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工业利润走低,定向降准实施,债市拐点在望——海通宏观债券周报

2018年01月29日00:00 来源:姜超宏观债券研究mp

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工业利润走低,定向降准实施,债市拐点在望——海通宏观债券周报

  观 点

  宏观周报:工业利润走低,定向降准实施。海外:美元指数持续下跌,特朗普改支持强美元。美元指数上周四跌破89,接连创近三年新低。上周三美国财长在达沃斯论坛期间表示,短期内不担心美元走势,特朗普则表示希望看到强势美元。美国2017年四季度实际GDP初值2.6%,数据不及预期与私人部门库存、净出口数据疲软有关。工业利润走低。17年规模以上工业企业利润总额增速21%,较16年回升。但4季度以来单月利润增速持续回落,12月利润总额当月同比降至10.8%通胀预期存疑。年初以来的物价表现来看,食品价格保持温和上涨,而除了油价之外、其余生产资料价格普遍下跌,这意味着未来食品和生产资料价格对通胀将产生相反的推动,也使得全年通胀走势存疑。定向降准实施。1月普惠金融定向降准投放3000亿,人民币大幅升值、外汇占款有望转正,估算1月份超储率将达到1.6%,远高于去年平均水平。上周R007均值下行至3.55%R001均值下行至2.65%1月货币利率明显下降,这意味着18年的货币流动性有望好于17年。加大改革开放力度。刘鹤称中国将推出新的力度更大的改革开放举措,重点集中在金融业、制造业和服务业、保护产权尤其知识产权等方面。金融风险突出,争取用三年左右时间控制金融杠杆率。

  债券周报:债市拐点在望,信用利差趋升。利率债:拐点在望。超储率回升,货币利率回落。经济通胀回落,汇率由贬转升,金融监管加强,货币政策操作由实际偏紧回归中性,金融市场流动性有望好于17年。债市拐点渐近,短期配置3年以内的高等级企业债和利率债,享受货币利率短期宽松带来的机会。信用债:信用利差仍趋上行。刘鹤达沃斯论坛讲话中提到“刚性兑付”和“隐性担保”预期改变,资管新规意在打破资管产品的刚性兑付,地方政府债务规范化则是为了弱化城投债务的隐形担保预期。自1710月以来,信用利差已上行约50BP,而刚兑打破和隐性担保的弱化都意味着信用风险上升,信用利差上行趋势仍将延续。可转债:攻守兼备。上周中证转债指数放量大涨,个券涨多跌少。当前转债估值仍处低位,年前供给压力可控但仍需重视,低仓位投资者仍可布局。建议适当获利了结部分高价转债,关注攻守兼备的混合偏股型转债。

  工业利润走低,定向降准实施

  ——海通宏观周报

  宏观专题:17年消费面面观

  总量增速新低,龙头高歌猛进。17年消费总体较弱,社消零售总额同比增速降至10.2%,创自04年以来的增速新低。全国居民人均消费支出增速也跌至5.4%,创该数据公布以来的历史新低。但与总体增速的低迷截然不同,消费龙头公司在17年的表现可圈可点,营收增速普遍领先。

  消费结构三重变:农村升,中部陷,网购强。从消费主体上看17年农村居民消费增速小幅上升,而城镇消费增速下行。主因在于扶贫政策力度加大,提升农村居民收入,带动农村消费,而城镇居民加杠杆买房透支消费能力;从分区域消费看,中部省份消费支出增速大跌而收入不低,主因高房价挤占消费支出;从消费方式上看,线上消费因其便利性正逐步替代线下消费。

  消费升级两主线:有形到无形,量变到质变。分品类来看17年全国居民人均医疗保健支出以11%的增速领跑,服务类消费普遍增速较快,而商品类消费表现分化。我们观察到消费升级正围绕两大主线展开:人均GDP提高带动服务消费需求,有形消费逐渐转向无形消费;人均耐用品保有量接近饱和,商品消费由数量扩张转向质量提升

  一周扫描:

  海外:美元指数持续下跌,特朗普改支持强美元。上周三美国财长在达沃斯论坛期间表示,短期内不担心美元走势,后又改口。特朗普则表示希望看到强势美元。美元指数上周四跌破89,接连创近三年新低。美国2017年四季度实际GDP初值2.6%,数据不及预期与私人部门库存、净出口数据疲软有关。上周初参众两院通过政府临时性开支法案,延长政府融资至28日。欧洲央行1月的货币政策按兵不动,德拉吉重申了政策利率将维持低位,今年加息概率非常低。QE购债将实施到通胀进入可持续的上行通道。

