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【广发策略】2019年军工行情:“躁动”之外余音绕梁

2019年01月10日15:29 来源:搜狐媒体平台

  作者:曹柳龙 戴康 倪赓

  来源:戴康的策略世界

  前言:策略视角看军工——

  我们在12.3的年度策略《冰与火之歌》中指出,19年A股盈利全年负增长,盈利逆周期和政策对冲逆周期的行业有望获得结构性机构。我们重点提示:军工行业同时具备盈利逆周期和政策逆周期属性,需要密切关注。

  今年以来的市场表现也初步验证了我们的判断——19年初至今(1月9日收盘),军工行业累计涨幅8.12%,最高涨幅11.34%,在一级行业中,涨幅排名第一

  我们将陆续推出策略视角看行业的系列报告,逐一剖析盈利逆周期行业和政策对冲逆周期行业的投资机会。《策略看军工:“躁动”之外余音绕梁》是本系列报告的第一篇,旨在:综合流动性、风险偏好、盈利和政策逆周期、国际比较以及主题性机会,回答在春季“躁动”之后,军工全年的投资逻辑

  从策略的角度来看,我们认为,在春季“躁动”之外,19年军工的行情还将“余音绕梁”——

  (1)无风险利率低位——19年经济下行压力较大,无风险利率将持续低位,军工既有成长股属性,也有低商誉优势,将是成长股风格的重点发力方向之一;

  (2)风险偏好改善——当前,上证综指的ERP已经突破均值+2倍标准差,同时,预计19年监管将进入宽松周期,ERP有望边际回落,由远期业绩预期(即风险偏好)驱动的军工股将迎来配置机会;

  (3)盈利+政策逆周期——19年企业盈利全年负增长,历史经验显示,逆周期行业会有显著超额收益,而军工同时具备盈利逆周期和政策对冲逆周期的优势;

  (4)国际比较+主题投资——军民一体化有利于“硬科技”形成规模效应,提升中国企业的利润率水平以对冲盈利下行,同时,19年军工也将持续获得主题性投资机会:科研院所改制、混改、资产证券化。

  

  报告正文1流动性:军工将受益于无风险利率低位

  1.1 无风险利率持续低位,有利于成长股风格

  美联储表述更偏“鸽派”,全球流动性紧缩预期缓和。美联储主席鲍威尔在1月4日表示“必要时调整缩表不犹豫”,相比2018年12月FOMC会议“仍将保持缩表步伐”明显“偏鸽”,意味着全球流动性紧缩预期出现边际缓和。中国货币政策受到的外部约束(全球流动性向下拐点)出现一定程度的改善,货币政策进一步宽松的空间有所打开。

  

  预计19年中国经济增长进一步回落,无风险利率还将持续低位,市场风格在主板业绩压力增大时将逐步阶段性转向小盘股(成长股)。受全球经济回落共振,叠加中美贸易摩擦的不利影响,19年中国将面临内外需同时下行的局面,经济增长进一步回落;理论上讲,利率是资金的价格,在经济回落周期,市场对资金的需求降低,利率大概率会下行;经验数据来看,10年期国债收益率回落一般伴随着市场风格转向小盘股,预计19年成长股会有较大的机会。

  

  1.2 军工既有成长股属性,又有低商誉优势

  军工指数和成长股风格高度相关,低商誉的军工板块受商誉减值的影响更小。历史复盘可以看到,军工指数和小盘/大盘指数具有很强的相关性,即,19年成长股会有机会,军工股也会有机会;同时,由于军工行业的商誉占净资产比(18Q3)仅为4.8%,远低于传媒(28.1%)、休闲服务(25.9%)和计算机(21.4%)等成长性行业,在年报商誉减值压力较大的时候(1月15日-1月31日),军工股受商誉减值的影响更小,反而具备相对优势。

  

  1.3 无风险利率回落期间,军工细分行业一般能获得显著超额收益

  历史来看,在无风险利率回落区间,军工细分行业大概率能够获得正超额收益(除了船舶制造)。我们总结了2004年以来无风险利率持续回落的6个区间,其中,军工行业整体取得超额收益的概率基本上是对半开的,但是,细分行业来看——地面兵装5次获得正超额收益、航天装备和航空装备均4次获得正超额收益、船舶制造仅1次获得正超额收益。

