新闻>正文

使出洪荒之力抢定增?溢价投资在所不惜之后...?(附最新统计数据)?|?定增并购圈

2016年08月10日12:06 来源:定向增发

【定增并购圈】是专注于定向增发、并购重组和借壳上市等一级、一级半市场的金融从业社群和项目对接平台,致力于干货交流,向智者问道,与强者同行,欢迎加入我们圈子。扫描最下方二维码参与【定增并购圈】微信社群实时互动,并请向小秘书(微信号ID:WeIBD19)提交单位名片,以便后台备注及业务合作。已加入的小伙伴请勿重复加入,谢谢理解和支持!!

导读今年定增投资很火,火到套用这两天最流行的话就是,感觉定增并购圈的小伙伴们都是使出了洪荒之力在参与定增投资的节奏,最明显的特点就是竞价太激烈,遇到一个稍微像样一点的项目,大家都在拼命抢筹,以至于整体市场折价率在不断减少,安全边际也因此不断下降。

  

与此同时,对于定增市场的监管也在不断加码,去杠杆去结构化异常明显。圈子里面小伙伴们在做项目的同时也在的交流未来市场该如何看?如何做?今年分享一篇社群内小伙伴(杨焕,现任长沙鼎钧资本高级合伙人)的投稿,代表一家之言,但也是对于当下市场现实情况,不得不换一种方式和角度去参与“定增”。

参与定增主要的两个逻辑其一是杠杆率,1:2以上的概率能够给定增带来较高的收益弹性;其二是折价率8折、7.5折甚至更低的折扣率使得定向增发具有一定的安全边际。定增一度成为机构甚至个人投资者投资理财的最优配置,但在去年经历完股灾以及注册制逐步推进后市场格局发生了天翻地覆的变化,7月份出台的新八条底线以及银行理财产品的相关规定也进一步对定增的参与机构和监管做了较强的约束。如果要赚取合理的收益那么一定要调整参与的方式和选股的体系。

定向增发已经成为理财的常规化配置,但离产业资本越来越远

从宏观角度而言,适应于中国经济转型的大格局,二级市场再融资的规模、频率在明显加快,统计数据显示,2014年以前刨掉资产注入的现金类融资规模在1000-2000亿,2014年接近2000亿,2015超过 7600亿,而到2016年3月底为止,已经公开的(包括还未通过监管层审批的)的现金类融资大概在2.2万亿。所以,从公募基金的角度,宏观政策对企业直接融资和再融资的鼓励扶持,以及市场体量的迅速增加,使公募定增产品在其中有了明显的用武之地。

但正是由于公募基金的大肆参与让更多的纯粹的财务投资者可以借道参与,阶段性的供不应求一方面使得上市公司不作为,另一方面挤压了产业资本介入以及与上司公司对接的机会。最终要的是大众化的参与使得定向增发逐渐成为了一个不怎么赚钱的品种。

更加离谱的就是定增现在完全成了大部分上市公司圈钱的一个幌子,通过定增拿到可观的一笔现金留在账上通过参与理财产品吃利息成为了主流,在我们选取的114个样本中这样的上市公司占到3成以上。还有的通过募集资金进行外延的并购,而市场往往热衷并购重组的故事,要么在股价水涨船高后大股东纷纷进行了减持套现,要么并购标的达不到业绩承诺最终只得进行商誉减值,这样的公司在114家样本中也超过3成的占比。在此我们不禁反省,再融资究竟有没有给上市公司带来成长性和业绩增长的空间?

传统定增逻辑的风险点

在我们对于定增投资参与的可行性分析中很重要的一点就是从市场角度而言定增标的所处的水平。目前整体点位不高,未来有上升空间,为产品提供了市场溢价的机会。我们做过一个全市场统计,在2900到3100点之间做定增,产品解禁后盈利的概率在90%以上;4500点做定增,这一概率则降到50%多;1800点以下基本是100%盈利,但那种情况下市场供给会剧烈收缩,找不到好的项目。因此,单纯从静态的角度判断目前点位做定增我们觉得应该是较好的时机,市场供给充分。

