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【海通非银周观点】十年磨一剑,税延养老终落地

2018年04月15日21:54 来源:海通非银金融团队

  投资要点:税延养老政策试点终于落地,保障型保费预计4月开始将显著好转;源于准备金计提边际减少,我们预计2018年保险行业利润将逐季改善;估值仅0.8-1.2倍2018年PEV,继续看好保险股。CDR落地有望直接增加券商业务收入,利好龙头券商;券商股估值低,业绩分化明显,继续推荐绩优龙头。公司推荐:中国太保中国平安华泰证券广发证券

  非银行金融子行业近期表现:最近5个交易日(4月9日-4月13日)多元金融行业、保险行业跑赢沪深300指数,证券行业跑输沪深300指数。多元金融行业上涨3.93%,保险行业上涨1.90%,证券行业下跌0.28%,非银金融整体上涨0.93%,沪深300指数上涨0.42%。

  证券:CDR落地有望直接增加券商业务收入,利好龙头券商。1)证监会将推动开展创新企业境内发行股票或存托凭证的试点工作,我们认为CDR可能会尽快落地,将推动境外上市公司加速回归。国内券商凭借丰富的资本市场运营经验以及一二级市场业务优势,有望直接分享CDR红利。我们认为CDR将直接增厚券商的承销、托管及交易佣金收入,预计CDR带来的三项潜在收入合计50 -310亿元,占17年行业营收的2%-10%(其中承销收入45 -270亿元、托管费用收入1.40- 10.37亿元、佣金收入3.28-29.48亿元)。看好业务链条齐全、境内外业务具有丰富经验的大型券商。2)30家上市券商3月合计实现营收180亿元,同比-14%,环比+156%;实现净利润88亿元,同比-21%,环比+408%。3)业务格局大洗牌,强监管下艰难转型。在“强监管,去杠杆”的监管背景下,券商行业业务创新较为困难,券商更多的是在夯实现有业务的基础上,努力落实业务转型:a)互金继续深度融合,财富管理向3.0进化;b)回归投资银行本质,定向注册制有望引入活水。c)大资管时代,发展主动资管。4)券商股估值底部,行业(使用中信II级指数)平均2018EPB在1.5x ,部分大型券商估值在1.3x2018E PB。推荐华泰证券广发证券招商证券兴业证券

  保险:税延养老保险试点历时十年终落地,开启千亿市场;一季度保费下滑风险基本消化;估值极低,期待未来保障型产品需求带动价值持续增长。1)历时十年,个税递延型商业养老保险试点终于落地,将于5月1日实施,最高年度减税5400元。中国人口老龄化加速,未来养老需求激增。基本养老金收不抵支,替代率的下降趋势难以逆转;企业年金覆盖人数增长缓慢,发展步入瓶颈期;商业养老保险迎来起步阶段,发展潜力巨大。中性(乐观)假设下,EV贡献度为5.8-6.9%(10.0-11.8%)。2)各公司一季度新单保费出现不同程度负增长,主要原因在于134号文带来的产品形态变化和其他理财收益率提升导致的年金险产品相对吸引力下降。我们继续看好4月之后重疾险等保障型产品的高增长和NBV的持续增长。3)2018年依然乐观,利润向上+保费长期向好+政策推进,行业仍处景气高位。保险行业方兴未艾,目前保险估值仅0.8-1.2倍2018年PEV,处于估值底部。公司推荐中国太保中国平安

  多元金融:信托业受资管新规影响深远。打破刚性兑付、禁止多层嵌套及通道业务,信托行业长期影响深远,我们认为未来信托公司主动管理水平的高低将成为形成差异化优势的核心竞争力。建议关注安信信托五矿资本等。

  行业排序及重点公司推荐:行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁,重点推荐中国太保中国平安华泰证券广发证券

  风险提示:市场低迷导致业绩和估值双重下滑。

  1.非银行金融子行业近期表现

  最近5个交易日(4月9日-4月13日)多元金融行业、保险行业跑赢沪深300指数,证券行业跑输沪深300指数。多元金融行业上涨3.93%,保险行业上涨1.90%,证券行业下跌0.28%,非银金融整体上涨0.93%,沪深300指数上涨0.42%。

  

