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【资产证券化双周报】REITs面面观——PPP项目证券化的新方向

2017年08月13日11:44 来源:CITICS债券研究

  第一名!

  近期ABS发行情况:

  银行间信贷资产证券化

  上两周银行间市场共发行7单信贷资产支持证券产品,共募集资金122.17亿元,基础资产为消费性贷款、租赁资产、企业贷款、不良贷款、汽车贷款。

  

  交易所资产证券化

  根据上交所、深交所公告,上两周共有15支交易所资产证券化产品挂牌,共募集资金271.4亿元,其中8支在上交所挂牌,7支在深交所挂牌。挂牌转让产品的基础资产有信托受益权、租赁租金、应收账款、基础设施收费、委托贷款、小额贷款。

  

  

  本周发行计划

  本周银行间市场将有2单信贷资产证券化产品发行,分别为德宝天元2017年第二期个人汽车贷款资产支持证券(40.00亿元)、建元2017年第三期个人住房抵押贷款资产支持证券(99.88亿元)。

  根据基金业协会ABS发行备案信息,上两周共有13单资产证券化产品备案,基础资产包括小额贷款、应收账款、信托受益权、租赁租金

  

  REITs面面观——PPP项目证券化的新方向

  REITs简介

  房地产投资基金(REITs)是一种专门投资于房地产行业的投资基金。它通过公开募集资金,交由专业投资管理机构运作,并将基金资产投资于房地产产业或项目,来获取投资收益和资本增值。

  参考美国房地产投资信托基金协会(NAREIT),国外标准的REITs可以进行如下分类:

  (一)按资金的投向

  可以分为权益型、抵押型和混合型REITs。权益型REITs真正投资并拥有房地产,收益既来源于房屋的租金,也来源于资本增值。抵押型REITs投资于房地产抵押贷款或购买抵押贷款支持证券,收益主要来源于利息和手续费,通过投资参与型抵押贷款也能获取部分资本增值。混合型REITs则同时包含两类业务。

  (二)按组织形态

  可以分为契约型和公司型REITs。契约型REITs以信托法为依据,通过发行受益凭证筹集资金。契约型REITs本身不属于独立法人,不能直接对不动产进行投资管理,需委托给银行或信托公司等第三方进行运营管理,并安排托管人代持不动产、对管理人履约进行监管。与管理人、托管人的委托均以契约合同的方式约定。

  公司型REITs以公司法为依据,通过发行股票筹集资金。公司型REITs具有独立的法人资格,可以独立的对旗下的不动产进行运营管理。投资者与公司型REITs为股东与上市公司的关系,投资者可以在二级市场买卖REITs股票,获取股息和资本利得。

  

  此外,按投资人能否赎回,REITs可以分为封闭式REITs和开放式REITs。按基金的募集方式,可以分为公募型REITs和私募型REITs。

  海外REITs的发展概况

  REITs起源于美国,在美国的发展历史如下图所示:

  

  从REITs的国家分布来看,截至2016年底,美国的REITs市值排在全球第1,市值规模约为10200亿美元。亚洲方面,日本、新加坡、中国香港的REITs市值排在前3位,市值规模分别约为1160亿美元、520亿美元、300亿美元。从资金的投向来看,权益型REITs占据主导,其次是抵押型,混合型REITs占比最少。从组织形态来看,在美国公司型REITs占据主流;在其他国家契约型REITs占据主流。从投资范围来看,由于REITs的类固收特性,REITs一般投资于具有稳定收益的优质物业中。就美国而言,排在前几位的投资对象包括购物中心、公寓住宅、仓库、医疗、办公室等。

  REITs运行规则

  在对REITs的基本情况进行介绍后,本部分将从收入要求、收入分配比例要求、税收政策、持有资产要求、杠杆比例要求五个方面介绍REITs的具体运行规则,并对美国和香港的情况进行对比。具体如下表所示:

  

  我国REITs的发展现状

  由于我国目前缺乏针对REITs产品的法律法规,国内一直没有标准的REITs产品,但存在与标准REITs具有一定相似性的类REITs产品。自2014年中信证券发行第一单类REITs产品“中信启航REITs”以来,类REITs产品呈现出不断增长的态势。但受制于法律框架不完善等因素,类REITs产品的增长态势低于ABS市场的整体水平,占ABS市场的比重呈下降趋势。

  

  截止2017年7月24日,我国市场上共发行19单类REITs产品,具体如下表所示。

  

  根据标的物业所有权是否转移,国内类REITs产品可以分为抵押型REITs和过户型REITs。其中抵押型REITs不涉及物业所有权的转移,以商业物业抵押贷款的受益权为基础资产发行受益凭证,结构上与商业房地产抵押贷款支持证券(CMBS)基本相同。故接下来以过户型REITs为研究重点。

