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转债正股2017和2018Q1业绩总结及研发投入情况分析(海通固收姜超、姜珮珊、李波)

2018年05月10日00:00 来源:姜超宏观债券研究mp

  

  债正股2017和2018Q1业绩总结及研发投入情况分析(海通固收姜超 姜珮珊 李波

  摘 要

  转债正股2017和2018Q1业绩总结

  从营业收入来看,79只转债正股17年年报营业收入增速的中位数20.1%。其中有69只实现了营收正增长。而18Q1营业收入增速中位数16.4%,其中营收正增长的有64只。营业收入表现较好的有道氏技术康泰生物久其软件等。而道氏技术康泰生物东方财富等18Q1营收增速相比17年年报出现明显增长;嘉澳股份、大族激光水晶光电等18Q1营收增速相比17年年报出现明显下滑。

  从利润情况来看,79只转债正股17年扣非后归母净利润增速的中位数13.9%。其中有54只转债正股实现扣非后归母利润正增长。而18Q1扣非后归母净利润增速中位数19.7%,其中正增长的有54只。净利润情况表现较好的有康泰生物巨化股份赣锋锂业等。而道氏技术东方财富等18Q1扣非后归母净利润增速相比17年年报出现明显上升;铁汉生态新时达蓝思科技等18Q1扣非后归母净利润增速相比17年年报出现明显下滑。

  从行业表现来看,化工和电子行业17年的业绩表现亮眼,但18Q1业绩出现明显回落。金融板块中银行、保险的业绩整体好于券商;医药板块17年和18Q1业绩表现均不错;汽车、电气设备17年业绩尚可,18Q1则出现回落。而传媒、计算机18Q1业绩表现亮眼,相比17年有较为明显的改善。最后,公用事业18Q1业绩不错,建筑、农业等业绩一般,轻工、有色等转债数量较少,业绩表现则较好。

  转债正股研发投入情况分析

  18年重视创新领域的转债投资。一方面,18年供给侧改革的政策主线或将转向去杠杆和补短板,其中补短板就是弥补创新和效率的短板,自然利好创新能力强的成长型行业。另一方面,创新是企业长期成长的主要动力。今年以来,政府出台了一系列利好创新的政策,18年也应该重视更加创新领域的转债投资机会。

  A股各行业研发投入情况统计。根据我们的统计,17年计算机行业研发投入占营收占比最高,中位数达到10.1%,是唯一超过10%的行业;其次是通信、国防、电子、机械、医药等。而从子行业的情况来看,2017年研发投入占营收比重较高的有计算机应用、计算机设备、半导体、互联网传媒等。整体上来说,研发投入较高的板块基本以TMT、高端制造和医药为主。

  从研发投入看转债标的创新能力。1)首先我们整理了转债正股17年研发投入占营业收入比重的数据,其中研发投入占比最高的是浙数文化(25.59%),其次是鼎信通讯(13.94%)、万达信息(12.58%)、久其软件(12.34%)、宝信软件(10.9%)等,基本仍以TMT行业为主。2)其次,我们对创新企业的市盈率进行重估。考虑研发投入后的市盈率PE*=总市值/(净利润+费用化的研发投入),可以用该指标重估创新企业的估值水平,用以筛选估值较低的创新转债标的。

  研发投入较高的多为子行业龙头。我们选取研发投入占营收比重高于4%,且不低于子行业中位数,同时PE*指标不高于子行业中位数的转债标的,最终筛选出18只转债标的。行业仍是以TMT、制药、军工等为主,其中像宝信软件大族激光隆基股份蓝思科技三一重工东方雨虹生益科技等,均是细分子行业的龙头。因此也可以看出,优质的龙头公司往往更加注重创新和研发的投入。

  风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

  1. 转债正股2017和2018Q1业绩总结

  1.1 2017和2018Q1营业收入分析

  转债正股17年年报和18年一季报已披露完毕。从营业收入来看,79只转债正股17年年报营业收入增速均值25.7%,中位数20.1%。其中有69只实现了营收正增长,14只营收增速超过50%。而18Q1营业收入增速均值26.8%,中位数16.4%,其中营收正增长的有64只,增速超过50%的有12只。

  从个券来看,17年和18Q1营业收入表现均较好的有道氏技术康泰生物久其软件等。而表现均较差的有浙数文化山东高速国金证券等。进一步的,我们统计了18Q1与17年各正股营收增速差,发现道氏技术康泰生物东方财富等18Q1营收增速相比17年出现明显增长;而嘉澳环保大族激光水晶光电等则出现环比下滑。

  

  1.2 20172018Q1扣非后归母净利润分析

  再从利润情况来看,79只转债正股17年扣非后归母净利润增速的均值为61.9%,中位数13.9%。其中有54只转债正股实现扣非后归母利润正增长,12只正股增速超过100%。而18Q1扣非后归母净利润增速均值仅有12%,中位数19.7%,其中正增长的有54只,增速超过100%的有12只。