  2018年以来,多元金融行业表现好于证券行业和保险行业,保险行业表现最差。多元金融行业下跌3.57%,证券行业下跌6.74%,保险行业下跌9.94%,非银金融总体下跌8.12%,沪深300下跌3.96%。

  

  

  公司层面,国泰君安西部证券光大证券香溢融通、陕国投A、西水股份中国平安等相对表现较好,国金证券方正证券辽宁成大大众公用鲁信创投新华保险中国太保等股价表现落后同业。从相对应子行业的表现来看,香溢融通上涨12.24%,跑赢多元金融行业指数8.31%。

  

  2. 非银行金融子行业观点

  2.1 证券:CDR落地有望直接增加券商业务收入,利好龙头券商

  CDR落地有望直接增加券商业务收入,预计CDR贡献收入约占17年券商营收的2%-10%。经国务院同意,国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》,证监会将推动开展创新企业境内发行股票或存托凭证的试点工作。我们认为CDR可能会尽快落地,将推动境外上市公司加速回归。由于国内分业监管的特性,国内券商凭借丰富的资本市场运营经验以及一二级市场业务优势,有望直接分享CDR红利。我们认为CDR将直接增厚券商的承销、托管及交易佣金收入,龙头券商有望直接分享政策红利。预计CDR带来的三项潜在收入合计50 -310亿元,占17年行业营收的2%-10%(其中承销收入45 -270亿元、托管费用收入1.40- 10.37亿元、佣金收入3.28-29.48亿元)。

  

  拥有全球业务布局的综合性龙头券商更具有优势。CDR的发行涉及境内外两个市场,需要券商拥有广泛的海外分支机构,较强的境内外证券市场发行运作能力,优秀的清算能力,与律所、会计、审计和证券登记结算机构的协调能力。因此我们看好业务链条齐全、境内外业务具有丰富经验的大型券商。

  3月净利润同比-21%,环比+408%。30家上市券商公布3月业绩,合计实现营业收入179.74亿元,同比-14%,环比+156%;实现净利润88.14亿元,同比-21%,环比+408%。3月业绩环比大幅增长主要是由于华泰及国泰君安一次性营收确认金额较大(华泰收到子公司分红15亿;国泰君安出让国联安);同时,市场交易量环比+9%、两融环比同比均小幅增长,债券承销有所回暖等因素亦对业绩有积极促进作用。

  业务格局大洗牌,强监管下艰难转型。在“强监管,去杠杆”的监管背景下,券商行业业务创新较为困难,券商更多的是在夯实现有业务的基础上,努力落实业务转型,我们认为2018年的主要看点包括:1)互联网金融继续深度融合,财富管理向3.0进化,业务部门间协同有望加大;2)回归投资银行本质,规范发行市场,在防范金融风险的同时,为资本市场引入活水;CDR引入有望直接增厚投行收入。3)大资管时代,去通道的同时,继续大力发展主动资管;4)自营向投资交易转型,增加非方向型自营,平滑二级市场波动带来的业绩波动。5)资本市场逐步开放,打造境内境外联动的服务模式。

  2018年预计净利润同比增长6%。我们根据2017年经营情况以及未来可能的市场变化,估算在悲观/中性/乐观情形下,2018年券商净利润同比-5%/+6%/+15%。

  

  券商股估值底部。目前券商股估值再次回到底部,随着未来市场回暖或触底反弹,券商股估值弹性有望显现。行业(使用中信II级指数)平均2018E P/B在1.5x,部分大型券商估值在1.3x 2018E P/B。

  重点推荐:华泰证券(定增补充资本金,财富管理与并购业务优势显著)、广发证券(IPO储备项目数行业领先,股票承销实力较强,直接受益于投行收入恢复)、招商证券(业务布局全面,IPO储备项目居前)、兴业证券(机构业务优势明显,员工持股计划激发活力、估值低)。

