬时性效应较强,杠杆率可降也可升。我们以钢铁行业为例,在上一轮债转股中,钢铁行业资产负债率快速下行,从60.80%降低至50.94%,行业整体杠杆率下降了10个百分点。此后,行业杠杆率快速回升,三年时间就会恢复到了国企改革前,并且杠杆率持续波动上升,体现出易升难降的特点(图20)。在1998年国企改革时,钢铁行业位列去产能之列,1999年国家经贸委在《关于做好钢铁工业总量控制工作的通知》中明确提出钢产量要压缩10%,此次产能出清中,钢铁行业仍是重点。

  

  可以说,债转股给了企业再次扩张的机会,此轮债转股若不能严格执行改革措施,那么国有企业可能再次踏上疯狂加杠杆的过程,因为有了第二次,可能寄望于第三次的救助。若产业结构未改善,企业经营弊端未改正,此次降杠杆只能使行业再次进入盲目扩张阶段,中长期而言对企业现金流不会带来质变。

  同时,不可寄望于新一轮的经济大周期。从对1999年的债转股的分析,我们认为债转股的效果归功于踏准了经济周期,使得企业盈利得到明显改善。然而,现有经济企稳存在脆弱性,缺乏“住房市场化”和“WTO”带来的需求增长,并非需求侧带动的工业品价格超常上涨最终会恢复常态,难及支撑经济回升;地产调控下,经济增长也会受到限制。因此,我们认为产业结构调整,避免过剩产能的重复出现,以及企业经营、管理的革新是国有企业急需解决的问题,这才是能够改善国有企业偿债能力的关键。

  中国中投证券 固定收益研究小组

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  何 欣 CFA(首席分析师)

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