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借钱是要还的,投资要承担风险——(海通债券每周交流与思考第269期,姜超等)

2018年05月20日13:30 来源:姜超宏观债券研究mp

  

  借钱是要还的,投资要承担风险——(海通债券每周交流与思考第269期,姜超等)

  摘 要

  上周债市继续回调,国债利率平均上行6bpAAA级企业债、AA级企业债收益率分别上行24bp,城投债收益率平均上行6bp,转债指数下跌0.35%

  进入18年以来,盾安、神雾、中安消、凯迪、盛运等上市公司或母公司接连爆发信用风险,城投也爆兑付危机,新一轮信用违约潮正在出现,而对低等级信用债尤其是民营企业信用债冲击明显,那么该如何认识这一轮信用违约?

  上周,刘鹤副总理在“健全系统性金融风险防范体系”专题协商会上发言指出,要使全社会都懂得,做生意是要有本钱的,借钱是要还的,投资是要承担风险的,做坏事是要付出代价的。而理解了这四句话,就理解了信用违约的必然性,以及债市投资的逻辑。

  做坏事是要付出代价的:允许违约,打破刚兑。

  最近违约的上市公司债券,都存在盈利较弱,盲目扩张的特点。比如盛运、中安消和凯迪都出现了利润大幅转负,而盾安虽然营业收入规模很大,但是净利润率只有2%,利润微薄。

  而盾安集团最近几年大笔投资新能源和新材料,盛运环保对垃圾发电的投资,还有凯迪生态的在建电厂投资规模都在数十亿甚至上百亿,导致企业的负债恶化。

  过去中国企业经营失败,往往是政府和社会买单,而这会导致社会对债务的刚兑预期,也让中国的债务越滚越大。而要想解决中国的债务问题,一个重要的方式就是债务减记,这意味着必须允许违约的出现,打破刚性兑付,这也就意味着做坏事将会付出代价。

  借钱是要还的:融资收紧是趋势,不要指望借新还旧。

  而再融资不畅往往是压垮骆驼的最后一根稻草。

  比如盾安集团185月的短融取消发行,直接导致了集团债务违约压力的上升。而中安消在16年之后,就再无新债发行。

  在过去几年,之所以违约事件不多,很大程度上归功于影子银行的大发展,因此很多企业可以靠借新还旧续命。

  但是从18年开始,随着资管新规颁布,影子银行监管加强,非标融资全面萎缩,过去两个月的信托、委托贷款全面负增长,这就意味着靠影子银行融资的企业举债将难以为继。

  这意味着对于企业而言,如果债务出现严重问题,不要再指望靠借新还旧续命,要么砸锅卖铁,要么就要考虑破产违约。

  做生意是要有本钱的:靠举债发展到尽头。

  在中国的很多行业,过去发展其实都是靠举债,最典型的是房地产行业,181季度中国A股房地产行业的资产负债率接近80%136家房企当中,40家的资产负债率超过80%26家超过85%。龙头房企万科的总负债已经超过1万亿。

  除了房地产以外,建筑和综合行业也是A股负债率最高的另外两大行业,这两个行业中有不少城投公司,而城投平台也是靠举债发展的典范。

  在过去工业化的过程中,房地产和融资平台做出了重要的贡献,但是如果未来依然靠举债发展,中国的债务问题和资产泡沫就会越来越严重。反过来说,如果我们下决心降低货币增速,控制举债规模,那就意味着这些靠举债发展的行业将容易爆发信用风险。

  投资是要承担风险的:投资低风险资产,回避高风险资产。

  过去在中国投资,大家拼的是胆子大,只要敢借钱买房就能赚钱,股票敢投机就能赚钱,买债券敢买垃圾债就能赚钱。

  但是在未来,随着融资的收缩、刚兑的打破,意味着我们的投资理念必然会发生巨大的变化。

  对于高风险资产,必须防范其投资风险。比如说对于低等级的产业债和城投债,不能贪便宜买高票息,而要仔细研究公司基本面、现金流,分析其偿债能力。体现为今年债市整体上涨,而AA-级企业债利率整体上行。

  能让大家放心投资的只有低风险资产。虽然国债利率只有3%出头,但是今年以来中国国债利率整体下行40bp,反而是表现最好的债券资产之一。而AAA高等级产业债利率平均下行50bp,表现也非常抢眼。

  因此,在打破刚兑的大背景下,未来要坚定投资低风险资产,回避高风险资产。

  一、货币利率:资金面保持平稳

  1)资金利率小幅抬升。为对冲税期和金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响,央行净投放货币。具体来看,上周央行逆回购投放4900亿,逆回购到期800亿,MLF投放1560亿,MLF到期3925亿,另外PSL投放801亿,上周公开市场操作净投放资金2536亿。上周R007均值上行24BP3.08%R001均值上行13bp2.68%

  2)稳健货币与严格监管相结合。刘鹤副总理出席全国政协专题协商会并指出,要实现稳健中性货币政策与严格监管政策有效组合,要使全社会都懂得,做生意是要有本钱的,借钱是要还的,投资是要承担风险的,做坏事是要付出代价的。这意味着货币政策稳健中性,监管政策要继续去杠杆、打破刚兑。

