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【广发策略】5bp释放了什么信号?——广发流动性跟踪周报(12月第3期)

2017年12月19日15:12 来源:广发策略研究

  报告摘要●

  ● 本期话题:央行上调政策利率5bp释放了什么信号?

  上周四央行上调政策利率,一个重要原因是避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷,这一点值得我们细细品味:

  ①上调政策利率属于货币政策,为何要用货币政策调控金融周期?

  理解利率要从双支柱这个新框架出发。我国央行已转向“货币政策+宏观审慎政策”双支柱框架,货币政策主要调控经济周期,宏观审慎政策主要调控金融周期。新框架下,货币政策也可以在一定程度上调控金融周期,资产价格是金融周期的表象,更深一层是广义信贷,广义信贷过度扩张往往会引发资产价格泡沫,而信贷过度扩张往往是由低利率引起的,从这个角度来说货币政策是可以调控金融周期的。

  ②此次上调政策利率,金融监管是边际趋紧还是边际缓和?

  此次上调幅度小于年初且央行措词温和,金融监管有边际缓和迹象。

  ③“佛系加息”给明年A股投资传递了什么信号?

  我们在年度策略报告中强调,明年A股的核心交易将从盈利转向利率,当前市场普遍开始认为利率易上难下,而我们反而认为利率上行空间有限,并可能在明年二季度小幅回落。此次利率上调幅度小于年初,印证了宏观审慎意愿边际缓和,利率上行空间有限。预计2018年一季度监管细则全部落地和美联储完成一次加息,中国长端利率将出现小幅下行,打破市场易上难下的预期,对权益市场形成正面影响。

  股市流动性跟踪——上周A股资金净流出110亿元,环比有所改善

  上周A股流动性环比有所改善,主要是陆股通和两融融资余额改善。其中陆股通净流入16亿元,比前一期净流出52亿元明显改善;两融融资增加53亿元,比前一期净流出128亿元明显改善。

  上周新发基金(股票型+混合型)43亿元,比前一期141亿元明显下降;

  全市场流动性跟踪——“量”:货币投放及派生

  上周公开市场净投放3680亿,比前一期-5100亿元明显增多。

  全市场流动性跟踪—— “价”:资金利率及汇率

  上周受央行上调政策利率影响,短端利率集体上行,R007上行25bp;长端利率略有回落,10Y国债到期收益率由3.91%回落至3.89%。

  ● 风险提示

  如果明年通胀上行幅度超预期、或金融监管持续趋严,则对实际利率的走势将产生影响。

  报告正文●

  一、本期话题:央行上调政策利率5bp释放了什么信号?

  12月14日(周四)人民银行将逆回购和MLF操作利率各上调5bp。根据央行解释,此次上调政策利率的主要原因有三点:一是避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷,控制宏观杠杆率;二是缩小货币市场利率和政策利率利差,理顺货币政策传导机制;三是对美联储加息的正常反应。

  第一个原因,即避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷,值得我们细细品味。去杠杆防风险大背景下央行重点关注金融周期而非经济周期,关于此次上调政策利率显然也是从调控金融周期角度出发。就此我们还需要进一步分析三个问题:

  问题一:上调政策利率属于货币政策,为何要用货币政策调控金融周期?

  理解利率要从双支柱这个新框架出发。我国央行已从传统货币政策框架转向“货币政策+宏观审慎政策”双支柱框架,货币政策主要调控经济周期,宏观审慎政策主要调控金融周期。2016年四季度我国央行货币政策执行报告中首提货币政策+宏观审慎政策双支柱框架,今年十九大报告强调要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。央行17Q3货币政策执行报告对双支柱进行了较为清楚的解释,即传统的货币政策框架以货币政策为核心,重点关注经济周期,主要盯住物价。而2008年金融危机爆发使各国央行意识到不但需要关注经济周期,还需要关注金融周期,宏观审慎政策逐渐被引入以应对金融周期,主要盯住广义信贷和房地产价格。我国央行已转向“货币政策+宏观审慎政策”双支柱框架。如果央行只依靠宏观审慎政策调控金融周期,并不需要采用调整利率这种货币政策工具。

  新框架下,货币政策也可以在一定程度上调控金融周期,宏观审慎政策与货币政策相配合能取得更好的调控效果。央行金融研究所所长孙国峰最新专栏文章指出,资产价格是金融周期的表象,更深一层的是银行广义信贷,广义信贷过度扩张往往会引发资产价格泡沫,而信贷过度扩张往往是由低利率引起的,从这个角度来说货币政策是可以调控金融周期的。央行上调政策利率,就是践行货币政策对宏观审慎政策的配合,以控制广义信贷过度扩张,调控金融周期。

  问题二:此次上调政策利率,金融监管是边际趋紧还是边际缓和?

