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百货业外部环境趋弱,但短期信用风险较低——华创债券信用专题2016-09-07

2016年09月07日00:00 来源:屈庆债券论坛mp

  投资要点:

  整体社零消费表现不错,但百货供给过剩导致竞争激烈,电商负面冲击持续发酵,企业运营成本不断上升,自身谋求转型之路漫漫,百货业整体竞争力有所下降。无论是根据中国百货商业协会发布的15年百货行业发展报告还是上市百货公司业绩,百货公司盈利表现延续下滑态势。但另一方面,上市百货公司整体债务负担不重,且整体短期偿债指标较好。

  尽管百货行业景气度有所下行,但百货业短期偿债指标较好,除此之外我们认为百货业现金流好,具有类地产属性,因此行业具有一定配置价值。

  现金流方面,百货业联营和自营两种经营模式对百货公司现金实现没有区别,商品销售现金收入都经过百货公司账目。从数据来看,15年上半年和16年上半年上市百货公司平均现金收入比维持115%左右水平(同比下滑1个百分点左右),整体现金收入实现较好。

  目前投资者增加了对资产负债表的关注,百货公司类地产属性主要是自有物业的抵押空间和重估价值。我们认为考虑百货公司的物业价值具有一定的现实意义和理论基础,分析时建议关注物业取得方式、实际抵押空间和重估价值:

  (1)部分百货公司不直接持有物业,而是通过对外出租取得物业;

  (2)建议关注自持物业是否抵押过,如果抵押过将使得未来抵押空间受限;

  (3)物业本身价值空间也存在不确定性,外部大环境趋弱、供给过剩下建议保守估计物业价值,不同城市也将分化明显。

  我们研究了申万行业口径下百货发债主体,筛选出其中主体评级AA及以下发债主体,我们推荐关注翠微股份北京城乡、文峰集团等,建议规避津劝业东百集团西安民生等。

  一、百货业外部大环境趋弱,但短期信用风险较低

  信用风险事件频出,投资者对信用风险的担忧只增不减,因此行业配置更多关注公用事业、零售、医药等弱周期行业信用债,其中百货业现金流好、且具有类地产属性,具有一定配置价值。本篇报告以百货业信用资质为研究对象,简要分析百货业最新外部经营环境,以及投资者认可百货业的两个主要原因现金流好和类地产属性。

  近年社会消费品零售总额当月同比增速维持10%左右水平,且消费对经济增长贡献度有所提高,今年上半年最终消费支出对GDP累计同比贡献率较15年全年提高7个百分点至73.4%,整体来看,社零消费表现不错。

  

  整体消费表现不错,但百货供给过剩导致竞争激烈,电商负面冲击持续发酵,企业运营成本不断上升,自身谋求转型之路漫漫,百货业整体竞争力有所下降。根据中国百货商业协会发布的15年百货行业发展报告,15年中百协80家会员企业销售总额和利润总额分别同比增长9.3%和下降12.05%至4023亿元和46亿元,销售额同比增长和下跌的企业数量各占一半,其中降幅超过10%的企业占到样本的四分之一。此外,我们统计了申万口径下百货业上市公司财务表现,南京新百越秀金控合并口径发生变化因此剔除样本,我们发现无论是平均值还是中位数,今年上半年上市百货公司盈利表现延续下滑态势。

  

  但另一方面,上市百货公司整体债务负担不重,且整体短期偿债指标较好。样本企业综合资产负债率维持50%左右水平,现金类资产/短期债务维持1.5倍左右水平。但另一方面,上市百货公司内部分化明显,如*ST商城主营百货零售,主要经营性资产为沈阳铁西百货大楼,近年经营持续下滑,持续亏损侵蚀所有者权益,15年底已处于资不抵债状态;徐家汇经营规模不大,但盈利稳定,且债务负担较轻,短期流动性压力较小。

  二、百货公司现金流好,且具有类地产属性

  尽管百货行业景气度有所下行,但百货业偿债指标较好,除此之外我们认为百货业现金流好,具有类地产属性,因此行业具有一定配置价值。

  现金流方面,百货业联营和自营两种经营模式对百货公司现金实现没有区别,商品销售现金收入都经过百货公司账目。从数据来看,15年上半年和16年上半年上市百货公司平均现金收入比维持115%左右水平(同比下滑1个百分点左右),整体现金收入实现较好。但个别企业自身经营趋弱或业务转型导致经营活动净现金流量弱化明显,如秋林集团15年介入黄金制品、珠宝首饰的设计、加工和批发业务,新增业务资金占用规模较大,进而使得16年上半年经营活动净流出额由15年上半年1亿元增至7.4亿元。

  

  目前投资者增加了对资产负债表的关注,百货公司类地产属性主要是自有物业的抵押空间和重估价值。我们认为考虑百货公司的物业价值具有一定的现实意义和理论基础,分析时建议关注物业取得方式、实际抵押空间和重估价值:

  (1)部分百货公司不直接持有物业,而是通过对外出租取得物业;

  (2)建议关注自持物业是否抵押过,如果抵押过将使得未来抵押空间受限;

  (3)物业本身价值空间也存在不确定性,外部大环境趋弱、供给过剩下建议保守估计物业价值,不同城市也将分化明显。根据戴德梁行的数据,目前大部分一二线城市优质零售物业首层租金均较14年有不同程度下跌,其中上海、南京、武汉、重庆和成都分别较14年高点下跌38%、48%、49%、41%和53%,因此建议保守估计物业价值。此外,前期一二线城市商业地产供应过剩,目前三四线城市正在建设大量商业地产,14年一二线城市租金下滑就是三四线城市的未来,建议对三四线城市不要盲目乐观;除此之外,各地消费者消费习惯不一,三四线城市经济发展速度相对落后,商业地产运营难度也更大。

  

  我们研究了申万行业口径下百货发债主体,筛选出其中主体评级AA及以下发债主体,我们推荐关注翠微股份北京城乡、文峰集团等,建议规避津劝业东百集团西安民生等,理由见下表。

  

  

  

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