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债券牛市继续,增配风险资产(海通债券每周交流与思考第301期,姜超等)

2019年01月13日15:42 来源:姜超宏观债券研究mp

债券牛市继续,增配风险资产

(海通债券每周交流与思考第301期,姜超等)

  摘 要

  上周债市继续上涨,国债利率平均下行2bpAAA级、AA级企业债和城投债利率分别下行121213bp,转债反弹2.47%

通缩风险临近,需求依旧低迷。

  1812CPI降至1.9%,为6个月以来的最低点。与此同时12PPI降至0.9%,为1610月以来的最低值。而且由于煤钢等国内商品价格跌势未止,我们预计191PPI将降至0左右,2月份PPI将出现负增长,通缩风险正在迅速逼近。

  从地产汽车两大重要下游行业来看,12月乘用车销量降幅接近20%,而12月的地产销售虽然略有改善,但1月上旬主要城市地产销售降幅再度扩大,意味着国内需求依旧低迷。

央行全面降准,货币利率再降。

  上周央行暂停逆回购操作,公开市场到期回笼4100亿,但由于央行大幅降准即将在115日首次实施,市场流动性极其充裕,7天回购利率维持在2.4%左右低位,而隔夜回购利率甚至降至1.6%左右。

  央行行长易纲表示,将进一步强化逆周期调节,既避免信用过快收缩冲击实体经济,也要避免“大水漫灌”影响结构性去杠杆。未来定向降准、再贷款再贴现、定向中期借贷便利工具等多种货币政策工具仍有望继续使用,流动性总量有望继续充裕。

国债利率新低,债券牛市继续。

  上周10年期国债利率降至3.1%,创下17年以来的两年新低,10年期国开债利率降至3.5%,债券牛市仍在继续推进。

  我们认为,未来10年期国债利率有望进一步降至3%以下:一方面美国10年期国债利率已经降至2.7%,近期美元持续走弱、人民币走强,美国加息和资本外流对国内利率的制约下降。另一方面国内货币利率持续下行,按照历史经验来看,当前2.4%左右7天回购利率对应的10年期国债利率在2.7%左右。

信用风险缓释,增配风险资产。

  本轮债券牛市始于18年初,其中前9个月主要是利率债牛市,以国债为代表的无风险利率大幅下降。但从1810月开始,信用债牛市也跟随启动,以5年期AA级企业债为例,目前收益率约为4.8%,比189月的峰值下降约80bp

  我们认为未来债券牛市有望逐渐扩散,从国债等无风险资产扩散至信用债、转债等风险资产,理由一是无风险利率的大幅下降有助于提升金融资产的整体估值,信用债、转债均能从中受益;二是央行实施的信用风险缓释工具、再贷款再贴现、定向降准等工具有助于改善民企融资,降低信用风险。三是减税降费还在继续加码,18年以来的持续减税有望降低企业成本,改善企业的盈利能力。

  一、货币利率:资金跨月无忧

1)流动性极度宽松。上周央行净回笼4100亿元,其中逆回购到期4100亿元,无逆回购投放。R007均值下行7BP2.42%R001均值下行36BP1.60%DR007均值下行2BP2.35%DR001均值下行35BP1.55%

2)稳健货币政策松紧适度。央行行长易纲接受访问称,稳健货币政策松紧适度的“度”,主要体现为总量要合理,结构要优化。一方面,要精准把握流动性的总量,既避免信用过快收缩冲击实体经济,也要避免“大水漫灌”影响结构性去杠杆。另一方面,要精准把握流动性的投向,发挥结构性货币政策精准滴灌的作用。

3)资金跨月无忧。上周货币市场利率再次回到政策利率下方,DR007均值为2.35%、低于央行七天逆回购操作利率20BP,隔夜回购利率再次回到2%以下,显示流动性极度宽松。随着税期来临以及央行连续暂停公开市场操作,预计隔夜利率将重回2%以上。但由于央行降准、TMLF、普惠金融定向降准考核标准调整等宽松措施相继实施,预计资金跨月无忧。

二、利率债:短期步入震荡,长期依旧向好

1债市涨跌互现。上周1年期国债收于2.41%,较前一周下行5BP10年期国债收于3.11%,较前一周下行5BP1年期国开债收于2.63%,较前一周上行14BP10年期国开债收于3.53%,较前一周上行5BP。。

2供给增加,需求向好。上周记账式国债发行500亿元,政金债发行981亿元,利率债共发行1481亿元、环比增加141亿元,净供给721亿元、环比增加131亿元,一级需求依旧向好。存单净发行2194.6亿元,环比增加2068亿元。

3短期步入震荡,长期依旧向好。12月债市供需两旺,银行和广义基金大幅增持,广义基金久期也有所拉长,境外机构与外资行重新开始增持债券。步入1月,债市供给逐渐增加,一级市场认购倍数向好,二级市场经过前期大涨后进入震荡分化阶段,短期内需防范债市大幅上涨和降准预期兑现后的回调风险。但展望全年,受益于终端需求疲软、通缩风险升温、国内货币宽松加码和美国加息即将结束,利率仍有下行空间,利率债配置价值仍较高。

三、信用债:加杠杆无忧

1信用债收益率继续下行。AAA级企业债收益率平均下行12BPAA级企业债收益率平均下行12BP,城投债收益率平均下行13BP

2高等级短久期受青睐。从成交量来看,上周日均成交量603笔,较前一周上升77%。从成交品种期限来看,平均剩余期限较前一周有所回落,主因一年以下的信用债成交量占比大幅上升。从成交品种等级来看,主体AAA品种成交占比小幅上升,而AA及以下品种成交占比则小幅下降。二级成交偏好高等级和短久期品种,风险偏好有所回落。

3)信用债加杠杆无忧。加杠杆仍是当前较为推荐的策略,一是货币政策转向实际偏松,资金利率将维持低位稳定;二是金融去杠杆力度减弱,加杆杆面临的监管风险降低;三是利率债收益率快速下行后,信用债的票息价值提升,而目前套息空间尚可,通过加杠杆提升组合收益将成为市场一致选择。

四、可转债:布局成长与弱周期板块

1)指数放量上涨。上周中证转债指数上涨2.47%,日均成交量上升75%,转债平价指数上涨1.5%;同期沪深300指数上涨1.94%、创业板指上涨1.32%、上证50上涨1.48%。个券1244跌,正股97130跌。涨幅前5位分别是特发转债(17.44%)、广电转债(16.12%)、盛路转债(11.35%)、鼎信转债(6.92%)、隆基转债(5.88%)。

2)冰轮转债发行。上周转债发行重启,冰轮转债(5.09亿元)发行,审批节奏则有所放缓。上周森特股份6亿元)转债预案获证监会受理;张家界6.1亿元)终止了转债发行。此外,上周天创时尚6亿元)、力盛赛车1.6亿元)、金轮股份5亿元)、翔港科技2亿元)4家公司公布了转债预案。

  3)布局成长与弱周期板块。上周公布了1812月通胀数据,CPI同比1.9%PPI同比0.9%,均不及预期,通缩风险不容忽视。从宏观基本面来看,19年经济下行压力增大,通缩风险升温,预计经济进入衰退期,名义GDP下行与货币宽松或将是宏观主基调。在此背景下,周期上游板块盈利的下行压力较大,整体仍需谨慎。转债投资建议主要关注两条主线:一是成长,本身对盈利敏感性相对较弱,并且受益于货币宽松带来的估值提升、以及中美贸易摩擦缓和;二是弱周期板块,如公用事业、军工、消费、金融等。关注1月中下旬的业绩预告情况,着手低位布局。

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