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中航国际控股(0161.HK)的价值重估之路:未来能有几倍?

2017年10月29日18:58 来源:搜狐媒体平台

  从深南电路的IPO过会看中航国际控股(0161.HK)的价值重估:未来能有几倍?

  2017年10月24日,在举国瞩目的大会胜利闭幕之际;立志打造世界级电子电路技术与解决方案集成商的中国最大的内资PCB龙头企业深南电路,也低调的顺利通过了中国证监会的发审会,静静的等待正式的批文落地,开启这家有30多年历史老牌电子科技企业新的发展篇章。

  从2016年12月23日正式提交招股说明书申报稿,到2017年1月6日做首次预披露;到5月正式完成申报稿的反馈工作;再到11月17日大会开幕前一天,还在深圳中小板IPO排名40位的完成预披露更新,迅速跳到中小板IPO第20名;之后到10月20日火速发布上会公告,至10月24日在大会胜利闭幕的日子里顺利过会;回顾整个IPO流程之快速流畅,令人咂舌。而这背后,则是未来5年,中国集成电路产业即将迎来超级大爆发的一个缩影。

  一:在这里,我们需要先隆重介绍一下深南电路-这家未来A股市场或将炙手可热的龙头科技企业:

  (1)先简单科普下PCB:

  PCB学名印制电路板,又可以称为印刷电路板,是电子元器件电气连接的提供者。PCB行业,在全球电子产业中,地位仅次于半导体行业。作为重要的电子连接件,PCB几乎用于所有的电子产品上,被认为是"电子系统产品之母",它的技术变化及市场趋势对整个电子科技产业的发展一直起到举足轻重的作用。

  随着电子工业的快速发展,全球的PCB行业的技术水平不断提升,应用领域几乎涉及所有的电子产品,主要包括通信、航空航天、工控医疗、消费电子、汽车电子等行业。

  PCB的制造品质不仅直接影响电子产品的可靠性,而且影响芯片与芯片之间信号传输的完整性,其产业的发展水平可在一定程度上反映一个国家或地区电子信息产业的发展速度与技术水平。

  (2)本文的主角-深南电路:

  深南电路成立于1984年,是港股上市公司中航国际控股(00161)旗下的国家级高新技术企业,主要从事高端印制电路板(PCB)的研发和生产。经过30多年的发展,深南电路在印制电路板领域拥有深厚积累,其主要产品包括普通及高速多层板、金属基板、半导体封装基板、HDI、挠性板、挠刚性结合板等,几乎覆盖率该专业领域内所有产品门类,且拥有200多项发明专利。

  根据深南电路提交上会的招股说明书显示,截止2016年末,深南电路在全球前三十大印制电路板厂商中,位列全球第21名,全球市场份额仅仅1.28%,但却是前三十大厂商中唯一的中国内资企业,主要面向通信设备、工控医疗、航空航天等领域的企业级用户。

  而在近几年蓬勃发展,快速崛起的国内PCB市场中,深南电路在2016年末中国前10大PCB厂商中位列第五,市场占有率也仅有2.55%。在中国市场排名在深南电路之前的四家企业分别为:臻鼎科技控股股份有限公司(隶属于台湾鸿海集团)、健鼎科技股份有限公司(老牌台资企业)、珠海紫翔电子科技科技有限公司(隶属于日本NOK集团)、欣兴电子股份有公司(隶属于台联电)。A股同类上市公司仅有收入、利润、技术水平及行业地位远逊于它的景旺电子(603228)(排名内资2016年度第十),目前总市值220亿元人民币。

  除了在PCB生产领域不断赶超国际一流水平,深南电路亦积极探索延伸相关领域业务。相较于竞争对手,深南电路的核心竞争力在于其产品线齐全,并做到了相关业务领域产品全覆盖,且不断持续研发投入。随着超越摩尔定律的半导体制程升级,半导体封装集成度越来越高,对封装基板密度、封装(堆叠)技术、有源无源器件集成度的要求也越来越高,深南电路的产品线全覆盖特性将逐渐显现出倍增优势。深南电路长期以来持续不断在该领域投入研发力量,并契合国家集成电路大发展战略积极扩大产能,形成以超高密度封装基板为载体,以芯片封装与芯片间互联为核心的业务模式,能够适应不断升级的系统级芯片封装业务,系统级产品方案业务需求。

