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【招商零售】财报解析系列一:重庆百货为什么盈利主要体现在一季度?

2017年05月04日09:34 来源:搜狐媒体平台

  我们分析财报是为了找到坚定买入并持有的理由!

招商证券

零售组:许荣聪、邹恒超

  核心摘要

  重庆百货盈利能力有较强季节性,每年一季度扣非净利润比其他季度平均高3亿左右,扣非净利率大概高3个百分点,可比公司鄂武商和合肥百货虽然也有同样的特征,但是波动性不及重庆百货显著。经过财务拆分得出,鄂武商和合肥百货主要由于春节旺季带动一季度营业收入,而期间费用基本稳定,期间费用率有所降低,造成净利率提升。重庆百货除了受营收变动影响以外,一季度销售费用和管理费用不增反降,使得净利润季节差异性更加明显。

  报告摘要

  重庆百货盈利情况具有明显季节性。通过对重庆百货历史经营数据的探究我们发现其盈利情况具有明显季节性特征,每年一季度扣非净利润高出其他季度平均3亿左右,扣非净利率大概高3个百分点。业态结构与重庆百货相近的两家零售上市公司鄂武商和合肥百货净利润也表现出一定的季节性,一季度扣非净利润较其他季度更高,但差异度不及重庆百货

  传统春节旺季推高营收,带动毛利。由于春节过年的原因一季度是线下零售传统旺季,重庆百货和合肥百货一季度营收较其他季度平均高30%左右,鄂武商高15%左右。营收带动毛利,重庆百货一季度毛利较其他季度平均高1亿左右,但由于促销折扣等影响一季度毛利率大概会低3个百分点。

  一季度销售费用和管理费用不升反降,与行业呈现差异。合肥百货和鄂武商一季度期间费用与其他季度相近,由于收入提升期间费用率下降,导致其净利率较其他季度更高。而重庆百货一季度在营业收入更高的背景下,销售和管理费用较其他季度平均反而更低,销售费用大概低1.5亿左右,管理费用大概低0.5亿左右,进一步扩大净利润差异。通过对子项进行进一步分拆,发现折旧费和摊销、水电气费、员工薪酬三个子项的差异度显著大于其他公司,是造成销售和管理费用的波动的重要原因。

  主业企稳回暖,国改、消费金融值得期待。公司主业企稳逐步回暖,考虑国改预期以及消费金融未来的业绩释放,预计17-18年 EPS为1.31元、1.61元,目前估值为19x17PE,维持“强烈推荐-A”评级。

  报告正文

  一、重庆百货利润呈显著季节性

  通过对重庆百货的财务分析,我们发现其盈利情况有明显的季节性性规律,每年一季度净利润明显高于其他季度,一季度净利率一般能达到3%左右,而其他三个季度平均不到1%。一季度扣非净利润绝对值也比其他三个季度平均高3亿左右,全年净利润大部分由第一季度贡献。选取零售行业相近的另外两家公司合肥百货和鄂武商与重庆百货进行对比分析,这三家公司均是我国次发达地区(重庆、安徽、湖北)的区域性零售国有企业,均以百货业态为主,辅有超市、家电等业态,因此可比性较强。三者收入规模重庆百货最高,年收入超过300亿,鄂武商接近200亿,合肥百货接近100亿。

  

  通过对比发现,合肥百货和鄂武商扣非净利率也具有一定的季节性特征,每年第一季度扣非净利率跟其他三个季度平均差值大概在1.5个百分点左右,差异度不及重庆百货,总体利润率水平也较重庆百货更高。

  通过财务报表对重庆百货利润季节性的因素进行更进一步分拆,主要探究一季度净利润多出的3亿和净利率多出的大概3个百分点由何而来,我们认为主要可以归纳为两个方面的原因:一是受春节等影响一季度营业收入显著高于其他季度,带动毛利的提升;二是一季度销售费用和管理费用显著低于其他季度。

  旺季推高一季度营收,带动毛利

  一季度的利润变动跟营业收入有很大关系。众所周知,每年一季度由于春节过年的原因,是线下零售传统的旺季,这一点从企业的销售数据中也能明显看出,重庆百货一季度营业收入跟其他季度平均相比,高出30%左右。对比来看,合肥百货一季度收入也大概比其他几个季度平均高30%左右,淡旺季差异明显,而鄂武商这个差异度大概仅有10-15%,波动性相对较低。

  

  第一季度营业收入扩大的同时,营业成本也在随之提升,由于春节期间可能有一定促销折扣活动等影响,三家零售公司的毛利率在一季度一般低于其他季度,其中鄂武商变动较为平缓差值在一个百分点左右,而重庆百货差异度大概能达到3个百分点,波动较为剧烈。毛利润绝对数值来看Q1较平时更高,除去15年Q4毛利较高的异常影响外,重庆百货Q1毛利润大概比其他季度平均高1亿左右。

  

  

  销售费用和管理费用不升反降

  重庆百货在销售费用和管理费用上表现出和其他公司明显的差别。鄂武商和合肥百货一季度跟其他季度平均销售费用和管理费用较为相近,而重庆百货一季度销售费用比其他季度平均大概少1.5亿,管理费用少0.5亿。再加上毛利多出的1亿,这三部分主要构成了归母净利润季节性差异的3亿。

  

  在一季度销售收入较高的背景下,鄂武商和合肥百货销售费用和管理费用保持平稳,销售费用率和管理费用率就较其他季度更低,导致其净利率小幅高于其他季度。重庆百货一季度销售费用和管理费用反而更低,因此费用率的差异度更大,净利率波动性也更大,一季度销售费用率比其他季度低5个百分点左右,管理费用率大概低1个百分点。加之之前毛利率差异的3个百分点,得到一季度净利率多出的3个百分点。

  

  销售费用和管理费用进一步细拆

  对销售费用和管理费用的波动性进行进一步细拆,由于只有年报和半年报会披露销售和管理费用各子项的数据,我们分成上半年和下半年进行对比分析。选取在重庆百货销售费用和管理费用中金额较大的几个子项进行对比,采用差异度系数(上半年金额/下半年金额近三年平均值)对三家公司进行可比分析,发现在折旧费和摊销、水电气费、管理人员薪酬三个子项差异度显著大于其他公司。上半年的促销宣传费用也显著低于下半年,但差异度系数和合肥百货相近,跟行业对宣传促销费用的结算方式有关。销售人员薪酬虽然差异度系数不大,但由于绝对数值较大也会造成一定影响。

  

  

  

  附录一:参考报告

  【招商零售】重庆百货:传统百货触底,消费金融再造百亿市值

  【招商零售】重庆百货一季报点评:降本控费见效,期待国企改革

  【招商零售|深度报告】国企改革篇:混改风起,零售飞扬

  【招商零售】重庆百货每日一讲第1期:青取之于蓝而胜于蓝,2017马上消费金融爆发元年

  【招商零售】重庆百货每日一讲第2期:怎么看待马上消费金融的市场空间?

  【招商零售】重庆百货每日一讲第3期:消费金融公司为什么这么赚钱?

  【招商零售】重庆百货:错杀出买点,加仓!

  附录二:团队介绍

  许荣聪武汉大学经济学硕士,厦门大学经济学、数学与应用数学双学士,曾任职于长江证券和湘财证券,逻辑推理能力强,覆盖零售行业和新兴金融行业。

  微信:xurongcong604

  邹恒超,上海财经大学金融学硕士,厦门大学金融学学士,曾任职于国金证券和民生证券,覆盖零售行业和新兴金融行业。

  微信:zouhengchao