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研报 | 华大基因上市8倍涨幅:“生老病死皆由我”概念背后的真实竞争力分析

2017年09月05日20:28 来源:市值风云

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  作者 | 蓑笠翁

  编辑 | 小鸥

  关于华大基因,早在3月份公布招股说明书之时,风云君(ID:mvlegend)就对其做过非常详细的财务分析(《》,《》)。

  这会子华大上市还不到2个月,瞅瞅那股价,一股“一行K线上青天”之势,让绝大部分次新股都羞愧的低下了头,而华大的股东们估计都在仰头大笑,只叹“我辈岂是蓬蒿人”!

  

  不过,既然之前已经大篇幅的做过华大基因的研究了,上市后的表现也未出风云君的意料之外,为什么时隔两月,风云君再次狗拿耗子呢?

  真正重新激起风云君(ID:mvlegend)兴趣的是在近期举办的第三届世界浙商高峰论坛上华大基因创始人汪建先生无比霸气的宣言,“我们绝不允许华大的员工死于心脑血管疾病”、“华大员工要两值永葆”,着实让人印象深刻。

  各位感兴趣的可以自己上网扒一扒,横竖汪老先生精辟的总结了七个字:生老病死我掌控。

  风云君见过很多人发了大财之后的表现,但是能把大话说到这个程度的,历史上除了几个炼丹的皇帝外,现代社会、科技社会里,倒是已经很少能听到了。

  

  华大基因创始人汪建)

  从此,风云君(ID:mvlegend)就有了一个梦想,Yes,I have a dream!

  一、波特五力模型

  在汪建先生慷慨激昂的演讲后,估计大部分人都开始躁动了!风云君眼里也是频频闪现出一张张求生之脸、沉疴之身匍匐在地,热泪滚落黄土,砸出漫天烟尘,喉结上下滚动,带着无声的对生命的渴求与呐喊,向汪老爬去的情景……

  这幕情景,好像耶稣干成过;其他肉胎凡身有没有干成过的,风云君才疏学浅,未曾得见——直到今天方在我大A股市场开了眼界。

  背书一下,汪健老先生在接受采访时亦曾说过信他,跟他走,可以活到100岁!

  按华大的说法,在人类基因问世之后,研究个体咱们可以从最基本的基因序列开始;如今呢,按风云君的朴素的想法,研究上市公司,投资者可以从招股说明书开始,这也是他的基因所在。

  当然风云君(ID:mvlegend)不是奔着基因技术来的,我们还是回归做投资研究的本职工作。不过,这次分析的重点不是财务数据,就想先弄清楚一件事,一个上市企业,一个以盈利为目的的企业究竟是如何盈利的!

  

(此为波特五力模型示意图,其中数值与华大基因无关)

  而除了考察盈利模式,我们也会考察其核心竞争力,便于对盈利的持续性做出判断!

  这里,在综合考虑华大基因的产品线以及目前该行业的供应链相对不复杂之后,我们借用了波特五力模型来做一个全面的分析:

  • 1、潜在竞争者

  我们先从潜在竞争者进入行业的能力开始,这涉及到该行业的壁垒问题,也可以对华大基因所处行业先有个全方位的了解。

  在华大614页的招股说明书中,在对于主营业务或者行业的相关描述中,我们很容易看到这样的话语,秉承“基因科技造福人类”的愿景,以推动生命科学研究进展和提高全球医疗健康水平为出发点,基于基因领域研究成果及生物技术在民生健康方面的应用,进行科研和产业布局,致力于加速科学创新,减少出生缺陷,加强肿瘤防控,抑制重大疾病对人类的危害,实现精准治愈感染,助力精准医学,等类似的状语、定语、形容词、副词、专业名词较多的语段时,建议大家可以先绕道走。

  我们先找准关键句,发现一句话足矣:华大基因的主营业务为通过基因检测等手段,为医疗机构、科研机构、企事业单位等提供基因组学类的诊断和研究服务。当然,如果一定要用四个字来形容的话,那就是“基因检测”。

  

  不过,风云君(ID:mvlegend)还是再三确认了一下,硬着头皮做了几百页的阅读理解之后,还是觉得应该抱紧主营业务收入这条丝袜美腿不能松手!

