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从高速度到高质量,新时代的宏伟蓝图——海通宏观债券每周交流与思考第240期(姜超等)

2017年10月29日11:07 来源:姜超宏观债券研究mp

  

  从高速度到高质量,新时代的宏伟蓝图——海通宏观每周交流与思考第240期(姜超等)

  摘 要

  上周美欧日股市上涨,韩、印、港等新兴市场涨跌互现,黄金下跌油价上涨,金属价格有涨有跌,国内股涨债跌。

  社会主要矛盾转化。十九大报告提出,我国社会主要矛盾已经从过去的“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。

  不再追求高速增长。30年以前,我国的GDP不到3000亿美元,只占全球的1.5%,钢材年产量只有4000万吨,汽车年产量只有50万辆,处于短缺经济时代,所以当年的十三大报告提出现阶段主要矛盾是“落后的社会生产”,首先要追求高速度的发展。而在2016年,中国的GDP达到11.2万亿美元,占全球的15%,钢材产量超过10亿吨,汽车产量接近3000万辆,进入过剩经济时代。因此,不再提“落后的社会生产”,意味着高速增长不再是我国经济发展的主要目标。

  追求高质量的增长。30年以前,我国的人均GDP只有250美元,收入排在全球150多名,所以要先求温饱再奔小康,首先满足人民的物质生活需要。而在2016年,我国人均GDP已经超过8000美元,排在全球的第68名,已经基本建成了小康社会,所以十九大报告提出,人民对生活的追求已经不单单是满足“物质需要”,而是升华到满足“美好生活需要”,这也就意味着未来我国将追求更高质量的增长。

  消费升级与制造升级。30年以前,我国城镇居民每家只有0.3台电视机、0.2台冰箱、0.5台洗衣机,空调、汽车等的拥有量几乎为零,与之相应我国制造业只需要不停扩大生产规模,因为只要有产品就有需求。而在2016年,我国城镇居民每家拥有0.35辆汽车、0.8台电脑、1.2台彩电、1台冰箱、1台洗衣机、1.2台空调,而在农村家庭、彩电、冰箱和洗衣机也是全面普及,这意味着居民需要的不是更多的消费品,而是更好的消费品。比如说今年的汽车销售整体没有增长,但其中的SUV销量增速稳定在20%。这说明如今居民需要的不是更多的汽车,而是更好的汽车。对于我国制造业而言,也意味着必须进行技术创新和产业升级,生产出满足居民更高要求的消费品,所以十九大提出要加快发展先进制造业,建设制造强国。

  过去效率优先、允许部分先富。30年以前,我国刚刚从计划经济转型为市场经济,在计划经济时代,大家吃大锅饭,收入差距不大,社会非常公平,但是极度的公平意味着居民失去了奋斗的动力,经济失去了效率,这是计划经济的教训,所以我们允许一部分人先富起来,容忍收入差距的扩大来激励部分居民努力奋斗,经济发展以效率优先。

  未来兼顾公平,走向共同富裕。而在30年之后的今天,已经有很大一部分人先富起来,随着收入差距的扩大,社会公平成为重要问题,而且成为制约经济进一步发展的重大约束。所以,我们需要在保持效率的同时兼顾公平发展,十九大强调“不平衡的发展”,意味着未来我们要大力发展贫困落后地区,实施乡村振兴战略,推进中西部和东北地区发展,进入共同富裕的时代。

  大力发展服务业、消费产业。十九大强调“不充分的发展”,我们认为目前发展不充分的主要是服务业和消费产业。从我国目前的产业结构来看,虽然从2015年起我国服务业和消费占比已经分别突破了50%,但和欧美国家70%以上的消费服务占比仍有巨大的发展空间。因此,十九大报告提出完善促进消费的体制机制,增强消费对经济发展的基础性作用。要加快发展现代服务业、推动文化事业和文化产业发展、优先发展教育事业、实施健康中国战略、建设美丽中国。

  大力发展直接融资。导致“不平衡的发展”的一个重要原因就是房地产泡沫,按照中国目前56%的城市化率,在城市有房的只是部分居民,因而房价的大涨显著加剧了贫富差距。而导致地产泡沫的一个重要原因是货币超发,而这又与以银行为主的间接融资体系密切相关。银行只会放贷,而放贷就是帮人举债,举债属于透支未来,对经济发展短期有利而长期不利。美国的经验表明,以资本市场为代表的直接融资有巨大的成长空间,尤其是股权融资,是帮企业分担风险、共同成长,美国的GoogleAmazon等新产业龙头均为资本市场所培育。所以从长远来看,资本市场是唯一可以取代房地产市场成为经济发展的重要引擎,未来无论是追求平衡还是充分的发展,都应该大力发展资本市场。