  根据2017年11月17日,深南电路预披露更新的招股说明书显示,拟在深交所中小板上市。根据招股书说明书显示:深南电路发行前总股本21000万股,拟在深交所中小板发行7000万股新股。控股股东中航国际控股目前持有深南电路19527.897万股,占发行前总股本的92.99%。

  作为内资的PCB行业龙头,根据深南电路的招股书及其控股股东中航国际控股定期报告中的财务数据,以深南电路2015年初至今的业绩表现如下表:

  

  公司专注于电子互联领域,致力于"打造世界级电子电路技术与解决方案的集成商",拥有印制电路板、封装基板及电子装联三项业务,形成了业界独特的"3-In-One"业务布局:即以互联为核心,在不断强化印制电路板业务领先地位的同时,大力发展与其"技术同根"的封装基板业务及"客户同源"的电子装联业务。公司具备提供"样品→中小批量→大批量"的综合制造能力,通过开展方案设计、制造、电子装联、微组装和测试等全价值链服务,为客户提供专业高效1-1-36的一站式综合解决方案。

  经过多年发展,公司已成为中国印制电路板行业的龙头企业,中国封装基板领域的先行者,电子装联制造的先进企业。公司系国家火炬计划重点高新技术企业、印制电路板行业首家国家技术创新示范企业及国家企业技术中心;同时,公司系中国电子电路行业协会(CPCA)的理事长单位及标准委员会会长单位,主导、参与了多项行业标准的制定。

  凭借一站式的解决方案、高中端的产品结构、专业的产品开发及制造技术、稳定的质量表现与完善的管理体系,公司已与全球领先的通信设备制造商、航空航天电子及医疗设备厂商建立了长期稳定的战略合作关系。

  公司聚焦高中端制造,所生产的背板、高速多层板、多功能金属基板、厚铜板、高频微波板、刚挠结合板、封装基板等产品技术含量高,应用领域相对高端,1-1-37具有较强的竞争力,占据细分市场领先地位。此外,公司致力于新产品研发和市场开拓,不断优化产品结构,以争夺并巩固目标细分市场的领先地位。

  目前,公司已成为全球领先的无线基站射频功放PCB供应商、亚太地区主要的航空航天用PCB供应商、国内领先的处理器芯片封装基板供应商;公司制造的硅麦克风微机电系统封装基板大量应用于苹果和三星等智能手机中,全球市场占有率超过30%。

  核心产品方面,公司于2001年即开始金属基产品(主要为铜基板)的研发工作,陆续开发出多款多功能金属基板,产品大量供给华为、诺基亚、中兴等全球领先的无线通信设备制造商并获得广泛认可。伴随着移动网络从2G到3G、4G的升级换代,全球无线通信基站设备需求井喷,同时为满足无线基站设备小型化、低功耗的发展趋势,公司分别开发了Prebonding(第一代)、Postbonding/Sweatsolder(第二代)、埋入式金属基(第三代)以及多功能集成金属基板(第四代)。多功能集成金属基板集射频、数字、电源和功放等模块功能于一体,代表了当今无线通信基站功放PCB领先的产品方案,实现了通信基站系统性能、集成功能和密度的佳平衡。目前,全球已进入5G移动网络的开发时代,为配合无线通信领域客户的研发,公司正积极开发下一代5G无线通信基站用PCB产品。

  同时为了迎合以苹果智能终端(手机、手表)、新型AI处理器架构为代表的终端半导体芯片发展趋势,深南电路积极布局高端集成电路封测领域业务并着力扩大产能。

  集成电路产业链大致可以分为三个环节:芯片设计、晶圆制造和封装测试。封装基板是集成电路产业链封测环节的关键载体,不仅为芯片提供支撑、散热和保护作用,同时为芯片与PCB之间提供电子连接,甚至可埋入无源、有源器件以实现一定系统功能。封装基板与芯片之间存在高度相关性,不同的芯片往往需设计专用的封装基板与之相配套。然而,由于封装基板技术难度高、资金投入量大,本土企业一直难以进入该领域。