  经济:工业利润走低。17年规模以上工业企业利润总额增速21%,较16年回升,主因工业需求继续回暖、工业品价格走强、收入利润率大幅改善。但4季度以来单月利润增速持续回落,12月利润总额当月同比降至10.8%。从结构看,17年高技术制造业利润增速20.3%,远高于其他制造业,表明创新才是经济转型的希望。181月经济开局仍弱,剔除春节效应影响,下游需求不振,1月上旬重点钢企粗钢产量增速回落至4.7%,生产依然偏紧。

  物价:通胀预期存疑。上周商务部食品价格小幅下跌0.1%,其中主要是菜价、猪肉价格下跌,禽蛋价格保持稳定,预测1CPI食品价格环涨1.5%1CPI略降至1.4%1月份以来,商务部生产资料价格连续4周下降,预测1PPI环降0.2%1PPI同比涨幅降至3.9%。进入18年以来,市场通胀预期强烈。但从年初以来的物价表现来看,食品价格保持温和上涨,而除了油价之外、其余生产资料价格普遍下跌,这意味着未来食品和生产资料价格对通胀将产生相反的推动,也使得全年通胀走势存疑。

  流动性:定向降准实施。上周R007均值下行至3.55%R001均值下行至2.65%DR007下行至2.87%DR001下行至2.58%,公开市场净回笼4270亿。上周美元兑在岸、离岸人民币汇率均回升至6.33。我们估算,1月财政缴款估计约5000亿,普惠金融定向降准投放3000亿,人民币大幅升值、外汇占款有望转正,1月份央行净回笼货币不超过5000亿,按照目前150多万亿的一般存款,1月份超储率1.6%,远高于去年平均水平。1月货币利率明显下降,这意味着18年的货币流动性有望好于17年。

  政策:加大改革开放力度。刘鹤称中国将推出新的力度更大的改革开放举措,重点集中在金融业、制造业和服务业、保护产权尤其知识产权等方面。金融风险突出,争取用三年左右时间控制金融杠杆率。银监会提出防风险十大任务,18年将努力抑制居民杠杆率,大力整治违法违规业务和银行业市场乱象,严厉打击非法金融活动。

  债市拐点在望

  ——海通利率债周报

专题:非标的未来走向和影响

16年底一行三会率先针对基金子公司,清理银基通道。随后在17年底18年初,接连发布55号文和2号文,用以整顿银信通道业务和委托贷款业务。自此通道业务被全面扼制,非标规模将大幅下降。

  非标转标或成主要出路。途径主要有两个:一是通过银登中心,银监会82号文明确规定,银登中心是实现信贷资产收益权的非标转标的官方渠道。二是通过资产证券化(ABS),也可以直接实现非标转标。但无论是银登中心、还是ABS,进行非标转标均存在诸多限制,未来非标规模收缩已成定局。

非标收缩之下,社融将受到直接冲击。非标融资是17年社融的重要支撑,其规模收缩会直接导致社融的下降。尽管非标缩减会带来资金回流表内,但考虑到银行目前缺负债、缺资本的困境,非标回表带来的信贷投放压力,会加剧银行缺资本的困境,影响18年的信贷增量。此外,考虑到目前房贷利率明显上升,18年居民信贷也将面临回落,社融增速将趋于下降。

上周市场回顾:资金宽松,债市上涨

一级市场:需求不错。上周记账式国债发行500亿,政金债发行670亿,地方债无发行,利率债共发行1170亿元、环比增加230亿元,净供给-543亿。认购倍数整体较好,显示一级需求不错。同业存单发行5524亿元,环比增加2842亿元,净发行1067亿元。股份行3M存单发行利率下行2BP

  二级市场:债市上涨。在央行前期加大资金投放以及向降准实施影响下,资金面呈现宽松迹象。受资金面宽松、一级招标结果不错等因素影响,长短端利率纷纷下行。具体来看,1年期国债收于3.52%,较前一周下行4BP10年期国债收于3.94%,较前一周下行4BP1年期国开债收于4.27%,较前一周下行8BP10年期国开债收于5.08%,较前一周下行5BP

本周债市策略:货币不会更紧,债市拐点在望

  银行超储回升,货币利率回落。1月货币利率均值比17年下半年明显下降,并非跨年效应可以解释,最根本的原因是流动性改善、超储率出现了明显回升。我们估算1月的超储率在1.6%以上,显著高于17年同期以及全年平均水平。

