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中国国债利率下行之谜!——(海通债券每周交流与思考第270期,姜超等)

2018年05月27日13:36 来源:姜超宏观债券研究mp

中国国债利率下行之谜!——(海通债券每周交流与思考第270期,姜超等)

  观 点

  上周债市再度上涨,国债利率平均下行3bpAAA级企业债下行6bpAA级企业债、城投债收益率基本持平,转债指数下跌1.51%

  债券牛市韧性极强。进入18年以来,债市在一片质疑声中大幅上涨,尤其以国债和AAA级企业债利率的下行幅度最为显著,到目前为止,国债利率曲线比年初整体下行44bp,而AAA级企业债利率比年初整体下行56bp。标志性的10年期国债和国开债年初利率分别为3.88%4.82%,目前分别降至3.61%4.4%,降幅分别达到2742bp4月份降准之后的债市一度出现明显回调,但在过去的两周长债利率再度大幅下行,为何本轮债券牛市的韧性如此之强?

  打破刚兑利率分化。在今年以来,信用违约事件大幅增加,盾安集团、神雾环保、中安消、凯迪生态盛运环保等上市公司或母公司接连爆发信用风险。而国务院副总理刘鹤近期表态称:“借钱是要还的,做坏事是要付出代价的”,意味着政府将不再为那些做错了事的企业债务买单,打破刚兑将成为趋势。很多人的第一印象是,债券违约不是意味着利率大幅上升吗?其实不然,刚兑的打破意味着中国利率将出现显著分化。有违约风险的垃圾债利率确实会出现明显上升,但是无风险的国债利率将出现明显下降。

  风险利率趋于上升。在过去中国的债券市场,由于政府刚兑的存在,各类债券之间没有风险上的明显差异,买国债肯定会兑付,买垃圾债基本上最终也会兑付,在这样的背景下,又有谁愿意去买国债?肯定是抢着去买垃圾债!这样的话垃圾债价格肯定便宜不了,而债券利率是价格的倒数,反过来意味着垃圾债利率肯定不会高。

  因此,过去中国的债券市场并不存在明显的信用利差,所谓的信用利差其实与国债利率走势一致。国债和垃圾债往往同涨同跌:经济不好的时候国债利率下降,信用利差也下降;经济好的时候国债利率上升,信用利差也上升。

  由于中国的银行、保险购买国债可以抵扣企业所得税,银行购买国债、国开债不占用风险资本,而买企业债则要占用100%的风险资本,再加上国债、国开债的流动性要好于企业债,因此税率、风险资本占用、流动性溢价是中国过去信用利差的主要成分,而真正意义上的信用利差几乎不存在。

  但是今年则不一样,在刚兑打破之后,垃圾债被打回原形。如果连本金都还不了,那么债券利率那么低还有人买吗?因此在今年的债券市场上开始出现真正意义上的垃圾债,价格甚至向零靠拢,因为如果还不了钱其实就一文不值,这反过来就意味着其利率会大幅飙升。今年以来AA-级城投债利率整体上行18bp,意味着高风险利率出现了明显上升。

  安全资产出现稀缺。而随着风险利率的大幅上升,市场势必会对安全资产重新定价。在过去,由于政府刚兑的存在,基本上所有债券资产都是安全资产,因此债市的投资其实偏向高利率的中低等级信用债,理论上风险差不多的情况下,大家肯定愿意买票息更高的,这反过来意味着利率低的国债就没多少人愿意买。

  但是今年则完全不一样,在刚兑打破之后,各类债券之间的风险出现了天翻地覆的差别。国债虽然利率低,但是完全没有任何偿债的风险。而垃圾债虽然利率高,但可能会血本无归,如果不小心踩到了地雷,产品净值可能一瞬间就少了一大半,在这样的背景下,债券投资都要回归风险定价的本源,买垃圾债的时候必须反思自己有没有信用风险定价的能力。

  但在目前,由于企业债券的各类信息披露不完善,而且债券违约的保护条款也明显不足,使得国内金融机构的风险定价能力有限,再加上金融监管趋严的背景下各类资管机构都在回归净值型管理,也使得其投资风险资产的偏好大幅下降,最终结果是债市市场投资向真正的安全资产集中,反过来意味着以国债、国开债、高等级企业债为代表的安全资产需求将大幅上升,推动其价格上涨利率下降。

  汇率灵活利率自主。今年影响国内利率走势的另一因素是美国加息,不少人就是因为对美国利率上升的担忧,而错失了国内债市上涨的大行情。

  确实,美国国债利率在持续创新高,其10年期国债利率已经突破了3%的高点,但是大家看一下日本和欧洲的国债利率有变化吗?不都还是在零利率附近吗?为什么没人担心美国加息影响日本和欧洲的利率,唯独担心影响中国的利率呢?

