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【海通非银周观点】风格切换不改行业向好趋势,保险股静待业绩验证和保障保费回升

2018年03月04日18:48 来源:海通非银金融团队

  投资要点:预计2018年十年国债收益率仍在4%左右高位维持,利差改善持续;源于投资收益率提升和准备金计提边际减少,我们预计2018年保险行业利润将逐季改善。开门红利空过度反应,后续保障型保费预计显著好转,估值仅0.9-1.3倍2018年PEV,继续看好保险股价戴维斯双击(价值增长+估值提升)。券商股“估值低+业绩改善+市场环境回暖”,业绩分化明显,继续推荐绩优龙头。公司推荐:中国平安新华保险中国太保华泰证券广发证券

  非银行金融子行业近期表现:最近5个交易日(2月26日-3月2日)多元金融行业、证券行业跑赢沪深300指数,保险行业跑输沪深300指数。多元金融行业上涨2.48%,证券行业下跌0.09%,保险行业下跌了4.38%,非银金融整体下跌2.07%,沪深300指数下跌1.34%。

  证券:17年上市券商预计净利润-1%,符合预期;估值回到底部,行业估值1.5x 2018E PB。1)17年上市券商预计净利润下滑1%。我们估算2017年30家上市券商合计实现营业收入2722亿元,同比增长2%,实现净利润918亿元,同比下滑1%。上市券商业绩分化明显, 11家券商(东方证券华泰证券华安证券兴业证券中信证券海通证券广发证券招商证券光大证券国泰君安国信证券)业绩预计正增长。2)业务格局大洗牌,强监管下艰难转型。在“强监管,去杠杆”的监管背景下,券商行业业务创新较为困难,券商更多的是在夯实现有业务的基础上,努力落实业务转型,我们认为2018年的主要看点包括:a)互联网金融继续深度融合,财富管理向3.0进化,业务部门间协同有望加大;b)回归投资银行本质,规范发行市场,在防范金融风险的同时,为资本市场引入活水;IPO、可转债、可交换债迎来爆发期。c)大资管时代,去通道的同时,继续大力发展主动资管;d)自营向投资交易转型,增加非方向型自营,平滑二级市场波动带来的业绩波动。3)券商股“估值回到底部+业绩持续改善+市场环境回暖”。行业(使用中信II级指数)平均2018EPB在1.5x ,部分大型券商估值在1.3x 2018E PB。推荐华泰证券广发证券招商证券兴业证券

  保险:保障型产品需求将带动新业务价值持续增长,看好保险股“20%价值增长期+20%估值提升”空间。1)各公司开门红1-2月新单保费出现不同程度负增长,主要原因在于134号文带来的产品形态变化和其他理财收益率提升导致的年金险产品相对吸引力下降。开门红预售在保险公司NBV中占比较低,对于全年NBV增速影响不大。我们继续看好重疾险等保障型产品的高速增长,保单利润率提升将带动新业价值增长维持高位。2)保险股价的上涨逻辑不变:利差改善+价值增长。利率上行,新配固收类资产收益率上升且久期拉长,投资收益率可长期回升,叠加负债成本下降,利差显著改善。同时,高价值率的保障型业务(重疾险等)进入高速增长期,促进NBV与EV的稳健增长。3)2018年展望依然乐观,利润向上+保费长期向好,行业仍处景气高位。预计2018年长端国债利率将维持在较高水平,保险资金运用平均收益率有望超过5.5%。同时,预计2018年750天移动平均国债收益率曲线上行10-25bps,预计使得2018年保险行业利润大幅增长。我们认为寿险保费的长期增长空间巨大,代理人产能提升空间巨大。4)保险行业方兴未艾,看好“估值提升+价值增长”。目前保险估值仅0.9-1.3倍2018年PEV,已跌破安全边际,处于绝对底部。公司推荐中国平安新华保险中国太保中国人寿

  1. 非银行金融子行业近期表现

  最近5个交易日(2月26日-3月2日)多元金融行业、证券行业跑赢沪深300指数,保险行业跑输沪深300指数。多元金融行业上涨2.48%,证券行业下跌0.09%,保险行业下跌了4.38%,非银金融整体下跌2.07%,沪深300指数下跌1.34%。

  2018年以来,多元金融行业表现好于证券行业和保险行业,证券行业表现最差。保险行业下跌5.47%,多元金融行业下跌2.22%,证券行业下跌5.58%,非银金融总体下跌5.41%,沪深300下跌0.36%。