  经济通胀回落,汇率由贬转升,货币回归中性。174季度以后,从进口、消费、企业利润增速的下滑,以及财政增速的跳水,重卡、铁路货运量增速的转负等来观察,经济增长的高点明显已经过去,下行压力逐渐加大。而由于PPI的大幅下行,即便未来CPI温和回升,以GDP平减指数为代表的总体通胀压力仍将稳步回落。从汇率来看,年初以来人民币汇率由贬转升,意味着央行跟随美国加息的压力已经大幅减弱甚至消除,未来中美货币政策有望逐渐脱钩。而随着金融监管的全面加强,央行货币政策也有望回归管理经济、通胀运行的主业。因此我们认为18年以来央行的货币政策操作已经由实际偏紧回归中性,因而18年的金融市场流动性也有望好于17年,对于债市而言,这意味着年初以来短债的上涨只是一个开始,债市的拐点已经渐行渐近。

  交易中短久期。在数据真空期,各种关于1月信贷额的信息满天飞,监管在年前也将处于相对平稳状态,再叠加年初配置行情,近期债市做多情绪略有抬头。后续仍需关注融资趋势以及通胀走势,短期可以配置3年以内的高等级企业债和利率债,享受货币利率短期宽松带来的机会。

信用利差仍趋上行

——海通信用债周报

本周专题:18年信用债到期压力分析。

1.还本付息逐年增加,公司债压力凸显。存量信用债18年偿还量约3.47万亿,考虑到年内发行且到期的短融后可达4.33万亿,比20162017年略低,但仍远高于其他年份。18年付息规模预计超过5495亿,较17年增长9.4%。分券种看,公司债偿还规模可能翻倍,存续公司债在18年到期规模为4233亿,还有9886亿进入回售期,总偿还规模或较17年翻倍;企业债、中票18年到期量与17年基本持平,短融趋于减少。

2.钢铁、煤炭债化解存量,压力仍高。18年钢铁债偿还量或在1665亿左右,较17年稳中略降;煤炭债偿还量约3363亿,较17年略有增加,截至17年底煤炭债存量接近7500亿,庞大的债务给未来几年带来了较大的偿付压力。

3.地产债迎来到期和回售双高峰。存续地产债中,18年需要偿付的规模为2532亿,较17年大增60%2019-2021年需要偿付的规模分别为3998亿、5463亿和5386亿,地产债将迎来到期高峰。此外,存续地产债在18年进入回售期的超过4000亿,19年有4500亿,规模之大史无前例,这是因为地产公司债往往采取3+22+1年等期限结构,15-16年地产公司债井喷后,会在18-19年集中进入回售期。

4.城投债到期量不减,提前偿还或大幅增加。存续城投债中18年需要偿付的量有1.35万亿,考虑到年内发行且到期的短融,18年城投实际偿付量或与17年(1.48万亿)持平。存续城投债在18年付息规模约2584亿,比17年付息压力明显增加。此外,18年是地方债务置换的最后一年,城投债提前偿还量或大幅增加,据不完全统计17年已经有1555亿的城投债发布拟提前偿还公告,我们预计18年提前偿还的规模可能在3780亿左右。

一周市场回顾:供给小幅上升,收益率涨跌互现。上周一级市场净供给344.2亿元,较前一周小幅上升。在发行的92只主要品种信用债中有12只城投债。二级市场交投增加,收益率涨跌互现。1年期品种中,各等级收益率均上行5BP3年期品种中,AA等级收益率上行4BPAA+等级收益率上行3BPAA-等级收益率上行2BPAAA等级收益率上行1BP5年期品种中,AA+AA等级收益率均上行5BPAA-等级收益率上行4BPAAA等级收益率上行3BP

一周评级调整回顾:浙江商业下调。上周发生1项信用债主体评级上调和1项主体评级下调。评级下调的发行人为浙江省商业集团有限公司,信用评级从AA下调至AA-,主因剥离家电销售业务后商贸流通板块的利润将降低,2016年公司保险业务赔付支出规模扩大,后续追偿具不确定性,子公司浙商财险受到监管处罚,171-9月净利润亏损,经营性净现金流持续流出,涉诉金额较大,部分款项面临一定回收风险。

投资策略:信用利差仍趋上行。上周信用债收益率小幅上行,信用利差主动走扩。整体来看,AAA级企业债收益率平均上行1BPAA级企业债收益率平均上行2BP,城投债收益率平均上行3BP。下一步表现如何?建议关注以下几点:

1)债转股落地或将加速。发改委等七部委联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》,提出允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股,债转股落地速度或将加快,预计主要以私募基金对接项目的形式开展,利于企业降杠杆。转股债权以银行贷款为主,未包括债券类债权,而债转股对信用资质提升有利,可关注债转股企业债券的交易性机会。