  按照产品的发行载体分类,类REITs产品则可以分为交易所REITs、公募基金REITs和银行间REITs。具体内容如下:

  (一)交易所REITs

  1、交易结构

  交易所REITs是目前我国类REITs产品中发行规模最大、可复制性最强的产品类型。下面以“中信启航专项资产管理计划”为例说明该类产品的交易结构。

  

  交易所REITs以发行专项资产管理计划这一契约型的方式进行。受制于专项资产管理计划的形式,募集采用私募的方式进行,对应的受益凭证可以在交易所流通转让。具体步骤如下:首先,将原始权益人持有的不动产以出资或分立等形式过户到项目公司的名下,在本例中项目公司为天津京证和天津深证。

  其次,基金管理人设立私募基金,收购项目公司100%的股权。

  最后,专项计划购买100%的私募基金份额,完成对物业资产的间接收购。

  设立私募基金的原因是专项资产管理计划并不能直接收购物业公司股权,故需要通过私募基金收购股权。其次,私募基金的形式可以为日后产品的退出搭建载体。根据市场推测,目前的交易所REITs未来大概率会以公募REITs的形式退出,届时可将该私募基金作为主体直接上市,收回资金。最后,通过引入专业的私募基金管理人,可以增强对物业的运营管理。

  不直接收购物业而是间接的收购项目公司的股权,是出于避税的考虑。先将不动产过户到项目公司名下,再交易项目公司的股权,可以规避我国不动产交易环节中高额的土地增值税和契税。

  此外,由于我国没有针对REITs的税收优惠,为了减少项目公司的企业所得税,在原有结构中进一步衍生出了“股+债”持有项目公司的交易结构,具有代表性的产品是“首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划”。

  在该结构下,私募基金收购项目公司股权后以发放委托贷款的形式将募集资金发放给融资主体,即物业的原始权益人。不动产通过产权转移归属项目公司,之后以委托贷款抵押物的形式转移给类REITs,作为未来的还款来源。委托贷款发放给项目公司后置换其与原始权益人的存量债务,若项目公司没有存量债务,则需要构建项目公司的存量债务,保证没有现金留存在项目公司的账面上。这样未来物业运营取得的净收入将以偿还委托贷款本息的角色分配给类REITs投资者,而利息支出可以在税前扣除,进而达到了为项目公司节税的目的。

  2、收益分配方式

  与国外标准REITs不同,我国的类REITs没有收益分配比例方面的具体要求,而是将证券进行分层。根据分层方式的不同,又可以分为偏股型REITs和偏债型REITs。

  偏股型REITs一般将证券分为优先级和次级。产品存续时间一般为5年以内,存续期间只分配收益,其中优先级优先偿还,到期时则一次还本。存续期结束后将对标的物业的产权进行处置,处置收益优先偿还优先级本金,其余资金则由次级所有。故优先级证券类似于CMBS;次级证券类似于权益型REITs,可获得物业增值收益。

  偏债型REITs一般将证券分为优先A级和优先B级。产品存续期一般为18-24年,优先A级每年按计划偿付本息;优先B级在存续期间只支付利息,到期一次性偿还本金,偿付均在优先A级之后进行。优先A级证券设置有一系列固定期限的开放期,投资人在每个开放期内有权回售证券;同时设置流动性支持机构,保证优先A级证券投资人本金安全退出。优先B级证券设置有一系列固定期限的回购期,发行人在每个回购期有按票面或约定价格回购证券的权利。但发行人保持该权利需要支付较高的权利维持费,使其具有较高的提前回购意愿,进而使优先B级投资人有较强的提前按回购价得到偿付的预期,基本不承担标的物业的贬值风险。故优先A级证券类似于CMBS,优先B级证券类似于筹资主体发行的信用债。

  (二)公募基金REITs

  根据《中华人民共和国证券投资基金法》,公募基金的投资范围为证券及其衍生品种。故通过公募基金的形式,REITs不能直接持有不动产。

  公募基金REITs的案例是鹏华前海万科REITs,采用封闭式形式,目前暂无其他同类型产品发行。为了在现有法律框架下实现公募,该产品投资于不动产的比例不超过基金资产的50%,且投资的不动产并不是商业物业的产权,而是一个10年期的BOT收益权。该基础资产的投资收益仅包括商业物业的租金收益,不享有物业增值部分,与标准REITs的权益属性具有较大区别。