  这是一个做基因检测的行业,他的上下游是这样的:

  上游是专门开发基因测序仪以及基因测试所需试剂的生产商,

  下游是有基因检测需求的医院、科研单位等等,

  中间的基因测序服务商就是利用测序仪以及测序所需试剂、和基因样本做检测,之后将测序结果或是诊断类结果再传输给下游。

  华大基因在供应链条中的对应位置就是基因测序服务商。

  

  假设你看到华大基因的涨幅之后也想捞这笔财,你现在也决定要进入这个行业了,怎么办?

  基本步骤是这样的:先买最新的第二代测序仪。这个容易,目前基因检测仪器市场基本上是被美国几个龙头垄断,Illumina、Thermo Fisher Scientific、Pacific Biosciences,15年的数据是占了全球94%以上的份额。

  风云君(ID:mvlegend)再翻了翻三者中老大Illumina最新的财报,收入仍平稳增长,初步判断垄断地位不变。且相比前期测序仪价格现已经有所下降,不过仍在7位数到8位数之间。

  当然,也可以自己研发测序仪和试剂。这端看各自的本事。

  至于下游这就属于业务拓展范围了,依风云君(ID:mvlegend)粗浅的认识,在定价合理的基础上多找些帮手到处多串串门应该是管点用的。况且,这下游的空间还大着了,新鲜东西来了,甭管有钱没钱,都想尝个鲜不是?万一真的跟着汪总实现了秦始皇的梦想了呢?

  肉不肉疼那是后面的事!(PS:风云君有次体检的时候头脑一发热体验了一把,现在还肉疼着了!)。

  至于进入之后,赚不赚钱,风云君(ID:mvlegend)又去查了查以基因检测为主营业务公司的毛利率,华大基因近3年毛利率稳步增长,16年是58.44%,贝瑞和康则是保持在了60%以上。

  自此,仍无法下结论说这行业进入就可以赚钱,只能说这是一个可以赚钱的行当,至于能不能,那又是一个看各自本事的事了!

  

  • 2、行业内竞争者

  对行业的整体格局有一个大致了解之后,我们来看看现阶段行业的一个竞争情况,主要是对比主要产品的收入情况。

  先看国内。目前虽然已经有5、6家上市公司进入基因检测、诊断研究这个行业,但是从业务占比来看,贝瑞和康(已借壳上市,证券名称贝瑞基因,代码000710)与华大基因最具对比性,且定位相同。

  不过,在此之前,我们还需要对于华大基因的主要产品细分分类重新梳理一下,便于理解,毕竟看到下面四个分类容易迷失。

  

  这四个分类在招股说明书中原本是有一个规范的描述的,此处省略。风云君(ID:mvlegend)阅读理解做完之后,用自己的话做以下注解(请大家尽情反驳,补充亦可)。

  我们先从复杂疾病类开始,从收入来看复杂疾病类分成了三小类,这里需要拆解一下。

  第一小类与生育健康类服务是同质的,只是针对不同的检查需求对人体不同段位的基因做检测,毕竟都是用同一台测序仪。详细点了,就是前者是对各类已知基因段位的疾病做检测,后者针对孕妇;

  第二类亦可归入前面一类,光有测序仪和基因样本不用测序试剂那是白搭;这里的最终服务对象就是个人;

  至于第三类,我们可以把他与基础科研类和药物研发类放到一起,这三者亦是同质,就是将基因测序结果传送给不同研究群体,一个是医药类科研单位,一个是研究农业、生物等科研机构,还有一个是大型药企。

  

  那调整之后,我们可以看到,核心仍然是基因检测,只是服务对象不同,或者检验的基因样本不同。

  

  从上面我们也可以很清楚的看到行业近期的一个趋势,个人基因检测市场已经开始占领导地位,尤其是生育健康这块,其收入已经占到了总收入的一半以上,且增长迅速,3年时间收入翻了1.6倍。至于个人其他疾病基因检测方面,市场较小。

  风云君(ID:mvlegend)的理解是在该领域目前的技术是无法单独仅凭借基因检测结果来做有效诊断的(若理解有错,请指正),貌似风云君上次做的就是这个类型的检测。

  另一方面,机构基因检测市场缩水比较厉害,主要是源于技术的不断进步,测序成本逐步下降,价格自然随之下降

  还有一个重要因素是,测序仪价格也在不断下降,且操作变得更简单,这不仅降低竞争门槛,也让需求较大的机构选择自行购买测序仪。

  此外,对于大量物种在首次测序之后,后续的需求也会降低。因此这一部分整体的市场需求预计仍将收缩。

  这样看来,华大基因未来几年的发展关键还是看生育健康这块肥土了,忘记说了,这部分毛利率也是最高,16年达到了76.41%。而竞争对手贝瑞和康就专攻这一块,你道巧不巧?