  作为长期从事PCB研发和生产的本土企业,公司凭借在高密度、高多层PCB研制和生产中积累的强大竞争优势,于2008年率先开始研发封装基板,并于2009年顺利申请成为国家重大科技专项《极大规模集成电路制造装备及成套工艺》(以下简称"02专项")中基板项目的主承担单位,在该领域有明显的先发优势。此后,公司联合中国科学院微电子研究所等国内知名科研院所共同开展高密度封装基板的研制工作,积极探索封装基板的国产化道路。经过多年的探索和研发,公司已掌握高密度封装基板的核心技术,成功突破国外技术垄断,填补了我国集成电路产业链中关键材料的空白,在推动我国集成电路产业的发展、加快芯片国产替代速度以及保障国防信息安全方面亦做出了积极贡献。

  公司已形成具有自主知识产权的封装基板生产技术和工艺,建立了适应集成电路领域的运营体系,并成为日月光、安靠科技、长电科技等全球领先封测厂商的合格供应商,在部分细分市场上拥有领先的竞争优势。例如,公司制造的硅麦克风微机电系统封装基板大量应用于苹果和三星等智能手机中,全球市场1-1-201占有率超过30%;自主开发的处理器芯片封装基板大量应用于国内外芯片设计厂商的芯片产品封装;在先进制程能力方面,公司的高密度封装基板已实现量产,部分领先产品(如FC-CSP)已具备小批量生产能力。未来随着AI处理器应用普及,物联网应用逐渐成型,SIP芯片封装规模不断扩大,同时契合国家集成电路大发展战略,深南电路产品线全覆盖优势将使其相关业务迎来爆发式增长,并逐渐蚕食竞争对手市场份额,转型成为集系统芯片封装方案、系统产品方案设计与制造于一体的电子产品整体方案厂商。

  根据深南电路的招股书显示,深南电路主要为如下知名企业的核心供应商:

  

  公司在业内获得客户的高度赞誉如下:

  华为2013—2016连续四年年度核心金牌供应商;

  诺基亚2016年年度最佳质量表现奖,2013及2015年度铱金供应商;

  中兴通讯2015年度全球最佳合作伙伴,2016年度最佳服务支持奖;

  罗克韦尔柯林斯2015年度铂金供应商、2015及2016年度全球最佳供应商;

  霍尼韦尔2014年度全球最佳供应商;

  GE医疗2013年度全球卓越供应商;

  公司目前产品供不应求,业绩从2015年度连年开始高速增长,扩产欲望强烈。2016年6月13日,投资超20亿元的中航工业深南电路高端电子元器件项目在南通高新区开工打桩建设。项目2018年上半年建成后预计年产152万平方米印制电路板,年产值将超过30亿元。2016年下半年,无锡深南电路二期15亿开工建设;预计2018年竣工达产后,年产封装基板60万平米,预计新增年产值20亿元。

  (3)展望未来顺利A股上市后,深南电路目前在产品和技术上的有效布局,将会顺利站上两个超级风口:

  1、国家5G通信网建设。由于5G推进时间表提前,2019年相关运营商有望进行5G网络试商用。中美两国5G通信技术角力,将造成5G基站、核心网设备需求井喷。此外,由于5G网络相较于4G网络的功能提升,其核心网架构、基站数量、射频与天线复杂度将促使5G通信网络整体投资达到4G网络整体投资的2倍以上。深南电路在通信行业作为华为、中兴、诺基亚等5G领军企业的基站产品主要电路板供应商(华为、中兴与诺基亚共占其业务总量33%,其中华为的占比高达20%,为深南电路最大客户),其对应的高多层板、金属基板PCB等产品相较于4G时代将有大幅增长。随着后续5G终端产品逐渐规模化生产,目前占其总业务量60%以上的通信领域产品整体将会出现更高的增长幅度。