  (三)银行间REITs

  2017年2月16日,银行间市场首单公募REITs产品“兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金(REIT)资产支持证券”簿记发行,属于银行间市场的首单REITs产品。兴业皖新REITs与目前主流的交易所REITs在结构上类似,依然属于类REITs产品,采用信托计划发行,区别于交易所REITs采用专项计划发行的方式。下面以案例形式对其进行详细介绍。

  案例分析兴业皖新REITs

  基本要素

  此单案例作为国内首单银行间市场公募REITs,基础资产为皖新传媒持有的私募基金份额。具体来看,皖新传媒将其持有的私募基金份额以信托方式交付给兴业信托。私募基金份额对应的基金资产则为:(1)基金管理人代表私募基金持有的SPV公司100%股权;(2)基金管理人代表私募基金对SPV公司享有的36,850万元委托贷款债权。信托计划每期通过私募基金份额获得分红和委托还款,进而支付给投资者。SPV公司的现金流则来自于持有合肥市、阜阳市、蚌埠市、淮北市、淮南市的核心城区8处新华书店房屋及其占用范围内的土地使用权而产生的租金收入、场地收入、物管收入、运营管理收入以及其他收入。上述8处资产的原始权益人为安徽新华传媒股份有限公司(皖新传媒),原始权益人实现资产出表的方式为“售后租回”,故租金收入实际来源于皖新传媒回租资产的支出。

  本期证券发行规模共5.535亿元,分为优先A级和优先B级。其中,优先A级设置票面利率调整机制和投资者回售权,按年等额偿还本息。优先B级设有优先收购权,优先收购权人为皖新租赁;每期偿付利息,到期一次还本,收益取决于优先收购权人支付的权利维持费以及是否行使优先收购权。优先A级和优先B级的期限均为18年,具体可拆分为3+3+3+3+3+3年,每三年末可行使回售权和优先收购权。

  

  由此可见,兴业皖新REITs与前文介绍的交易所REITs在结构上非常相似,具体属于“股+债”持有项目公司的交易结构、偏债型的收益分配方式。下图为本期资产支持证券的基本交易结构。

  

  物业资产具体情况

  项目涉及的门店资产包括省合肥市、阜阳市、蚌埠市、淮北市、淮南市的核心城区8处新华书店房屋。8处资产的权属清晰,均未设定抵押,位于各地市核心城区的核心地段。资产明细如下:

  

  皖新传媒以书店物业资产出资设立项目公司时点,物业资产评估值如下:

  

  皖新传媒挂牌交易 SPV 股权时点,物业资产对应项目公司评估值如下:

  

  增信措施

  项目的内外部信用增级方式如下所示。

  (一)内部信用增级

  1、物业资产抵押

  在本项目中,SPV公司将其所有的物业资产抵押给委贷银行,物业资产的总估价为5.5171亿元,是优先A级资产支持证券发行规模的1.67倍,可为优先A级资产支持证券提供有效增信。

  2、物业资产租金收入超额覆盖

  本资产证券化信托物业资产每年的租金收入对优先A级资产支持证券每年的本息支出存在超额覆盖,覆盖倍数为1.23倍,保证优先A级资产支持证券的本息能按计划获得偿付。

  3、证券的结构化分层

  本资产证券化信托安排了优先/劣后的证券分层设计,优先A级资产支持证券的预期收益和本金将优先于B级资产支持证券获得偿付。

  (二)外部信用增级

  1、外部流动性支持

  新华发行集团为皖新传媒的第一大股东,为优先A级资产支持证券的回售提供流动性支持。

  2、差补及连带责任保证担保

  新华发行集团对优先A级证券本息支付提供差额补足义务,同时为皖新租赁支付优先收购权的权利维持费的支付义务、支付优先B级证券收购价款的义务提供连带责任保证担保。

  3、由债项评级下调而触发的提前退出事件

  在产品存续期内,如果优先A级资产支持证券的评级下调至低于AA+(不含),担保人将无条件并一次性向资产证券化信托支付优先A级未分配本金和预期收益的现金,进而分配给优先A级资产支持证券持有人。

  如果优先B级资产支持证券的评级下调至低于AA(不含),担保人同样需要无条件并一次性支付优先B级未分配本金和预期收益的现金,进而分配给优先B级持有人。

  REITs的发展建议

  (一)现阶段国内外REITs产品比较

  比较我国的类REITs产品与国外的标准REITs产品,主要的区别如下图所示:

  

  (二)下一阶段发展REITs的意义

  1、从融资角度,助力PPP项目和基础设施建设融资

  2016年12月21日,国家发改委和证监会联合发布《关于推进 PPP 项目资产证券化相关工作的通知》,强调PPP项目资产证券化是保障PPP项目持续健康发展的重要机制,并在《通知》第8条指出下一步要推动不动产投资信托基金(REITs)发展,进一步支持传统基础设施项目建设。

