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【中金固收】对于当前与未来房地产投资细节的探讨

2018年03月19日14:26 来源:搜狐媒体平台

  作者:中金固收 陈健恒 田昕明 唐薇 但堂华 朱韦康

  对于当前与未来房地产投资细节的探讨

  最近披露的房地产投资大大超出市场预期,甚至超过2017年年初的高点,尤其是新开工,土地购置等细节数据与总投资似乎产生了一些背离,投资者对2018年房地产投资的趋势也存在一些分歧,因此,厘清房地产投资的一些细节问题,进而对2018年房地产投资的运行趋势是非常重要的问题。

  房地产开发投资增速=施工投资增速拉动+土地购置增速拉动+其他。具体的拉动作用为系数*本身的增速,从2017年房地产开发投资来看,土地购置费占比提升至21%,对投资增速拉动4.9%,且这一轮土地购置的拉动是从2017年1月开始,受前一年土地出让累计增加的影响,18年1-2月更为显著;剔除土地购置后商品房投资增速明显回落,2017年增速从7%降至3.4%附近。假定系数维持相对稳定(小幅变动),那么重点讨论的则是:当年建造支出增速以及土地购置费增速。

  本周周报尝试从以下方面去探讨,第一是对2018年1-2月数据以及2017年房地产企业资本开支的探讨(回顾),第二是对2018年的土地市场,房地产企业建造支出,融资环境进行分析,进而对房地产投资进行一个大致判断。第三是探讨房地产投资对债券市场的影响。

  

  2018年1-2月数据的拆解

  2018年1-2月投资数据特征是:总量强,但土地购置,开工等方面的数据都较弱,对此市场也有较多的疑问,但从最新公布的投资分项数据来看,这个投资数据是比较“合理”的,2018年1-2月,房地产投资中其他费用(主要是购地),同比增速为36%,扣除其他费用投资的同比增速仅为3%。和去年全年累计同比持平,并为出现跳升的情况。这和新开工数据的羸弱也是一致的。

  另外,其他费用的高增长与土地购置数据的低增长也并不矛盾,房地产开发投资口径下的投资是分期计入投资的,具体的计入方法可能并没有明确的标准,我们将100城的土地出让金数据进行这样一个处理,将土地出让金向前推移6个月,再进行6个月的移动平均(相当于认为土地购置费是6个月-12个月之前的移动平均),数据匹配度较好,如果从这个角度看,当前土地支出的高增长不足为奇。

  2017年的资本开支策略:高筑墙,广积粮,缓称王

  2017年房地产企业在资本开支上体现出很有趣的特征,企业主要进行土地开支,而建造支出增速很低。从广义库存的角度,我们发现多个衡量库存的指标,如中期库存(累计新开工-累计销售),短期库存(累计新开工-累计销售-累计停工),待售都出现了明显下滑,累计停工面积却上升。这也与统计数据相匹配。同时,从上市公司的层面,也体现出类似的特征。总的来讲,2017年房地产企业的策略是大量拿地,提高护城河,巩固行业地位。(高筑墙,广积粮)但是控制营建速度,把中短期库存保持在一个较低的水平(缓称王)。当然,这又有可能是受制于资金与政策等外部条件,判断2018年的房地产投资,一个重要的出发点就是分析房地产企业的资本开支策略(延续或者转变)以及外部条件对房地产企业约束的边际变化。

  2018年的土地储备策略

  经过过去一年土地投资的高增长,我们认为2018年房企的重点可能不在拿地上,一方面,房地产企业的资金压力相比去年同期更大,另一方面,房地产企业的土地库存也已经实质性提高,限售全面放松的预期短期之内也看不到。2018年销售增速又可能放缓(2018年1-2月,商品房销售同比增速仅为2.3%,去年全年为5.3%。),这个时候房地产企业即使看好市场,也没有必要再加速购地,完全可以先加速销售回款,积累弹药,等待政策上更加明确的信号。

  当然,从战略角度出发,土地向来不仅仅是房地产企业的“原材料”,也是发展最重要的“期权”,没有土地储备就没有生存空间,但长期逻辑不是判断短期趋势的充分条件。我们看到土地的成交溢价率逐渐下行。房地产企业拿地可能也逐渐趋于理性。2018年1-2月,土地购置面积同比下滑1.2%,百城土地成交金额同比上涨不及1%。我们认为这在一定程度上体现了房地产企业当前的状况。