  

  我们来看看贝瑞和康主营业务收入的分布,其主攻方向相当明确,就是做检测服务,且专攻无创产前基因检测。

  又一个名词哈,别慌,直接对接华大的生育健康类服务就好!且计算收入时应该将试剂销售这一项一并计算,与华大基因统计口径保持一致(华大基因中单列的试剂盒销售是针对复杂疾病基因检测那项)。

  合并计算之后,可以看出贝瑞和康的势头那是相当的猛,15年是35,333万元,到了16年达到80,719万元,一年翻了1倍多,且与华大基因之间的差距逐步缩小(华大15、16年在这块的收入分别是56,831万元、92,906万元)。

  以下为贝瑞和康的营收情况:

  

  由此看来,华大基因已经有了一个旗鼓相当的竞争对手了!我们从毛利情况的对比或许更能看明白这一点,以下是华大的毛利情况:

  

  国内的竞争形势并没有留给华大基因多宽敞的舒适空间。

  至于国外的情况呢,一是目前占比不大,对业绩影响小;第二,主要是上游的测序仪垄断商已经通过并购等形式开始布局中下游了,而且很显然,测序仪生产商在技术稳步之后想要往下游走一走,顺带做点测序的服务工作,应该只是想与不想的问题。

  • 3、供应商的议价能力

  在这里,供应商指的就是上游提供测序仪以及试剂耗材的厂商。

  我们先来看看最近3年华大基因主要的供应商,关注测序仪以及试剂耗材就好。可以看到,Illumina、Thermo Fisher Scientific一直占据前两席,而想要与垄断龙头议价就好比水中捞月、大海捞针。

  况且有这时间和精力不如自己也捣鼓捣鼓测序仪,攻坚克难下,指不定就成了!

  再看看16年Illumina的采购比例,看看16年的排第三的供应商,风云君(ID:mvlegend)觉得“英雄所见略同”啊!华大智造实乃功臣也!有了自己的测序仪成本可以大大的降低,而且还可以扩展上游业务,岂不是一箭双雕!

  但人生啊,哪能事事尽如意呢!仔细一点去看就发现华大系列的BGISEQ-100、BGISEQ-1000测序仪早在14年6月就已经问世,当时主要是从CG公司采购(华大控股下的子公司),但是看14、15年的采购数据:14年仅800多万,15年没排上号。

  

  风云君(ID:mvlegend)估摸着基于别人家的测序技术来搞自主生产的东东与原装的比起来可能还是有点差异的。但16年华大智造成功挤进了前三,这应该要归功于新上市的BGISEQ-500测序仪。不过10月份上市,年底就登榜,采购非常之积极,由此看来华大对于自己的技术还是很有信心的!有信心是多么美好的一件事,又有肥肉可以啃呢!

  但华大说了,测序仪不对外销售。纳尼?为哈子放着赚钱的生意不做?有钱任性?不懂,真心不懂。贝瑞和康与Illumina友好合作生产的测序仪都在卖钱了(见贝瑞和康主营业务收入图中的设备销售一项),为何定位于更具商业经济价值的产品要捂兜里?