但实际从一年后退出的角度来判断可能的收益空间到底有多少?这个空间我们可以从三个方面来测算:其一是一年后市场指数能到什么样的水平,首先前提是设定一年后不会比一年前的水平还要低,那么决定指数的有几个大的变量,第一个是经济增速,(假设是6.5%),第二个是市场供需(流动性与市场扩容的轧差,而流动性决定于货币政策与汇率变化),我们判断未来一年管理层仍然坚持稳健的货币政策与汇率政策,在供需方面可能要稍好于去年的情况,这主要是再融资的适度收紧和监管加严,但IPO的提速会较为明显。而国企改革、经济转型以及一带一路仍然会处于一个较长时期的混沌状态,质的变化应该是难出现,这样算的未来一年A股市场的核心价格应该在3200点左右。距离目前不到7%。

那么关键就在于定增的折价率。从今年5月份到7月份的情况来看,定增的折价率已经很低,大多在9.3折-9.5折,也即是说现在参与定增合理的安全边际在13%左右。如果算上10%的优先资金成本剩下的安全边际也就是3%,而往往定增在解禁的时候无论走大宗交易还是二级市场退出都有一定的损耗,最终能不能赚钱都很难说。

另外对于存量博弈的A股市场而言,定增融资已是不能承受之重,定增解禁减持潮更是雪上加霜。267亿元:8220亿元,再融资接近IPO的31倍,上半年A股市场仅有55家企业IPO,融资金额仅为267亿元,同比锐减82%;同期,定增市场却异常火爆,共有328家上市公司实施定增方案,融资金额高达8220亿元,同比大幅增长187.72%。

悬殊的数字对比背后,使定增超越IPO,成为A股市场最主要融资渠道的事实。在“资产荒”的大背景下,定增市场“供需两旺”,不论从定增的数量还是募资规模,2016年都有望再创新高。2015年,A股市场共实施了827次定向增发,共计募资1.27万亿元。而机构预计,2016年定增仍将是A股市场最主要的融资方式,保守估计定增数量逾930家,规模约1.5万亿元。对于仍处于存量博弈格局的A股市场而言,定增融资导致的市场失血已是不能承受之重,而定增解禁带来的减持潮更是雪上加霜。此外,按解禁当日股价计算,2015年解禁总市值达到2.83万亿元,2016年为2.13万亿元;2015年定增解禁市值为1.09万亿元,2016年为1.1万亿元。其中,2016年6月和11月份市值解禁压力主要来自于首发解禁市值,定增解禁压力可能于12月份集中爆发,届时,定增解禁量将达到2700亿元左右。巨大的解禁抛压往往使得定增退出后的收益往往大打折扣。我们有几个熟悉的案例,其一是股灾时发行的中国铁建,当时股价再18元左右,定增价格是8元,接近4.5折,但到8月4日收盘价8.72元除去融资成本基本在盈亏平衡,120亿元的解禁规模还有大部分没有兑现。

我们统计了去年1-7月份发行定增的114家上市公司作为分析样本。

2015年1-7月份发行定增的上市公司股价到解禁时的价格波动情况

  

我们发现样本114家上市公司,解禁当日与8月2日收盘价均低于发行价格的有48家占42.1%,解禁当天价格低于发行价的有52家,占45.6%,8月2日收盘价低于发行价的有51家,占44.7%,去年5月份到7月份亏损的比例最大,且幅度大。从去年来看定增亏损的概率已经接近一半,赚钱的效益也越来越低。

建议谨慎对待定增的公募基金产品

下面是已发行并且有业绩表现的5只定增公募基金:

基金名称

成立来业绩

点评

2015年8月

九泰锐智定增(168101)

38.6%

优异

2015年2月

国投瑞银瑞利(161222)

3.6%

差评

2015年5月

国投瑞银瑞盈(161225)

1.5%

差评

2015年7月

财通多策略精选(501001)

10.3%

一般

2016年3月

财通多策略升级(501015)

2.4%

一般

资料来源: Azamoney,截至2016年7月14日

从上表我们可以看出五只产品都没有明显的超额回报,在去年股灾过后的两只产品收益略好。此外,我们了解到表现好的定增基金往往有溢价。例如上面说的九泰锐智定增,涨了38.6%,净值是1.386。但是LOF基金的最新交易价格是1.482,溢价7%左右。也就是说同样的产品,你要额外超出净值多付出7%。