  从个券来看,17年和18Q1扣非后归母净利润表现均较好的有康泰生物巨化股份赣锋锂业等。而表现均较差的有金新农新时达模塑科技等。进一步的,我们统计了18Q1与17年各正股扣非后归母净利润增速差,发现道氏技术东方财富等18Q1扣非后归母净利润增速相比17年年报出现明显上升;而铁汉生态新时达蓝思科技等18Q1扣非后归母净利润增速出现明显下滑。

  

  2. 不同行业的业绩表现分析

  从行业表现来看,化工和电子行业17年的业绩表现亮眼,但18Q1业绩出现明显回落。金融板块中银行、保险的业绩整体好于券商;医药板块17年和18Q1业绩表现均不错;汽车、电气设备17年业绩尚可,18Q1则出现回落。而传媒、计算机18Q1业绩表现亮眼,相比17年有较为明显的改善。最后,建筑、农业、公用事业等行业业绩一般,轻工、有色等行业转债数量较少,业绩表现则较好。

  1)化工行业17年业绩大增,18Q1增速回落。11只化工转债正股(包含中国石油)17年营收全部实现正增长,其中9只实现扣非后归母净利润正增长,而巨化股份中国石油永东股份辉丰股份兄弟科技金禾实业扣非后归母净利润增速均超过100%。尽管化工行业转债个股均分属于不同子行业,但业绩表现较好的原因基本一致,都是基于供给侧改革和环保限产导致的产品涨价。而上述几只转债正股均是细分子行业的龙头,受益于涨价和行业集中度的提升,因此业绩表现较为亮眼。

  但进入18年之后,供给侧改革的重心逐渐转向去杠杆和补短板,经历17年的大规模涨价之后,18年化工产品价格上涨的空间有限,目前PPI也已经处于回落趋势。受此影响,18Q1化工行业业绩增速出现回落,其中回落幅度较高的有兄弟科技辉丰股份中国石油巨化股份等。

  

  2)电子行业17年业绩较好,18Q1增速同样回落。从17年年报数据来看,另一个表现亮眼的行业是电子,7只电子转债17年营收增速和扣非后归母净利润增速均实现正增长,其中蓝思科技大族激光的扣非后归母净利润增速均超过100%。业绩表现较好的原因是受益于苹果产业链整体的景气度较高,但从去年4季度开始,苹果产业链表现低迷,加上贸易战等因素的影响,电子板块的业绩表现出现滑坡。

  以18Q1为例,7只电子转债18Q1扣非后归母净利润增速为正的仅有3只,即大族激光泰晶科技崇达技术。而蓝思科技大族激光水晶光电等苹果产业链相关个股,18Q1营收和扣非后归母净利润增速相比17年年报均出现大幅下滑。

  

  3)计算机和传媒行业18Q1的业绩表现好于17年。17年传媒行业业绩表现不佳,7只传媒转债中仅有2只17年扣非后归母净利润增速为正,蓝色光标利欧股份等增速更是低于-40%。但18年Q1业绩表现出现明显回升,其中东方财富蓝色光标18Q1的业绩表现亮眼,相比17年有较大幅度的回升。

  计算机行业17年业绩表现整体尚可,其中宝信软件久其软件业绩较好,而万达信息航天信息业绩一般。但18Q1行业业绩整体出现回升,其中宝信软件航天信息久其软件,18Q1扣非后归母净利润增速相比17年年报均出现明显回升。

  

  4)医药板块17年和18Q1业绩表现均不错。6只医药转债正股17年和18Q1营收增速均为正;扣非后归母净利润增速为正的17年有5只,18Q1有6只,并且18Q1行业整体的业绩表现也好于17年。而从个券来看,业绩表现较好的有康泰生物济川药业以及九州通等。其中康泰生物17年营收增速110%,扣非后归母净利润增速137%;18Q1两项指标更是达到176%和366%。

  

  5)金融板块中,银行、保险的业绩表现整体好于券商。从17年和18Q1业绩表现来看,银行和保险正股的营收增速和扣非后归母净利润增速均为正,其中中国太保常熟银行宁波银行无锡银行业绩表现较好。而3只券商转债正股17年扣非后归母净利润增速有2只为负,18Q1更是全为负,目前券商板块整体的业绩已经处于近几年来的最低点。

  

  6)汽车和电气设备17年业绩表现尚可,但18Q1出现回落。汽车和电气设备两个行业中转债个券的业绩表现差异较大,但整体上18Q1相比17年业绩出现了明显回落。具体来看,17年业绩表现较好的小康股份广汽集团隆基股份林洋能源等,18Q1业绩均有明显下滑。而18Q1业绩表现较好的骆驼股份杭电股份,其17年业绩表现均一般。此外,像亚太股份模塑科技新时达等,17年和18Q1的业绩表现均不佳。

  

