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A股与注册制仅隔一层窗户纸

2017年01月16日08:12 来源:董登新

  A股与注册制仅隔一层窗户纸

  ——捅破它,给股民一颗定心丸

  武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授

  IPO注册制是什么?香港交易所的解释十分直截了当:注册制也称披露制。

  但有人连ABC都没弄明白,就敢乱下结论:新三板就是注册制!我们退一万步讲,即便新三板的备案制就是你所说的“注册制”,那么,请问新三板有人骂街吗?有人拉横幅吗?新三板挂牌公司三年间突破一万家,有人害怕了吗?如今的新三板仍然大气沉稳、从容不迫,更何况,挂牌备案制是远比注册制更包容、更开放的一种机制。

  当然,也有些人企图将注册制高级化、神秘化、复杂化、妖魔化,并认为只有美国股市才有资格实行注册制。他们最流行的口头禅:中国尚不具备推行注册制的基本条件!其实,这一借口才是最不负责任的。谁告诉你美国的注册制就是唯一标准或模板?事实上,注册制的实质就是一级市场“去行政化”,实行IPO市场化。这有你说的那么邪呼、那么恐怖吗?

  20096月,中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》,自2009611日起施行。这标志着2009AIPO市场化改革正式拉开序幕。这是A股市场成立26年来首次推行新股发行体制市场化改革,这是一次改革壮举。本轮改革持续了三年半时间,因市场大幅波动,201211月证监会暂停IPO,再次关闭A股一级市场,改革被迫中断。

  2009IPO市场化改革,应该是最接近“注册制改革”要求,但不够彻底的一场变革,其主要改革内容及成效可概括为以下几个方面:

  (一)证监会不干预IPO节奏,不关闭一级市场

  这是2009IPO市场化改革的重要标志之一,证监会承诺不干预IPO节奏,他们说到做到。2010上证指数下跌11.48%,沪深300指数更是下跌20.21%,但2010年有347只新股在沪深两市上市。2011上证指数和沪深300指数分别下跌21.68%25.59%,而中小板指数和创业板指数分别下跌30.35%32.65%。尽管如此,2011年却有281只新股在沪深两市上市。2012年沪综指全年涨幅3.17%,位列全球主要市场倒数,但2012年共有155只新股上市。

  相比2007年大牛市全年仅发行120只新股,而在熊市中IPO节奏市场化,极大地满足了投资者打新和炒新的巨大需求,2010——2012年三年间共有783家公司IPO,年均261只,这是中国股市成立至今26年来绝无仅有的一次IPO市场化革命,巨大的市场需求得以充分释放。

  (二)证监会不干预IPO定价,不限定新股发行市盈率

  这是2009IPO市场化改革的重要标志之二,证监会承诺不干预IPO定价,也不搞所谓的“窗口指导”。2011281只新股首发市盈率算术平均值为47.49倍,2012年有155只新股上市,平均发行市盈率为30.19倍。其中,浙江世宝002703)的发行市盈率仅为7.17倍,是2012年度155只上市新股市盈率最低的一只股票。浙江世宝2.58元的发行价,为中小板创建以来最低发行价。此外,中国交建601800)、京威股份002662)、南大光电300346)、扬子新材002652)等18只新股的发行市盈率也均低于20倍。2012年发行市盈率最高的新股是华录百纳30029182.46倍。从新股的发行市盈率来看,医药卫生、信息技术、电信业务三个行业的发行市盈率最高,分别为61.5倍、60.0倍和58.6倍,发行市盈率较低的行业是金融地产、可选消费和工业,其中金融地产的新股发行市盈率为23.32倍。

  正是IPO定价市场化,使得一级市场的收益/风险与二级市场完全对称,打新不再是一种零风险高收益的“福利”,它变成了一项高风险的投资行为。

  (三)废除“市值配售”打新,新股申购必须预先缴款

  改革前规定:不持有股票市值的人,是不允许申购新股的。理由很简单:打新是一种稳赚不赔的福利,为了补偿股民炒股的亏损,只能让在二级市场上的持股人参与打新。也就是说,没有市值的投资者被剥夺了参加新股申购的资格,这是明显的市场歧视!

  然而,2009IPO市场化改革以后,证监会废除了此前规定,任何人都可以参与新股申购,无论投资者是否持有股票市值。这是市场化的打新规定,投资者也被看作是一视同仁的投资者,没有身份的区别和歧视。尽管没有了打新身份的限制,参加申购新股的资金和投资者越来越多,但打新中签率反而大幅提高。“打新”变成了高风险投资,个股中签率显然与市场涨跌呈明显的跷跷板关系,这是纯粹的“市场决定”。

  2011年新股申购的网上和网下中签率都较2010年大幅上升,其中网上中签率由0.88%升至2.27%,网下中签率由3.13%升至11.51%20102月,华泰证券IPO网上申购中签率高达14.43%20111月,万和电气IPO网上申购中签率上升至40%20115月,双星新材IPO网上申购中签率竟高达65.52%,创下历史最高记录。

  (四)发行人即便拿到IPO批文,仍有可能发行失败

  改革前,只要拿到IPO批文,发行人便可轻松完成发行,并能实现“圈钱”最大化。然而,IPO市场化改革后,最大的不确定性是发行时间窗口,经常发生的情况是:网下询价时股市上涨,网上发行时股市下跌。其间曾出现过几起差点“发行失败”的案例:浙江世宝曾主动放弃IPO未获批,八菱科技因询价机构不足数被迫中止发行,朗玛信息因参与询价机构不足法定20家被迫中止发行,但这些IPO后经补救最终都成功发行了,这着实让发行人与保荐人、承销商捏了一把汗。浙江世宝发行股本数1500万股,发行价仅2.58元,净募资只有区区2971万元,而当时长盈精密300115)发行费用就是7246万元,仅发行1034万股的尤洛卡300099)的发行费用也高达3965万元。

