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【小兵原创】对于行业与公司分析的一点个人理解

2016年09月21日12:30 来源:中泰华诚

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【行业分析】

  宏观政策地基作用无法取代

作为国民经济的组成部分,每个行业都有着千丝万缕的联系。狭隘的说是存在上下游关系的行业,比如建材与房地产;广义地说类似互联网与金融产生的火花。而作为分析其最最根本的是来自宏观经济政策的影响。其中财政政策与货币政策的松紧所带来的效果对于周期性行业的重要性不言而喻。例如2014年末的降息政策,这无疑是给市场传递了央行有意降低企业资金成本的信号,对于像房地产、基础设施建设、采掘行业等资金需求较大的行业形成了正面的支持,我们也看到了相关行业在二级市场优秀的表现。

如果把财政或者货币政策看成一个时间点的效应的话,目前对于我个人的分析而言,我更在意的是中央对于当下“经济新常态”的诠释。众所周知,自习近平主席上任以来,我们的经济结构调整速度明显加快。比如过去我们一直会用“克强指数”去反映实体经济情况,每个月会追踪“汇丰制造业PMI”的变动来判断二级市场状况。但现实是这些指标没法反应“经济新常态”状况下的企业状况,虽然我们不否认的确有部分传统制造企业面临景气度持续低迷,盈利能力无法提升的现象。这个也正是我希望能够改变过去的分析理念,因为我们的经济增速引擎在转变,传统经济的增速下滑不能掩盖新兴产业的快速崛起。目前来看,我们面临的状况是传统产业该淘汰落后产能的毫不手软的进行,制造业中尤其是机械产业面临强大的升级的动力与压力,新兴产业则是在经历包括从无到有、从有到做大做强、再到产生利润收益。

  政府对行业发展的态度至关重要

目前我们的行业发展除了受到宏观大经济背景影响,其次受影响较大的就是政府对于相关行业发展的态度。但这也其实造就了一些似乎”不太成功”的案例,例如前几年的光伏产业,在国内政策大幅支持的背景下,我们的许多企业家们,无论之前做的与光伏差距多大都选择蜂拥而上,最后导致的结果就是产能严重过剩、产品价格大跌、许多企业经营在生死线边缘的尴尬局面。不过我们也看到了更多目前正在迅速发展的行业,例如信息消费、智能装备制造、医疗服务等。所以在这背后,我们发现例如技术优势、成本情况、市场需求等更多市场性的因素其实更多地决定了这个行业的发展优劣,光伏产业光有政府号召,却缺少上述三者支持最终只能打道回府。

当然光伏产业的教训毕竟只是个别案例,我们决不能忽视政府对于相关行业的态度,例如房地产依旧是国民经济的支柱产业?信息消费是不是每次国务院常务会议都会提及?以农业为主导的中央一号文件每年重点聚焦哪些子行业?不可否认的是,这些态度很大程度决定着银行提供贷款的力度、税收的相关优惠政策等对企业实实在在的好处。

  行业发展的天花板到底有多高

对于我们行业分析来说,另一个重要看点就是这个行业产值未来多少年内能够获得多少成长。其中预测方法包括借鉴美国等发达国家相关行业发展情况,亦或者是借鉴行业过去几年的复合增速结合其他情况加以判断。显然,我们目前把冶炼、钢铁等行业已经称之为夕阳产业,因为其行业总量已经足够大,在市场需求无法再次大幅提升的背景下整体行业占整个经济体比例正在面临下滑风险。行业内的企业只能通过优化治理结构,或者是正常的优胜劣汰来一定程度提高利润率。

反之,目前我们的信息消费产业正在面临前所未有大大规模增长。我们也诞生了类似阿里巴巴、华为、腾讯等一批优秀的企业,行业规模达到万亿级别。而现在,行业内新旧需求仍在不断提升,我们没有看到可以阻止它产值减少的理由。

  行业内公司的上进心成最后一级火箭

其实目前我们分析一个行业增长潜力如何,除了一些外部因素影响之外,行业内的公司是否有干劲值得我们关注。这也就导致了目前一个普遍的现象,以国企为主的行业纷纷落寞,而民营企业家占据大头的则风生水起。毕竟由于国企特殊的身份,决定他自然而然享受更多制度红利。所以我们目前看到中央对于国有企业改革的决心是相当之大的,包括小到高管福利薪酬制度改变、大到混合所有制改革等。

【公司分析】

  行业背景的转变是决定公司估值的根本

前文简要叙述了对于行业分析需要关注的几个要点,这也是对于公司分析的前提逻辑。而这里我要说的是,结合目前经济大背景,我认为对于公司所处行业而言更需要关注的是转变的预期,其中很重要的是来自改革红利与产业升级的变化。比如目前的基建行业,虽然我们都清楚其无法再演绎过去高速成长的辉煌,但介于行业龙头企业大部分都是国企,在国企改革、混合所有制预期的引领下,相关上市公司的估值的弹性就变大了,虽然他的估值预期并非全部来自利润的提升。同样,新兴产业为何在过去两年的估值可以不断提升,其背后原因也大部分来自政策的推动以及不断出现的新的市场。但是当时间到了2015年,部分新兴产业的光环正在面临或者已经经历了褪去的过程。最显著的案例就是当年红极一时的智能手机产业链。以欧菲光为代表的一批企业曾一度掀起浪潮,但当整个产业发展成熟之后,市场就会更多地从利润角度去看待公司的估值。想必这一过程在目前估值较高的医疗服务、工业自动化等产业将逐渐的体现。