  归根到底,其实还是不自信。为什么日本欧洲利率不受美国加息影响,因为市场默认它们都是大国经济,大的经济体理应享有独立的货币政策,其利率是为国内经济服务的,而对外的变化以汇率来体现,所以在美国加息过程中日欧的汇率贬值、美元汇率升值,但是日欧的利率依旧维持低位。只有对于小国经济,因为诸多原因导致其汇率缺乏弹性,导致其必须跟随美国加息,对外的变化以利率来体现,比如近期的阿根廷等国家。而中国是全球第二大经济体,我们理所应当享有独立的货币政策,利率应该是为国内经济服务的。

  由于过去一年的人民币升值,加上近期的中美贸易战,市场形成了一种误解,就是中美存在巨额的顺差,所以人民币没法贬值,尤其是对美元贬值,人民币失去了弹性,使得利率受到了牵制,果真如此吗?

  首先,中国的巨额贸易顺差其实是个假象,我们是巨额的货物贸易顺差没错,但是服务贸易其实是巨额逆差,今年1季度中国的经常项目已经出现了282亿美元逆差。我们虽然对美国存在巨额的贸易顺差,但对其他国家是贸易逆差。这说明从对外贸易整体来看,人民币并不存在升值的理由。

  其次,从应对中美贸易冲突的角度,其实有两种解决方式。一种是减少对美国的出口,另一种是增加对美国的进口。当年日本就是通过大幅升值来应对美日贸易冲突,结果导致了国内的泡沫经济,但其最根本的影响还是在于汇率升值使得日本出口下降,降低了日本经济的开放度和竞争力。

  但我们看中国政府的所有表态,都是承诺大幅增加进口,因为增加进口可以增加中国经济的开放度、增加中国经济的长期竞争力。我们表态美国的所有东西都愿意考虑购买,包括农产品、能源和高科技,以及服务业产品,只是看美国愿不愿意卖,这不一样可以解决中美贸易顺差过多的问题吗?我们多买美国的东西,大不了少买点欧洲日本、韩国巴西的东西,让别人也帮我们承担一些,这不也挺好的吗?反过来说,我们就没有必要通过汇率升值来减少出口,而是可以保持汇率的灵活性,以及货币政策的独立性。

  因此,综上所述,在打破刚兑的背景下,中国债市利率正在重新定价,风险利率趋升,而无风险利率趋降。同时中国政府会采取扩大进口而非减少出口的方式应对中美贸易战,这意味着汇率不会升值而是保持弹性,与此相应中国将拥有独立的利率政策,中美利率长期趋于脱钩,美国加息不影响中国国债利率下降。

  一、货币利率:央行呵护资金面

  1)资金面宽松。上周央行小幅净回笼,但月末财政支出和准备金退缴使得资金面维持宽松格局。具体来看,上周央行逆回购投放2900亿,逆回购到期3200亿,净回笼300亿。R007均值下行8BP3.0%R001均值下行12bp2.55%DR007均值下行5bp2.72%DR001均值下行10bp2.51%

  2)流动性新规正式稿落地。525日银保监会《商业银行流动性风险管理办法》正式稿公布,自201871日起施行,相较于1712月披露的征求意见稿有所放宽。过渡期方面,优质流动性资产充足率从“186月底前达到70%2018年底达标放宽到“18年底达到80%20196月底前达到100%”,流动性匹配率从“2018年底90%2019年底达标放宽为202011日起执行,在2020年前暂为监测指标。流动性匹配率要求放宽主要有两点,一是分子端资金来源新增来自中央银行的资金,二是分母端7天以内的存放同业、拆放同业及买入返售的折算率为0%,分子端3个月以内各项存款的折算率变严格。

  3)央行呵护资金面。从政策重心来看,今年供给侧改革侧重于去杠杆和补短板,意味着大幅刺激和大水漫灌难现。从基本面来看,当前经济生产旺盛、需求下滑、通胀分化,基本面也不支持政策大幅放松。近期出台的《商业银行流动性风险管理办法》正式稿较征求意见稿明显放松,有利于缓解银行流动性考核压力,再加上影子银行监管、企业再融资难度加大使得信用风险频发,预计央行仍会削峰填谷,呵护资金面。

