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【关注两个关键问题】财政政策是否会发力?商品价格上涨能否持续?

2016年11月08日07:56 来源:明晰笔谈

中信证券明明研究团队

  债市日评

市日评

今日聚焦

  117日,原国税总局局长肖捷在十二届全国人大常委会上被任命为财政部部长,市场对财政政策持续发力的预期不断升温。在之前的分析中我们指出:随着货币政策的边际效果逐步下降,财政政策或将成为托底经济以及解决“资产荒”问题的重要砝码。对于未来财政政策的可能路径,我们展望如下:

  1、是否会有超长期国债助力实体经济,缓解“资产荒”难题?

  超长期国债一般是指发行期限在20年以上的国债,其中还包括永久国债或无期限国债。国际上发行、流通范围较广的多是30年期的超长期国债,50年期的国债英国与法国发行数量较大,我国于2009年首次发行50年期国债200亿。超长期国债通常对于调节政府还款压力、助力央行进行公开市场操作工具、完善国债利率期限结构、丰富债券市场品种等具有重要作用。历史上我国共发行过两次超长期特别国债,分别是1998年为了解决四大国有银行不良贷款率过高的问题,财政部给四大国有银行注资剥离不良贷款,此次共发行了2700亿元的特别国债,期限为30年,票面利率为7.2%,付息频率11次;另一次是2003年,由于记账式国债得到了广大居民的追捧,市场需求不断增加,发行了一期票面利率为1.64%,期限为30年的记账式转换国债,付息频率11次。当前,我国经济面临脱实向虚的风险,加之“资产荒”导致期限利差不断变窄,一方面发行超长期国债既可引导资金流向实体经济同时也能提供长期无风险资产;另一方面政府以该种方式扩张信用能够起到托底经济的作用,对于解决上述问题大有裨益。

  2PPP项目稳步推进,撬动民间投资

  自从16年以来,我国的 PPP 推进持续加速,可引导民间资本流向以达到稳增长与调结构的目标。截至2016年9月末,财政部两批PPP示范项目共232个,总投资额7,866.3亿元,其中执行阶段项目128个,总投资额3,456亿元,项目落地率达58.2%,相较6月末的48.4%上升9.8%。针对目前情况,首先,第一批示范项目落地率没有变化,第二批示范项目落地呈加速趋势。其次,从全国情况来看,地方PPP项目求继续增长,9月末全部入库项目10,471个,总投资额12.46万亿元,其中已进入执行阶段项目946个,总投资额1.56万亿元,规模可观,落地率26%,与6月末落23.8%相比,落地率稳步提升,入库项目正在加速落地。再者,目前已落地的PPP项目中,约50%为市政工程类项目,同时生态建设和环境保护、交通运输、水利建设比例也近10%。鉴于这些项目多数本身为优质资产,盈利方向及定价机制较为明确,且财政资金的参与大幅降低民间资本压力,因而财政资金的投入一方面可撬动规模巨大的民间资金,引导民间资金进入实体经济以实现稳增长的目的,另一方面由于相关项目所处产业前景良好,可助国内经济结构调整,达到稳增长与调结构并行的目标。

  3、宏观税负应伴随经济发展循序渐进

  新任财政部长肖捷曾撰文指出,由于我国公共产品和服务需求处于快速上升阶段(中长期教育改革和发展、医药卫生体制改革、保障性住房建设),政府集中的税收收入还无法满足迅速增长的公共支出需求,因此有必要随着经济发展逐步合理提高税收收入占GDP的比重。但同时宏观税负水平的上升应伴随着经济发展循序渐进,以免税负上升过快、过高产生超额负担,挫伤纳税人的积极性,降低市场配置资源的效率。由历史数据看出,我国税收占GDP的比例从90年代中期以来不断上升,近年上升趋势稍有缓和,此时新财长的态度使得市场加税预期重新走强。

  

  对债市而言,近期央行灵活利用货币工具实施“锁短放长”和量价分离组合策略,逐步抬升资金成本以温和去杠杆。同时可期财政政策以发债、PPP项目和税收调整等手段逐步发力,引导资金去虚向实的同时进一步降低杠杆率。在货币政策中性稳健、财政政策加码发力的背景下,我们认为长端利率前期下行过快的情况会逐步得到修复,整体仍然维持“弹簧市”的判断。