今年以来,上市公司定增成为基金机构争食的“盛宴”。统计数据显示,2016年上半年共发行6只公募定增基金,已经超过去年全年的5只,而私募机构发行的定增类产品同样为数不少。参与上市公司定增成为基金机构另类投资的标配,还有一些机构将定增做成类固收类等的产品,更使得定增市场参与方式更为多样。

随着逐利的资金涌现定增策略,定向增发投资大军规模越大,行业竞争也就越激烈,定向增发投资中的超额收益也在被逐渐削平。

另一方面,截至7月19日,目前已经完成定增的上市公司中,有33家公司的股价和定增价出现“倒挂”,占比达到1/10,显示市场“用脚投票”。一些公司由于“安全垫”不够厚,上市后不久便陷入破发的境地。如上述提到的应流股份,今年6月21日完成发行,27日上市,发行价为25.62元,6月19日的收盘价则是24.36元,参与其定增的博时基金已经被套。相隔一日上市的首发股份也遭遇类似情况,目前参与的国寿安保基金、建信基金也出现了5%左右的浮亏。

一些高位参与定增的产品,的确损失惨重。财通基金某款去年5月发行的定增专户,目前净值仅有0.8元左右。今年3月份,中融信托参与西水股份定增的某产品,净值也亏损17%。公募数目不多,样本还不够丰富,但从专户来看,去年上半年参与定增的产品,到解禁期起码有六成都在亏损,私募的情况也一样,更让人头疼的是,由于有锁定期限制,即使出现亏损,也不能赎回,只能眼睁睁看着净值往下掉。

很多产品没有想象的那么安全,个别公司宣传时涉嫌误导,把定增包装成固定收益类产品,只能说此类产品有安全垫,但是并不能保证万无一失。再加之管理当局对理财产品两个10%的限定,把定增包装成类固定收益的产品的角度也在逐渐丧失。

关注今年定增的一些变化,换一种方式和角度去参与“定增”

在经历去年在融资市场的野蛮生长后,今年的定增市场也在发生一些微妙的变化。我们发现或许管理层也意识到上述我们提到的上市公司定向增发存在的种种问题今年新的证监会主席上台后对于定增的审批越发严格,相关上市公司在定增过会通过后等待正式批文的时间明显延长,近期拿到批文的公司平均等待了近三个月,2015年通常仅为一个月左右。监管审核趋严也使得定增数量及募资规模出现了逐月回落的趋势。据Wind数据,6月份完成定增的只有22家,此前的5月份为54家,4月份为69家。从募集资金情况来看,6月份定增融资约546亿元,也远低于5月份的1164亿元。

此外,在资产重组与再融资项目审核监管加强的背景下,部分公司无奈选择终止重大资产重组项目。融资环境改变和保荐机构被立案调查是近期上市公司终止增发的主要原因。

据相关统计数据显示,截止7月12日收盘,A股6月份至今有87家公司终止了定向增发。7月至今有25家,6月份有62家。

在终(中)止定增的公司中,相当部分是由于定增价格倒挂。

春秋航空为例,公司称,鉴于资本市场的变化,公司二级市场股票价格较长时间处于发行价格以下,公司未能在核准发行之日起6个月内完成本次非公开发行股票事宜。因此本次非公开发行股票的批复到期自动失效。

除了发行方的问题外,认购方也有“过错”。

6月28日,农业产业化龙头企业维维股份发布公告,称由于认购方未能在规定时间内及时缴款,在证监会核准批复文件规定的6个月有效期内,公司未能完成本次定增,因此本次定增的批复自动失效。

排除市场因素影响,部分公司的定增还面临着“黑天鹅”事件的考验。以澳洋科技为例,公司6月29日晚间公告称,收到中国证监会出具的通知书,公司本次非公开发行保荐机构被立案调查。

根据相关规定,中国证监会决定中止对公司2015年非公开发行行政许可申请的审查。澳洋科技表示,计划向中国证监会申请终止并撤回公司2015年非公开发行股票申请材料;不过将继续推进2016年度非公开发行股票相关工作。

兴业证券西南证券被证监会立案调查影响,除澳洋科技外,国恩股份秦岭水泥等公司也受到波及。

附:6月份以来终止定增的公司名单(截至7月12日)

  