  新时代的宏伟蓝图。十九大提出的社会主义新时代,应该是从高速发展转向高质量发展,不再强调高GDP增速,从效率优先转到兼顾公平,从部分先富转到共同富裕,支持贫困落后地区发展,加快技术创新和产业升级,建设制造强国,大力发展服务业和消费产业,大力发展资本市场、抑制房地产泡沫,满足居民美好生活的需要。

一、经济:工业利润上升

  1)工业利润上升。9月工业企业利润总额同比增速27.7%,较8月继续上升,创3月以来新高。工业利润增速走高,主要缘于工业品价格稳中有升,工业生产销售加快,以及电力、酒和电子等行业拉动。

  2)利润涨多跌少。9月分行业利润增速涨多跌少,其中下游涨少跌多,中游涨多跌少,上游普遍上涨。其中,电力热力、酒茶饮料、计算机通信电子等三个行业利润增速大幅上升,合计拉动9月工业利润增速上升3.8个百分点。

  3)收入增速回升。9月工业企业主营收入同比增速10.8%,较8月反弹回升,印证9月工业增加值增速小幅回升。工业收入增速回升,主要缘于价格走高、需求稳健。

  4)库存周期尾声。9月工业产成品库存增速7.8%,连续5个月下滑,创3月以来新低。库存销售比0.404,低于去年同期。存货周转天数13.7天,同比减少0.6天,均指向库存继续去化。销售改善、生产平稳令存货持续去化,库存周期已至尾声。

  二、物价:通胀预期难升

  1)食品价格小涨。上周猪价、禽价回落,菜价上涨,食品价格环涨0.4%

  210月通胀稳定。10月以来商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为0.3%-1%,预测10CPI食品价格环降-0.4%10CPI稳定在1.7%的低位。

  310PPI小降。10月以来钢价下跌,油价上调,煤价先涨后跌,截止目前10月港口期货生资价格环涨0.5%,预测10PPI环涨0.2%10PPI同比回落至6.3%

  4)通胀预期难升。目前,市场担心18年通胀会大幅上升,但我们认为18年通胀难以大幅上升,因为地产销售增速已经转负,库存周期已至尾声,而人民币升值制约出口,总需求的回落意味着通胀预期难以回升。

  三、流动性:货币仍是中性

  1)货币利率反弹。上周R007均值上升30BP3.41%R001均值上升15BP2.77%DR007上升1bp2.87%DR001上升11bp2.68%

  2)央行继续投放。上周逆回购投放8700亿,逆回购到期4800亿,公开市场净投放3900亿,连续上周大幅投放货币。

  3)汇率小幅贬值。上周美元指数大幅反弹,人民币兑美元走弱,在岸和离岸人民币汇率均贬至6.65

  4)货币仍是中性。上周央行启动63天逆回购,有助于稳定市场对资金面的预期,平滑资金面的波动。当前DR007仍维持在2.8%-2.9%附近,中性的货币政策态度依然未变。三季度经济增速虽降仍稳,去杠杠仍是未来主旋律,货币政策也难以放松。

  四、政策:深化供给侧改革

  1)推进中国制造2025工信部表示,全面深入实施“中国制造2025”,要加快实施网络强国战略,深化制造业和互联网融合发展;加强网络信息基础设施建设,加快5G、工业互联网等重大技术研发应用,扩大和升级信息消费,提升网络信息安全保障水平,推动数字经济蓬勃发展,为经济发展开辟更广阔空间。

  2)深化国企改革。国资委表示,十九大明确完善各类国有资产管理体制,改革国有资本授权经营体制,加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组,促进国有资产保值增值,推动国有资本做强做优做大,有效防止国有资产流失;深化国有企业改革,发展混合所有制经济,培育具有全球竞争力的世界一流企业。

  3)深化供给侧改革。发改委表示,重点把握好深化供给侧结构性改革、加强创新能力建设、实施乡村振兴战略、实施区域协调发展战略、宏观调控有度、深化经济体制改革、推动形成全面开放新格局、提高保障和改善民生水平以及大力建设美丽中国等九方面重点任务。