  而围绕整个5G产业带动的物联网产业链(如车联网等),将为整个PCB行业带来3到5倍新的业务增量,深南电路未来在这块上的业务量或将出现井喷式的惊人增长。

  2、新一轮半导体景气周期开启。2016年开始,半导体硅片价格上涨拉开了新一轮半导体景气周期的序幕。云计算与人工智能领域的持续发展、物联网(含车联网)产业格局逐渐清晰,使得半导体硅片出现了供给需求剪刀差。2016年,中国集成电路进口额已是同期原油进口额的两倍,其贸易逆差超过1650亿美元,已严重威胁国家战略安全。随着本轮半导体景气周期的开启,国内相关设计、制造领域将迎来最佳赶超时机。2017年初开始,受价格上涨因素影响,国内半导体前端制造业最先受益;随着价格传导作用逐渐出现,2018年半导体封装测试业也将逐渐获益于本轮景气周期。

  目前,深南电路作为世界前三大封测企业(日月光、安靠科技与长电科技)的封装基板供应商,其市场占有尚不足全球排名第十的京瓷的三分之一,未来在国家集成电路大战略背景下亦有较大成长空间。目前,长电科技已稳居全球封测业前三强地位;中芯国际引进全球顶尖人才重点突破28nm工艺良率并开拓14nm制程。作为国内相关产业链中的重要企业,深南电路理应肩负起拓展封装基板全球市场份额的责任。

  值得注意的是,5G通信与半导体产业两者相辅相成,相互促进,未来两者将共同迎来大发展时期。作为产品布局全面并具备一定技术实力的深南电路,将在5G与半导体产业协同发展的背景下获得更大成长空间。

  (4)深南电路的总结:

  深南作为国内印制电路板领域的龙头企业,门类齐全的产品线与一定的市场占有率(尤其是拥有华为、中兴、诺基亚等通信领军企业客户),为其拓展产业上下游业务提供了扎实稳固的基础。可以看到,天芯互联即是其利用现有产品线优势,积极拓展EMS(电子制造服务)业务的有益尝试。随着电子产品日趋小型化、高集成度,电子产品软硬件设计正变得原来越复杂复杂。工程技术人员在设计过程中除了考虑最大可能减小PCB面积的同时,亦需要面对器件发热、射频干扰、刚挠性板连接等棘手问题。深南电路将自身生产制造经验进行高效整合后,可以为客户提供包括生产制造、电子装联、产品测试在内的整体服务方案,帮助客户降低设计与生产制造环节中存在的风险,提高客户产品竞争力。因此可以看到,EMS业务能将深南电路现有业务及产品线有效整合,形成企业平台化战略,进一步提升高端生产制造价值。

  在深南电路顺利过会,即将登陆A股市场之际,如何对其行业和股价定位,值得深思。我们可以先看下在港股市场如今炙手可热舜宇光学和瑞声光电,他们都是从电子产业中曾经不起眼的子行业中崛起,曾经都没被资本市场所重视。但是,通过这些年不断的进行技术和产业升级,壁垒不断加大,他们都慢慢的走向了行业巨头之路。

  而如今站在A股市场门口的深南电路,拥有强大的军工技术背景(中航工业系),作为肩负历史使命的中国电子产业国家队成员,基因更强,起点更高的深南电路的未来,毫无疑问值得重点期待。

  如果说2017年深南电路完成创历史新高的60亿人民币营业收入,6亿人民币净利润基本没有太多悬念的话。那么2018年随着无锡深南二期和南通深南一期的竣工投产,深南电路在2018年度,完成100亿人民币营业收入和10亿人民币净利润,相信将不会是无法完成的任务。而随着2019年5G建设浪潮的汹涌而至,进入A股资本市场快车道的深南电路,到2020年,营业收入突破400亿人民币,净利润能达到50亿人民币,其A股市值跃上千亿人民币大关,或许将不再会是梦想。

  二:中航国际控股(00161)

  那么,作为持有深南电路92.99%股份(A股上市后仍持有深南电路近70%股权)的绝对控股股东,按截止2017年10月24日收盘价仅5.39港元,总市值63亿港币都不到的中航国际控股,其价值将如何重估呢?