正是由于去年定增收益远不达预期,今年发行的定增出现了较为难看的现象。从跌破定增价的幅度来看,最新收盘价低于其定增价格20%以上的有11家,分别是津膜科技用友网络中天城投苏宁云商宏大爆破华邦健康荣盛发展恒泰艾普千方科技富瑞特装华电国际。数据显示,津膜科技用友网络中天城投三家公司破发幅度均超过30%,其中,津膜科技破发幅度最大,达到了31.94%。津膜科技因重大资产重组于2016年5月19日13:00开设起停牌,至今未复牌。而根据公司公告,用友网络此次增发的股票限售期为12个月,预计上市可交易时间为2016年8月21日,即此次定增股票离上市流通日仅有1个月的时间。

由于再融资审批的口子逐渐收紧,以及破发想象频出可能会引申出两个结果,其一是今年发行的规模会远远小于去年,从供需来说会趋于平衡,甚至稍有偏向卖方。其二是由于破发或者倒挂影响定增发行,上市公司发定增的底价设定会相当谨慎,或者说比以往更加靠谱,这也使得安全边际会更高些。

其实定增市场良莠不齐,虽然通常来说,定增价都相对于当前股价有一个折价,但是碰到市场不好的时候,安全垫是很容易被打穿的。且定增一般都有较长的锁定期,短则一年,长则三年,有些甚至到了五年,这期间市场充满不确定性。再加之目前杠杆比例的限制以及折价率的收窄,使用二级市场直接参与的模式无论在流动性和安全性来说可能更好。

而在选择二级市场方式参与的标的我们认为核心之一还是估值。我们统计了去年发行了定增100只股票的市盈率分布情况。市盈率超过40倍的即将解禁的个股占比78%。还不计算4只亏损的。100只股票肯定大部分都不会是高成长的股票。所以是贵的离谱,机构大户解禁的时期到了,又可以去改善生活等理由套现了剔除深圳主板和上海主板市场后,一共56只股票。没有一只个股市盈率低于30倍。所以,在目前市场环境下对于公司本身及低估值才可能是保护伞。此外,对于安全边际的评判鼎钧也有自己的一套标准。

对于定增标的价值的判断,我们认为最为靠谱的是发行底价,发行价格往往大幅溢价于底价的风险敞口也越大。做了一个简单的统计我们发现从今年1-5月份发行的定增,7月份的收盘价高于发行底价概率是100%,从低价到7月底的收盘价大多涨幅在20%-30%之间。也就是说借助二级市场的波动在底价附近甚至底价以下介入,6个月的周期赚钱的概率可以接近100%,而且上浮的比率一般超过30%。尤其有部分上市公司对在定增价格进行了下调之后,参与的安全边际会更高。

另外一个核心点就是公司质地。我们认为决定公司质地的主要方面一个是所属行业,行业的平均增长水平和景气度决定了上市公司上涨的空间,另一个就是大股东的意愿,有大股东参与的定增一般安全性都较高,还有就是要选大股东不减持的,相反是积极增持的,这样的上市公司被大股东、高管团队看好,自然后续发展具备信心和实质性支撑。

定增市场的格局在市场不断完善和市场化的环境下已经悄然改变,顺势而为用合理与严谨的方式参与其中才能规避风险获得合理的收益。

发布者提示:

1 本报告非公开发表,仅向特定的阅读者提供相关证券的咨讯与分析。本报告信息均来源于公开资料,发布者对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券的出价和询价。发布者对使用报告及其内容所引发的直接或者间接损失概不负责;

2 与发布者有其他商业协定的阅读者,根据商业协定所进行的证券头寸的增持与减持,所引发的资产的增值或贬值,以及由资产增值或贬值所引发的仲裁与诉讼,以商业协定的内容为法律证据,本报告不成为证据附件;

3 本报告的外文翻译件,以本报告的中文文稿的释义与理解为基准。

【免责声明】来源于社群圈友投稿等,经本号整理编辑而成。若涉及版权问题,敬请原作者与我们联系。本文仅代表作者本人观点,与本号无关。本号对文中陈述、观点判断保持中立,不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考,并请自行承担全部责任。

扫码加入定增并购圈!已经通过名片审核加入正式群的小伙伴,请勿重复添加!谢谢合作!

点击图文位置置顶(⊙o⊙)哦

  

  赞赏

  人赞赏