  信用债点评

  117日,国内商品期货市场上演“煤飞色舞”,从“煤超疯”到“黑旋风”,这阵风带领多数商品品种收盘大涨。10月以来,黑色系商品涨幅较大,焦炭暴涨38.68%,焦煤涨29.16%,铁矿石涨24.1%截至7日收盘,焦煤、焦炭、螺纹和沪锡、玻璃5大商品主力合约封于涨停板,主力合约涨幅分别为9.97%6.97%5.98%5.27%4.01%

  从大宗商品上涨的原因来看,由于玻璃的近期上涨主要受周末环保政策的利好影响,存在一定的偶然性,在此不做进一步分析。对于其他涨停品种而言,一路飘红的博弈路径各不相同,对此,我们分析如下:

  1)煤炭——产能去化,供给收缩

  供给方面,供给侧改革中去产能政策的基本面因素奠定了煤炭行业供给下降的基础。除此之外,叠加运力不足拉长了从出坑到入市的时滞,使得供给补充不及时。需求方面,11月的潜在用电需求或未完全释放,冬储之势下,短期需求提升可期。我们认为,短期之内,煤炭供给难以饮鸩止渴,逐渐放松的政策或在一定程度上缓和。

  2)钢铁——煤价支撑,需求拉动

  从产业链角度来看,钢铁价格的上涨主要源于两方面:一是煤炭作为钢材成本中占比40%的主要原料,年内涨幅超过30%,对钢铁价格形成强力支撑。在9月以来的期货市场中,动力煤期货合约价格对螺纹钢筑底拉升之势尤为明显。二是下游的基建、房地产、机械等行业回暖对钢铁的需求有拉升作用——政策鼓励下的PPP项目带动基建投资,地产复苏、重工机械集中更新换代。我们认为,考虑到政策鼓励的煤炭企业的长单限价和产能去化的些许放松,煤价对钢材价格的支撑力度或在来年春天逐渐弱化,在地产和基建交接托底经济之时,钢铁价格或难有大幅下降。

  3)沪锡——煤价筑底,供给不足

  有色行业的价格上涨与黑色系密切相关,以沪锡为例,煤炭价格的上涨,令有色金属生产成本明显上升,抬升价格底部空间。在供给端,受国内环保停产、供给侧改革和国外缅甸下半年雨季期影响,进口量大幅下降,而下游需求不减,供需格局或将支撑锡价持续上行。因此低供给叠加成本上行,有色金属仍有上涨空间。

  宏观而言,近日大宗商品上涨是供需相互作用的结果,需求端起来意味着经济的脉冲式转暖,供给端收缩意味着改革的成效显著。与此同时,大宗商品作为被广泛运用的工业基础原材料,近日的上涨或将通过影响下游工业品价格拉动经济增长,大宗商品价格涨势对9PPI回暖做出贡献,10月以来的煤炭价格继续上涨助推PPI扩张态势继续保持,同时上游工业品价格对下游消费价格传导有望加强,燃料价格提振交通和居住类CPI。若由此逐渐形成“成本推动的通胀”,则利率水平或将随之上涨,商品和债券的同向上涨不可持续,利率方面谨慎看空,债市整体承压。微观而言,“煤飞色舞”利好煤炭、钢铁、有色等过剩产能行业的发行人,在行业分化的趋势下,龙头企业受益于成本优势,我们对过剩产能龙头债依旧维持乐观观点。

  可转债点评

  周五沪深两市成交量下降,指数震荡下跌,转债成交量继续大幅上升,转债指数小幅收涨。转债指数连续四周上涨,短期来看,我们认为未来个券表现更值得关注,可以积极布局弹性与空间俱佳的标的。从上周市场的走势来看,个券的分化已经出现,复牌后的广汽波动虽大但领涨标的,清控与江南也表现不俗,我们判断未来个券的分化会出现在两个方面,一是价格涨跌的分化上,高价券诸如歌尔、九州、顺昌面临着提前赎回的压力,这一类个券需要极为关注正股未来业绩走势与自身估值的高低,相比来看,歌尔、国贸等更具配置价值;二是分化体现在流动性上,对于高价券而言,除非正股快速实现突破,否则转债的交投可能长期处于不活跃的状态,此时难买也难卖,流动性风险不可忽视,但对于价格相对较低的个券而言,成交相对活跃,若转债规模偏大,则流动性上佳,值得重点关注诸如广汽转债等标的。总结而言,策略方面重申建议投资者重点关注向上空间较大有安全垫的个券,除了目前已经停牌的电气外提升关注长期被忽视的三一和蓝标;其次,鉴于权益类市场边际向好,提升关注平衡类个券,主要标的是我们近期推荐组合中的以岭、皖新、格力、歌尔、国贸等;逢高调降进攻型仓位,这一类个券主要包括我们组合中的九州、洪涛等;最后对抢权需求的投资者而言,我们推荐重点关注黄河旋风骆驼股份