2)交易所推出三方回购。上交所上周推出三方回购,现有的交易所质押式回购中,目前新发债券只有债项AAA、主体AA及以上的才能入库,而三方回购放开了担保品范围,低等级信用债、私募债也被纳入,折扣率设定上也宽松很多,此举有利于提高低等级信用债的流动性。但影响或有限,一是目前已有质押式协议回购;二是货币基金等资金融出方对低等级和私募债等作为质押品有限制。

  3)信用利差仍趋上行。刘鹤达沃斯论坛讲话中提到,“刚性兑付”和“隐性担保”的市场预期正在改变,这对防控金融风险创造了重要的心理条件。由此看来,资管新规意在打破资管产品的刚性兑付,地方政府债务规范化则是为了弱化城投债务的隐形担保预期,如中央强调对地方债务不兜底,云南等地在省两会上表态不会为州市县债务埋单。自1710月以来,信用利差已上行约50BP,而刚兑打破和隐性担保的弱化都意味着信用风险上升,信用利差上行趋势仍将延续。

攻守兼备

——海通可转债周报

  专题:17Q4基金转债持仓分析

基金转债仓位提升,但整体依然较低。17Q4中证转债指数下跌6.65%,由于转债发行节奏加快,转债市场余额从Q31070亿元增至Q41699亿元。公募基金转债持仓291亿元,环比增加21亿元,占转债市值的比重继续降至17%。基金转债持仓占基金净值的比重为0.67%,相比17Q30.61%小幅增加,但与2013H2相比仓位依然较低。其中混合二级债基转债仓位为6.8%,相比17Q3小幅上升。

  光大转债居首,但环比有所减持。从持有基金数来看,有254177只基金分别将光大转债和三一转债列为重仓券,其次为宁行转债和模塑转债。从持仓总市值来看,光大、三一、电气居前,而国资EB、广汽转债、国盛EB、皖新EB分别位居4~7位。从持仓变动来看,基金增持宝武EB、隆基转债,减持中油EB、电气转债。

  转债基金仓位整体增加。17年四季度末转债基金资产净值为67亿元,与Q361.2亿元相比略有增加,主因三支转债基金发行,剔除三支新基金,老转债基金规模下滑。转债基金整体杠杆率为111%,环比持平。转债基金配置可转债46.25亿元,较三季度末增加0.8亿元,转债持仓占基金净值的比重为77%,连续两个季度增加。

上周市场回顾:放量大涨

上周中证转债指数上涨3.88%,日均成交量大幅上涨111%;同期沪深300指数上涨2.24%,中小板指上涨1.52%,创业板指数上涨5.13%。个券574跌,正股4813跌,嘉澳转债和嘉澳股份停牌,4支转债上市,我们建议关注的众信转债涨幅居首(11.5%),另外国祯转债(7.5%)、航电转债(7.4%)、吉视转债(6.5%)和中油EB6.0%)涨幅居前。

两支银行转债发行。上周无锡转债(30亿)、江阴转债(20亿)发行,再升科技1.14亿)过会,景旺电子9.78亿)、横河模具1.4亿)回复了反馈意见,招商公路50亿)、凯龙股份5.5亿)公布转债预案。

本周转债策略:攻守兼备

  四支转债上市,关注低吸机会。东财转债(46.5亿)将于129日(周一)上市,按照126日转债平价119.7元、5%左右的转股溢价率,上市价格中枢126元左右。迪龙转债(5.2亿)将于129日(周一)上市,按照126日转债平价93.56元、溢价率8%左右,上市价格97-105元之间,中枢101元。天康转债(10亿)也将于129日(周一)上市,按照126日平价102.42元、溢价率6%左右,上市价格102-115元之间,中枢108.5元左右。万信转债将于130日(周二)上市,按照126日平价106.33元、溢价率5%左右,上市价格107.6-115.6元之间,中枢111.6元左右。

  攻守兼备。今年以来转债指数大涨9.5%,源于股市上涨、机构年末转债仓位较低、转债发行放缓,供需格局短期改善带动增量资金流入,转债市场估值修复(尤其是低价债性券)。当前转债估值仍处低位,年前供给压力可控但仍需重视(大型银行转债发行尚有时日,但不排除规模较大的公募EB发行),低仓位投资者仍可布局。从个券来看,建议适当获利了结部分高价转债标的(处于转股期且有提前赎回条款、绝对价格在130元左右),更多配置攻守兼备的混合偏股型转债,建议关注宁行、生益、蓝思、铁汉、济川、众信、林洋、国资、隆基,及周期细分龙头交易性机会。

  风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。