  2.2 保险:“估值+保费+利润+政策”四轮驱动,仍强烈推荐

  个税递延型商业养老保险试点将于5月1日实施,最高年度减税额度为5400元。试点将在上海市、福建省(含厦门市)和苏州工业园区实施,试点期限暂定1年。税收优惠采用EET模式:1)缴费期间,个人购买相关产品的支出,允许在一定标准内税前扣除,标准为“月度薪酬的6%和1000元孰低”;2)缴费期间,计入个人账户的投资收益,暂不征收个人所得税;3)领取养老金期间,领取的养老金收入的25%部分予以免税,其余75%部分按照10%的比例税率计算缴纳个税。经计算,月应税收入分别为1万、2万、4万、6万、10万的个人,每年最高减税金额分别为1440元、3000元、3600元、4200元、5400元。

  

  中国养老形势:老龄化加速,未来养老需求必然激增。2017年中国65岁及以上人口1.6亿人,占比11.4%,我们预计老龄化率将加速上升,原因在于未来65岁以上人口的加速攀升(第一次婴儿潮人群的当前年龄仅为48-56岁),预期寿命的不断延长,以及出生率的持续低迷。我们预计到21世纪中叶,中国老龄化率或将达到30-35%的峰值,老年抚养比或将达到67%,即约每1.5个劳动年龄人口须负担一位老人,因此当前多层次的养老保障体系建设至关重要。

  

  第一支柱——基本养老保险:征缴收入相较支出的差额正逐年扩大,基本养老金替代率的下降趋势难以逆转。2012年以来,基金收入的增幅每年均小于支出增幅。2013年以来,基本养老保险的征缴收入已经低于支出规模,且差额正快速扩大。基本养老保险必须依靠财政补贴,才能保持结余增加。基本养老金替代率已从2000年的72%降至2015年的45%,我们预计下降趋势难以改变,基本养老金替代率相较70%(理想水平)的缺口须由第二支柱和第三支柱共同弥补。

  第二支柱——企业年金:覆盖人数增长缓慢,发展步入瓶颈期,难以起到独立支柱的作用。2017年末,企业年金累计结余1.29万亿,为基本养老保险总收入的29%;覆盖职工人数占基本养老保险覆盖人数的2.6%左右。参与人数增长缓慢,央企、大型国企等企业年金传统市场的容量已近饱和,而中小民营企业建立企业年金的动力并不强。企业年金仍处于零星发展的状态,发展缓慢的原因还包括多重监管、税收优惠力度不足、投资收益率偏低等因素。

  第三支柱——商业养老保险:迎来起步阶段,发展潜力巨大。2016年商业养老保险保费仅1500亿元,占人身险保费比例仅为4%;第一支柱、第二支柱、第三支柱的余额占比分别为76%、19%、5%。商业养老保险产品具有期限长、回报稳定、养老用途明确、附带保障功能、可年均化领取等独特优势,在税收优惠政策的推动下,预计将开启快速增长通道,在养老保障中发挥愈加重要的作用。

  

  美国经验:税收优惠政策可促进第二支柱和第三支柱的长期快速增长。1)2017年末美国养老金总资产高达27.9万亿美元,占美国家庭金融资产的比例高达35%,规模远高于中国。三大支柱占比分别为22%、39%和40%,优于中国第一支柱独大的结构。2)这20年来,美国IRA计划(第三支柱)和401K计划(第二支柱)的资产规模与占比快速上升,占比分别从1995年的19%和12%提升至了2017年的32%和19%。我们判断其重要原因在于两者提供的“延迟纳税”等系列税收优惠政策。

  

  商业养老保险业务的EV贡献测算:中性(乐观)假设下,EV贡献度为5.8-6.9%(10.0-11.8%)。中性假设下对国中国人寿中国平安中国太保新华保险的EV贡献度(EV评估价值增量/ 2017EV)分别为6.1%、6.0%、6.9%和5.8%;乐观假设下分别为10.4%、10.3%、11.8%和10.0%。商业养老保险将贡献新的价值增长点,期待保障型产品需求带动价值重启增长。

  近期市场对于开门红保费负增长产生担心。开门红阶段以低价值率的年金险销售为主,NBV占全年的比例并不高于其他季度,因此并无特殊性。例如,平安人寿2015和2016年开门红NBV占全年的比例分别仅为24.6%和25.8%。随着保障型业务占比提升,开门红的重要性将持续下降,常态化经营是未来的转型方向。春节后各保险公司加速健康险等保障型产品的销售,我们预计2018年上市保险公司的保障型业务同比增速高于20%,NBV可保持整体10%-15%的较高增速。