  风险提示:个券业绩不及预期。周一沪深两市成交量继续萎缩,指数微幅震荡,转债成交量下跌,转债指数小幅收涨。转债指数连续四周上涨,短期来看,我们认为未来个券表现更值得关注,可以积极布局弹性与空间俱佳的标的。从上周市场的走势来看,个券的分化已经出现,复牌后的广汽波动虽大但领涨标的,清控与江南也表现不俗,我们判断未来个券的分化会出现在两个方面,一是价格涨跌的分化上,高价券诸如歌尔、九州、顺昌面临着提前赎回的压力,这一类个券需要极为关注正股未来业绩走势与自身估值的高低,相比来看,歌尔、国贸等更具配置价值;二是分化体现在流动性上,对于高价券而言,除非正股快速实现突破,否则转债的交投可能长期处于不活跃的状态,此时难买也难卖,流动性风险不可忽视,但对于价格相对较低的个券而言,成交相对活跃,若转债规模偏大,则流动性上佳,值得重点关注诸如广汽转债等标的。总结而言,策略方面重申建议投资者重点关注向上空间较大有安全垫的个券,除了目前已经停牌的电气外提升关注长期被忽视的三一和蓝标;其次,鉴于权益类市场边际向好,提升关注平衡类个券,主要标的是我们近期推荐组合中的以岭、皖新、格力、歌尔、国贸等;逢高调降进攻型仓位,这一类个券主要包括我们组合中的九州、洪涛等;最后对抢权需求的投资者而言,我们推荐重点关注黄河旋风骆驼股份

  风险提示:个券业绩不及预期。

  债市动态

  利率债

  2016117日,银行间质押回购加权利率涨跌互现,隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了-1.24BP0.27BP1.84BP-2.57BP2.09%2.30%2.82%2.90%。当日国债收益率全面上行,1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动0.60BP1.59BP1.39BP1.36BP2.15%2.36%2.47%2.75 %。上证综指上涨0.26%3133.33点,深证成指下跌0.07%10695.18点,创业板指下跌0.07%2130.30点。

  117日,央行进行200亿元7天期逆回购操作,中标利率持平于2.25%。今日有1000亿7天逆回购到期,600亿14天逆回购操作到期。今日公开市场操作净回笼1400亿元。

  【春节后流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLOSLFMLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据1-4月份金融数据中M0累计上升1187亿元、财政存款累计增加11042亿元,粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,自21日开始,我们将对未来一段时间内的公开市场操作到期情况进行监控,以此来更加深入和广泛地跟踪流动性变化情况。

  

  

  (说明:229日降准0.5%,大约释放流动性7000亿元。4月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.6亿元,其中期限隔夜7.6亿元,利率为2.75%70.1亿元,利率为3.25%5月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.7亿元,但无法得知具体到期日期和规模。6月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共27.2亿元,其中期限隔夜27.1亿元;70.1亿元。截止6月末常备借贷便利余额为20亿元。)

  

  可转债

  11月07日转债市场。转债指数收于119.38点,上涨0.10%,平价指数收于89.05点,上涨0.62%。23支上市可交易转债除电气、汽模停牌外,1支横盘,15支上涨,5支下跌,其中广汽(0.96%)、皖新EB(0.83%)、国资EB(0.53%)领涨,格力(-0.13%)、洪涛EB(-0.12%)、顺昌(-0.11%)领跌。23支可转债正股除电气、汽模停牌外,12支上涨,9支下跌,其中皖新EB(3.62%)、广汽(2.74%)、以岭EB(1.29%)领涨,顺昌(-2.82%)、格力(-1.15%)、三一(-0.84%)领跌。

  上市公司公告

  皖新传媒安徽新华传媒股份有限公司第三届董事会第二十次会议及公司2016年第四次临时股东大会审议通过了《关于公司以部分自有门店物业为标的资产开展创新型资产运作模式暨涉及首发部分募集资金投资项目相关资产转让的议案》,同意公司在产权交易中心通过公开挂牌方式转让公司13家全资子公司“房地产投资有限公司”100%股权,最终挂牌价不低于国资管理部门备案通过的评估值,同意授权公司经营管理层办理相关权益转让及后续相关手续及所有事宜。

  A股市场动态

  

  债券市场

  

  

  

  

  

  

  

  衍生品市场

  

  

  外汇市场

  

  海外市场

  

  

  具体分析详见201611月08日发布的《晨会20161108》报告

  特别声明

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