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【港股通】阳光纸业:暴涨与暴跌背后的逻辑

2017年12月19日13:45 来源:搜狐媒体平台

  作者:Withmetta

  2015年底,通过一位投资者朋友的的投资组合关注到阳光纸业(HK:02002)时, 对于造纸业,头脑中最先蹦出的词是“无纸化”“产能过剩”“同质化”等概念。

  再看到阳光纸业14年亏损的业绩,于是便决定忽略它。

  直到今年9月,眼睁睁看到它成为大众新宠,两年不到的时间里最高涨了近四倍;而后在大家一片惊叹声中,又毫不犹豫地向下跳水,三个月内股价腰斩……

  它有这么大波动的原因是什么?再次的腰斩是否意味着有再次抄到作业的机会?整个造纸行业的经营逻辑又是什么呢?

  经营逻辑

  造纸厂的经营简单明了:产业链上游是木浆,废纸以及化学试剂(这部分原料占生产成本的约70%),产业链下游是各类纸产品,用在文化,包装,生活等领域。

  【点击可看大图】

  对于造纸行业,除了少数产品之外,大部分纸产品的行业标准是确定的,属于同质化产品。

  这也就决定了企业难以依靠“产品差异化”取得竞争优势,在同等质量产品的前提下,价低者取胜;同时也就导致了行业内“成本低者为王”。

  如何降低成本呢?我们可以把它拆分为“固定成本”和“可变成本”。

  首先,关于固定成本。

  造纸厂一旦开始建设,就需要对机器,公共设施及配套基建投入大量资金。而运营过程中,也需要持续对生产技术设备,环保设备进行资金投入。

  这部分资金投入属于固定成本,无论每年实际生产多少产品,这部分支出都少不了。而生产产量越高,每件产品被分摊的固定成本就越低。

  所以,造纸厂大都有意愿扩大产能,提高产量,从而降低单件产品的成本。

  其次,关于可变成本。

  这部分成本主要包括产品生产所需要的原料,包括本土及海外废纸(占原料成本50%以上),木浆,化学品等。

  对于这些原料的采购,规模越大的企业越拥有议价权,同时,大企业还可以绕过废纸贸易商,直接在全国设立废纸收集点以压缩成本。

  而2017年环保部的最新政策更是取消了年产能30万吨以下企业的海外废纸进口权。

  所以,综合来看,企业规模越大,就越有能力压缩原料成本,进而取得竞争优势。

  这样的情况下,造纸企业如果想最终“称王”,几乎只有华山一条路——增加投资,扩大产能。

  以行业内四家上市企业为例,下图可以看出,四家企业在长达13年里,从未停下投资扩产的脚步。而且大多数时候,经营所得的现金流不足以覆盖投资所需现金流,还需要持续依靠外部融资进行扩张。

  以阳光纸业为例,2007年上市以来,投资活动共流出了56.1亿现金流,而经营活动一共才贡献了39.1亿现金流,相对应的,其年产能也从2007年的41万吨扩充至2017年的130万吨。

  

  业内企业都采取投资扩产的策略,那最终只有两种情况可能发生。

  1.外部需求增长强劲,可以持续地消化新增的产能。市场运行稳定。

  2.外部需求增长不及产能增长,导致产能过剩,小企业出局。

  根据中国造纸协会的数据,全国纸和纸板在产量和销量年均增长率不足5%,而且近年来更是逐年走缓,2016年销量同比增长仅0.65%。

  与此同时,全国规模以上造纸企业数量显示,相比于2014年,目前企业数量已经减少了超过600家。

  可见,目前正处于上述的第二种情况:行业重新洗牌,大企业取得优势,而小企业恐怕将面临亏损,被收购,甚至破产。

  

  利润分析

  根据中国造纸协会数据,阳光纸业2016年产量125万吨,行业排名第16,距离行业老大玖龙纸业(HK:02689)1331万吨的年产量还差一个数量级。

  按照上文的逻辑来说,阳光纸业这类排名中游的小企业日子应该很难熬才对,为何却能够在两年间股价上涨四倍呢?

  核心原因是,阳光纸业虽然规模不大,却拥有自己的利基(niche)。在它的利基市场里,它依靠管理能力及技术专利拥有成本优势,在此领域拥有绝对领导地位。

  它的利基是纸产品中两类细分产品——白面牛卡纸和涂布白面牛卡纸。这两类产品属于高档包装用纸,是印刷精美、图文生动清晰的纸箱(如下图)的材料。而随着消费升级和电商发展,产品包装也在升级,这类纸箱正在逐步取代过往的本色瓦楞纸箱。

  

  但是,这个竞争格局并非近期才形成,过往的年份中,阳光纸业也始终是此细分领域的领导者。为何在近期股价才会一飞冲天?市场究竟看到了什么呢?