  (五)新股上市首日不设涨跌幅限制,但“破发”常态化

  改革前,“新股不败”是A股市场的特色和绝唱。由于新股上市首日没有设定涨跌幅限制,改革前几乎所有新股上市首日都会大涨,从无跌破发行价(“破发”)的案例发生,甚至经常会出现新股上市首日大涨100%200%以上,导致盲目打新、疯狂炒新。

  然而,IPO市场化改革后,新股上市首日涨幅从过去的100%200%以上变成了50%以下,据统计,2010年新股上市首日平均涨幅为40.48%2011年为21%。在新股上市后根本不可能出现连拉几个涨停板的情形,相反,从第二个交易日开始,新股常常表现为股价逐渐走低的趋势。因为投资者“偏好”打新的习惯,仍然过度推高了新股发行定价。

  与此同时,新股上市首日“破发”常态化,打新有可能亏损,已变成现实。这是A股打新过去从未出现过的现象。据统计,2010年新股上市首日破发率为9.22%2011年为29.89%2010——2011年两年合并计算,上交所新股上市首日破发率为32.8%,深交所中小板为13.2%,创业板为21.6%2012年上市首日破发的新股为41只。

  这是A股有史以来最为彻底的一次“市场化”改革,只可惜,由于股民经受不住“慢熊”的折磨,最终迁怒于IPO市场化改革,并以此胁迫证监会“暂停IPO”。于是,2012112日,随着浙江世宝挂牌上市后,证监会被迫宣布关闭A股一级市场,从此IPO市场化改革被迫中止。

  其实,20096——201211月的IPO市场化改革,它离注册制仅隔一层窗户纸:在IPO节奏市场化、IPO定价市场化已成现实的情况下,最后就差证监会“放权”这一步,即将IPO审批权移交给上交所和深交所。当年IPO市场化改革,离注册制只是“临门一脚”,结果我们中断了改革,功亏一篑。太可惜了!

  仅隔一年后,201311月,中共十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》,其中明确提出:将健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革。

  2014年,证监会围绕注册制改革做了大量基础性准备工作,一是大力强化信息披露制度建设;二是逐渐淡化对IPO企业投资价值的实质性判断;三是严查严打股价操纵、内幕交易等证券违法犯罪活动。

  2015年初,证监会将IPO改革列为当年资本市场的头等大事。然而,事与愿违,2015年股市发生剧烈波动,日成交额高达2.4万亿的杠杆牛,将A股带向了灾难深渊。当年注册制改革计划被迫中断。

  鉴于《证券法》修订的困难与缓慢,为确保注册制改革尽快顺利推进,20151227日,全国人大常委会审议通过了股票发行注册制改革授权决定,该决定的“授权期”为两年,自201631日起施行,在两年内,全国人大常委会授权国务院在实施股票发行注册制改革中“有权”调整现行《证券法》有关规定,而不必等待《证券法》修订。这就是中央决策、人大授权的注册制改革!

  2016年,证监会稳扎稳打,一方面加大市场监管,继续完善制度建设;另一方面,简化IPO审批程序,提高IPO工作效率,通过IPO提速,更好地满足投资者打新、炒新的巨大需求。

  2017年,将是人大授权注册制改革有效期的最后一年,我们必须加快注册制改革步伐。

  其实,IPO注册制并不神秘!也不可怕!注册制,在香港也叫“披露制”,顾名思义,注册制是将信息披露的合规性、真实性、完整性作为IPO审核的唯一依据,同时,它也将信息披露作为投资者判断IPO企业好坏的唯一依据。

  注册制正是要将IPO决定权交由给市场(证交所)及投资者(股民)。注册制的实质,就是IPO市场化,或称:一级市场“去行政化”。

  其实,2009——2012IPO市场化改革,离注册制只有一步之遥。具体地讲,就是两个步骤:

  第一步:将证监会的IPO审核权下放给证交所,让证监会集中精力做好制度建设和市场监管,并严查严打信息造假、内幕交易、股价操纵三大市场顽症。而证交所也不对IPO企业的好坏进行实质性判断,它只是依据自己制定的IPO标准来对IPO信息材料的合规性、真实性、完整性进行审核,因此,是否参与打新或炒新的最终决定权,则交由投资者独立决策。

  第二步:设立发行人“强制回购”及券商“先行赔付”制度(现已设立),让欺诈发行的相关法人及签字人“牢底坐穿”、“倾家荡产”。这一强大的法律威慑力,足以确保IPO信息披露的合规性、真实性和完整性。(证券法正在修法,人大授权改革先行)

  也就是说,2009IPO市场化改革举措,再加上前述两个步骤,正是我们所需要的IPO注册制的基本架构,这就是IPO市场化的实质与内涵。注册制神秘吗?复杂吗?有那么可怕吗?

  为什么说注册制是A股市场躲不过去的一场革命?因为只有注册制能够让IPO身价暴跌,并让垃圾股价格回归地板、高效退市;注册制是对赌徒的一场革命,它将让股市恢复理性,让价值投资、长期投资回归市场;注册制是市场化、法治化的最高象征,它将充分展示“市场决定”、“依法治市”的原则与精神。只有注册制,才能终结A股“疯牛慢熊”的格局,并真正步入“慢牛短熊”的成熟市场新格局。

  最后,我们坚信:中央决策、人大授权的注册制,绝对不会流产,更不会不了了之!