  

  2018年展望依然乐观,投资与利润开始向上+保费长期向好,行业仍处景气高位。受金融去杠杆、美国加息周期的影响,预计2018年利率将维持在较高水平。预计2018年保险资金运用平均收益率超过5.5%。同时,预计2018年750天移动平均国债收益率曲线上行10-25bps,“会计估计变更对税前利润的影响”由负转正,预计使得2018年保险行业利润增速超过50%。我们认为寿险保费的长期增长空间巨大,代理人产能提升的空间巨大。

  行业加速回归保障本源,“保费+利率+利润+政策”四轮驱动。利差高位的环境下,价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性,我们判断保险公司的P/EV估值水平有望超越友邦保险,进入上升通道,戴维斯双击长期成立。目前股价对应2018EP/EV为0.8-1.2倍,我们认为有望提升至1.5-2.0倍,“增持”评级。

  风险提示:1)利率趋势性下行;2)股票市场大跌;3)保障型增长不及预期。

  2.3 多元金融:资管新规将致行业发展减速

  信托资产规模稳步提升占GDP比重不断提升。信托行业在经历了多年的高速增长后,进入平稳发展时期,截至2017年三季度末,全国68家信托公司管理信托资产规模为24.4万亿元,较2016年末增长21%。信托资产规模增速重回两位数,同时信托资产结构显著优化。这一方面体现了中国经济增长已经进入稳固期后,产业结构逐步调整,另一方面则是信托公司主动进行业务调整以适应市场需求和现状。此外据信托业协会数据,信托业管理资产规模占GDP的比重已由2007年的3.57%增长至2016年27.17%。

  

  收入结构优化,利润增长迅速。随着信托业务规模的飞速增长和信托公司主动管理能力的持续提升,信托行业的盈利能力实现快速增长。信托行业利润从2007年的158亿元增长至2016年的772亿元,年复合增长率为17%。2017年前三季度信托行业收入总计756亿元,净利润达554亿元。

  

  资金来源及投向更加多元化,强调主动管理能力。1)银信合作受资管新规影响,规模虽持续上升,但资产规模占比大幅下滑,信托公司对银信理财合作业务的依赖度大幅降低。同时集合资金信托占比持续上升,信托公司更为强调主动管理能力。2)基础产业及信证合作:由“高歌猛进”到“平稳过渡”。随着“463号文”以及监管收紧的影响,信托行业发展受到一定的制约。但地方政府融资需求并没有因为监管政策的收紧而戛然缩减,另外,信托公司也对基础产业信托产品进行了转变和创新,改变了过去单纯依靠政府承诺函、担保函的方式,从而顺利度过对新规的适应期和调整期。

  

  打破刚性兑付、禁止多层嵌套及通道业务,信托行业长期影响深远。新的征求意见稿对于信托来说最主要的两点在于打破刚性兑付及信托通道业务是否也将被禁止。刚性兑付一直以来都是信托不成文的约定,由于信托资产负债表较小,刚性兑付实际是信托公司的核心问题所在,打破刚性兑付后,信托将更为强调尽职免责,对投资者的风险识别能力要求更高,反而有利于信托业发展。而此次提出消除通道业务、多层嵌套等问题,并未将信托排除在外,或对信托通道业务产生长远的影响。据信托业协会数据,截至2017年中期,信托规模23万亿元,其中单一资金信托占48%,尽管这个比例一直在下降,但仍较高。如果全面禁止,我们预计信托收入影响在100亿元,约占目前信托总收入的的10%。目前来看,国内信托公司通道业务总体占比仍非常高,尽管信托近年来不断提高对实体经济的投入,但不可否认也为银行表内资产转表外提供了便利,我们认为未来信托公司主动管理水平的高低及产品设计等将成为信托公司形成差异化优势的核心竞争力。

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  3. 行业排序及重点公司推荐

  行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁,重点推荐中国太保中国平安华泰证券广发证券

  非银金融目前均估值仍然较低,具有充分安全边际,攻守兼备。1)保险行业基本面持续好转,长端利率上行,保险公司投资收益提升,利差收窄预期改善;个险渠道保障型产品新单保费维持增长,负债成本有所下调,业务转型持续。2)证券行业估值低位,业绩触底回升,行业转型有望带来新的业务增长点。

