新闻>正文

从机械行业的角度看制造业投资与朱格拉周期

2017年03月23日11:25 来源:搜狐媒体平台

来源丨广发证券发展研究中心机械小组

团队丨罗立波 刘芷君 代川 王珂

核心观点

? 前言:

2016年最后一周,我们发布了《机械“温故知新”系列十二:房地产投资,波动越小越美好》专题报告,重点讲述房地产投资处于可接纳的低增速水平,过于担忧其回落压力没有必要,这对于机械设备需求的正常表达和有序释放,也是非常有利的环境。进入2017年,机械企业继续表现强劲的“中游复苏”态势,这除了房地产投资链条的拉动以外,也有制造业投资相关的积极变化。此前,广发宏观研究小组也指出在投资需求方面,设备投资低位启动下的朱格拉周期值得高度重视。然而,制造业投资的统计数据和表现形式都有高度复杂性,因此,我们在本篇报告中,重点阐述从机械行业的角度捕捉的制造业投资变化,以及市场高度关注的朱格拉周期体现。

? 统计数据的背后值得解读:

国家统计局公布的制造业固定资产投资名义增速从2011年超过30%的高点,连续下降至2016年仅有5%左右。而我们汇总了1557家在2012年以前上市的制造业企业,从现金流量表来看,其购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金,在2012年以来为小幅波动的态势,反映其资本支出的疲软。

? 利润驱动投资好转,机会需要更多考量:

随着制造业在2016年下半年以来的利润改善,其对机械行业的设备订单购置有增加的趋势。随着供给侧改革的推进,冶金、化工等行业的盈利状况在2016年有好转态势,进而增强了企业的资本支出意愿和能力,带动包括空分设备、重型机械、压缩机、叉车等领域的需求好转。我们认为这种需求持续性更多的依赖于下游产业的深度,即下游产业能否持续升级,或者为下游产业提供不断改进的设备。但无论持续性如何,这将对经济的薄弱环节形成托底作用,以高度依赖于制造业投资的重型机械行业为例,需求的好转,使企业出现经营危机的概率有所下降。而如果要落实到投资机会,我们更建议关注在此前的下行周期中,仍然保持非常健康的财务报表的优秀企业。

? 投资建议与风险提示

投资建议:机械产品需求总体在回暖过程,龙头企业同时加速扩大市场份额,基于需求改善力度和利润恢复情况,我们继给予机械设备行业“买入”评级,建议同时关注机械大周期领域(工程机械、集装箱、通用机械、油气装备等)的龙头企业,和新智能、新服务领域的优秀成长企业的投资机会。在与制造业投资相关的领域,我们看好需求同时受到下游利润驱动和产业升级的子领域,建议关注业务经营、资产负债等保持良好状态的优秀企业,例如,压缩机领域的陕鼓动力、叉车领域的安徽合力

风险提示:宏观经济变化导致机械产品需求变化;原材料价格波动和汇率变化导致企业的盈利波动。

? 正文内容:

1 前言

2016年最后一周,我们发布了《机械“温故知新”系列十二:房地产投资,波动越小越美好》专题研究报告,重点讲述房地产投资处于可接纳的低增速水平,过于担忧其回落压力没有必要。而房地产投资实现低速增长、波动减小,对于机械设备需求的正常表达和有序释放,也是非常有利的环境。

进入2017年,机械企业继续表现强劲的“中游复苏”态势,这除了房地产投资链条的有效拉动以外,也有制造业投资相关的积极变化。此前,广发宏观研究小组也指出在投资需求方面,设备投资低位启动下的朱格拉周期值得高度重视。然而,制造业投资的统计数据和表现形式都有高度复杂性,因此,我们在本篇报告中,重点阐述从机械行业的角度捕捉的制造业投资变化,以及市场高度关注的朱格拉周期体现。

2 房地产投资:重要的是“合意”

销售、投资、新开工等指标继续向好

近期,国家统计局公布了2017年1-2月房地产相关统计数据,其中,销售、投资、新开工等主要指标普遍好于市场预期。1-2月,我国商品销售面积14,054万平方米,同比增长25.1%,增速比去年全年提高2.6个百分点;房地产开发投资9,854亿元,同比增长8.9%,增速比去年全年提高2.0个百分点;房屋新开工面积17,238万平方米,增长10.4%,增速比去年全年提高2.3个百分点。

房地产因为牵涉因素较多,我们基于客观指标,讨论其“合意”水平:一是短期的看,相对于销售,房地产投资是否过度?二是中期来看,相对于居住,新开工面积是否过高?从2017年开年来看,上述指标对比显示,房地产投资、新开工面积总体还是在“合意”水平。(1)在中国城镇化发展到当前水平,销售高增长确实难以持续,但投资仍处于可接纳的低增速水平,过于担忧其回落压力可能并没有必要;(2)以新开工面积衡量的“供需”在平衡位置附近,为房地产市场平稳发展提供基础。