  央行此次利率上调幅度小于年初,且央行措词温和,金融监管有边际缓和的迹象。央行此次上调政策利率只有5bp,而今年二、三月份政策利率各上调10bp。从这个角度来讲,此次政策利率上调力度有所减弱,象征意义大于实际意义,监管有边际缓和迹象。 此外,央行“避免金融机构过度加杠杆”这一表述也较为温和委婉,而没有采用诸如“推进金融机构去杠杆”等更为直接的措词,也能反映监管的态度。

  

  ●问题三:对于明年A股投资来说释放了什么信号?

  我们在年度策略报告中强调,明年A股的核心交易将从盈利转向利率,当前市场普遍开始认为利率易上难下,而我们反而认为利率上行空间有限,并可能在明年二季度小幅回落,对权益市场形成正面影响。

  此次利率上调幅度小于年初,印证了宏观审慎意愿边际缓和,利率上行空间有限。双支柱框架有助于把握对明年利率的判断,双支柱之一的货币政策主要盯住通胀,预计明年通胀温和上升,但不会成为利率的驱动因素;双支柱之二的宏观审慎政策主要盯住广义信贷和房地产价格,广义信贷趋于平稳而房地产价格初步得到控制,此次利率上调幅度小于年初,印证了宏观审慎的意愿相较年初已有边际缓和迹象。

  我们预计2018年一季度监管细则全部落地和美联储完成一次加息,中国长端利率将出现小幅下行,打破市场易上难下的预期,对权益市场形成正面影响。

  二、股市流动性跟踪——上周A股资金净流出110亿

  说明:A股资金净流入/流出 = 一级市场资金净流入/流出 + 产业资本资金净流入/流出 + 二级市场资金净流入/流出(其中,二级市场的银证转账数据从6月16后以后不再更新,故此后A股资金流动合计数据不包含此项目),本报告数据更新截止上周五(2017年12月15日)收盘

  2.1一级市场和二级市场资金流

  (1)IPO融资:上周资金净流出68亿,前一周资金净流出14亿;

  

  (2)重要股东增减持(A股整体):上周重要股东净减持2亿, 其中医药生物增持11.64亿;前一周净增持12亿。

  

  (3)新发股票型基金+混合型基金:上周为43.5亿份,前一周为140.8亿份;

  (4)融资余额:上周为10092.0亿,前一周为10218.8亿,资金流出126.8亿。

  

  (5)陆港通资金流入净额:上周陆港通(即陆股通净流入减去港股通净流入)资金流出合计99亿,前一周资金流出合计144亿。其中沪股通净流入16亿元,前一周净流出52亿元。

  (6)交易费用:上周为38亿,前一周41亿;

  

  2.2 市场情绪跟踪

  (1)融资交易占比:上周为8.2%,前一周为9.4%;

  (2)日度换手率:上周为0.6%,前一周为0.6%。

  

  (3)股指期货多空情绪指标:上周为96.3%,前一周为95.8%;

  (4)机构资金流向:上周机构挂单卖出243亿,前一周挂单买入130亿。

  

  2.3其他重要指标跟踪

  (1)限售股解禁:本周预计限售股解禁413亿。

  

  未来两周解禁的限售股:未来两周将有84只限售股解禁,其中,解禁占比超过流通A股市值10%的定增类限售股如下:天际股份柘中股份华媒控股天业通联富临精工联络互动凯迪生态洲际油气双林股份茂业通信渤海活塞丽鹏股份完美世界豫光金铅瀚蓝环境通威股份创意信息华友钴业金卡智能星湖科技宇通客车海宁皮城正泰电器中葡股份中科金财科迪乳业上海莱士云内动力广誉远

  

  

  

  

  (2)QFII&RQFII净额变化

  QFII净额:11月增加152亿,10月增加0亿;

  RQFII净额:11月增加145亿,10月增加9亿。

  

  三、全市场流动性跟踪——“量”:货币投放及派生

  基础货币投放:上周公开市场净投放3680亿;11月,公开市场操作和广义再贷款合计投放基础货币5115亿,环比减少4540亿元。

  信用货币派生:11月,M1增速12.70%(前一期13.00%),M2增速9.10%(前一期8.80%);新增社融15982亿(前一期10350亿),金融机构新增人民币贷款11200亿(前一期6632亿),其中,居民中长期贷款4178亿(前一期3710亿)。

  

  四、全市场流动性跟踪——“价”:货币利率及汇率

  货币市场:上周,SHIBOR隔夜利率上调12BP,银行间质押式回购加权利率(7天)上调25BP,3个月同业存单收益率上调7BP;11月,银行间同业拆借利率上调9.31BP;

  国债市场:1年期国债收益率上调2BP,10年期国债收益率下调2BP,期限利差收窄4BP;

  信用债市场:5年期企业债收益率上调7BP,信用利差扩大6BP;

  理财市场:人民币理财产品收益率(3个月)上调9BP;

  票据市场长三角票据贴现率上调20BP,珠三角票据贴现率上调20BP;

  外汇市场:美元兑人民币下调0.16%,人民币小幅升值。

  

  流动性环境出现超预期波动。

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