  好奇之余又去看了看华大智造,才发现这也不是华大基因下属公司啊,准确点说这是华大基因控股股东华大控股旗下子公司,也就是说即使测序仪对外出售,那入的也不是华大基因的帐。

  看来,从一开始就白想呢!不过好赖华大智造可以在测序仪价格方面帮助降低成本。

  

  综合来看,虽说华大有了自己的测序仪系列产品,但并不意味着其与上游龙头垄断商的议价能力得到了提升,只是转移了部分需求。

  因此,华大基因仍面临着测序仪或测序试剂价格大幅上涨给收入带来的不利影响。

  • 4、需求者的议价能力

  我们可以按照之前的分类,将华大基因服务的对象分为个人与机构。

  个人的话,按医药行业的行规,应该是价格接受者,议价能力算0吧!没见过去医院做检查还价成功的案例吧?所以即使目前基因检测定价较高,大家也只是默默的后退,没人上前来一句“老板,便宜点,能不能把尾数给抹了?”。

  至于机构,根据前面的分析,可以看到得益于技术的不断进步和竞争的加剧,其议价能力是在逐步提升的。

  结合来看,华大基因还是掌握了定价的主导权的。当然,前提条件是不考虑竞争对手等因素。因此,更准确的说法应该是行业本身性质使然。

  • 5、替代品

  对于替代品,由于这是对单个公司的分析,那么主要类比同类型公司的产品。

  先看测序仪,Illumina有HiSeq和MiSeq等系列产品, Thermo Fisher Scientific有Ion Torrent系列、Pacific Biosciences亦有测序系统,而华大也有BGISEQ系列测序仪,由此看来,企业或通过自主研发、或自主生产、或相互合作,已使产品线越来越丰富呢。至于测序试剂,一般都有配套生产,产品线更多样化。

  而有了这两者,提供测序服务基本就不是大难题呢。

  自此,波特五力模型的任务完成了!但分析完,总觉得少了些什么,华大基因的核心竞争力呢?

  还有,最最重要的是,我的dream要如何实现啊?

  

  二、核心竞争力分析

  看来我应该是漏掉了不少东西,招股说明书只能再次走起,腰酸背痛之时就当温故而知新吧!不过带着问题找答案比之前囫囵吞枣倒是有效率多了!而核心竞争力必须先搞定。

  在加速度搜索、阅览之后,好想对大师兄说一句“借我借我一双慧眼吧”,眼保健操都不管用了!

  还是言归正传先看看华大基因对其自身核心竞争力的定位。在摒弃了以巩固、提升、提高核心竞争力等关键词为主的段落之后,终于有一段话是以形成了核心竞争力为结尾的。

  仔细推敲之后,风云君(ID:mvlegend)觉得应该就是他呢:

  华大基因在科研和产业化过程中不断积累数据,形成了庞大的数据库,数据积累使得华大基因具有更精准的分析能力和更强的检出能力,形成了华大基因的核心竞争力。

  也就是说积累了比较多的数据,基于此又有了更精准的分析和检测能力。鉴于本人在这个领域的学术能力着实有限,这个因果关系咱就不讨论了。在这个逻辑之下,是不是意味着只要获得的基因数据足够多即可?而随着竞争者逐步打开市场,这核心竞争力岂不是要消失于那遥远的海边?

  看来此路是行不通的,只能换一个方向呢。

  

  生物行业打造核心竞争力,最需要做的是啥子呀?研发!

  又得杀个回马枪呢!研发作为重头戏,招股说明书中确实出现了很多关于生物行业、研究项目、检测技术的描述,还记得咱们之前绕道走的那些段落不,大致就是他们呢!不过该绕道走还是得绕道走,这也不是多读几遍就能看懂的,再者专业术语再加些英文缩写,不绕晕都很难啊!

  定性的东西咱们就不看了(行业专家倒是可以帮我们解读解读),我们来点定量的,看数字说话吧!

  第一个指标,研发费用。这应该是分析一个公司研发能力的重要指标之一呢,且具备可比性。这里就不选取国内企业作对比了,到了研发费用这块,国内企业都属于囊中羞涩型。但华大基因要干的是“要掌管生老病死”的大事,自然选龙头老大-Illumina。

  除了业务重叠度大,重点是大家都是在为基因组学做研究做贡献不是。下图是两者的研发费用对比数据,掰着手指头数了数位数,这不在一个量级上啊。

  

  且在风云君(ID:mvlegend)这里有一个关于生物等行业要搞研究寻重大突破的认知,就是花钱即使如流水,也不意味着一定能取得成功;但是不花钱,估计只能效仿神农尝百草吧!再者,研发投入是一个持续的过程。

  华大基因在招股说明书中有过这样一段描述:

  通常新药的开发包括疾病致病机理研究、药物先导分子筛选和优化、临床前测试、I-III期临床测试直至新药上市几个阶段,整个过程需10-15年,平均投入经费约10亿美金。

  所以,大家都是明白人啊!不过有人可能会有疑问,华大基因又不是龙头垄断,没人家那么有钱啊。我觉得大家可以先看看研发费用占营业收入的比例,这体现的是诚意。

  再者了,华大基因也不缺钱,人家一年的理财产品收益已经上7000万了,以银行那2%-5%的收益率,账上趴着大把的资金了,为啥研发上不再投点呢?可能这轮IPO融资完,会加点?

