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IPO大规模开闸引PE狂欢:回归Pre-IPO投资

2017年03月11日11:40 来源:搜狐媒体平台

A股IPO维持高速运转,PE机构的好日子似乎又回来了:不仅2012年前后囤积的大量项目正在密集上市,新一轮的Pre-IPO投资似乎也正当其时。

文 | 陶辉东

来源 | 投中网

  投中网(https://www.chinaventure.com.cn)报道 Pre-IPO投资的好日子又回来了。

  上周,证监会发审委一口气审核了11家公司,且全部通过。已经不间断的持续了9个月之久的IPO大提速,依然丝毫没有松懈的迹象。

  2016年这个时候,战略新兴板和注册制改革被突然叫停,曾经让中国的PE机构们感到很受伤,如何退出成为投资人谈论最多的话题。

  现在,气氛则为之一变。A股IPO维持高速运转,PE机构的好日子似乎又回来了:不仅2012年前后囤积的大量项目正在密集上市,新一轮的Pre-IPO投资似乎也正当其时。

  PE基金的收益,一向紧随IPO政策变动而起伏。国内大部分PE机构传统上的主要投资策略都是Pre-IPO,其IRR与上市的速度直接挂钩。每一次IPO暂停都是PE的寒冬,自2015年股灾以来的IPO低潮,让Pre-IPO投资收益几乎完全取决于市场环境的缺陷暴露无遗。随着IPO王者归来,PE机构是否会回到那个以“报材料”为首要考虑的时代?

  IPO大规模开闸放水 PE回归Pre-IPO投资

  A股IPO堰塞湖在此前的5年里一直是PE行业最大的困扰。从2012年的那次IPO暂停开始,IPO排队越排越长。尽管2014年至2015年曾有过一次大牛市,但堰塞湖的问题还没有来得及化解,2015年7月IPO又暂停了4个月,让问题更加恶化。2016年3月,排队名单中的拟IPO企业数达到了745家。

  IPO遥遥无期,直接拉低了倚重Pre-IPO类投资的国内PE机构的回报预期。彼时,转型成为PE机构的普遍选择,不少机构选择将投资阶段前移至VC乃至天使阶段,亦有机构转向并购投资策略,或者进入定增市场。2016年8月,老牌券商直投海通开元董事长张向阳接受投资中国网记者专访时即表示,海通开元从传统的Pre-IPO向VC和并购两头走的趋势越来越明显。从资金占比上看,Pre-IPO投资的比例将仅为30%左右,而并购项目将占到40%~50%,VC阶段项目占到20%左右。

  不过,按现在的审核速度,IPO的堰塞湖似乎很快就将是过去式。2016年共227家中企于A股上市,创下自2012年以来的最高纪录。2017年1月A股IPO数达到了53家,继续保持着2016年的高速。

  如果保持现在这样几乎每天都有企业上市的节奏,乐观者预计到2017年底,IPO的堰塞湖就将不复存在。

  至少,从监管层的表态来看,这一态势还将长期持续下去。证监会主席刘士余在2017年2月10日证券期货监管工作会议上明确表示:“股指稳定和融资力度不能对立,没有IPO数量的提升,资本市场一些丑恶现象难以从根本上解决。”

  对PE/VC机构来说,这无疑是一个重大利好。投中网记者近期询问多名投资机构负责人均表示,由于IPO提速,Pre-IPO类投资有所升温。有投资人表示,2016年的时候Pre-IPO项目已经停了,但2017年这两三个月已经看了好几个项目。

  大成创新投行部总经理薛建平表示,目前的IPO政策一方面缩短了IPO周期,导致Pre-IPO投资的退出周期缩短;另一方面,IPO审核的尺度也实质放宽,这增加了Pre-IPO项目的供给。两相叠加,让Pre-IPO投资呈现出一片欣欣向荣的景象。

  基石资本PE业务负责人张道涛认为,Pre-IPO热除了政策面的变化这个主因之外,也跟前几年PE机构往VC阶段转型不顺有关,一些PE机构发现,VC项目在退出渠道上还是存在一些问题,因此将目光重新转向了Pre-IPO。

  张道涛介绍,随着IPO热,现在市场上出现了成长期的项目刻意把自己包装成Pre-IPO项目来融资的情况,以要求更高的估值或获得其他好处,但实际上并非企业有了几千万元利润就可以上市。

  数量不等于质量 未来将出现上市还亏钱

  不过,市场热闹的另一面是收益空间的不确定性。IPO提速催生了2016年私募股权行业的大丰收,在二级市场带来的则是一片凄风苦雨。受创最深的创业板指数已经从2016年中的2200多点跌至目前的1900多点。新股发行方面,2016年11月之前上市的新股有平均13.78个涨停板,而2017年1月之后上市的股票平均为8个涨停板,其中还有两只新股仅收获3个涨停板。

  实际上,不少近期IPO的公司业绩表现难称理想,而当年参与Pre-IPO轮投资的投资者们收益也并不高。在没有业绩增长的情况下,投资者的收益只能来自于一二级市场的剪刀差,而A股表现的低迷,正在压缩这部分收益。

  国信弘盛总裁龙涌表示,IPO提速对Pre-IPO阶段投资是有利有弊的,弊端主要体现是新股价格被压低,对PE机构来说单个项目的收益下降。

  博将资本管理合伙人、投行事业部总经理徐立新表示:“上市了却亏钱的事情一定会发生,只不过目前这个时刻还没到来。”

  这样的情况下,企业的成长性成了关键因素。徐立新简单算了一笔账,就算一个公司今天报材料明天就能上市,要求20倍PE的估值,IPO稀释25%,实际上是二十四五倍PE。创业板目前平均市盈率大约40多倍,主板25倍左右。IPO开闸之后,公司上市之后能拿到的估值30倍左右。这样的情况下,如果公司没有成长性,投资方是赚不到钱的。

  因此徐立新认为:“如果每年业绩增长能达到百分之二三十,未来还有成长空间,我就可以投,哪怕现在贵点。如果每年成长只有10%,那我肯定不会投你。”

  薛建平也认为,IPO供给加速和准入降低后将会拉低二级市场的价值中枢,Pre-IPO项目的退出回报也将呈现下降的趋势,因此对PE机构来说还是要具备价值发现和投资定价能力。

  2009年创业板开板,曾经催生过历史上最大的一轮Pre-IPO投资热潮,有“全民PE”之说。随着之后A股进入长时间的熊周期,2012年11月至2014年1月IPO暂停长达14个月,给了刚刚崛起的中国PE机构们一个狠辣的教训。经历过大灾的投资人,对企业业绩成长的重要性有了深刻的认识。

  并且,当前的Pre-IPO投资与几年前相比,有几个重要的变化。最明显的一点是估值水平的相对上升。海利尔当年融资的估值只有9倍PE,而现在这样的估值已经很难见到。架桥资本投资总监毛翔祖表示,现在A股上比较被看好的一些行业,如医疗行业,Pre-IPO阶段估值20倍PE以下的项目很少。在新三板上,有IPO预期的公司定增融资定价超过20倍PE也属平常。一级市场较高的估值,是一二级市场套利空间下降的一个重要原因。

  另一方面,毛翔祖认为,尽管现在IPO审核提速,IPO的周期相对于创业板刚推出的时候,仍然要长一些,而周期越长,企业的成长性就越重要。在当前的市场环境下,纯套利的可能性已经非常小。

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