  干扰因素在于,第一,多种产权形式供地(如共有产权,租赁,保障房等),这种土地供需更多可以理解为政策结果,房地产行业的基本面与此“无关”,我们看到今年京沪这种土地供给是不少的。而北京上海开年的房地产投资增速确实也较去年同期有所增长。但这种住房土地价格往往较低(这也是一线土地成交溢价率降低的原因),对于整体土地购置费用也有一定负贡献。(比如北京房地产开发投资中的其他费用同比增速仅为-1.4%,虽说和去年相比同比回升,但仍是负增长)。第二,棚改影响,棚改去库存是带动过去两年房地产周期的重要因素,自然也是带动土地投资的因素,不过从今年棚改分配的情况看,似乎对于中西部省份支持较大,这些地方受区位限制,房价上涨动力有限(成渝除外),所以棚改是否仍能带动企业大规模拿地补库尚有不确定性。

  另外,还有一个统计层面的因素值得注意,如我们前文所述,(土地购置费是6个月-12个月之前土地成交金额的移动平均),接下来一段时间计入到统计数据的土地出让或仍有一定支撑,根据我们的测算,到2018年上半年,房地产投资增速中的其他投资科目增速或仍将保持在15%以上,仅相比去年同期有小幅下滑,但随着这个问题逐渐被市场所注意,我们认为投资者也会辩证的评估这个科目的“高增长”

  

  2018建安支出的趋势

  对于建造支出的讨论,需要结合库存、销售和新开工来分析。

  1)从商品房库存的角度来看。狭义库存来看,2017年末商品房待售面积为5.89亿平米,存销比仅4.17个月。虽然中指统计的主要城市可售商品房库存去化月数较去年下半年有所回升,但主因销售的放缓(分母下降)、销售限价等因素,整体来看,目前狭义库存/待售商品房仍偏低。广义库存维度,考虑累计土地成交、开发与2017年销售进一步同比回升之后,经过16、17年的去库存之后(每年4-5亿平米的去化节奏),目前商品房广义库存也较低。

  2)销售维度,年初在高基数作用下,销售仍实现正增长,略好于预期。不过,后续销售会走弱,一方面,目前东部地区销售已负增长,房价上涨效应也放缓,叠加按揭额度和利率的因素,购房意愿或小幅下降;另一方面,过去两年销售超预期,也有棚改货币化的带动,而今年从同比的角度,棚改规模下降、货币化比例或下浮下降,三四线销售对于整体商品房销售的力度或减弱。

  3)从新开工的维度,2017年房屋新开工面积增速降至7%,其中住宅新开工面积增速为10.5%、非住宅增速为-0.9%,整体有所放缓。从历史房地产行业土地成交面积(300城)与房屋销售、新开工面积同比增速走势来看,销售领先新开工约2个季度,而年度的新开工规模受年内以及前一年土地供给影响较大。2017年主要房地产企业拿地明显积极,2017年下半年300城住宅用地面积出让同比回升至25%、2017年土地出让收入同比增长40%,而土地出让面积对新开工具有半年左右的领先关系,因而我们预计2018年住宅新开工面积的增速会有所回升,非住宅在销售疲弱导致下仍偏弱。叠加长效机制下,整体来看,2018年商品房新开工面积有望回升,对应新开工增速回升。但长远来看,房企竞争加剧之下,此前龙头房企积极拿地,其补库存已基本完成;而另一方面,销售增速整体放缓、房企现金流压力也较大,预计后续拿地将有所放缓。

  微观数据也能佐证宏观的分析,梳理15年以来港股房地产上市公司存货数据,可以发现其存货大幅增加主因“发展中物业”,即在建工程;另一方面现房(已完工物业)在存货的占比逐年下降。测算新增在建(新增发展中物业)对于新增存货的贡献度,可以发现平均在90%,即房企资产负债表中存货的增加,主要是过去一年大量拿地并逐步转为在建工程的贡献;而过去一年销售偏强、新开工偏慢背景下,狭义现房库存增长并不明显甚至是下降的。预计在低库存和拿地带动下,新开工与施工均会有所回升。