  

  公司层面,山西证券国元证券国金证券鲁信创投*ST大控西水股份中国人寿等相对表现较好,西部证券经纬纺机中国太保新华保险等股价表现落后同业。从相对应子行业的表现来看,鲁信创投表现最好,上涨14.83%,跑赢多元金融行业指数12.35%。

  

  2.1 证券: 17 年上市券商预计净利润-1%,符合预期;券商估值底部

  2017年年报前瞻,上市券商预计净利润下滑1%。我们估算2017年30家上市券商合计实现营业收入2722亿元,同比增长2%,实现净利润918亿元,同比下滑1%。上市券商业绩分化明显, 11家券商(东方证券华泰证券华安证券兴业证券中信证券海通证券广发证券招商证券光大证券国泰君安国信证券)业绩预计正增长,主要是由于:1)IPO实力较强的券商,承销规模大幅增长,如招商、广发证券兴业证券华泰证券等;2)自营表现优异,如东方等;3)综合实力较强,如国泰君安

  

  经纪业务:上市券商集中度小幅下滑,但仍居于高位。2017年上市券商合计市场份额68.92%,较2016年的70.51%略有下滑,但集中度仍居于高位。华泰证券以7.81%的市场份额继续保持行业领先,国泰君安市场份额增长较快。

  

  资本中介业务:股票质押保持高增速,上市券商两融份额保持平稳。上市券商股票质押未解压市值余额约2.3 万亿元,同比大幅增长70%。其中中信证券未解压市值较2016 年末增长88%,规模排名行业第一,海通、国君、华泰、国信保持较高增速,股票质押规模分别位居第二至第五位。

  

  投行业务:IPO发行数量保持高位,投行业务集中度显著提升。从2017年完成承销项目金额来看,上市券商集中度显著提升,大型综合型券商凭借自身丰富的资源和团队优势,股债承销规模均大幅领先同业。中信、招商、华泰、国君、海通合计完成20440亿元,占比近30%。其中IPO承销方面,随着发审的加快以及项目过会率较高,储备量较为充足的券商(广发、国信)2017年完成IPO承销数量及金额均领先同业。

  

  金融去杠杆进一步加深,资管行业重塑迫在眉际。监管层近期多次就通道业务、资金池业务表明强监管态度,尽管经我们测算,去通道、清理非标资金池业务对券商业绩的影响较小,但显然资管业务野蛮扩张的时代已经过去,随着通道业务逐渐告别历史舞台,资管规模收缩短期阵痛不可避免,中长期将倒逼通道业务向主动管理转型,我们认为未来券商的投资能力、产品设计等都将成为评价券商资管能力的重要指标。

  业务格局大洗牌,强监管下艰难转型。在“强监管,去杠杆”的监管背景下,券商行业业务创新较为困难,券商更多的是在夯实现有业务的基础上,努力落实业务转型,我们认为2018年的主要看点包括:1)互联网金融继续深度融合,财富管理向3.0进化,业务部门间协同有望加大;2)回归投资银行本质,规范发行市场,在防范金融风险的同时,为资本市场引入活水;IPO、可转债、可交换债迎来爆发期。3)大资管时代,去通道的同时,继续大力发展主动资管;4)自营向投资交易转型,增加非方向型自营,平滑二级市场波动带来的业绩波动。

  2018年预计净利润同比增长6%。我们根据2017年经营情况以及未来可能的市场变化,估算在悲观/中性/乐观情形下,2018年券商净利润同比-5%/+6%/+15%。

  券商股“估值回到底部+业绩持续改善+市场环境回暖”。目前券商股估值再次回到底部,随着未来市场回暖或触底反弹,券商股估值弹性有望显现。行业(使用中信II级指数)平均2018E PB在1.5x,部分大型券商估值在1.3x 2018E PB。

  2.2 保险:戴维斯双击继续,“价值增长+估值提升”,仍强烈推荐

  

  