  二、利率债:长期依旧看好

  1)上周债市反弹。在利率债发行量缩减、资金面宽松、美债利率下行、黑色系商品下跌等利好因素带动下,上周债市反弹。具体来看,1年期国债收于3.12%,较前一周上行5BP10年期国债收于3.61%,较前一周下行10BP1年期国开债收于3.86%,较前一周下行3BP10年期国开债收于4.40%,较前一周下行14BP

  2)发行缩量,需求较好。上周记账式国债发行100亿,政金债发行779亿,地方债发行1039亿,利率债共发行1918亿、净供给1486亿,认购倍数整体较好。存单发行量环比减少1063亿,净发行-224亿,股份行3M存单发行利率上行4BP

  3)长期依旧看好。周五公布的《商业银行流动性风险管理办法》正式稿延长部分指标的过渡期,其中市场关注的流动性匹配率在2020年前仅暂被列为监测指标、并放宽了考核标准,另外给资产规模新增到2000亿元的银行一定的缓冲期,有利于减轻银行考核压力、稳定市场预期,后续债市主要矛盾回归资金面和基本面。货币政策削峰填谷、难有大幅放松,经济通胀短期反弹,再加上美国加息、季末考核等因素,债市或处于震荡格局。但展望下半年,名义GDP向下、融资供需缺口收窄的趋势延续,慢牛格局未变,调整更好布局。

  三、信用债:坚守中高等级

  1)信用债收益率下行。上周信用债收益率跟随利率债下行,AAA级企业债收益率平均下行6BPAA级企业债、城投债收益率基本持平。

  2)融资趋紧致股债联动性增强。东方园林因债市融资压力增大而股价大跌,而近期盾安、华信等上市公司股价也因债券风险事件而大跌,股债联动性增强的背后,是在融资环境趋紧的大背景下,流动性压力已成为评判公司未来经营的重要因素,尤其是对于再融资压力较大的民企而言。而对于上市公司,股债联动性增强意味着股债投资者的行动一致性上升,反过来又会进一步加大其流动性压力。

  3)沪华信债券违约沪华信是主营能源贸易的民企,目前存续债券高达276亿。521日公告17沪华信SCP002到期不能兑付本息,构成实质性违约。主因近年来依靠举债快速扩张,且债务结构中短期债券占比较高,17年底以来负面传闻不断,叠加融资环境趋紧,再融资压力大增。

  4)坚守中高等级。今年以来信用债市场呈现冰火两重天,高等级信用债一级市场需求较好,净发行量较去年同期大幅上升,二级收益率跟随利率债大幅下行,而低等级信用债净发行量仍未转正,很多主体因需求不足而取消发行,信用利差逆势上行。我们多次强调,今年信用债将因资管新规落地后风险偏好下降、再融资压力致信用风险上升而产生分化,未来这两大因素仍将持续发酵,仍应坚守中高等级不动摇。

  四、可转债:投资机会渐近

  1)转债放量下跌。上周中证转债指数下跌1.50%,日均成交量上涨25%;同期沪深300指数下跌2.22%、中小板指下跌2.01%、创业板指数下跌1.75%。个券20362跌,正股23557跌,众信转债、金农转债停牌。涨幅前5位分别是康泰转债(9.69%)、万信转债(6.85%)、新凤转债(3.49%)、崇达转债(2.99%)和济川转债(2.32%)。

  2)三只转债终止发行。上周连续第四周没有转债发行,维格娜丝8.8亿元)、拓邦股份7.73亿元)转债申请获证监会受理,华海药业18亿元)、长青集团8亿元)、美盈森12.80亿元)终止了转债发行。此外,上周上海环境22.10亿元)、欧派家居18亿元)、中鼎股份15亿元)等8家公司公布了转债预案。

  3)投资机会渐近。3月以来转债市场缩量震荡,一方面是股市行情平淡,转债个券热点不多;另一方面也是转债市场本身供给放缓,优质新券有限。目前来看,存量券估值已经压缩至较低位置,性价比有所上升;而新券发行连续四周暂停,后续有望逐渐恢复。加上中美贸易摩擦缓和,A股纳入MSCI等利好,市场风险偏好或有所修复。转债市场经历二季度的缩量震荡之后,有望迎来新一轮的投资机会。建议关注基本面不错、上市价格不高的新券或次新券,行业方面则仍然建议关注创新和服务类绩优标的,以及价值龙头的偏股型转债。

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