  4. 非银行金融子行业重点事件及点评

  4.1证监会对5宗案件作出行政处罚

  近日,证监会依法对5宗案件作出行政处罚,其中包括:3宗信息披露违法违规案,1宗内幕交易案,1宗证券从业人员违法买卖股票案。

  3宗信息披露违法违规案中,一是2015年9月12日至12月15日期间,时任申科滑动轴承股份有限公司(简称申科股份)实际控制人、董事长何全波及时任实际控制人、总经理何建东与严某国签署了关于申科股份控股股东股权转让的系列协议,每份股权转让协议涉及转让股份均超过5%,内容均涉及实际控制人持有公司股份或控制公司情况发生较大变化,属于《证券法》第67条所述应当及时履行信息披露义务的重大事件。除12月15日签订的《股份转让协议》外,申科股份均未按规定予以披露。依据《证券法》第193条规定,浙江证监局决定对申科股份责令改正,给予警告,并处以50万元罚款;对何全波、何建东给予警告,并分别处以90万元罚款(其中作为直接负责的主管人员罚款30万元,作为实际控制人罚款60万元);对申科股份董事会秘书陈兰燕给予警告,并处以10万元罚款。二是嵊州市永宇冲片股份有限公司(简称永宇冲片)对2014年以来存在的11起对外担保事项未按规定披露;对2016年以来存在的10起重大诉讼事项未按规定及时披露;2016年10月24日,永宇冲片的债权人嵊州市峰帆贸易有限公司向绍兴市中级人民法院申请对永宇冲片进行破产重整,2016年10月28日,永宇冲片收到绍兴市中级人民法院通知书后未按规定及时披露该事项。永宇冲片上述行为违反了《非上市公众公司监督管理办法》第20条、第25条规定,构成《非上市公众公司监督管理办法》第60条所述情形,依据《证券法》第193条规定,浙江证监局决定对永宇冲片责令改正,给予警告,并处以30万元罚款;对直接负责的主管人员魏永良给予警告,并处以20万元罚款;对其他直接责任人员邢利、钱纪香给予警告,并分别处以10万元和3万元罚款。三是王俊元时为义乌华鼎锦纶股份有限公司(简称华鼎股份)持股5%以上的股东。2014年12月18日至12月29日,王俊元通过本人证券账户以大宗交易方式累计减持6,000万股“华鼎股份”,并通过其控制使用的他人证券账户接盘买回。2016年11月7日至12月14日,王俊元又通过本人账户以大宗交易方式累计减持3,800万股“华鼎股份”,并通过其控制使用的他人证券账户接盘买回。王俊元的上述减持行为不构成真实减持,王俊元向华鼎股份报送权益变动报告书的有关减持情况与事实不符,导致华鼎股份后续披露的相关信息存在虚假记载。王俊元的上述行为违反了《上市公司信息披露管理办法》第46条规定,构成《上市公司信息披露管理办法》第61条、《证券法》第193条所述违法行为。依据《证券法》第193条规定,厦门证监局决定责令王俊元改正,给予警告,并处以60万元罚款。

  1宗内幕交易案中,郑一帆、樊云系天津百利特精电气股份有限公司(下称百利电气)收购苏州贯龙电磁线有限责任公司股权相关内幕信息的知情人。在内幕信息敏感期内,郑一帆控制使用其本人证券账户买入“百利电气”30,000股,没有违法所得;樊云控制使用“吴某”证券账户买入“百利电气”115,400股,获利约3.8万元。郑一帆、樊云的上述行为违反了《证券法》第73条、第76条规定,依据《证券法》第202条规定,吉林证监局决定对郑一帆处以5万元罚款;没收樊云违法所得约3.8万元,并处以约11.3万元罚款。

  1宗证券从业人员违法买卖股票案中,张锋于1993年12月至2017年1月在国联证券股份有限公司(简称国联证券)任职,徐斌武于2008年11月至2017年1月在国联证券任职,两人均为证券从业人员。2009年4月24日至2016年5月18日期间,张锋控制使用其配偶林某证券账户交易股票,获利约9.4万元;2016年1月8日至2016年8月25日期间,徐斌武控制使用其配偶王某及他人证券账户交易买票,共计获利约189.2万元。张锋、徐斌武的上述行为违反了《证券法》第43条规定,依据《证券法》199条规定,江苏证监局决定没收张锋违法所得约9.4万元,并处以约9.4万元罚款;没收徐斌武违法所得约189.2万元,并处以约189.2万元罚款。