  2017年利润前瞻:4季度净利润将加速增长。1)2017年保险行业预计利润总额2567亿元,同比增长29.7%,增速较前3季度的18.3%大幅提升。经计算,保险业4季度单季利润总额约710亿元,同比大幅增长73.5%,原因主要在于投资收益增加,以及准备金少提。2)我们预计平安、国寿、太保、新华2017年四季度净利润增速较前亦显著提升,全年净利润增速分别升至28%、67%、30%和23%。3)利润增长加速的原因:a)投资收益显著增长。2017年保险公司主配的大蓝筹股价格大幅上涨,沪深300指数上涨21.8%,其中4季度单季上涨5.1%,远高于2016年4季度的1.8%。b)准备金少提。750天曲线终于在2017年第4季度迎来回升,环比上移约1-2bps,因此“会计估计变更”对4季度单季的利润有正面影响。相反,“会计估计变更”对2016年4季度的税前利润有过巨大的负面影响(中国平安的影响为-116.7亿元),负面影响的消除导致利润暴增。

  

  2017年寿险NBV与EV前瞻:NBV主动减速,为2018年的高增长蓄力。1)2017年第2季度开始,上市保险公司主动放慢寿险新单保费的增长速度,NBV实现主动减速,转向着力于队伍管理与培训,从而保证2018年的较快增长。主动调整业务节奏的主要原因在于,2017年1季度的新单保费增速过高,以及134号文发布后保险公司预期到2018年年金险销售难度加大。2)新单保费增速的逐季下降带来了2017年全年NBV增速的主动调整。我们预计2017年平安、国寿、太保、新华NBV增速分别为30%、12%、33%和15%。3)我们判断134号文带来保费的调整期为2017年4月至2018年3月,2018年4月开始新单保费和NBV将开启新一轮的上升通道!4)NBV增速变化对于EV的影响较小,我们预计2017年末平安、国寿、太保、新华的EV较年初分别增长25.4%、15.0%、20.1%和17.7%。

  

  

  2018年“价值增长与转型”持续:1)高价值率的保障型业务(重疾险等)进入高速增长期,促进NBV与EV的稳健增长。2)保障型业务占比的增加能够提升EV和利润的死差占比,EV的稳定性显著增强,P/EV进入上升通道。2010-2013年寿险行业低谷期后,上市保险公司陆续确立了“以价值为导向”的转型路径,新业务价值(NBV)从2014年开始进入高速增长期。同时,保险公司推动业务结构优化,新业务价值率(NBVMargin)逐年提升,产品结构(保障型业务占比)、渠道结构(个险保费占比)、期限结构(长期期交业务占比)、代理人质量(活动率、人均产能)均有显著改善。3)转型方向:聚焦个险、聚焦期交——从银保到个险、从趸交到期交。2017H1,国寿、平安、太保、新华的个险渠道保费占比已分别达到66%、87%、89%和79%,首年期交保费占比分别为47%、92%、85%、87%。可见,平安、太保、新华均已完成了阶段1的转型任务。4)转型目标:聚焦长期保障型业务(重疾险、终身寿险、医疗险、意外险等),“保险姓保”。长期保障型业务的NBV Margin约为储蓄型业务的3倍,是NBV和剩余边际的主要贡献来源。预计2017年平安、太保、新华的保障型业务占比分别为50%、45%、45%。

  

  2018年展望依然乐观,投资与利润开始向上+保费长期向好,行业仍处景气高位。受金融去杠杆、美国加息周期的影响,预计2018年利率将维持在较高水平。预计2018年保险资金运用平均收益率超过5.5%。同时,预计2018年750天移动平均国债收益率曲线上行10-25bps,“会计估计变更对税前利润的影响”由负转正,预计使得2018年保险行业利润增速超过50%。我们认为寿险保费的长期增长空间巨大,代理人产能提升的空间巨大。预计2018年中国人寿中国平安中国太保新华保险的NBV增速为15%、23%、20%、23%,EV分别同比增长15%、21%、18%和18%。参考友邦保险经验,我们认为估值提升空间仍大。

  行业加速回归保障本源,“保费+利率+利润+政策”四轮驱动。利差高位的环境下,价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性,我们判断保险公司的P/EV估值水平有望超越友邦保险,进入上升通道,戴维斯双击长期成立。目前股价对应2018EP/EV为0.9-1.3倍,我们认为有望提升至1.5-2.0倍,“增持”评级。

  

  

  资金来源及投向更加多元化,强调主动管理能力。1)银信合作受资管新规影响,规模虽持续上升,但资产规模占比大幅下滑,信托公司对银信理财合作业务的依赖度大幅降低。同时集合资金信托占比持续上升,信托公司更为强调主动管理能力。2)基础产业及信证合作:由“高歌猛进”到“平稳过渡”。随着“463号文”以及监管收紧的影响,信托行业发展受到一定的制约。但地方政府融资需求并没有因为监管政策的收紧而戛然缩减,另外,信托公司也对基础产业信托产品进行了转变和创新,改变了过去单纯依靠政府承诺函、担保函的方式,从而顺利度过对新规的适应期和调整期