  2017年6月7日,财政部、央行、证监会联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》,对PPP项目证券化进一步提供了指引和规范。通知指出,除以项目公司的收益权、债权为基础资产开展资产证券化以外,在项目建成运营2年后,项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产,发行资产证券化产品。以股权作为基础资产进行证券化,即为PPP+REITs模式,标志着未来基于PPP项目的REITs产品发行可期。

  PPP项目中有相当一部分属于基础设施项目,具体可以分为两类。第一类是经济基础设施,包括交通运输、能源、通信设施等;第二类是社会基础设施,包括医疗、养老机构、体育场馆等。上述基础设施项目可以成为REITs的投资范围,在国外已有先例。美国2007年确立了基础设施可以成为REITs的合格投资对象,目前可投资的领域包括铁路、微波收发系统、输变电系统、天然气储存及输送管线、固定储气罐等。截至2016年底,美国基础设施REITs约占REITs总额的8%左右,代表性的REITs有冠城国际公司(CCI)等。

  在现有的PPP资产证券化基础上开发PPP+REITs模式具有重要现实意义。社会资本是PPP项目公司的股东,通过将股权转让给REITs,社会资本在项目建成运营后可以实现更完全的退出,而良好的社会资本退出途径是决定PPP项目未来发展的关键。另一方面,REITs相对于普通ABS产品可以更好的发挥自己的公募特性,能够拓宽资金的来源渠道,增加产品的流动性。

  2、从投资角度,为金融市场提供新的投资类型

  目前中国已经迎来“大资管”时代,但产品的创新依然面临挑战,资管行业存在产品同质化的问题。REITs作为一种新的投资类型,具有较高的收益风险比,并且与其他金融资产的相关性较低。具体来看,在2000-2016年间,权益型REITs产品的总回报为6.69倍左右,抵押型REITs产品总回报为4.30倍左右;而S&P500指数总回报为1.61倍左右,巴克莱美国债券指数总回报为2.37倍左右。权益型REITs、抵押型REITs与S&P500指数的相关性分别为0.62、0.39;对于股票市场,全球各地区市场的平均相关系数为0.80,而对权益型REITs市场,全球各地区市场的平均相关系数为0.53。通过上述分析,增加REITs投资品种能够优化投资组合的有效边界,进一步完善资管行业的资产配置。具体到PPP项目REITs而言,由于基础设施涉及众多使用者,难以像商业地产一样通过运营提高征收的租金,故更偏向债权类产品。

  (三)目前的监管政策

  美国通过国内税法规定了成立 REITs 需要满足的各方面要求,香港、新加坡等国家则是采用 REITs 专项立法来正式推出标准 REITs 产品。目前我国没有针对REITs出台专门的法律。2009年颁布的《房地产集合投资信托业务试点管理办法(草案)》、《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》、2014年颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》为契约型REITs提供了初步的顶层框架,而公司型REITs则缺乏有关的指引。

  税收方面,我国没有针对REITs的税收优惠政策,使得REITs产品存在一定的税收劣势。具体来看,在REITs的设立与处置阶段,可能涉及到土地增值税、转让收入所得税、营业税、契税、印花税等各类税收;在运营阶段,如果采用公司制运营,在REITs层面需要征收企业所得税,投资者层面需要征收个人所得税,面临双重征税的困境。

  (四)未来的突破方向

  结合上述分析,从最终出路来看,公司型REITs相对契约型REITs拥有更大的优势;美国也是在推出公司型REITs后,才重新激发了REITs产品的活力。推动公司型REITs发展,需要在目前《公司法》、《证券法》的基础上,允许SPV直接持有经营不动产,发行股票募集资金并上市交易;并结合税法对REITs公司给予一定的税收优惠。

  但在当前的情形来看,推广契约型REITs在法律上更容易,亚洲其他国家也以契约型REITs为主。下一步的突破方向应当是充分利用REITs的公募优势,借助公募基金推广公募型REITs。由于目前的《基金法》以证券投资为主,这需要监管层在《基金法》的框架下增加关于不动产产业基金的内容,以助力公募基金REITs的发展。在当前《基金法》以证券投资为主的背景下,则可以通过让SPV收购项目公司股权并发行资产支持证券,公募基金购买资产支持证券的方式实现公募基金REITs产品的推出。

  

  具体分析内容(包括相关风险提示)请详见报告《资产证券化双周报20170809—REITs面面观——PPP项目证券化的新方向》。

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