  关注融资收紧的不利影响

  从现有房地产开发投资的资金来源来看,主要来自定金及预收款、自筹资金、国内贷款,个人按揭贷款已开始负增长。严监管以来,针对房地产的融资也是监管关注的重点,主要从两个维度:(1)居民快速加杠杆下风险上行,监管控制房贷的上行速度、房贷利率上浮。从融360统计数据来看,进入2018年,首套房利率升至5.4%以上,已上浮10%;且放款周期也明显拉长。与此同时,从央行表态来看,2018年房贷在信贷的占比将在2017年的基础上进一步下降。此外,国家相关部门加大了消费贷款和首付贷款融资的打击和问责。预计流向居民部门的房贷资金总量增速将明显下降。(2)规范房地产融资(图9)。银监会等严查银行乱象,其中包括资金投向违反宏观调控政策,4号文禁止违反信贷政策、禁止违反房地产行业政策,不得“直接或变相为房地产企业支付土地购置费用提供各类表内外融资;向“四证”不全的商业性房地产开发项目提供融资”等等;规范银信合作、委托贷款等也会边际上收紧房企的融环境。此外,2018-2019年是房企债回售和到期高峰(图10)。总体来看,房企融资环境收紧、资金成本上升,按揭的资金渠道收紧,也使得大的开发商低融资成本这一优势更为重要,在房企层面会加大不确定性和分化,总量的开发投资增速虽然有低库存以及前期高土地购置提供保障,但融资收紧和销售放缓会增大不确定性。

  从房地产开发资金来源看,房企融资也确实紧张,银行贷款的比例基本没有增加,越来越依赖于销售回款:定金及预收款+按揭占房地产开发资金来源的比例从15年底的39%提高到17年的47%。从微观数据看,上市公司的预收款项等流动负债占比15年以来大幅增加,跟房地产开发资金来源的趋势一致。房企18年在海外发债也大幅增多,与国内收紧贷款和非标有关。

  

  价格因素对名义值的影响

  投资的名义增速虽然高达7%,但是实际增速只有1.1%,之间的差值由固定资产价格指数解释,17同比达到5.8%,上一次高点是11年的6.6%。这种高企的价格因素是否有持续性,还是大幅回落呢?因为投资是按当月值分期计入的,17年固定资产投资指数是前低后高,今年应该是前高后低,如果曲线完美对称的,那对名义值可能影响就小,但如果回落的更快,就带来一定减弱作用。

  我们对固定资产价格指数进行了简单的相关分解,发现建筑安装工程费用对固定资产价格指数影响最大,占比65%。而在建筑安装工程中,又以材料费影响最大,占比60%。在材料费中,钢材又是最主要的影响因素,对材料费的影响在42%。综合来看,我们看到钢材是固定资产价格指数的影响最大,在固定资产价格指数的分解中占比在16%左右。我们简单的将固定资产价格指数的同比与钢材的同比放置在一起,可以看到二者走势具有明显的相关和同步性。可见随着17年供给侧改革下钢材大幅涨价,固定资产价格指数也大幅上升。

  为了预测18年的名义投资,我们需要寻找一个领先指标去拟合固定资产价格指数,由于指数与钢材的相关性较强,我们采取PPI的黑色金属延展加工业 12个月的移动平均值来拟合固定资产投资价格指数,历史的拟合度很高(图12),而2016-2017的同步性仍然很高,与固定资产投资价格指数走势一致。保守假设2018年的钢材价格保持在当前位置环比不增,由于2017的高基数,全年来看固定资产投资价格指数还是会较快回落,对于名义值有不少负贡献,尤其可能出现在下半年,即名义投资是前高后低。

  

  

  对房地产投资的总体判断

  此外,正如我们上文分解地产投资增速所言,尽管2018年商品房开发投资的增速在滞后的土地购置、低库存带动新开工回升下,仍有保障,但我们也需要看到2017年如果扣除土地购置,投资是放缓的,且2018年的地产投资中重要一块也是前期已经发生的土地出让的贡献。所以客观来讲,刨除这种土地出让的滞后性,增速应该是有一定放缓的。后续拿地是否还会很积极,要看销量情况以及开发商获取资金难易程度,高点或已现,往后会逐步回落,全年投资增速相比2017年会有一定程度的下行。

  对债券市场的影响

  第一,从基本面上来看,房地产投资和债券是有相关性的,房地产投资越旺,对债券越不利,如果房地产投资增速能够出现一定的放缓,那么对于债券市场是偏正面的。第二,从融资的角度,目前房地产领域的融资给债券市场带来了不少压力,一方面我们看到2018年房地产债的到期量和回售量都非常的高(2季度是高峰),另一方面,当前房地产企业非标融资量也较大,这也抬升了非标融资利率,从比价关系上对债券市场形成较为不利的影响,这个影响在今年下半年可能逐渐消退。

  因此,综合来看,房地产对债券的影响可能从下半年开始由消极转为积极。(名义投资值与融资量可能都是前高后低),同时考虑到债券供给也是二季度较大,资金面非常宽松的状况在二季度也将有所休整,我们认为短期债券收益率大幅下行的概率不高,甚至还有一定反弹,但如上所述,随着有利因素的累计,全年来看,收益率相比当前位置仍有一定的下行空间。

  来源: 中金固定收益研究