  先对中航国际控股(00161)做个简单介绍:

  中航国际控股由中国航空技术进出口深圳公司发起成立,于1997年9月29日在香港联交所上市的H股上市公司。目前总股本11.66亿股,其中中国航空工业集团的两大关联子公司中国航空技术国际控股有限公司和中国航空技术深圳有限公司合计持有无法在香港市场流通的内资股超过总股本的70%,公司实际港股市场流通H股仅3.33亿股。

  截止2016年12月30日,中航国际控股2016年度主营业务收入高达330亿元人民币,扣除非控股权益后,公司权益持有人应占净利润8.06亿元,2016年度公司每股收益为0.67元人民币,每股净资产10.32元人民币,2016年度每股分配股息0.1元人民币。

  而截止2017年6月30日半年报数据显示,中航国际2017年上半年实现主营业务收入158.9亿人民币,在旗下电子科技板块强劲业绩增长的带动下,实现净利润5.335亿元人民币,相比去年同期的4.098亿元增长30%;但受到公司整体退出地产业务过程中,地产业务快速萎缩下滑,业绩同比大幅下降的影响,公司2017年上半年扣除非控股权益后公司权益持有人应占利润为1.27亿元,低于去年同期的1.82亿元,下降30%。不过我们同时注意到,由于公司在退出地产业务过程中对相关资产进行的重估损益,使得公司2017年上半年实际每股净资产值达到了10.52元人民币。

  三:我们再对中航国际控股的资产做以下剖析:

  (一)影响中航国际控股业绩增长的"出血点":

  (1)中航国际控股正在出售中的地产业务:

  1.中航万科47.12%的权益的出售

  2017年5月17日,中航国际控股发布公告宣布,将通过北京产权交易所出售中航万科合计60%权益。中航万科现时由中航国际控股、中航国际控股母公司中国航空技术控股有限公司及万科分别持有47.12%、12.88%及40%,出售完成后,中航万科将不再为中航国际控股的合资企业。

  2017年9月22日,中航国际控股再度发布公告称,根据其委托的会计师事务所的评估报告,公司董事会将中航万科的全部股权评估价值暂定为38.47亿元人民币。并确定将其持有的47.12%的中航万科股权在北京产权交易所以不低于底价17.9056亿元人民币的价格公开挂牌转让。

  根据公告,中航万科2015年、2016年及2017年上半年的财务状况如下:

  

  从公告中可以明显发现,中航万科在2015年度净利润达到3.82亿元人民币,但在2016年中航工业集团宣布整体退出房地产后,中航万科在2016年度出现了9.56亿元的巨额亏损。同时,股权权益从52.74亿元大幅下降到39.09亿元,负债却从70.7亿元飙升到92.79亿元,这些数据颇为耐人寻味。

  2017年10月23日,中航国际控股董事会宣布,中航万科出售事项的评估报告草稿已获航空工业批准,而最终评估值人民币约38.47亿元,据此,拟售中航万科47.12%的权益的最低标价定为人民币约18.13亿元。

  根据以上数据,我们预期最终中航国际控股持有中航万科的股份会实际的成交价格,会对18.13的投标底价出现一定的溢价。按中航国际控股的测算,如果以最保守的18.13亿元出售中航万科47.12%的股权,中航国际控股将录得约4300万港元的投资收益。

  我们预计出于国有资产保值增值的角度考虑,中航国际控股出售中航万科47.12%股权是实际投资收益会远高于2056万港元。而更重要的是,在中航国际控股的资产负债表上,将直接抹去高达90多亿的负债,中航国际控股的负债率将大幅下降。

  2.广东国际大厦75%股权的出售

  2017年6月16日,中航国际控股发布公告称,计划通过北京产权交易所出售其于广东国际大厦实业有限公司的75%直接股本权益。

  2017年8月23日,中航国际控股再度发布公告称,将于8月24日起,在北京产权交易所,以不低于2.97亿元的底价出售其持有的广东国际大厦实业有限公司75%的股权。

  根据北京产权交易中心网站公示的广东国际大厦实业有限公司的财务数据如下:

  

  广东国际大厦实业有限公司拥有的主要资产为90年代大名鼎鼎的63层的广东国际大厦,曾是中国第一高楼,内曾设有广州"五大老牌五星级酒店"之一,是广州市内有名的老牌标志性建筑。

  中航国际控股2007年接手广东国际大厦75%的股权,虽然这10年由于经营不善,这块资产在公司的账面上以负值呈现,但该物业的重估价值极高。而早在10多年前,广东国际大厦100%股权的整体市场评估价值就达到过20亿。