  

  第二个指标,研发团队。对于研发团队核心人员的介绍,感兴趣的可以自己去看看,内行的可以帮我们诊断诊断,风云君(ID:mvlegend)就不瞎参和呢。咱们接着看数据。

  从研发人员的占比来看,末尾啊,感觉不是特别理想,管事的比干技术的还多啊,且这销售人员也不是小数目。那再看看学历,这博士加硕士不到10%。不都说硕士满大街都是嘛?真是欺负我们这些没读博士的。

  这人员结构整体一看下去,再结合华大目前的盈利模式,掐指一算,这销售公司的基因是跑不了了。

  

  

  当然,也不能太急于下决定,要不再看看薪酬情况,check一下。一看这垫底的增幅水平,又是一把辛酸泪啊!这要是用M2来衡量的话,都不够抗通胀的!

  

  而且销售以及管理人员的薪资水平都在前头,这研发人员与生产人员快成难兄难弟呢。风云君(ID:mvlegend)也算是金融行业的研发人员吧,表示深刻理解,哎,哪行都不容易啊!

  第三个指标,专利数量。截至2016年12月31日,华大基因及其全资、控股子公司拥有的已获授权专利共计173项,其中发明专利164项,实用新型专利6项,外观设计专利3项。这就不与Illumina作对比了,人家已经是四位数起了。

  我们重点关注一下历年的获取情况。这里主要是对164项发明专利做了一个统计,以专利有效期的起始年份为标准制作了一个专利分布时间表。

  

  先不论前期的是自主研发还是受让而来,这15年、16年两个零,看着有点尴尬。华大基因也不老啊,基因检测、基因组学这个行业也新着啊,这会就开始吃老本啊?!

  不过,也还好,发明专利有效期20年了!但风云君(ID:mvlegend)还有个问题,从华大基因近5年的发展路径来看:这10年、11年的发明专利貌似都没在核心技术上,测序仪也再次经历了一代的更迭,这老还能继续啃下去吗?

  当然咱们还可以关注下公司储备的在研项目,评价是没办法给了。建议倒是有一条,看研发类项目的时候不要光只看项目目标,多关注下项目的进展,毕竟愿望都是美好的嘛!

  此外,在专利这块,还有一个细节。华大基因近2年在香港已经由于专利侵权被起诉2次呢。最近一次,还是针对NITP专利技术,也就是无创产前基因检测。记得华大基因的生育健康类服务吗?照一个意思理解就是。这2个案件,双方最终和解。

  根据和解条约,发行人2017年支付原告方的费用低于发行人2016年利润总额的3%,2018年-2021年预计每年支付原告方的费用低于发行人2016年利润总额的1%。

  看来,能用钱解决的事情都不算事,风云君(ID:mvlegend)也就不操这份心呢。

  

结束语

  到此,风云君(ID:mvlegend)也准备收笔了。

  虽说忘不了汪老先生的话语,但Dream已经要忘了,呐喊的口号也要忘了。好在梦想横竖还会有的,倒也不遗憾;主要还是feeling受到了伤害,一时难以忘怀。但只要我们对生命充满好奇的同时,怀有敬畏之心就好!

  还有,想给那些生命科学的研究者们点个赞,无论是哪个领域,谢谢你们十年如一日的坚持!

  到此,风云君(ID:mvlegend)已经敲了好几天键盘了,其他都还好,就是腚需要放松放松一下。

  鉴于咱也喝不起根据自身肠道菌群调配的酸奶,那就只能发挥“生命在于运动”、“跑步长命百岁”的精神了!跑步去咯!

  (注:蓑笠翁为“市值风云”新成员,原基金公司研究员,CFA、CPA,金融学硕士)

END

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