  7)最后,公用事业转债正股17年业绩一般,而18Q1业绩表现相对较好;建筑行业除铁汉生态外,其余个券业绩表现均尚可;农业板块17年和18Q1业绩均一般;造纸、有色、机械等仅有1到2只转债个股,其业绩表现均不错。

  3. 转债正股研发投入情况分析

  3.1 18年重视创新领域的转债投资

  供给侧改革:从去库存、去产能到去杠杆、补短板。2015年是供给侧改革元年,降息降准之下出现股债双牛。16年开始政策转向去产能和去库存,结果是地产周期向上,带动家电、白酒等消费白马向好;同时PPI大幅上涨,周期行业盈利回升,相关板块走强。而目前去产能、去库存已经基本接近尾声,18年供给侧改革的政策主线或将转向去杠杆和补短板,其中补短板就是弥补创新和效率的短板,自然利好创新能力强的成长型行业。

  而从经济发展的趋势来看,只有生产效率的提高才是长期增长的主要动力。美国在08年遭遇了经济危机,但之后逐渐恢复,主要就是依靠新经济的发展,其特点是各种创新企业持续壮大,提高了全社会的效率。而激发创新的核心,是要从各方面激发企业的活力。今年以来,我国政府出台了一系列刺激创新的政策,先是对制造业针对性地降低了增值税,减轻了企业负担;对于集成电路行业,提出了所得税的减免;此外,国务院还决定加快创新企业上市,有利于创新企业的融资和发展。

  对于转债投资来说,18年应该重视创新领域的投资机会。18年以来,市场风格明显切换,以创业板为代表的成长板块表现亮眼,其中TMT等17年表现一般的行业,18年以来表现较好。而无论是从政策方向,还是长期的发展前景来看,创新领域的投资机会都值得重视。下面我们将从研发投入的角度来对转债市场的投资标的进行分析,筛选出有长期投资价值的创新转债。

  3.2 A股各行业研发投入情况统计

  研发是企业创新的关键,有较强的研发能力才能保证企业的持续创新,扩大产业链优势。而衡量企业研发能力的最重要指标就是研发投入,虽然前期的研发投入短时间内无法直接转化为收益,但是可以保证企业的长期竞争能力和可持续发展能力。因此,从研发投入的角度来筛选标的,有助于更好的把握18年创新领域的投资机会。

  我们统计了A股全部上市公司2017年研发支出占营业收入的比重,如下图所示。从行业板块来看,17年计算机行业研发投入占营收占比最高,中位数达到10.1%,是唯一超过10%的行业。其次是通信、国防、电子、机械、医药等行业。整体上来说,TMT、高端制造、医药等板块研发投入较高。

  

  而从子行业的情况来看,2017年研发投入占营收比重较高的子行业有计算机应用、计算机设备、半导体、互联网传媒等。其中有4个子行研发投入占营收比重的中位数高于8%,13个子行业研发投入占营收比重的中位数高于5%,基本上还是以TMT和医药、高端制造等行业为主。

  

  3.3 从研发投入看转债标的创新能力

  1)研发投入占营收比重指标。根据17年的年报数据,我们整理了转债标的公司17年的研发投入情况,研发投入占营收比重超过1%的转债正股共有75只(包括部分已发行未上市和收到批文的转债正股)。从行业来看,基本是以电子、计算机、汽车、制药等为主,其中研发投入占比最高的转债正股是浙数文化(25.59%),其次是鼎信通讯(13.94%)、万达信息(12.58%)、久其软件(12.34%)、宝信软件(10.9%)等。

  2)计入研发投入后的PE*指标。由于部分创新行业对于研发的投入较高,导致当期利润下降,估值水平偏高。因此在分析创新类行业估值水平时,可以计算考虑研发投入后的估值水平。即传统的PE=股价/每股净利润=总市值/净利润;而考虑研发投入后的PE*=总市值/(净利润+费用化的研发投入),以此来重估创新企业的估值水平。

  值得注意的是,企业的研发投入有两种形式,即费用化的研发支出和资本化的研发支出,其中费用化的研发支出是作为管理费用计入当期损益;而资本化的研发支出是作为无形资产计入资产项。因此在重估公司市盈率时,需要加回的是费用化的研发支出,而并非全部的研发支出。

  利用研发投入占营收比重指标,和重估后的市盈率PE*指标,我们尝试筛选出研发投入较高,同时估值较低的创新企业。由于不同行业之间的研发投入和估值水平差异较大,因此我们选取17年研发投入占营收比重高于4%,且不低于子行业中位数,同时PE*指标不高于子行业中位数的转债标的,最终筛选出18只转债标的。行业仍是以TMT、制药、军工等为主,其中像宝信软件大族激光隆基股份蓝思科技三一重工东方雨虹生益科技兄弟科技,均是细分子行业的龙头标的。因此也可以看出,优质的龙头公司往往更加注重创新和研发的投入。

  风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

  

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