  

  

对于住宅新开工面积,我们测算时假定需求包括两部分,一是现有城镇人口(2016年底为79,298万人),每年有5%的人口需要新的住宅开工;二是新增城镇人口(2016年为2,182万人),均需要新的住宅开工,把上述两项加总,按照人均20平方米测算模拟的住宅新开工需求。从历年分析来看,2010年以前,按照新开工面积衡量的房地产处于“供不应求”的状态,而2011年以来进入了动态调整、匹配供需的过程。

3 制造业投资:统计数据的背后更值得细读

三分天下有其一,重要性不言而喻

按照国家统计局公布数据,2016年我国城镇固定资产投资完成额为596,501亿元,其中,制造业投资为187,836亿元,占比达到32%,超过房地产(占比23%)、基础设施建设(占比25%)。制造业投资变化对于经济的影响深远,其重要性不言而喻。

  

  

从上市企业的财务报表看制造业投资

按照证监会SCRC制造业分类,我们统计了制造业中的上市企业的资产负债表和现金流量表,其固定资产和在建工程的总和保持增长,其中,2011年反映为阶段性的高点(与统计局统计的制造业投资数据在2011年增速反弹相吻合),而在2016年以来的同比增长水平保持在10%左右。

  

如果从现金流量表来看,上述制造业企业的投资活动现金净流出额,在2010年3季度增速开始回升(领先资产负债表的变化2个季度)。值得注意的是,2014年4季度又有一波投资活动现金净流出额快速增加的时期,并在2016年3季度以后增速重新回落,这可能是企业在这一阶段又有相对活跃的投资行为,也可能是基数变化所致。

  

为了回答这一疑问,我们采取更细致的观察,我们选取了2012年以前上市的1557家制造业上市企业,汇总其“投资现金流出小计”(以下简称“指标一”)的情况,总体显示在2012年以来,投资现金流出的总额仍然保持20-30%的增长,并未出现明显的减速、加速。但是,如果单就“购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”(以下简称“指标二”)而言,2012年以来均为小幅波动的态势,并未有明确增长,2016年前3季度合计为4,421亿元,还低于2011年前3季度合计的4,581亿元。这其中的差别在于,“指标一”包括了其他类型的项目,特别是“支付其他与投资活动有关的现金”,而这个主要就是银行理财产品的购买。“指标二”则更能反映企业实际的资本支出状态,并与制造业投资形成的实体需求相对应,比如厂房建设、机器购置等。

总结一下,从上市公司财务报表反映的制造业企业资本支出在2012年以来,对应的实物购置需求(以“指标二“衡量)几乎没有增长,甚至相对2011年还有小幅萎缩的状态,这与机械行业相关产品的需求走势是比较吻合的。

案例:从具体企业的订单看制造业投资

从机械行业来看,与制造业投资关联度较高的产品如叉车、金属切削机床等,在过去10年曾经历了多轮起伏,其中,比较显著的是2010年至2011年上半年的需求好转,而在2012~2015年总体处于小幅波动的状态,而2016年3季度以来有所回升。考虑到制造业投资是后验数据,而机械订单是前瞻指标,我们想选取部分企业作为案例,来判断制造业投资在2017年可能的走势和对机械产品需求的影响。

随着供给侧改革的推进,冶金、化工等行业的盈利状况在2016年有好转态势,进而增强了企业的资本支出意愿和能力。以杭氧股份为例,作为国内最大的空分设备制造企业,其空分设备订单在2012年以来经历了下行过程,但在2016年开始有所好转,反映在企业的预收款项和存货(以销定产)的企稳回升。

陕鼓动力是国内重要的压缩机制造企业,在大型轴流压缩机、空分压缩机等领域具有超过70%的市场份额,并且应用集中于冶金、化工这两个产业,因此其订单景气代表着行业需求走势。陕鼓动力的新签订单在2011年达到阶段性的高点,然后进入回落阶段,而2016年以来出现比较明显的恢复。陕鼓动力在季报中披露,2016年前3季度累计订货达到48.8亿元,同比增长32.1%。

4 制造业投资的支撑因素探讨

短期看企业盈利催化,中期看产业升级

中国作为全球最大的制造业基地,正努力迈向制造业强国,其中,既包括总量的扩张,也包含产业升级,制造业的资本支出也就构成经济中具有重要影响的环节。从企业的决策体系来看,盈利是资本支出的首要催化因素。以钢铁行业为例,固定资产投资总体显示对行业利润有1~2年的滞后表现(如果从设备订单衡量,可能滞后时间更短,考虑到设备订单从签订到交付的时间周期)。而对于产业结构更为复杂、产品类别更加多元化的化学制品工业,其固定资产投资也受到行业利润的影响,但更多体现为一种产业结构升级的成长性。