  五、海外:美国三季度GDP超预期,耶伦或不再连任主席

  1)美国三季度GDP增速超预期。美国三季度实际GDP环比初值3%,预期2.6%,好于预期,维持在两年高位水平。主要贡献来自于三季度消费、投资和出口的共同带动,尤其是占美国经济总量约2/3的消费增长超出预期,三季度消费增速2.4%,高于预期2.2%。数据公布后,美联储12月加息的概率进一步提升至100%,美元指数大幅回升。

  2)美联储主席人选下周确定。白宫上周五确认,下周将最终公布特朗普对下任美联储主席的提名人选。特朗普此前表示,心中已经有了美联储主席的特定人选,此人将有望执行很棒的工作。目前美国政治媒体Politico报道,鲍威尔获下任美联储主席提名的几率高居第一,达到84%。耶伦和泰勒获提名几率大幅下降。

  3)欧央行将QE规模减半。上周四,欧洲央行公布利率决议,维持三大利率不变,同时将月度购债计划从600亿欧元削减至300亿欧元,从20181月起延续9个月,如有必要将持续更长时间。

  4)欧元区制造业PMI继续走强。欧元区10月制造业PMI初值58.6,为20112月来最高,预期57.8,大超预期。主要是受显著增长的新订单数量提振,四季度以来欧元区经济维持了较为强劲的增长动能。

  资金有望改善,债市配置机会——海通债券每周交流与思考第240期(姜超等)

  摘 要

  上周债市大幅下跌,国债利率平均上行8bp,AAA级企业债、AA级企业债利率分别上行5、4bp,城投债收益率上行4bp,转债下跌0.25%。

  资金有望改善。过去一周资金利率回升,源于10月下旬进入缴税期,而通常10月份财政缴款超过5000亿,导致了资金的短期偏紧。但央行在过去3周持续大规模投放货币,加之11月以后财政将开启年末放款模式,我们认为资金状况将有望改善,维持R007中枢3.3%。

  债市配置机会。近期债市大跌受小川行长下半年经济增速有望到7%的言论、以及“18年商业银行同业负债占比指标将从目前的33%调整到25%”的传言影响。虽后续央行出来辟谣,并启动2个月期限逆回购操作,但是债市情绪面依然偏弱。我们认为短期债市超调,调整提供配置机会,3.6%以上的10年期国债具备长期配置价值。

  坚持票息策略。10月份以来,债市持续调整,但信用债与利率债出现了分化,10年国债收益率创年内新高,而3年AA+中票收益率离5月份的年内高点还有近40BP,信用债表现明显好于利率债。10月份以来信用债发行量仍维持在较高水平,一级市场未明显受到二级市场情绪的影响,这意味着信用债配置需求仍在。票息水位抬升后信用债配置价值逐渐显现,也能抵抗一定幅度的利率风险,仍应以票息策略为主。

一、货币利率:资金有望改善

  1)资金利率抬升。上半周央行积极投放资金,下半周开始谨慎投放,资金利率有所抬升。上周央行首次启动500亿元63天期逆回购,逆回购中标利率2.9%,丰富逆回购操作品种。具体来看,上周逆回购投放8700亿,逆回购到期4800亿,公开市场净投放3900亿。R007均值上升30BP3.41%R001均值上升15BP2.77%

  2)会议强调经济质量。十九大提出中国经济分两步走战略安排,没有再提GDP翻倍类目标,而更加突出经济发展质量,这意味着未来几年经济增长或延续权威人士讲话中提到的L型走势,大水漫灌式货币刺激和大兴基建的财政刺激均不是选项。

  3)资金有望改善。过去一周资金利率回升,源于10月下旬进入缴税期,而通常10月份财政缴款超过5000亿,导致了资金的短期偏紧。但央行在过去3周持续大规模投放货币,加之11月以后财政将开启年末放款模式,我们认为资金状况将有望改善,维持R007中枢3.3%

  二、利率债:债市配置机会

  1)债市大幅下跌。上周债市情绪较弱,叠加监管传言冲击,债市大幅调整。具体来看,1年期国债收于3.52%,较前一周上行4BP10年期国债收于3.83%,较前一周上行10BP1年期国开债收于3.98%,较前一周上行12BP10年期国开债收于4.41%,较前一周上行9BP