  3)资金面保持平稳。上周迎来缴税期,但在央行逆回购、MLF续作、PSL投放的呵护下,资金面延续相对宽松的格局。央行货币政策报告将未来政策思路中的“稳增长、去杠杆、防风险”调整为“稳增长、调结构、防风险”,这意味着货币政策回归真正中性,但结构性去杠杆政策背景下不会有大水漫灌,预计资金面保持平稳。

  二、利率债:债市继续盘整

  1)债市继续回调。上周油价和美债收益率继续创新高,周中披露的经济数据呈现生产回升需求下滑的格局,债市继续调整。具体来看,1年期国债收于3.07%,较前一周上行14BP10年期国债收于3.71%,较前一周上行2BP1年期国开债收于3.88%,较前一周上行14BP10年期国开债收于4.54%,较前一周上行4BP

  2)供给增加,需求改善。上周记账式国债发行1225亿,政金债发行811亿,地方债发行1329亿,利率债共发行3365亿、净供给1892亿,认购倍数略好于上周,其中备受关注的50年国债发行结果尚可。存单发行量环比增加117亿,净发行3798亿,股份行3M存单发行利率上行19BP

  3)债市继续盘整。我们认为2季度债市面临内外不利因素或继续盘整。一方面,美债利率新高、油价继续上涨,均对债市形成压制。另一方面,国内短期经济通胀反弹,尤其是生产端依然旺盛,高炉开工率和发电耗煤增速回升;再加上影子银行监管导致信用风险升温,未来不排除从信用风险传导为流动性风险,引发利率债短期调整。但展望全年,融资收缩、社融增速向下的大趋势不变,其对经济的影响预计在下半年体现,因此2季度债市回调提供配置机会。

  三、信用债:违约潮仍将延续

  1)信用债收益率上行。AAA级企业债收益率平均上行2BPAA级企业债收益率平均上行4BP,城投债收益率平均上行6BP

  2)债券发行量再度转负从债券周度发行量来看,债券净融资量3月和4月转正,周度净融资额平均为817亿,但近期随着信用事件集中爆发,债券需求再度下降,自430日以来,周净融资量转负至-264亿。债券融资存在囚徒困境,信用风险上升时融资量下降,而这将进一步提升信用风险。

  3)发改委或收紧外债审批。517日,发改委和财政部联合发文规范外债发行,要求企业信用与地方政府剥离,是地方政府债务规范化在外债领域的延续,除了城投,地产、金融等外债发行较多的行业亦在规范范围之内,虽没有太多新的内容,但外债监管趋严的趋势明确,后续审批或实质变严,企业再融资压力进一步上升。

  4)违约潮仍将延续。本轮违约潮的主要驱动因素为再融资压力的增大,违约潮退去需要看到融资渠道的重新放宽,非标方面,资管新规已经实施,非标融资萎缩是大势所趋。债券方面,资金表外转表内、资管产品净值型转型均伴随着对信用风险容忍度的下降,净融资很难大幅上升,表内贷款亦受资本金、行业政策、风险偏好等制约,除非有进一步政策支持,短期内或难以弥补再融资缺口。而从低等级债券到期量来看,3月和4月高峰过后有所回落,但8月起将再度上升且持续较高,兑付仍将面临考验。

  四、可转债:估值压缩,关注新券

  1)转债缩量下跌。上周中证转债指数下跌0.35%,日均成交量下跌15%;同期沪深300指数上涨0.78%、中小板指上涨0.73%、创业板指数上涨0.11%。个券29155跌,正股42340跌,众信转债停牌,鼎信转债和新凤转债上市。涨幅前5位分别是天马转债(5.68%)、万信转债(4.36%)、道氏转债(4.19%)、新凤转债(3.70%)和17桐昆EB2.22%)。

  26家公司公布转债预案。上周无转债发行和过会,中来股份10亿)转债申请获证监会受理;国元证券60亿)、川投能源40亿)、龙蟒佰利18.54亿元)、中金环境16.95亿)、博彦科技7.36亿元)和晶瑞股份1.85亿元)公布了转债预案。

  3)无锡转债下修通过。周五无锡银行通过了转债下修议案,转股价由8.9元下修至6.85元,调整时间为521日(下周一)。转股价下修后转债平价将由此前的77.4元上升至100.6元,但由于市场预期较为充分、转债价格已有提前反应,预计转债价格上涨空间较为有限。无锡转债188月进入转股期,无回售条款,因此与此前的江银转债和骆驼转债相同,均属于主动下修,显示出公司促转股意愿较强。

  4)估值压缩,关注新券。本周股市震荡上涨,上证综指周线四连阳,目前再度接近3200点。但市场热点分散、难以把握,对于转债来说还是建议多以低价埋伏为主,尤其是可关注新券上市首日的配置机会。如新凤转债上市首日破面,次日正股涨停,转债涨幅超过3%。而目前存量券估值持续压缩,新券上市定价相对偏低,有一定的博弈空间,可关注基本面不错、上市价格不高的新券或次新券。行业方面则仍然建议关注创新和服务类绩优标的,以及价值龙头的偏股型转债。

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