机械设备行业进入更新为主的时代

目前,以工程机械、集装箱、煤炭机械、油气装备等为代表的机械产品,普通从前几年的高点有较大幅度的回落,并进入了更新需求占主导的阶段。以挖掘机为例,2016年行业销量达到70,230台,同比增长24.6%。但如果按照9-11年前平均内销量的80%作为测算更新量,2016年的更新需求也有53,142台,相当于实际销量的75.7%。

伴随着煤炭行业的兴衰变化,煤机装备同样经历了大起大落的过程,2016年煤炭行业的设备工具器购置,已低于5-7年前平均水平的80%。在煤炭企业效益改善的背景下,煤机装备的采购在低基数下,2017年具有良好的修复基础。

综上所述,我们认为当机械产品进入更新为主的阶段,其短期需求走势跟随下游产业的利润情况,而持续性更多的依赖于下游产业的深度,即下游产业能否持续升级,或者为下游产业提供不断改进的设备。

5 两种情境下的制造业投资

1862年,法国经济学家朱格拉提出经济存在9~10年的波动,这种中等长度的经济周期被后人描述为“朱格拉周期”,其重要特征是设备投资的周期波动。对于制造业而言,其资本支出的持续性仍然取决于短期利润驱动、中期产业升级的权重各自如何。如果从结构来看,以“改建”名义进行的项目,其在制造业投资中的占比,已从2004年的不足15%,升至2015年的近30%。

  

  

托底作用明显,投资机会需要满足更多条件

对于机械行业,特别是下游需求主要来自于制造业投资驱动的子领域,在当前普遍面临着需求的好转。尽管目前持续性尚难以判断,但从企业跟踪反馈的订单强度是比较大的。我们认为,这将对经济的薄弱环节形成托底作用,以高度依赖于制造业投资的重型机械行业为例,需求的好转,使企业出现经营危机的概率有所下降。而如果要落实到投资机会,我们更建议关注在此前的下行周期中,仍然保持非常健康的财务报表的优秀企业,例如压缩机领域的陕鼓动力,叉车领域的安徽合力等,当收入开始回升,企业能够实现良好利润、股价能见到相对合理的PE估值概率较高。

  

  

  

6 行业投资建议、风险提示

  投资建议

机械产品需求总体在回暖过程,龙头企业同时加速扩大市场份额,基于需求改善力度和利润恢复情况,我们继给予机械设备行业“买入”评级,建议同时关注机械大周期领域(工程机械、集装箱、通用机械、油气装备等)的龙头企业,和新智能、新服务领域的优秀成长企业的投资机会。在与制造业投资相关的领域,我们看好需求同时受到下游利润驱动和产业升级的子领域,建议关注业务经营、资产负债等保持良好状态的优秀企业,例如,压缩机领域的陕鼓动力、叉车领域的安徽合力等。

风险提示

宏观经济变化导致机械产品需求变化;原材料价格波动和汇率变化导致企业的盈利波动。

  相关研究报告,欢迎点开链接

  【广发机械】“温故而知新”系列一:梦回2012,敢问路在何方

  【广发机械】“温故而知新”系列二:2014记忆,周期是否可以再续辉煌

  【广发机械】“温故而知新”系列三:原油的供给侧,当前基本面处于什么位置

  【广发机械】“温故而知新”系列四:今年不是2013,需求可能超预期

  【广发机械】“温故而知新”系列五:吹弹可破的风中承诺?并购效应分析

  【广发机械】“温故而知新”系列六:千亿美金油服成长启示,以及低油价下的生存

  【广发机械】“温故而知新”系列七:2016年股票市场特征,给我们的选股启示

  【广发机械】“温故而知新”系列八:基于行业比较,从三个方面寻找投资机会

  【广发机械】“温故而知新”系列九:2016年赛程过半,推荐白马成长“五朵金花”

  【广发机械】“温故而知新”系列十:预期的诱惑,探讨工程机械的基本面与股价

  【广发机械】“温故而知新”系列十一:聚焦机械大市值个股,探讨中期预期形成机会

  【广发机械】“温故而知新”系列十二:房地产投资,波动越小越美好

  【广发机械】“温故而知新”系列十三:中游复苏持续性如何?探讨机械 “产能出清”

  广发机械-----最前沿的基础研究、最深度的产业调研、最及时的公司跟踪。2016年IMAC最受欢迎卖方分析师第一名、新财富最佳分析师第二名,2017年继续坚守价值挖掘,做值得信赖的卖方品牌!

  扫码关注【广发机械】

  微信号:gfzqjxfx