  因此,预期中航国际控股对广东国际大厦的转让价不会低于3亿元人民币。而在北京产权交易所公示的关于广东国际大厦75%股权的转让条款中,明确了转让方5.24亿元的债务由买方承担。由此,考虑到广东国际大厦75%的股权目前在中航国际控股的账面上已经处于负资产状态,我们可以清晰的计算出广东国际大厦如果顺利转让,中航国际控股账面的负债率将会继续下降,一次性的投资收益将会大幅增加。

  3.其它待处理地产资产

  中航国际控股地产板块除A股上市公司中航地产外,其它目前仍然持有,待剥离的地产资产情况如下:

  

  (2)低谷中等待转机的贸易、物流板块

  中航国际控股的贸易、物流板块覆盖面较广,包括:相关工程、采购及建设项目(EPC项目)的贸易、物流及船舶建造业务、酒店业务及航空标准部件产品等。

  中航国际控股2015年至2017年中期贸易、物流板块的业绩数据如下:

  

  中航国际控股的贸易、物流板块较为分散和庞杂,但从过去三年财务数据分析,这部分资产所对应的收入除以萎缩状态,每年对公司的财务性损耗相对比较稳定,基本不对公司整体业绩造成根本性的影响。而在过去3年中,无论全球贸易,还是船舶制造、航运业务都处于相对的低谷,中航国际控股这部分资产的业绩处于周期性的低谷之中。

  同时我们也发现,随着今年航运业的复苏,船舶制造业也有慢慢走出低谷的迹象,中航国际控股在新加坡上市中航国际船舶控股业绩最先大幅回升。该公司第一季度实现收入约人民币8610.4万元,同比增加18%;公司权益持有人应占溢利1179.1万元,同比增加130%。该公司半年报更是实现收入2.58亿元(人民币),同比增加57%;毛利1.32亿元,同比增加98%;权益持有人应占净利3161.9万元,同比扭亏为盈。

  9月27日,中国船舶(600150)、中船防务(600685)因大股东中国船舶工业集团筹划重大事项双双停牌,市场预期"南北船"合并升温。而中航工业集团旗下的船舶板块,未来或许也将面临重组整合。

  (二)中航工业集团非航资产的精华-中航国际控股蒸蒸日上的电子科技板块:

  (1)深天马

  深天马成立于1980年,1994年4月由深圳天马微电子公司改组设立的股份公司,1995年1月在深交所成功上市,是生产液晶显示器的专业公司。经过20多年的快速发展,目前已成为国内最大的中小尺寸彩色液晶显示屏的供应商之一。

  2017年4月20日,备受瞩目的深天马第6代LTPSAMOLED产线(G6LTPSAMOLED)在武汉成功点亮AMOLED产品。此次点亮的是刚性和柔性AMOLED产品,标志着深天马G6LTPSAMOLED产线成为中国第一条成功点亮的第6代AMOLED产线。同时,该产线也是全球第一条同时点亮刚性和柔性显示屏的第6代AMOLED产线。

  关于深天马的各类深度研究报告,A股市场勤奋的卖方研究员们已经有很多篇推向了市场,我就再多做赘述了。

  对于深天马,我就总结如下要点:

  公司目前是国内中小尺寸显示面板的龙头企业,在OLED领域是紧随国内行业龙头京东方的第二大中高端显示面板生产企业,技术在国内处于相对领先状态。

  2017年上半年,公司主营业务收入62亿元人民币,同比增长24.83%;净利润4.4773亿元人民币,增长了近70%,业绩处于快速增长状态。

  2017年3月10日,深天马发布公告,拟以17.23元/股的价格发行6.201亿股,向金财产业、中航国际、中航国际深圳、中航国际厦门购买厦门天马100%股权,向上海工投、张江集团购买天马有机发光60%股权。其中,厦门天马100%股份估值为100.72亿元,天马有机发光60%股份估值为6.13亿元,合计作价106.85亿元。

  目前,中航国际控股持有深天马26197.68万股,持股比例为21.61%,为第一大股东。如果厦门天马和天马有机光顺利注入,定增完成后,中航国际控股将增加全资子公司中航国际厦门持有的3652.594万股深天马股份。虽然总的持股比例会下降到15%,但实际持股数合计增加到29850.274万股。