  2风险偏好:ERP驱动的军工股迎来配置机会

  2.1 ERP高位+监管宽松周期,市场风险偏好有望持续改善

  上证综指的ERP已经处于历史高点,继续上行空间有限,19年A股风险偏好改善的概率相对更高。上证综指的ERP(股权风险溢价)已经突破均值+2倍标准差,超越12年高点,接近09年顶部。19年上证综指的ERP进一步上行的空间有限。

  

  金融监管也有周期性,预计19年将进入监管宽松周期,股市ERP有望见顶回落。过去10年A股经历3次明显的金融监管周期:09年1月至11年底非标转标下银监会收紧叠加证监会放松,ERP先下后上;12年6月至15年5月金融监管全面放松,ERP下滑;16年6月至18年4月金融去杠杆监管收紧,ERP抬升。18年10月以来,一行两会的监管政策呈现放松趋势,19年监管的放松有望成为支撑A股ERP下行的驱动力。

  

  2.2 外部国际局势复杂多变,“强军”主线改善军工股风险偏好

  G20会谈结果来看,中美贸易摩擦最悲观的情形大概率不会出现,贸易摩擦缓和是中美双方亟需的结果,若贸易形势继续恶化,对中美双方属于“双输”,即为美国经济和美股的未来走势蒙上阴影,而中国出口也将面临巨大压力。但是,90天“结构性问题”的磋商过程与结果尚存较大不确定性,中美之间存在不可避免的分歧,从华为CFO被扣留事件来看,中美摩擦向非经济领域蔓延,博弈或将成为常态。

  外部国际形势复杂多变,“强军”主题将贯穿全年。从中长期视角来看,根据中美进出口数据,此次美国在军工产品加征关税方面可能主要集中在航空制造业,未来可能导致波音在华采购订单减少,进而倒逼国内商飞企业加强创新研发投入及提高订单量,加快军工现代化建设进程。

  

  3盈利逆周期:军工盈利逆周期能获得超额收益

  3.1 19年盈利“逆周期”行业具备结构性机会

  19年A股盈利增速负增长,盈利逆周期的行业具备结构性机会。我们在12.3发布的年度策略《冰与火之歌》中提示,19年A股全年盈利负增长(非金融全年盈利增速-8.5%),并复盘了历史上盈利负增长的年份,得出:盈利逆周期行业一般能够获得较高的超额收益。

  

  3.2 军工是典型的逆周期行业

  军工的周期属性不强,收入和盈利增速都具有明显的逆周期属性。军工行业属于“国家消费”领域,表现在行业的需求对宏观经济的波动不敏感。数据上来看,在A股非金融的收入增速和和盈利增速回落区间,军工的收入增速和盈利增速一般能够获得相对业绩上行的优势。

  

  3.3 “十三五”规划后期,军工订单将明显增加

  基于“订单-业绩”传导逻辑,我们认为,“十三五”规划末期,军工装备采购进入高景气周期,2019年军工订单将明显增加。装备采购按五年规划制定项目及经费使用规划,从历史经验来看,往往存在前低后高的特点,前两年订单和收入确认较少,后三年逐年增加。根据军工行业近年来收入增速变化,可以发现行业整体收入在“十二五”的第二年是最低点,之后逐步恢复至景气周期,“十二五”末期达到高点。以中航光电为例,由于公司军用连接器配套完备,净利润与我军武器装备的更新换代情况匹配程度最高,可以发现,公司在“十二五”前两年业绩增速较低,第三年订单数量明显增多且迎来业绩增速拐点并在第五年到达最高点。

  

  此外,补偿性军费开支加大,为订单增长提供经济基础。从全球军备形势而言,国际形势日趋复杂,美国、印度等国家进入新一轮军费扩张周期,根据美国国防部的军费预算文件提供的数据,美国2019财年军费预算共计6861亿美元(不包含核武器投入的299亿美元),同比增长7.35%,美国还向北约国家施压要求增加军费。从国内而言,军费占GDP比例较低(1.3%左右),远低于世界2.4%的平均水平,2018年中国国防支出将增长8.1%,且重点将向武器装备研制采购更新倾斜,预计2019年中国军费在2018年基础上依然保持理性增长,增幅有望略有上升为订单增长提供良好的经济基础。

  

  4政策逆周期:民企军工能逆势加杠杆,是“中国制造2025”重点方向

  4.1 民企“纾困”长效机制是“宽信用”的重要构成

  预计2019年政策将逐步从“宽货币”向“宽信用”传导。“宽信用”除了银行的资产端发力外,在实体的需求端也需要同步发力。从实体需求端来看,信用扩张对应的“有效需求”主要有4个组成部分:政府债务“软约束”的基建+居民杠杆“硬约束”的地产+民企“纾困”加杠杆+居民消费(贷)。其中:

  (1)在“房住不炒”的政策导向和居民杠杆高企的“硬约束”下,地产政策虽然不会更紧,但也很难明显宽松;

  (2)基建投资对应的是政府杠杆的“软约束”,是疏通“宽信用”渠道的方向之一,但也会面临财政赤字率的约束;

  (3)民企“纾困”加杠杆也能够提供信用扩张的“有效需求”,虽然在经济下行周期民企主动加杠杆意愿不会太强,但部分民企(如军工)确实具备逆势加杠杆的潜力;

  (4)居民消费贷款也是实体“有效需求”的一部分,也能够带来信用扩张,但短期来看,由于经济下滑影响需求总量、居民杠杆影响需求结构,居民消费贷款对于信用扩张的效果也比较有限。

  在4条疏通“宽信用”渠道的潜在路径均存在一定瑕疵的情况下,军工行业的民企加杠杆(提供实体有效信用需求)是为数不多的优质选项之一,需要重视!

  

  4.2 军工行业在宏观经济回落周期能够逆势加杠杆

  大多数民企在经济回落周期不会选择显著加杠杆。一方面,在经济回落阶段,需求不振,企业盈利下行,民企缺乏加杠杆的动力和能力;另一方面,在经济回落阶段,由于民企缺乏更高层次的信用背书,商业银行也不愿意向民企投放信贷资源。不过,18年11月上旬,最高领导层分别定调民企“纾困”以及表态“未来3年信贷资源中的50%需要向民企倾斜”,这可能会增加银行向民企授信的积极性。

  军工行业的民企在经济回落周期可以逆势加杠杆。根据2003年以来的经验数据,在经济回落阶段(08-09年 & 11-15年),军工行业的民企的杠杆率反而逆势抬升。我们认为,军工行业的民企能够逆势加杠杆的原因在于——军工订单基本不受经济短周期波动的扰动,军工行业的民企上市公司的需求端受宏观经济周期的影响不大,在盈利回落阶段具备逆势加杠杆的能力。

  

  4.3 军工的民企杠杆率显著低于国企,具备加杠杆的潜力

  在军工行业中,民企的杠杆率显著低于行业整体:18Q3,军工行业整体的杠杆率为54.6%,其中,民企的杠杆率则仅为33.5%。在军工二级行业中,民企细分行业的杠杆率也显著低于行业整体。

  

  4.4 军工是《中国制造2025》的重要方向,获得“纾困”的概率较大

  我们预计未来民企“纾困”资金以及信贷资源将更多向国家重点领域投放,而《中国制造2025》中可一窥“硬科技”的主要方向包含完整的军工产业链。《中国制造2025》涵盖10个领域的重点收益方向,其中,有4个受益领域都和军工产业链有关:航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、新材料、高档数控机床和机器人由此,预计军工的民企获得“纾困”资金和信贷资源的概率相对更大。

  

  5国际比较:军民一体化,“硬科技”抬升利润率

  5.1 中美ROE对比:低利润率是中国企业的“硬伤”

  中国企业的盈利能力低于美国企业,主要因为中国企业的销售利润率明显偏低。对比中美两国的ROE可以看到:18Q3A股非金融的ROE(TTM)为9.33%,远低于标普500的ROE(TTM)的15.86%。通过杜邦拆解可以看到——(1)A股非金融的资产周转率和资产负债率均显著高于标普500,这是由于我国企业高周转和高杠杆的经营模式决定的;(2)A股非金融的销售利润率远低于标普500,这是由于A股上市公司大多仍处于全球分工体系偏下的位置,毛利率相对较低。

  

  

  5.2 美国军工巨头看“硬科技”的民间转化

  军民一体化是美国军工企业发展的鲜明特色。美国军工企业在保证军品生产的同时,提供相关民用产品,实现军用“硬科技”在民用领域的应用。如波音公司在军机与民机研发、设计、制造等方面具有很多共通技术,军民融合发展水平较高。

  

  军民一体化能够提升民企的毛利率以及公司整体的周转率。较一般民企而言,通过将军用“硬科技”应用于民用领域,军民融合的企业具有显著技术优势,可以获得更高的毛利率。例如,在销售毛利率上,波音公司相对于他的竞争对手空中客车就具有明显优势。同时,“军转民”能够抬升企业的资产周转率。以美国军品收入额相当的四家军工企业来看,波音公司在民用产品领域的发展提高了公司整体的周转率。