  

  打破刚性兑付、禁止多层嵌套及通道业务,信托行业长期影响深远。新的征求意见稿对于信托来说最主要的两点在于打破刚性兑付及信托通道业务是否也将被禁止。刚性兑付一直以来都是信托不成文的约定,由于信托资产负债表较小,刚性兑付实际是信托公司的核心问题所在,打破刚性兑付后,信托将更为强调尽职免责,对投资者的风险识别能力要求更高,反而有利于信托业发展。而此次提出消除通道业务、多层嵌套等问题,并未将信托排除在外,或对信托通道业务产生长远的影响。据信托业协会数据,截至2017年中期,信托规模23万亿元,其中单一资金信托占48%,尽管这个比例一直在下降,但仍较高。如果全面禁止,我们预计信托收入影响在100亿元,约占目前信托总收入的的10%。目前来看,国内信托公司通道业务总体占比仍非常高,尽管信托近年来不断提高对实体经济的投入,但不可否认也为银行表内资产转表外提供了便利,我们认为未来信托公司主动管理水平的高低及产品设计等将成为信托公司形成差异化优势的核心竞争力。

  非银金融目前均估值仍然较低,具有充分安全边际,攻守兼备。1)保险行业基本面持续好转,长端利率上行,保险公司投资收益提升,利差收窄预期改善;个险渠道保障型产品新单保费维持增长,负债成本有所下调,业务转型持续。2)证券行业估值低位,业绩触底回升,行业转型有望带来新的业务增长点。

  4.1 证监会发布《区域性股权市场信息报送指引(试行)》

  近日,证监会发布《区域性股权市场信息报送指引(试行)》(以下简称《指引》),自2018年7月1日起施行。

  区域性股权市场是主要服务于所在省级行政区域内中小微企业的私募股权市场,是多层次资本市场体系的重要组成部分,是地方人民政府扶持中小微企业政策措施的综合运用平台。为落实《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》(国办发〔2017〕11号)要求和《区域性股权市场监督管理试行办法》(证监会令第132号)有关规定,规范区域性股权市场信息报送工作,促进区域性股权市场稳定健康发展,在总结前期工作经验基础上,证监会制订出台了《指引》。

  《指引》共19条,6张附表,主要内容包括:

  一、报送内容。《指引》明确采取分类报送的方式,规定了日常备案、定期报送、重大事件报告的内容,并要求一次性报送区域性股权市场运营机构、办理登记结算业务机构、中介机构基本信息以及运营机构业务操作细则、自律管理规则等。

  二、报送方式。《指引》明确采用电子报送和书面报送两种方式。日常备案信息、定期报送信息、运营基本信息通过证监会中央监管信息平台报送,重大事件立即以书面等形式报告,其他事项以书面等方式报送。通过中央监管信息平台报送信息避免了运营机构多头报送问题,提高了信息统计、分析、监测工作的科学性,体现了便民高效和科技监管的原则。

  三、报送要求。《指引》明确区域性股权市场运营机构应当真实、准确、完整报送信息并建立信息报送管理制度,证监会派出机构将运营机构信息报送情况纳入对区域性股权市场的监测评估范围。

  四、监督管理。《指引》明确地方金融监管部门负责督促运营机构报送信息,查看并及时处理发现的问题;证监会派出机构发现问题的应提示地方金融监管部门督促运营机构处理,并予以指导、协调和监督。

  规范区域性股权市场信息报送是加强区域性股权市场监管的一项基础性工作,也是重要的监管工具箱。在《指引》施行前,证监会将抓紧落实区域性股权市场信息报送系统的开发、测试工作,做好相关业务培训,并适时启动区域性股权市场信息的试报送工作。