  公司到底有哪些竞争优势

在对于公司所处行业有初步了解后,我们就可以逐步深入了解公司具体情况了。其中我最关注的来自公司的竞争优势。

  主营产品/服务的优势

对于公司的主营产品或者服务的竞争力评判的一个指标就是其毛利率的变化。其中最有效的行业内的同向对比,比如在医药行业内,西药的毛利率基本都在70%以上,高者比如翰宇药业恒瑞医药可以超过80%;而中成药毛利率则偏低,基本都在30%左右;医药流通则更低,基本都在10%一下;另一方面,在医疗服务领域,医疗器械毛利率在60%左右,医疗诊断则在50%左右。显然,虽处同一行业,每个子产业仍存在巨大差别,所以我们对于不同的上市公司必须有不同的比较标的才能做出比较客观的评价,公司在行业到底属于哪一梯队,产品议价能力如何都会有一个比较清晰的展现。

还是以医药行业为例,重磅新药的审批与上市往往会给企业带来巨大影响,在西药领域更甚。比如恒瑞医药2014年底的1.1类新药“甲磺酸阿帕替尼片”获新药批件,其是全球第一个在晚期胃癌被证实安全有效的小分子抗血管生成靶向药物。毫无疑问的是,这个新药的上市无疑又给公司带来了新的增长动力,也证实了公司的创新研发优势。所以我们在分析医药上市公司时,尤其需要特别注意新药的储备与研发进展。当然,作为上市公司,部分企业也会借助这个平台进行资本运作,通过收购来扩大自己的产品线,比如民营药企中做得十分出色的誉衡药业,在2014年收购上海华拓之后公司目前又再筹划非公开发行事宜,成为了A股药企中的明星品种。

  人才优势

在目前我们更加强调人力资源的时代,一个公司是否具备强大的优秀的人才团队也是我们关注的焦点。尤其是在高端装备制造领域,比如中航重机旗下的王华明教授及其团队多年研究的激光快速成形技术实施工程产业化,也就是俗称的3D打印技术,在当年获得国家科技大奖之后获得市场高度关注。当然,另一方面,我们也可以对一些打着高科技旗号公司做一个基本判断,比如翻阅公司招股说明书里面发现大部分员工都是生产人员,或者其大部分学历都在本科及本科以下,这就可以避免我们对其进行盲目的投资。

同时对于公司高管的更替我们也需要保持高度关注,尤其在互联网行业更为重要。因为一旦相关高管的离职或信任,其带走的或带来的往往是渠道优势,这对一个公司能否超越同类企业在某一时刻或许会产生至关重要的作用。反过来说,一个公司核心人员的稳定也是一个公司长期稳定发展的基石,这一点在目前正逐渐被企业家们所重视。自2014年证监会出台鼓励职工持股意见以来,A股已有几十家公司推出职工持股计划,激励人员数量越多,所产生的效果就越大。当然我们不能笼统的说这些公司未来能有多出色的股价走势,不能否认的是,人心齐才能办大事,这些公司未来长期健康发展都是值得我们期待的。

  护城河强弱

每个公司时时刻刻都在面临其他的竞争者的挑战,公司能否击退弱者保持长期领先优势,这背后往往会藏着公司的护城河到底有多强。

对于一些垄断企业来说,这个护城河是天然的,比如石油、公用事业领域。但这也带来了一些问题,这些企业坐享垄断利润,创新动力不足,一旦垄断优势被政府松绑,竞争优势能否继续维持是值得我们思考的。

但对于大部分企业而言,其护城河的塑造并非一天两天就能完成的,往往需要公司长期的积累。比如华谊兄弟经过长期打造目前已成为业内产业链最完整、影视资源最丰富的公司之一,这些资源,包括其手下出色的艺人就形成了公司强大的护城河。又比如具备出色技术优势的浪潮信息,在目前国产化、去IOE大背景下,优秀企业脱引而出势在必然。

总体看,每个公司都有自己的护城河,无论其强弱,无论其是公司渠道优势、产品质量优势、行业壁垒优势等等,都是我们不可忽视的重要因素。

  财务分析是一面照妖镜

财务分析对于一个公司来说显然是个大课题。首先,每个行业有每个行业的特征,比如房地产、食品饮料行业我们就必须特别关注预收账款的表现情况(案例包括白酒行业在政策影响下量价齐跌,而预付款则可以给我们一个缓冲时间来发现这一变化);软件、电子信息产业需要关注应收账款情况,因为其中许多企业都会相对依赖政府的投资需求,比如大华股份银江股份都存在着应收账款占比较高的影响,这无疑对于公司资金流动性产生了一定压力。

针对到每个公司而言,利润增速能否超过营收增速、关联交易是否过于频繁、现金占比较大带来的外延扩张预期等等都是我们值得关注的地方,我们在做分析时需要火眼金睛、明辨是非。

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