  上述行为违反了证券期货法律法规,破坏了市场秩序,必须坚决予以打击。我会将持续保持执法高压态势,扎实推动资本市场持续稳定健康发展,更好地服务于实体经济和现代化经济体系建设。

  来源:证监会

  4.2中央网信办和中国证监会联合发布《关于推动资本市场服务网络强国建设的指导意见》

  为全面贯彻落实党的十九大精神,充分发挥资本市场在资源配置中的重要作用,规范和促进网信企业创新发展,推进网络强国、数字中国建设,2018年3月30日,中央网信办和中国证监会联合印发《关于推动资本市场服务网络强国建设的指导意见》(以下简称《意见》)。

  当今世界,以互联网为代表的网络信息技术深刻改变着全球经济格局、利益格局、安全格局。我国正从网络大国向网络强国迈进,在互联网、信息设备制造、信息传输、信息技术服务等领域,涌现出一大批创新型网信企业,有效拓展了经济发展新空间,为适应和引领经济发展新常态,深化供给侧结构性改革发挥了重要作用。在此背景下,需要进一步发挥资本市场服务实体经济功能,加强政策引导,促进网信企业规范发展。

  《意见》指出,党的十八大以来,以习近平同志为核心的党中央高度重视网络安全和信息化工作,我国网信事业取得积极进展,网络强国建设不断深入推进。推动资本市场服务网络强国建设,应以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导,并遵循以下总体要求:推动网信事业和资本市场协同发展,保障国家网络安全和金融安全,促进网信和证券监管工作联动。在具体措施方面,《意见》提出:

  一是加强政策引导,促进网信企业规范发展。支持网信企业服务国家战略,引导网信企业围绕网络强国战略目标选择发展方向。提高网信企业规范运作水平和信息披露质量,指导网信企业遵守国家法律法规、行业规范和业务标准,建立规范的公司治理结构和健全的内部控制制度。指导网信企业提高网络与信息安全意识,建立健全网络与信息安全保障措施,维护国家网络空间主权、安全和发展利益,保障个人信息和重要数据安全。

  二是充分发挥资本市场作用,推动网信企业加快发展。支持符合条件的网信企业利用主板、中小板、创业板、新三板、区域股权市场、债券市场等多层次资本市场做大做强。鼓励网信企业通过并购重组,完善产业链条,引进吸收国外先进技术,参与全球资源整合,提升技术创新和市场竞争能力。营造有利于各类投资主体参与的市场环境,为不同发展阶段的网信企业提供资本支持。充分发挥保荐机构、财务顾问、律师事务所、会计师事务所等机构的积极作用。

  三是加强组织保障。中央网信办和中国证监会将建立健全工作协调机制,加强工作沟通,积极促进信息共享。充分发挥政府、行业协会、研究机构、企业等作用,搭建投融资专业服务平台。加强政策研究和宣传,发挥网信和投融资行业专家作用,研究网信企业对接资本市场中的新情况、新问题,推动资本市场改革政策在网信领域先行先试。

  制定出台《意见》,从发展网信事业方面,有助于进一步发挥资本市场支持网络强国建设积极作用,有助于网信企业利用多层次资本市场做大做强。从资本市场发展和监管方面,有助于提高网信企业规范运作和公司治理水平,有助于提高信息披露质量,保护投资者合法权益。

  下一步,中央网信办和中国证监会将采取务实措施,推动各项工作细化落实,努力增加制度的包容性和适应性,加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度,促进网信企业高效对接资本市场,加快实施网络强国战略。

  来源:证监会

  4.3 铁矿石期货正式实施引入境外交易者业务

  经过周密准备,铁矿石期货引入境外交易者参与交易的各项准备工作已经完成。综合考虑各方因素,铁矿石期货将于2018年5月4日正式实施引入境外交易者业务。

  来源:证监会

  风险提示:市场低迷导致业绩和估值双重下滑

  

  

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  何 婷

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