  2017年三季度,武汉天马7月和9月合计收到政府补贴就达到8.5亿元(去年全年仅收到3.5亿元),显示政府对深天马AMOLED这块的支持力度之大。而根据公告,厦门天马仅今年上半年就实现净利润2.4亿元,同比增长4.5倍。

  2017年10月11日,深天马A发布业绩预告,公司预计2017年1-9月归属上市公司股东的净利润5.67亿至7.55亿,同比变动50.00%至100.00%。

  考虑到年内定增完成后厦门天马的利润并表后对深天马整体业绩的贡献度,我们预期,如果年内完成资产注入,深天马2017年度净利润预期将达到15亿元人民币,2018年度更有望向25亿元人民币的目标进军。

  中短期看,深天马在手机面板领域处于国内相对领先的位置,业绩正在快速释放之中。而长期看,公司产品应用于车载领域已有十几年的历史,主要通过仪表总成商向全球一线汽车厂商供货。2016年公司车载产品出货量位于全球前列。随着车内TFT搭载率提高,车载市场需求得到快速提升。

  在车载领域,深天马目前和京东方一样,已经成功挤入全球十大TFT-LCD汽车显示面板制造商。深天马在深交所投资者关系互动平台上明确表示,公司自主掌握车载市场显示相关技术,为与特斯拉开展合作创造了条件。

  目前,深天马已经提交预案,出资收购INCJ所持有目前车载显示领域份额全球第一JDI的35%股权。如果这次收购能成功,对深天马未来的长期发展将起到决定性的影响。

  长期看,中航国际控股持有的深天马股权,价值超过百亿元人民币,或许只是时间问题。

  (2)IPO蓄势待发-业绩高速增长的深南电路

  前文中已经做了详细分析,在此不再继续赘述。

  (3)稳定增长的飞亚达A(000026)

  飞亚达(集团)股份有限公司成立于1987年;是境内唯一一家表业上市公司,集手表研发、设计、制造、销售为一体;拥有"飞亚达"著名品牌和"唯路时"品牌,营销网络覆盖全国并延伸至国外。1993年6月3日,飞亚达A成功在深交所主板上市。

  在中航国际控股的资产结构中,飞亚达占的比重虽然很低,但一直属于公司优质资产的范畴。截止2017年9月30日,公司实现营业收入24.76亿元,同比增长10.81%;净利润为1.37亿元,同比增长26.0584%;每股收益为0.31元。

  截止2017年10月24日,飞亚达A收盘价为12.56元,按中航国际控股控股45.65%,持股16297.73万股计算,持股市值达到20.47亿人民币。

  (三)中航国际控股未来估值提升的另一个重要变量-中航地产是否会被彻底重组?

  2016年底中航工业集团明确了退出房地产业务后,在2017年春将旗下A股上市公司中航地产(000043)的旗下的成都航逸科技100%股权、成都航逸置业100%股权、江苏中航地产100%股权、九江中航地产100%股权、新疆中航投资100%股权、岳阳建桥投资100%股权、赣州中航置业79.17%股权、赣州中航地产100%股权以及南昌中航国际广场二期项目等9个项目,总建筑面积331万平方米,以20.3亿元的价格打包出售给了保利地产全资子公司广州金地和保利江西。

  目前,中航地产处于转型期,截止2017年6月30日半年报披露,中航地产目前剩余的地产资产及处置情况如下:

  截至6月30日末预收款29.5亿元,在建未结转建面约201万方,权益口径143.3万方,货值约130亿元,另有土储占地面积约67万方,计容建面约160万方,预计货值约75亿元。预计未来公司转型期间地产资产将逐步结转出清(计入营收)或择机处置(计入营业外净收入)。

  从经营上看,中航地产物业资管营收持续高增长。17年中报物业资管实现净利润0.52亿元,同比+54%,连续三年保持高增长,新签合同超3.8亿元。截至17年6月公司物管业务已覆盖全国二十多个城市,在管各类项目428个(16年末391个),管理面积达4911万方(16年末4568万方)。