  来源:证监会

  4.2 证监会发布《养老目标证券投资基金指引(试行)》

  近日,证监会正式发布《养老目标证券投资基金指引(试行)》(以下简称《指引》),自发布之日起施行。

  为支持公募基金行业服务个人投资者养老投资,在养老金市场化改革中更好发挥公募基金专业投资的作用,证监会研究制订了《指引》,并于2017年11月3日至11月18日向社会公开征求意见。经梳理,共收到各方反馈意见49件。从反馈意见情况看,社会各界对《指引》总体认同,普遍认为当前制定《指引》并推出“养老目标基金”,有利于发挥公募基金专业理财在居民养老投资中的作用;形成专门养老投资的基金产品类别,便于投资者识别选择投资;有利于养老目标基金长期持续健康发展。同时,有关各方也提出了具体修改建议,经认真梳理研究,对于合理性意见建议在《指引》制定中均予以吸收采纳,主要包括完善对养老目标基金的基金管理人的要求,优化基金经理任职条件,强化养老目标基金选择子基金的要求,取消养老目标基金具体费率限定等。

  养老目标基金具有以下特点:一是在发展初期主要采用基金中基金形式运作,通过在大类资产和基金经理两个层面分散风险,力求稳健;二是采用成熟的资产配置策略,合理控制投资组合波动风险,力争获得长期收益;三是设置封闭期或投资者最短持有期限,避免短期频繁申购赎回对基金投资策略及业绩产生影响;四是鼓励基金管理人设置优惠的费率,让利于民,支持投资者进行长期养老投资。

  当前推出养老目标基金对于公募基金行业服务个人投资者养老投资,推进养老金市场化改革,促进公募基金行业健康长远发展,具有非常重要的积极意义。下一步,证监会将按照《指引》以及相关法律法规的要求,支持行业推出养老目标基金,并会同有关部门推进养老金市场化改革,为居民养老理财提供更好服务。

  来源:证监会

  4.3 保监会发布资产负债管理监管规则初步建成资产负债管理监管体系

  为贯彻落实党的十九大、中央经济工作会议和全国金融工作会议精神,进一步防范保险业资产负债错配风险,加强资产负债管理监管,提升保险公司资产负债管理能力,中国保监会近日发布了保险资产负债管理监管主干技术标准共五项监管规则。

  资产负债管理监管规则是继偿二代之后保监会制定的又一重要监管工具,也是支持提高偿付能力监管效能的重要手段,有利于引导保险资金稳健审慎配置,有利于推动行业回归本源,充分发挥长期稳健风险管理和保障功能,为实体经济发展提供有力支持。资产负债管理监管规则主要包括能力评估规则、量化评估规则和管理报告规则。能力评估规则是从目标策略、组织架构、人员职责、工作流程、系统模型、绩效考核等方面提出监管规范,促进公司资产负债管理工作形成有效的正反馈机制。量化评估规则通过构建模型和进行压力测试,从期限结构、成本收益和现金流等角度,全方位评估公司资产负债匹配状况。管理报告规则规范了资产负债管理季度报告和年度报告的内容、报送方式以及独立第三方审核要求。

  资产负债管理监管规则具有三大特点。一是立足行业实际,针对我国保险市场特点和重点风险领域创新设计了量化评估指标,能够有效识别公司面临的再投资风险和现金流错配风险。二是实现公司可比,在兼顾公司类型、发展阶段和风险偏好等不同特征的基础上,通过定性与量化相结合的方式形成一套标尺,客观衡量公司资产负债匹配状况和管理能力高低。三是强调资产负债联动,将资产端与负债端的协调联动贯穿于公司决策经营全过程,引导公司建立持续、双向的沟通协调机制,鼓励公司进行组织创新和技术创新,督促提升资产负债管理能力。

  资产负债管理监管规则自发文之日起试运行。在试运行期间,继续征求相关方面意见,及时评估完善,暂不针对各保险公司的评级结果采取监管措施。正式运行后,保监会将根据管理能力和匹配状况将保险公司划分为A、B、C、D四大类,对于能力高、匹配好的A类公司,适当给予支持性的监管政策,对于能力较低或匹配较差的C类、D类公司,实施针对性的监管措施,逐步构建业务监管、资金运用监管和偿付能力监管协调联动的长效机制。

  下一步,保监会将搭建资产负债管理监管系统模块,指导公司准确填报指标信息,在试运行期间对季度报告进行研究分析,跟踪监测相关风险;组织开展资产负债管理能力自评估及监管试评估,推动保险公司健全组织架构,完善管理流程,提升管理水平;加强沟通交流和评估,根据试运行情况进一步完善监管规则,加快出台《保险资产负债管理监管暂行办法》。

  来源:保监会

  

  

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  何 婷

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