  2)供给大增,存单价升。上周记账式国债发行871亿,政策性金融债发行788亿,地方政府债发行1270亿,利率债共发行2929亿、环比增加233亿,净融资额2806亿、环比增加1115亿元。利率债认购倍数一般。同业存单发行量回落至4433亿元,净融资额435亿元,3M股份行CD发行利率收于4.54%,较前一周上行4BP

  3)债市配置机会。上上周债市大跌受小川行长下半年经济增速有望到7%的言论影响,上周大跌又受到“18年商业银行同业负债占比指标将从目前的33%调整到25%”的传言影响。虽后续央行出来辟谣,并启动2个月期限逆回购操作,但是债市情绪面依然偏弱,对未来资金面、监管加强以及海外债市大跌的担忧笼罩市场。我们认为短期债市超调,调整提供配置机会,3.6%以上的10年期国债具备长期配置价值。

  三、信用债:坚持票息策略

  1)上周信用债下跌。上周信用债收益率跟随利率债上行,但幅度不如利率债。AAA级企业债收益率平均上行5BPAA级企业债收益率平均上行4BP,城投债收益率平均上行4BP

  2)中国主权美元债受追捧1026日财政部在香港重启主权美元债发行,5年期利率2.196%10年期2.687%,分别较同日同期限美国国债高出1222BP,认购倍数11倍,超出市场预期。在穆迪和标普相继下调中国主权评级后,本次发行未采用国际评级,其成功发行有利于降低中资海外债融资成本,也显示了国际机构对中国主权债投资价值的认可。中国人民币国债收益率大幅上行后,与海外债利差进一步扩大,配置价值凸显。

  3)周期行业龙头仍受青睐。在我们最新的第35期一致预期调查中,对于最看好的信用债品种,有58%的受访者选择了周期行业龙头。受益于价格上涨和市占率的提高(落后产能被淘汰),周期行业龙头债券今年以来取得了明显的超额收益。随着环保限产和国企去杠杆的推进,周期行业龙头安全性仍较高。其次看好的是高等级国企或高等级民企,而城投债、房地产债等品种则较为悲观,显示市场对信用风险仍较担忧。。

  4坚持票息策略。10月份以来,债市持续调整,但信用债与利率债出现了分化,10年国债收益率创年内新高,而3AA+中票收益率离5月份的年内高点还有近40BP,信用债表现明显好于利率债。10月份以来信用债发行量仍维持在较高水平,一级市场未明显受到二级市场情绪的影响,这意味着信用债配置需求仍在。票息水位抬升后信用债配置价值逐渐显现,也能抵抗一定幅度的利率风险,仍应以票息策略为主。

  四、可转债:又见银行转债,风险机遇并存

  1)指数继续下跌。上周中证转债下跌0.25%,日均成交量上升24%;同期沪深300指数上涨2.42%,中小板指上涨0.88%,创业板指数上涨0.85%,债市(中债新综合指数)下降0.27%。个券1221跌,正股1617跌。个券涨幅前五位分别是宝钢EB2.43%)、三一转债(2.02%)、国资EB1.86%)、永东转债(1.61%)、国贸转债(0.84%)。

  2)林洋转债发行,浦发拟发行500亿转债。上周林洋转债发行,规模30亿,网上申购(摇号抽签),无需定金,转债初始溢价率约1.78%,平价较高为98.9元,债底偏低为81.2元。此外,上周雪迪龙5.2亿)、天康生物10亿)、泰晶科技2.15亿)转债过会,高能环境8.4亿)回复了证监会的反馈意见,凯中精密4.36亿)、奇精机械3.3亿)转债预案获受理,浦发银行500亿),天成自控3.84亿)和弘信电子2.6亿)公布了转债预案。

  3)又见银行转债,风险机遇并存。上周转债市场继续下跌,转债估值继续压缩,算术平均和加权平均溢价率分别压缩至31%26%的低位。周五晚,浦发银行发布500亿转债预案,一般而言大盘转债预案披露时对市场影响最大,如宁波、光大银行转债,在其他发行环节中影响较为有限,若市场超调可关注低吸机会。近期审批速度加快,我们预计发行速度或将加快,在供给扩容背景下,转债估值的压缩过程应该长期而缓慢的。在股市震荡分化和转债估值缓慢压缩的背景下,转债表现分化,建议仓位不宜过重,稳健为先、多看新券。