  中航地产商业地产轻资产模式初具规模,集中打造的"九方购物中心"核心品牌,自2011年累计已有6家购物中心开业运营,总营业面积超过68万方。

  中航地产对外公开宣称是在集团支持下,转型方向为物业资产管理业务。但从2016年下半年中航工业集团公布退出房地产业务至今,中航地产累计有10多名高管离职。其中,8月7日,公司董事长肖临骏因个人原因辞职;9月14日,公司更是发布公告,宣布3名监事、两名董事辞职。如此密集的董高监离职潮,让人不得不怀疑中航地产未来是否将会面临重大资产重组。

  而物业资管业务的高速发展只是前几年中航地产发展的业务积累,但在2016年下半年在中航工业集团明确整体退出房地产业务后,这块业务的发展方向明显与整个中航工业集团的未来整体发展方向不符,存在极大的被强制退出的可能。

  2017年9月20日,同为中航工业集团旗下的中国航空工业国际(00232.HK)公布,向主要股东中航香港收购MottoInvestment全部股权,代价24亿元,包括现金10亿元;及透过发行37.83亿股代价股支付,发行价0.37元。

  消息公布当日,中航工业国际股价大涨80%,并在三个交易日内实现翻番。而中航工业国际在重组前的主要收入来源也是地产业务,在2016年下半年中航工业集团宣布退出房地产业务之后,同样也宣布和保利进行重组,持续剥离相关地产资产。

  因此,可以预期,未来中航地产非常有可能进行彻底重组,而最终被注入相关军工资产,也是大概率事件。

  目前,截止2017年6月30日,中航地产负债总额145亿元人民币(包含非控股权益所对应的负债),超过中航国际控股423亿元人民币负债总额的30%,但利润贡献却处于负值,严重拖累中航国际控股的估值。

  中航地产进行彻底的资产置换,注入有盈利能力,体量相对应的军工资产,那么必然将对整个中航国际控股的整体估值产生颠覆性的影响。在目前国内地产价格飞涨的大环境下,中航地产目前账面上剩余的已经获得一定升值的地产资产和前几年打下的相对较为良好的物业资管基础,或许将为中航地产资产的剥离重组,获得相对较好的重组对价。

  四:总结

  综合前述情况,我们计算下来中航国际控股实际的估值情况如下:

  

  

  据上表,从整体估值角度看,即使没有深南电路这块对公司估值起到决定性影响的核心资产,光计算中航国际控股的其他资产,就已经远远超过中航国际控股港股的总市值。而深南电路作为中航国际控股最核心的优质资产的实际价值,根本在中航国际控股的股价上基本没有体现出来。

  展望未来,深南电路的成功IPO,将让公司在股东价值上出现质的飞跃,对公司的估值产生颠覆性的影响。

  深天马的资产注入,以及未来利润的爆发预期,也将极大的提升公司的估值水平

  而中航万科和广东国际大厦成功出售,不单将给公司带来超过20亿人民币的正现金流,还将减少公司近百亿人民币的负债,大幅降低公司的资产负债率。

  至于中航地产未来如果成功进行军工资产注入重组,将会更彻底改变中航国际控股的收入结构,使得中航国际控股彻底变成一家收入和利润上基本完全以科技、军工产业为主体的企业。

  至于多年以来影响股价的另一个因素,是公司大股东持有的剩余80163.5万股永久次级可换股证券。由于该证券如果实行换股,所换股份为无法在港股市场流通的内资股,而该永久次级可换股证券的实际持有人为公司大股东及其关联方,如果全部换股,将导致公众持股比例不足25%而触发私有化。而该永久次级可换股证券是当年集团为向上市公司注入地产资产所发行,目前在中航工业集团整体退出地产行业的大背景下,该永久次级可换股证券预计未来被上市公司现金回购属于大概率事件。

  综上所述,我们认为中航国际控股目前股价处于严重低估状态,公司新管理层上台后,在集团整体战略大框架下,彻底退出房地产业务,大力发展电子科技产业,将对公司的经营发展起到极大的正面影响,公司的主营收入结构即将发生翻天覆地的变化,而从深南电路的A股上市,将会成为彻底引爆股价的决定性因素,未来值得重点期待。