  

  我们来看看阳光纸业2017年上半年和2016年上半年的业绩对比,由上图可见:

  1、前后两年销量相仿,收益却从19.71亿元增至26.95亿元(增幅36.7%)。这意味着2017H1收益增长几乎全部来自于纸品平均售价的上升。

  2、2017H1毛利率仅仅提高了1.3个百分点,但是叠加上收益的增长,使得毛利从4.22亿元增至6.11亿元(增幅44.8%)。

  3、由于销量相仿,公司实际上并没有多干多少活儿,所以,公司的三费(销售,管理,财务)保持稳定,并未随收益的增长而同比例增长,最终使得净利润从0.62亿元增至1.68亿元(增幅171.0%)。

  综上可见,纸品售价的上升给公司业绩带来了极大的弹性。

  如果纸价可以维持2017H1的水平,那么2017全年公司净利润就将达到3.4亿元左右,相比于目前15.4亿港币的总市值,PE不过是3.8而已。

  这也就解释了为何纸产品价在10月前大幅上涨时,公司会受到市场热烈追捧。而伴随着10月底开始的价格大幅下跌,公司的股价又会接近腰斩。

  既然公司的利润水平与纸产品价格密切相关,那么如果能预测未来的纸产品价格,也就能知道是否适合投资这家公司了。

  接下来的问题是:纸产品价格今后走势究竟会如何呢?这个问题似乎只有算命先生和股评家才能答得上来。作为普通人,我们只能大概去了解市场的供需关系。

  以阳光纸业的白面牛卡纸和涂布白面牛卡纸为例。根据公司年报“近100%的此类产品用于消费品包装,终端客户分布于饮料,乳制品,食品等行业。”

  当消费品行业景气时,公司有意愿利用更高级的包装去吸引更多消费者。而当消费品行业不景气时,公司就会想要从包装上下手,克扣成本。

  例如,随着纸价上涨,持续不景气的啤酒行业就开始在包装上节约成本。

  青岛啤酒的部分六连罐包装采用了热缩膜,而其天猫旗舰店更是打出了如下图的“温馨提示”。不仅如此,纸价上涨也抬高了很多电商的成本,阿里巴巴,苏宁等也推出了塑料材质的环保回收塑料箱作为纸箱的替代品。

  

  从中可见,下游的消费品行业对于纸产品价格同样很敏感,如果价格提高,他们很可能会改选替代品。

  而作为白牛卡和涂布白牛卡来说,下有更便宜的灰底涂布纸,热缩膜,上有可循环利用的环保塑料箱等替代产品,恐怕未必有持续大幅的价格上涨空间。

  那这是否就证明阳光纸业无法在未来拥有理想利润呢?

  这也未必,即使价格不持续上涨,阳光纸业依靠自己的产能和行业地位也可能在未来取得理想利润。

  如下图所示(为方便比较,图中2017年数据取上半年数据*2),阳光纸业的毛利率和净利润率较为稳定,较少出现大起大落。但由于其产量持续增加,导致其营业收入在稳步上升(因为纸产品出厂价格波动较小)。

  

  假如未来净利润率可以保持稳定那么其净利润就会与营业收入同步保持增长如果期间价格发生事件性上涨那么爆发式的业绩就可以当做额外的奖励了

  投资研究

  综上来看造纸业面临着消费需求增速持续下降的窘境而行业内大型纸企的产能扩张并没有停止的趋势

  

  这期间,没有成本优势的企业将面临亏损和淘汰。所以,即使要投资这个行业,也只能挑选龙头企业或者细分市场里的领导企业。

  以业内四家上市公司历史数据来看,各公司的业绩波动较大,且年化ROE水平并不够理想,可见行业竞争始终较为激烈。

  其中,玖龙纸业,理文造纸,山鹰纸业目前的估值都在2pb附近,相比其历史数据,这样的回报率不够吸引人。

  而对于阳光纸业,按照最新价格,其PB为0.74,如果参考过去十年年化ROE水平,其潜在回报率仅为6.85%,也同样不够吸引人。

  

  但是投资不是看倒视镜,而是要关注公司的未来。对于未来,乐观者和悲观者的观点发生了严重的分歧。

  对于乐观者来说,伴随着近年来小企业淘汰,环保趋严,供需逆转,造纸业将迎来反转。而阳光纸业优秀的管理层,高端的产品定位,全产业链的搭建更是会带来业绩爆发。

  2017H1的利润将会成为“新常态”,而随着下半年白牛卡纸的持续涨价,全年净利润更是将达到5亿人民币上下。而目前公司总市值为15.4亿港币(合13.1亿元),pe才刚刚2.62,简直就是白捡钱。

  对于悲观者来说,造纸厂并没有太深的护城河,也没有产品的提价权,目前看依然是产能过剩的。无论短期纸价涨到多高,都只是暂时性不可持续的。

  企业不可避免的会受到巴菲特所述“踮脚效应”的影响(具体解释见后文附注),即便是拥有利基市场的阳光纸业也不例外。

  乐观者在目前的股价下当然应该大手笔的买入,这可能会是一次伟大的投资机会。

  而对于悲观者来说,假设2017年纸产品的涨价潮被打回原地,公司退回到2016年的盈利水平,那么pe也只有10.65,长久来看亏钱的概率并不大,只是恐怕就不能算是一次伟大的投资机会了。

  附注巴菲特1985年致股东信所描绘的踮脚效应

  “多年以来,我们一再面临向纺织业投入大量资本以降低企业变动成本的选择。每次的投资计划看起来都很快就能让我们成功。

  事实上,如果按照标准的投资报酬率来衡量,它们的投资回报甚至比我们有着较高获利能力的糖果与新闻事业还要好。

  但是这些预期的效益最后都被证明只是一种幻象。我们许多的竞争者,不管来自国内或是国外,全部都在进行相似的行动。一旦行动结束,其降低后的成本很快就会变成全行业新的价格底线。

  站在单一公司的角度看,每家公司的资本支出计划看起来都是合理而有效的。但如果整体观之,其最终效果就会被相互抵消掉(这就好比每个去看游行队伍的人都以为自己踮一踮脚就可以看得更清楚一样)。

  每一轮的资本支出尽管都增加了游戏中的资金筹码,但最终的结果却是依然如故。”

  ——《穿过迷雾》

  来源:阿尔法工厂