  

  5.3 军民一体化成就“硬科技”,提升利润率,对冲企业盈利下行

  军民一体化能够提升中国企业的技术水平,化解低利润率的“硬伤”。军工企业大多数是高科技部门,国家投资大量资源进行新技术、新产品的研发,但我国军民一体化进程较为缓慢,使得这些技术进一步应用的空间受限。推进军民一体化能够加快军工技术在全社会的转化,提升中国企业的“硬科技”水平:(1)从军工企业的角度来看——“军转民”能够抬升企业的资产周转率,并通过规模效应降低单位成为,实现销售利润率的改善(中国军工企业的销售利润率明显偏低,拖累ROE持续处于低位);(2)从民企的角度来看——“民参军”能够获得更加先进的“硬科技”,提升民营企业在全球产业链中的位置,并进一步改善销售利润率和ROE水平。

  

  从中美比较来看,军民一体化能够提振全社会的盈利能力。美国军民一体化比较完备,军工行业的利润率和标普500的利润率共振向上;而中国军民一体化尚待完善,军工行业的利润率和A股非金融持续背离。中国大量的军费开支,尤其是军事领域的研发支出,不仅拖累了军工行业整体的利润率水平,也并没有贡献增加全社会的利润率水平。19年宏观经济面临较大下行压力,急需推进“新旧动能转化”、对冲企业盈利回升,军民一体化可以显著抬升企业的利润率,将是一个大的方向。

  

  6改革主旋律:科研院所改制、混改、资产证券化

  从改革层面看,随着军民融合进入深入发展阶段,“新时代”国防科技工业改革已经从顶层设计向央企改革试点等执行层面过渡,重点有望在军工科研院所改制、军工混改、军工资产证券化等领域率先突破。

  6.1 军工科研院所转制:首批41家军工科研院所转制有望在19年完成

  我国军工体制沿袭了前苏联的军工模式,普遍采用“研究所+工厂”模式,在军改过程中,军工厂基本建立了现代企业制度,而军工科院所作为事业单位改革进展缓慢。2018年5月7日,兵器装备自动化研究所转制获批,成为首家转制获批的军工科研院所,标志着军工科研院所转制进入实施阶段。首批41家军工科研院所转制有望在2019年完成,“十三五”期间科研院所改制将全面推广,改制完成后相关资产的资产证券化有望加速。

  6.2 军工混改:股权激励有望全面推广

  军工集团是国企混改的重点领域,混改有望在各军工集团及企业间推广。从试点情况来看,在前两批19家混改试点企业中,军工领域合计占据7家,比例较高。根据公司公告,2018年11月,中航沈飞股权激励计划正式实施,首期授予限制性股票317.1万股;12月,振华科技利达光电股权激励计划相继发布。此前中航机电中国动力等系统级军工上市公司分别通过员工持股、股权激励等方式实现混改,中航光电等零部件配套企业也有过股权激励案例。我们认为,作为整体上市的核心武器装备生产商,中航沈飞股权激励将在行业内具有更强的示范效应;以股权激励为代表的混合所有制改革有望在军工集团上市公司中全面推广。

  

  6.3 军工集团资产证券化:市场条件助力19年资产证券化“小高峰”

  我国五年规划具有一定“前松后紧”阶段性特点,军工集团的资产证券化属于典型的计划性推进工作,同样受五年规划影响,2018年资产证券化率较低的“电科系”、“航天系”提速明显,2019年是“十三五”规划末期,军工集团资产证券化有望恢复到一个“小高峰”,部分未上市的军工厂资产和部分事业单位资产划转成企业后上市。目前军工集团全市场综合资产证券化率为40%左右(根据广发证券发展研究中心军工组测算),虽然已实现部分重要军品资产证券化,但包括战术级导弹、空军新一代战机、火箭及大卫星总装、航天发动机、军工信息化等在内的核心军品仍在体外,对比欧美军工企业70%-80%的资产证券化率仍有较大提升空间。

  

  目前估值、股价、市场预期均处于底部区间,市场条件适合做资产证券化。从周期上来看,2012-2013年是军工集团资产证券化的低谷期,2014-2016年是高峰期。当前的市场环境与2012-2013年极为相似,板块估值、个股价格、市场预期均处于底部区间,市场条件适合做资产证券化。

  

  风险提示

  中美摩擦超预期、中国货币和财政政策超预期